「TACO」đã lỗi thời, Phố Wall nổi lên giao dịch kiểu 「NACHO」

Ở Phố Wall, giao dịch "TACO" đã lỗi thời, và giờ đây mọi người bắt đầu thảo luận về một mô hình giao dịch mới – "NACHO".

Kể từ cuộc không kích của Mỹ và Israel vào Iran ngày 28 tháng 2, eo biển Hormuz vẫn chưa được mở cửa trở lại. Hiện tại, giá dầu đã tăng hơn 50% so với trước chiến tranh, và kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ cắt giảm lãi suất vào năm 2026 đã giảm từ 2 lần trước chiến tranh xuống còn 0 lần hiện tại. Nhưng cùng lúc đó, chỉ số S&P 500 lại đạt mức cao kỷ lục mới, tăng trong 6 tuần liên tiếp, chuỗi thắng dài nhất kể từ năm 2024.

Phố Wall đã đặt tên cho trạng thái thị trường có vẻ mâu thuẫn này là NACHO, viết tắt của "Not A Chance Hormuz Opens" (Không có cơ hội mở cửa Hormuz). Đây là phiên bản đối nghịch của TACO (Trump Always Chickens Out – Trump luôn chùn bước). TACO đặt cược vào việc "con người sẽ lùi bước", Trump sẽ rút lui vào thời điểm quan trọng. NACHO đặt cược vào việc "sự việc sẽ bế tắc", lần này Hormuz không thể được mở lại chỉ bằng một bài đăng trên Truth Social.

Zavier Wong, nhà phân tích thị trường của eToro, mô tả sự chuyển đổi này: "Trong phần lớn thời gian của cuộc khủng hoảng, mỗi tiêu đề ngừng bắn đều gây ra sự sụt giảm mạnh của giá dầu, các nhà giao dịch liên tục đặt cược vào một giải pháp không bao giờ đến. NACHO có nghĩa là thị trường thừa nhận rằng giá dầu cao không phải là một cú sốc nhất thời, mà là bản chất của môi trường thị trường hiện tại."

Hai đường cong vào đầu tháng 4

Ngày 23 tháng 3 là điểm giới hạn khi mô hình TACO thất bại. Sáng hôm đó, Trump tuyên bố trên Truth Social rằng đã có "cuộc đối thoại mang tính xây dựng rất tốt" với Iran và ra lệnh cho Lầu Năm Góc tạm dừng các cuộc tấn công vào các cơ sở năng lượng của Iran trong 5 ngày. Hợp đồng tương lai S&P 500 đã phục hồi gần 4% từ mức thấp trong vài phút, giá trị thị trường lập tức tăng thêm 1,7 nghìn tỷ USD. Dầu Brent giảm từ 109 USD xuống còn 92 USD trong phiên giao dịch.

Sau đó, các quan chức Iran đã phủ nhận sự tồn tại của cuộc đối thoại. Theo truyền thông nhà nước Iran, một "quan chức an ninh cấp cao" cho biết đây là một thủ đoạn thao túng thị trường và cuộc đối thoại chưa bao giờ xảy ra. Mức tăng đã bị cắt giảm một nửa trong vòng hai giờ, S&P 500 chỉ đóng cửa ở mức +1,15%, và dầu Brent phục hồi lên 99,94 USD.

Đó là lần đầu tiên trong 14 tháng qua, việc Trump "rút lui" không còn hiệu quả với thị trường. Lý do không phức tạp: sự rút lui trong mô hình TACO là đơn phương, một bài đăng là đủ để thực hiện. Sự rút lui ngày 23 tháng 3 cần sự phối hợp của Iran. Khi đối thủ không phối hợp, sự rút lui biến thành lời nói dối.

Kể từ ngày đó, hành vi thị trường đã thay đổi căn bản. Dầu Brent chưa bao giờ quay trở lại mức 67 USD trước chiến tranh trong 6 tuần tiếp theo, giá trung bình tháng 5 vẫn duy trì ở mức 109,57 USD. Trong khoảng thời gian này, đã xảy ra thỏa thuận ngừng bắn Mỹ-Iran vào ngày 7 và 8 tháng 4, giá dầu vào ngày 17 tháng 4 đã quay trở lại "mức đầu chiến tranh", và tin tức về việc Mỹ-Iran sắp đạt được thỏa thuận vào ngày 7 tháng 5. Mỗi "tiêu đề ngừng bắn" đều không thể đưa giá dầu trở lại mức cơ bản.

Nhưng S&P 500 thì đi lên không ngừng. Tháng 4 tăng 10% trong một tháng, là tháng mạnh nhất kể từ tháng 11 năm 2020, với 7 lần đạt mức cao kỷ lục trong phiên. Ngày 1 tháng 5, chỉ số phá vỡ mốc 7.230 điểm trong phiên, và đóng cửa ở mức 7.398 điểm vào ngày 7 tháng 5.

Hai đường cong đã hoàn toàn tách rời vào đầu tháng 4. Trong thời đại TACO, chúng di chuyển đồng nhất: khi có mối đe dọa, giá dầu giảm và S&P 500 giảm; khi rút lui, giá dầu phục hồi và S&P 500 phục hồi. Trong thời đại NACHO, chúng nói hai ngôn ngữ khác nhau: giá dầu nói "Hormuz đã đóng cửa hoàn toàn", còn S&P 500 nói "không liên quan đến tôi".

Ba thị trường, ba phản ứng

NACHO không phải là lời nói suông, mà là cùng một canh bạc được đặt bằng tiền thật trên ba thị trường phái sinh độc lập.

Lớp đầu tiên là bảo hiểm. Theo dữ liệu lịch sử từ Trung tâm Strauss, tỷ lệ phí bảo hiểm rủi ro chiến tranh cho eo biển Hormuz đã từng tăng vọt lên 3,5% giá trị tàu khi quân đội Mỹ xâm lược Iraq năm 2003, và lên tới 7,5% sau vụ tấn công tàu chở dầu Yanbu Pride trong thời kỳ đỉnh cao của "Chiến tranh tàu chở dầu" Iran-Iraq năm 1984. Mức cơ sở trước cuộc khủng hoảng này là từ 0,125% đến 0,25%. Đến đầu tháng 5, tỷ lệ này đã lên tới mức 1%, và một số loại bảo hiểm đã tăng vọt lên 3% đến 8%.

Quy đổi thành chi phí bảo hiểm cho một chuyến đi đơn lẻ của một tàu chở dầu siêu lớn (VLCC) qua eo biển, chi phí đã tăng từ khoảng 250.000 USD trước chiến tranh lên mức 800.000 đến 8 triệu USD hiện tại. Công việc của các công ty bảo hiểm là định giá rủi ro. Ý nghĩa thực tế của lớp giả định này là, nếu các công ty bảo hiểm không chịu bảo hiểm, chủ tàu sẽ không chấp nhận rủi ro khi đi qua mà không có bảo hiểm. "Mở cửa vật lý" của eo biển và "thông hành thực tế" là hai chuyện khác nhau.

Lớp thứ hai là giá dầu. Dữ liệu đầu tháng 5 cho thấy, hợp đồng dầu Brent tháng 6 năm 2026 ở mức 98,41 USD, tháng 12 năm 2026 ở mức 80,39 USD, tháng 6 năm 2027 ở mức 76,20 USD, và tháng 12 năm 2030 ở mức 69,85 USD. Chênh lệch giữa tháng gần nhất và tháng 12 năm 2030 là khoảng 28,5 USD, một trong những cấu trúc dốc nhất (giá gần cao, xa thấp) trong 5 năm qua. Đường cong này kể một câu chuyện rất cụ thể: thị trường cho rằng nguồn cung giao ngay đang khan hiếm nhưng cuối cùng sẽ giảm bớt, và giá xa quay trở lại mức 60-70 USD trước chiến tranh. Nói cách khác, giá dầu cao không phải là kết cục cuối cùng, mà là một khoảng thời gian có giới hạn. Nhưng khoảng thời gian này đủ dài để các nhà giao dịch không đặt cược vào việc nó sẽ kết thúc đột ngột.

Lớp thứ ba là cắt giảm lãi suất. Đầu tháng 2 năm 2026, thị trường kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất 2 lần trong cả năm, với khả năng nhỏ cho lần thứ 3. Đến giữa tháng 3, khi giá dầu tăng vọt, kỳ vọng giảm xuống còn 1 lần, và xác suất không cắt giảm lần nào lên tới 48%. Vào ngày 29 tháng 4, Fed giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50% đến 3,75%. Vào ngày 6 tháng 5, CME FedWatch cho thấy cuộc họp tháng 6 có 70% khả năng tiếp tục giữ nguyên lãi suất, và thị trường đã định giá toàn bộ năm 2026 là không có lần cắt giảm lãi suất nào. Huyền thoại quỹ phòng hộ Paul Tudor Jones thậm chí còn nói trong một cuộc phỏng vấn trên CNBC vào ngày 7 tháng 5 rằng "ngay cả (Kevin) Warsh cũng không có cơ hội để Fed cắt giảm lãi suất."

Cả ba lớp đều đã để lại dấu ấn trên thị trường phái sinh, không phải là câu chuyện, mà là tiền thật.

Thị trường bị phân hóa

Chi tiết thứ hai của NACHO không dễ thấy là nó đã tạo ra sự định giá phân hóa trong nội bộ thị trường chứng khoán.

Tính đến khi đóng cửa ngày 7 tháng 5, quỹ ETF ngành năng lượng (XLE) tăng 31,63% từ đầu năm, là lĩnh vực chính duy nhất tăng điểm trong suốt năm 2026. Trong cùng kỳ, S&P 500 tăng khoảng 24%. Quỹ ETF ngành vận tải (IYT) chỉ tăng 8,79% từ đầu năm, hoạt động kém hơn chỉ số chính hơn 15 điểm phần trăm.

Sự khác biệt này không phải ngẫu nhiên. Theo ước tính của Ngân hàng Hoàng gia Canada (RBC) Capital Markets, chi phí vận hành của ngành vận tải biển có 40% là nhiên liệu, hàng không là 25%, hóa chất, bưu chính chuyển phát nhanh, cao su và nhựa mỗi ngành là 20%. Nếu chi phí nhiên liệu chiếm phần lớn trong bảng chi phí kinh doanh của bạn, thì NACHO giống như một cú tát thẳng vào mặt bạn.

Mức tăng 31,63% của XLE không phải là sự phục hồi ngắn hạn, mà là kết quả của việc hoạt động tốt hơn thị trường trong 8 tuần liên tiếp. Mức tăng 8,79% của IYT cũng không phải là yếu kém, mà là vừa theo kịp đà tăng của thị trường chung, vừa bị giá dầu ăn bớt lợi nhuận. Thị trường đã cho độc giả thấy rõ cách NACHO tính toán tỷ lệ cược; chỉ cần nhìn vào mức độ hoạt động kém hơn của quỹ ETF vận tải so với chỉ số chính là đủ.

Tuy nhiên, NACHO không phải là một canh bạc vô thời hạn, nó có một ngày hết hạn rất cụ thể: ngày 1 tháng 6.

Theo ước tính của nhóm nghiên cứu hàng hóa tại JPMorgan Chase, đầu năm 2026, tồn kho dầu thương mại toàn cầu là khoảng 8,4 tỷ thùng, nhưng chỉ có khoảng 800 triệu thùng là "thực sự có thể sử dụng được", phần còn lại là dầu lấp đầy đường ống, tồn kho đáy bể chứa, dự trữ tối thiểu cho các trạm cuối... những phần cần thiết để duy trì hoạt động hàng ngày của hệ thống. Kể từ cuộc khủng hoảng này, khoảng 280 triệu thùng đã được sử dụng, và hiện tại lượng tồn kho có thể sử dụng còn lại là khoảng 520 triệu thùng. Nguyên văn của JPMorgan là: "Tồn kho thương mại dự kiến sẽ gần đến mức áp lực vận hành vào đầu tháng 6."

"Mức áp lực vận hành" là một khái niệm vật lý cụ thể. JPMorgan giải thích: "Hệ thống sẽ không sụp đổ vì dầu biến mất, mà sẽ sụp đổ vì mạng lưới lưu thông không còn đủ khối lượng công việc." Một khi vượt qua ranh giới này, các doanh nghiệp và chính phủ chỉ có hai lựa chọn: hoặc là bóp nghẹt lượng tồn kho tối thiểu phải duy trì (điều này sẽ làm hỏng cơ sở hạ tầng), hoặc là chờ nguồn cung mới. Nếu Hormuz không mở cửa cho đến tháng 9, tồn kho thương mại của OECD có thể giảm xuống cái gọi là "sàn vận hành" (operational floor). Theo báo cáo của Fortune, tồn kho nhiên liệu hàng không châu Âu dự kiến sẽ giảm xuống dưới