Một vạn tỷ vốn hóa thị trường của "Dịch Trung Thiên", ai mới là vua của tỷ lệ giá trị?

Trang chủ Douyin, "Lý Nhất Ân" đã tìm thấy mật mã dòng chảy của mình. Mỗi ngày trước khi bình luận về thị trường chứng khoán, anh ấy đều phải hô một khẩu hiệu, "Vẫn là câu nói đó, thời gian sẽ chứng minh cho module quang và sức mạnh tính toán". Hô hơn một năm, lượt thích cho mỗi video tăng từ hai ba nghìn lên đến bốn năm vạn, cư dân mạng tràn vào khu vực bình luận chỉ hỏi một điều, bây giờ mới "đứng trong ánh sáng", có phải là quá muộn không.

Ba chữ kết nối nỗi lo lắng của cư dân mạng, đó là "Dịch Trung Thiên". Nó không phải là học giả của chương trình Bách Gia Giảng Đàn, mà là biệt danh mà thị trường chứng khoán A đặt cho ba công ty đầu tàu module quang: Tân Dịch Thịnh, Trung Tế Húc Sáng, Thiên Phu Thông Tín, mỗi công ty lấy một chữ. Tính từ đáy tháng 4 năm 2025, Tân Dịch Thịnh đã tăng 16 lần, Trung Tế Húc Sáng 17 lần, Thiên Phu Thông Tín 10 lần. Những ai mua sớm, đã kiếm được rất nhiều.

Nhưng câu chuyện đến tháng 6 năm 2026, cốt truyện đã rẽ ngoặt. Ngày 5 tháng 6, "Dịch Trung Thiên" đồng loạt lao dốc, Trung Tế Húc Sáng giảm mạnh gần 8% trong một ngày. Ngày 11 tháng 6, Tân Dịch Thịnh trong phiên có lúc suýt chạm sàn, khái niệm CPO bắt đầu điều chỉnh. Những người tháo chạy và những người đổ xô bắt đáy, đã hoàn tất việc bàn giao trong khối lượng giao dịch khổng lồ.

Câu chuyện làm giàu đã được kể đi kể lại đến mức nhàm chán. Câu hỏi thực sự chưa ai trả lời một cách nghiêm túc là một câu hỏi khác: Nếu chỉ được chọn một trong ba, ai là người đáng giá nhất? Trong bài viết này, chúng tôi không bàn về "có thể lên tàu hay không", chỉ phân tích một vấn đề. Trong Dịch Trung Thiên, ai có tỷ suất giá trị cao nhất.

Đợt sóng module quang này, từ lâu không ai còn nhìn theo tỷ lệ P/E hiện tại nữa.

Nguyên nhân rất đơn giản, khi lợi nhuận của một công ty vẫn đang tăng trưởng với tốc độ ba chữ số, việc dùng lợi nhuận mười hai tháng qua để tính tỷ lệ P/E, con số tính ra không có ý nghĩa. Mỏ neo định giá của thị trường, đã chuyển từ "năm nay kiếm được bao nhiêu" sang "năm 2026, 2027 có thể kiếm được bao nhiêu". Tính đến đầu năm 2026, mức tăng giá cổ phiếu của ba công ty kể từ năm 2025 lần lượt là Trung Tế Húc Sáng 428%, Tân Dịch Thịnh 410%, Thiên Phu Thông Tín 284%, tổng vốn hóa thị trường tăng hơn một nghìn tỷ nhân dân tệ. Một nghìn tỷ này, mua không phải hiện tại, mà là kỳ vọng cho hai, ba năm tới.

Vì vậy, "tỷ suất giá trị" ở đây không phải là "cổ phiếu nào giá thấp", mà phải được phân tích bằng ba thước đo. Thước đo thứ nhất là PEG, tức là tỷ lệ P/E động chia cho tốc độ tăng trưởng, đo lường "cùng một mức tăng trưởng bạn phải trả bao nhiêu tiền". Thước đo thứ hai là chất lượng lợi nhuận, đo lường tiền kiếm được có sạch sẽ không, tỷ suất lợi nhuận gộp có cao không. Thước đo thứ ba là mức chiết khấu/phụ trội cho sự chắc chắn, đo lường mức độ thị trường sẵn sàng trả thêm cho sự "ổn định" và khấu trừ cho sự "không chắc chắn".

Đo bằng ba thước đo, ba công ty đưa ra ba câu trả lời hoàn toàn khác nhau. Một là vua tỷ suất giá trị trên con số, một là sự chắc chắn đắt đỏ nhưng ổn định, một là sự chắc chắn đắt nhất.

Tân Dịch Thịnh: Vua tỷ suất giá trị trên con số, nhưng rẻ có lý do của nó

Trước tiên hãy nhìn vào cái rẻ nhất trên con số.

Tính theo PEG, Tân Dịch Thịnh là hợp lý nhất trong ba. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ năm 2025 của nó gần gấp 2,5 lần, cao hơn đáng kể so với mức 89,5% đến 128% của Trung Tế Húc Sáng cùng kỳ. Lợi nhuận ròng quý 4 vẫn tăng +39% so với quý trước, sản phẩm 1.6T được tung ra sớm. Tăng trưởng mạnh như vậy, nhưng định giá lại thấp nhất. Tính theo lợi nhuận kỳ vọng đồng thuận của các tổ chức cho năm 2026, tỷ lệ P/E động của nó chỉ khoảng 22,8 lần, PEG tương ứng khoảng 0,30, thấp nhất trong ba. Với cùng một đơn vị tăng trưởng, bạn trả ít tiền nhất cho Tân Dịch Thịnh.

Không chỉ rẻ, tiền nó kiếm được còn "sạch" nhất. Trong kết quả kinh doanh năm 2025, lãi/lỗ bất thường của Tân Dịch Thịnh chỉ là 33 triệu nhân dân tệ, tỷ suất lợi nhuận gộp duy trì trên 47%, dựa vào lợi thế chi phí từ tích hợp dọc. Về chất lượng lợi nhuận, nó thậm chí còn vượt qua Trung Tế Húc Sáng có quy mô lớn hơn.

Câu chuyện đến đây, Tân Dịch Thịnh trông như một con ngựa ô bị thị trường đánh giá thấp. Nhưng đây chính xác là điểm không thể dừng lại ở bề mặt. Sự rẻ của nó là chiết khấu, không phải miếng bánh từ trên trời rơi xuống.

Thị trường không tự nhiên giảm giá cho một công ty tăng trưởng cao. Những gì kìm hãm Tân Dịch Thịnh là một số rủi ro thực sự. Mức độ tập trung khách hàng khá cao, kết quả kinh doanh phụ thuộc nhiều vào một số ít khách hàng lớn. Tỷ trọng doanh thu từ nước ngoài đạt 78%, trực tiếp đối mặt với rủi ro đuôi từ thuế quan và hạn chế thương mại. Và quan trọng nhất, sức bật của "ngựa ô" liệu có duy trì được không. Về mặt câu chuyện công nghệ dài hạn và triển khai đi trước, nó không dày bằng Trung Tế Húc Sáng. Tỷ lệ P/E thấp mà thị trường đưa ra, về bản chất là chiết khấu cho "tính bền vững".

Mức chiết khấu này đang được khắc phục một phần. Trong năm 2026, giá cổ phiếu Tân Dịch Thịnh đã tăng hơn 79% và bắt đầu lên kế hoạch niêm yết tại Hồng Kông. Dòng tiền đang bỏ phiếu bằng chân, kéo nó từ "ngựa ô không được tin tưởng" lên thành "đầu tàu được định giá lại". Rẻ, nhưng sự rẻ đang thu hẹp lại.

Vậy cái đắt, lại ổn định ở chỗ nào?

Trung Tế Húc Sáng: Sự chắc chắn đắt đỏ

Tỷ suất giá trị của Trung Tế Húc Sáng không nằm ở chỗ rẻ, mà nằm ở sự chắc chắn.

Đặt một vài so sánh ra là hiểu ngay. Trong quý 1 năm 2026, doanh thu một quý của Trung Tế Húc Sáng là 19,496 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng 5,735 tỷ nhân dân tệ. Lợi nhuận ròng của một quý đã vượt quá tổng lợi nhuận của cả năm 2024. Cùng kỳ, tỷ suất lợi nhuận gộp mảng mô-đun thu phát quang của nó tăng từ 34,65% năm 2024 lên 42,61%, tăng gần 8 điểm phần trăm. Quy mô tăng, hiệu quả kiếm tiền cũng tăng, đây mới là tư thế của đầu tàu.

Nền tảng cho sự chắc chắn này là thị phần và khoảng cách công nghệ. Trung Tế Húc Sáng đã giành được hơn một nửa đơn đặt hàng mô-đun quang 800G của NVIDIA. Đến thế hệ 1.6T, nhờ lợi thế đi trước khi hoàn thành xác nhận của NVIDIA, thị trường kỳ vọng nó sẽ giành được 50% đến 60% thị phần. Trong cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh quý 3 năm ngoái, lãnh đạo công ty đã nói rất rõ ràng về nhịp độ, "Quý 3 năm nay, khách hàng trọng điểm bắt đầu triển khai 1.6T và liên tục tăng đơn hàng... Dự kiến từ năm 2026 đến 2027, các khách hàng trọng điểm khác cũng sẽ triển khai 1.6T trên quy mô lớn". Để đón đầu các đơn hàng này, công ty đang chuẩn bị chip, mở rộng công suất, dàn trải cả trong nước và nước ngoài.

Cái giá phải trả là, nó đắt nhất. Tỷ lệ P/E trượt của Trung Tế Húc Sáng đã từng đạt 73 đến 74 lần, cao hơn Tân Dịch Thịnh hơn 40%. Số tiền bạn trả cho nó là khoản phụ trội cho "rào cản đầu tàu + dẫn đầu công nghệ". Khoản phụ trội này phù hợp với những người coi trọng sự chắc chắn hơn và có khả năng trả giá đắt.

Nhưng sự chắc chắn không đồng nghĩa với không có rủi ro, và rủi ro của nó thiên về dạng "thiên nga đen". Ngày 8 tháng 6 năm 2026 (giờ Mỹ), Trung Tế Húc Sáng bị Bộ Quốc phòng Mỹ đưa vào "Danh sách 1260H". Công ty đã phản hồi khẩn cấp, cho rằng việc xác định này không phù hợp với sự thật khách quan, công ty không phải là doanh nghiệp quân sự, cũng không phải doanh nghiệp quân dân kết hợp, không có tác động thực chất đến hoạt động kinh doanh, đơn hàng, sản xuất, chuỗi cung ứng đều bình thường. Phản hồi là vậy, nhưng đối với một công ty có tỷ trọng doanh thu nước ngoài lên tới 86,8%, địa chính trị mới là thanh kiếm thực sự treo lơ lửng trên đầu. Nó không ảnh hưởng đến các yếu tố cơ bản, nhưng có thể chém giảm định giá trong bất kỳ phiên giao dịch nào.

Sau khi phân tích xong hai công ty module, còn lại một Thiên Phu không cùng bàn ăn.

Thiên Phu Thông Tín: Sự chắc chắn đắt nhất, đặt cược vào kiến trúc thế hệ tiếp theo

Thiên Phu Thông Tín đặc biệt ở chỗ nào? Nó không bán module, mà bán "nước".

Dùng một phép so sánh trong chuỗi công nghiệp là trực quan nhất. Nếu nói Trung Tế Húc Sáng, Tân Dịch Thịnh là những nhà hàng trực tiếp phục vụ thực khách, thì Thiên Phu Thông Tín là người cung cấp hàng cho nhà hàng. Nó bán các linh kiện cốt lõi như engine quang, linh kiện quang cho các nhà sản xuất module quang hạ nguồn, để họ lắp ráp thành module hoàn chỉnh rồi xuất hàng. Nó không trực tiếp nhận đơn đặt hàng từ các công ty điện toán đám mây, nhưng mỗi module quang cao cấp đều có sản phẩm của nó.

Ở thượng nguồn, nó có tỷ suất lợi nhuận gộp cao nhất trong ba, thường xuyên duy trì trên 50%, và cục diện cạnh tranh cũng rõ ràng nhất. Quan trọng hơn, nó đã đặt cược vào một con đường dài có độ chắc chắn cực cao: kiến trúc CPO/NPO. Có tổ chức ước tính, trong chuỗi giá trị của một switch 51.2T cao cấp, tổng giá trị tiềm năng của Thiên Phu Thông Tín trong các khâu FAU, thấu kính chính xác và đóng gói engine quang có thể đạt mức 7.000 đến 10.000 đô la Mỹ.

So với giá trị sản xuất linh kiện vài chục đô la mỗi máy trong kỷ nguyên pluggable truyền thống, đây là một sự tăng trưởng cả về lượng và giá hoàn toàn. Dù khách hàng điện toán