SEC cấp phép "Cổ phiếu Mỹ trên chuỗi": Các công ty niêm yết không còn quyền phủ quyết

Tác giả gốc: TechFlow

Theo Bloomberg Law đưa tin hôm thứ Hai, SEC Mỹ có thể sẽ sớm nhất là trong tuần này công bố khuôn khổ "Miễn trừ Đổi mới" (Innovation Exemption) cho cổ phiếu token hóa.

Điểm bùng nổ thực sự nằm trong một ý kiến thiên vị: Cho phép giao dịch các token chưa được sự đồng ý của chính công ty niêm yết.

Dịch ra: Tesla, Apple, Nvidia, chỉ cần còn niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, thì có thể, mà không cần thông báo hay xin phép, được ai đó phát hành và giao dịch trên một blockchain nào đó dưới dạng "tokenized TSLA". Bộ phận pháp lý của họ tất nhiên có thể ra tuyên bố phủ nhận, nhưng sau đó thì sao? Giao dịch vẫn sẽ diễn ra bình thường.

Quay ngược thời gian 11 tháng trước

Để hiểu được tầm quan trọng của tin tức này, cần phải quay trở lại vở kịch hồi tháng 7 năm 2025.

Robinhood đã công bố "Stock Tokens" dành cho người dùng EU tại Cannes, với hơn 200 công ty Mỹ có thể giao dịch trên chuỗi 24/7. Vlad Tenev hào hứng trên sân khấu, cho đến khi anh ta tung ra quả bom thực sự: chương trình tặng token của OpenAI và SpaceX, hai công ty chưa niêm yết, tổng trị giá 1,5 triệu USD.

Ngay hôm sau, OpenAI đã "xát muối" vào mặt Robinhood trên mạng xã hội X: "Những 'token OpenAI' này không phải là cổ phần của OpenAI. Chúng tôi không hợp tác, không tham gia, không xác nhận. Bất kỳ chuyển nhượng cổ phần OpenAI nào cũng cần sự chấp thuận của chúng tôi — và chúng tôi chưa chấp thuận bất kỳ chuyển nhượng nào. Hãy cẩn thận."

Lời giải thích của Robinhood cũng khá khó xử: các token này được neo vào một SPV nắm giữ cổ phiếu OpenAI, về bản chất là một "phái sinh". Ngân hàng Trung ương Lithuania, cơ quan quản lý chính của Robinhood tại EU, sau đó đã gửi công văn yêu cầu giải thích về tính hợp pháp của cấu trúc này.

Luận điểm cốt lõi của cuộc khủng hoảng đó chỉ có một: Đối với cổ phần của một công ty, khi bản thân công ty đó phản đối rõ ràng, thì bên thứ ba có quyền đưa nó ra làm phái sinh hay không?

Vào tháng 7 năm ngoái, dư luận đa phần cho rằng Robinhood đã hành xứ thiếu tinh tế. Và 11 tháng sau, câu trả lời của SEC có thể là: Có, và chúng tôi sẽ cấp giấy phép cho bạn.

Chuỗi logic của SEC: Có chủ đích từ trước

Paul Atkins kế nhiệm chức Chủ tịch SEC được một năm. Tất cả những động thái của ông trong năm nay đều hướng đến thời điểm này.

Ngày 21 tháng 4, Atkins đã nói rõ khi phát biểu tại Câu lạc bộ Kinh tế Washington: SEC sắp công bố "Miễn trừ Đổi mới", một sandbox quản lý kéo dài 12 đến 36 tháng, cho phép chứng khoán token hóa được giao dịch trên chuỗi mà không cần đăng ký đầy đủ, với điều kiện phải chấp nhận giới hạn khối lượng giao dịch, danh sách trắng và báo cáo định kỳ.

Một mấu chốt quan trọng hơn nữa là bản ghi nhớ pháp lý được gửi cho nhóm công tác tiền mã hóa của SEC vào ngày 22 tháng 1, trong đó ghi rõ ba mô hình cho cổ phiếu Mỹ token hóa:

• Mô hình phát hành trực tiếp: Bên phát hành tự ghi nhận cổ phần trên chuỗi, cần sự đồng ý của bên phát hành.
• Mô hình chứng chỉ lưu ký: Bên lưu ký bên thứ ba đóng băng cổ phiếu hiện có và phát hành chứng chỉ kỹ thuật số tương ứng trên chuỗi, không cần sự đồng ý của bên phát hành vì chứng khoán cơ sở vẫn tồn tại ở dạng ban đầu.
• Mô hình tổng hợp: Sử dụng hợp đồng phái sinh để theo dõi giá cổ phiếu, không cần sự đồng ý của bên phát hành, token và chứng khoán cơ sở độc lập với nhau.

Xu hướng hiện tại của SEC, về bản chất, là công nhận tính hợp pháp của hai mô hình sau. Con đường "ngoan ngoãn" hợp tác với bên phát hành trong quá trình làm việc như Galaxy và Superstate sẽ cạnh tranh sòng phẳng trên cùng một đường đua với con đường "làm trước rồi báo sau" của Robinhood.

Những kẻ thích kinh doanh chênh lệch quản lý sẽ thích kết quả này. Còn các CFO của công ty niêm yết, chắc sẽ phải họp gấp cả đêm.

Ai vui, ai không?

Những người sẽ cười:

• Các sàn giao dịch và DEX trên chuỗi. Robinhood không còn phải tự thanh minh cho cuộc khủng hoảng PR với OpenAI năm ngoái nữa; cách chơi từng bị chỉ trích lúc đó giờ đây sẽ tuân thủ quy định.
• Cơ sở hạ tầng DeFi. Nếu cổ phiếu Mỹ token hóa thực sự có thể chạy trên AMM, điều đó đồng nghĩa với việc chuyển một phần thanh khoản của toàn bộ Nasdaq sang bên cạnh Uniswap và Curve.
• Các giao thức đã sớm đầu tư vào mảng RWA. Ondo, Backed, Securitize... đang chờ đợi văn bản này.
• Nhà đầu tư bán lẻ toàn cầu. Giờ giao dịch của thị trường Mỹ từ 6,5 giờ một ngày sẽ trở thành 24/7.

Những người sẽ nhăn mặt:

• Công ty niêm yết, đây là nhóm tinh tế nhất. Cổ phiếu của một công ty bị token hóa đồng nghĩa với việc xuất hiện một "thị trường ngầm" mà công ty không thể kiểm soát. Nếu có chênh lệch giá giữa token trên chuỗi và cổ phiếu chính thức, nếu giao dịch trên chuỗi gây ra các vấn đề phức tạp về quyền quản trị hoặc chủ nghĩa hoạt động của cổ đông, những rắc rối này cuối cùng sẽ đổ lên đầu bộ phận IR và pháp lý. Và họ không có quyền phủ quyết đối với điều này.
• Các sàn giao dịch và tổ chức thanh toán bù trừ truyền thống. Logic ngầm của token hóa là "DTCC có thể bị vượt mặt".
• Những người bảo thủ trong nội bộ SEC. Hester Peirce đã nói câu nổi tiếng vào tháng 7 năm ngoái: "Chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán." Bà ủng hộ token hóa nhưng phản đối việc lợi dụng nó để lách các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư thực chất. Lần này, "không cần sự đồng ý của bên phát hành" sẽ trở thành điểm kích hoạt cho các cuộc tranh luận nội bộ SEC.

Một số câu hỏi đáng suy ngẫm

Sức hấp dẫn lớn nhất của cổ phiếu token hóa không bao giờ nằm ở bản thân việc token hóa, mà ở "có thể làm gì sau khi lên chuỗi": thế chấp, kết hợp, kết nối liền mạch với các tài sản khác trong các pool stablecoin, được đóng gói lại vô số lần trong DeFi.

Nhưng nếu khuôn khổ miễn trừ của SEC giới hạn chặt chẽ bằng danh sách trắng, giới hạn khối lượng, ngưỡng KYC, thì khả năng kết hợp DeFi của việc này sẽ giảm đi đáng kể. Một "cổ phiếu Mỹ trên chuỗi" bị trói tay trói chân và một "cổ phiếu Mỹ phi tập trung thực sự" có thể giao dịch 24/7, có thể truy cập toàn cầu và có thể kết hợp là hai thứ hoàn toàn khác nhau.

Trước khi văn bản chính thức được công bố, một vài chi tiết sau sẽ quyết định hình thái cuối cùng của vấn đề:

• Danh sách trắng chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện của Mỹ, hay sẽ mở rộng cho cả bán lẻ?
• Có sự phối hợp quản lý xuyên biên giới không? Cổ phiếu token hóa theo MiCA của EU và cổ phiếu token hóa theo Miễn trừ Đổi mới của Mỹ có thể xảy ra xung đột quản lý không?
• Nếu công ty niêm yết kiện, thì việc miễn trừ của SEC có mang lại sự bảo vệ pháp lý cho các nhà phát hành bên thứ ba không?
• Sau giai đoạn sandbox 12-36 tháng, sẽ được chính thức hóa hay là tắt?

Trước đây, địa điểm, thời gian và cách thức giao dịch cổ phiếu của một công ty nằm trong tay bên phát hành và sàn giao dịch. Bước đi này của SEC tương đương với việc chuyển một phần quyền "ai có quyền quyết định cách một cổ phiếu được giao dịch" từ tay bên phát hành.

Năm ngoái, Robinhood bị chế giễu ở châu Âu vì đi trước các quy tắc. Bây giờ, SEC đã thay đổi các quy tắc.

Đây là sự thay đổi cơ sở hạ tầng tài chính đáng chú ý nhất trong năm 2026. Việc ra mắt blockchain mới hay TVL của các giao thức DeFi phá kỷ lục đều không bằng tầm vóc của sự việc này: Loại tài sản có vốn hóa thị trường lớn nhất thế giới bắt đầu di cư lên chuỗi một cách nghiêm túc, và bản thân cổ phiếu Mỹ chính là nhân vật chính của cuộc di cư này; chìa khóa của cuộc di cư không còn hoàn toàn nằm trong tay những người bị di cư.

Về việc liệu cổ phiếu token hóa có phải là một công việc kinh doanh tốt hay không, thành thật mà nói, cho đến nay câu chuyện của nó đã được kể trong năm năm, nhưng thanh khoản thực tế vẫn rất khan hiếm. Nhưng khi SEC dỡ bỏ rào cản pháp lý cuối cùng, thì chuyện này đáng để xem xét lại.

Rốt cuộc, mô hình giao dịch mà Nasdaq phải mất 50 năm để xây dựng có thể sẽ được viết lại trên chuỗi trong vòng ba năm tới.

Đáng để xem kịch vui.