Trong thị trường gấu thua lỗ, ai đang kiếm bộn tiền một cách âm thầm?

Original | Odaily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

Thị trường tiếp tục ảm đạm, quỹ bỏ bê, giao thức đóng cửa, cá lớn im lặng, nhà đầu tư nhỏ lẻ chảy máu... Dường như toàn bộ ngành từ trên xuống dưới đều đang lỗ. Nhưng ngay cả trong môi trường thị trường lạnh lẽo như vậy, vẫn có một số ít dự án với "cỗ máy in tiền" đang gầm rú.

Trường hợp mới nhất là Polymarket, nơi đã mở toang cánh cổng phí giao dịch. Kể từ khi mở rộng phạm vi phí và sửa đổi công thức tính phí gần đây (đọc thêm: Phân tích chuyên sâu công thức phí Polymarket: Làm thế nào mà mức phí cực đoan trên 90% xuất hiện?), khả năng tạo doanh thu của Polymarket đã tăng vọt; Tính đến thời điểm viết bài, tổng doanh thu từ phí của Polymarket đã vượt 24 triệu USD, với mức kỷ lục 1.5 triệu USD chỉ riêng trong ngày 2 tháng 4.

Nhân cơ hội này, tác giả đã lật xem bảng xếp hạng doanh thu trên Defillama, muốn xem trong thị trường gấu, những hoạt động kinh doanh nào vẫn đang kiếm tiền liên tục, và kết quả khá bất ngờ: Các dự án lọt vào bảng xếp hạng đều có mô hình kinh doanh cốt lõi và nguồn doanh thu khá rõ ràng, thậm chí có thể nói là "đơn giản".

Như hình trên, tin rằng hầu hết người chơi am hiểu thị trường crypto dù không xem đáp án cũng có thể đoán ra đa số các cái tên này, thậm chí còn rất rõ chúng làm gì. Nhưng khi những cái tên này được xếp ngay ngắn cùng nhau, tôi đột nhiên nhận ra, nguồn thu nhập chính của các hoạt động kinh doanh kiếm tiền này đều có xu hướng hội tụ cao, thậm chí về cơ bản có thể được tóm gọn trong hai loại lớn: một là chênh lệch lãi suất (spread), hai là thuế giao dịch (phí).

Đầu tiên là chênh lệch lãi suất, về bản chất đây là hoạt động "trung gian vốn", logic cốt lõi là huy động vốn với chi phí tương đối thấp, đồng thời triển khai vốn với lợi nhuận tương đối cao, sử dụng thời gian để tích lũy dần chênh lệch giữa thu nhập và chi phí — thu nhập của loại hình kinh doanh này phụ thuộc vào quy mô và thời gian tích lũy vốn, quy mô càng lớn, thời gian càng dài, thu nhập càng cao.

Các nhà phát hành stablecoin như Tether, Circle đều thuộc loại này, thu nhập chính của họ đến từ việc triển khai dự trữ vào các tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ để sinh lời, chi phí chủ yếu nằm ở các khoản trợ cấp phát cho đối tác và người dùng, chênh lệch giữa hai khoản này chính là lợi nhuận; Các giao thức cho vay như Aave cũng thuộc loại này, chênh lệch lãi suất chính là khoảng cách giữa lãi suất cho vay tương đối cao và lãi suất tiền gửi tương đối thấp; Các dịch vụ staking thanh khoản (LST) như Lido cũng không ngoại lệ, họ sẽ khấu trừ một tỷ lệ nhất định từ phần thưởng staking gốc của ETH làm phí dịch vụ, đây cũng là một dạng chênh lệch lãi suất.

Tiếp theo là thuế giao dịch, loại hình kinh doanh này dễ hiểu hơn, chỉ cần có hoạt động liên quan đến giao dịch (bao gồm tạo token) xảy ra, chủ thể kinh doanh có thể "đánh thuế" trên mỗi hoạt động dưới hình thức phí — thu nhập của loại hình kinh doanh này phụ thuộc vào quy mô giao dịch của mỗi hoạt động và tần suất hoạt động, quy mô càng lớn, tần suất càng cao, thu nhập càng cao.

Cho dù là Hyperliquid, EdgeX chuyên về giao dịch hợp đồng, Polymarket chuyên về giao dịch sự kiện, pump.fun, GMGN, Axiom, four.meme chuyên về giao dịch Meme, Aerodrome, Jupiter, Phantom (thu nhập chính đến từ phí Swap trên front-end ví) chuyên về giao dịch giao ngay, hay Courtyard, Fragment (thật bất ngờ khi loại hình này vẫn lọt vào bảng xếp hạng) chuyên về giao dịch NFT, nguồn thu nhập chính của họ đều là thuế giao dịch.

Một vài trường hợp đặc biệt hiếm hoi trong bảng xếp hạng là Grayscale, Chanilink và Titan Builder. Grayscale đặt ở đây có phần kỳ lạ, thu nhập cốt lõi của họ đến từ phí quản lý ETF và quỹ, về bản chất là một hoạt động quản lý tài sản truyền thống tập trung vào thị trường tiền mã hóa; Chanilink rất đáng để nhắc đến, thu nhập chính của họ đến từ phí dịch vụ dữ liệu mà các dự án trả khi gọi oracle, điều này giống một dịch vụ SaaS trên chuỗi (To B) hơn, nhưng như bạn thấy, hiệu ứng Matthew trên con đường này sẽ rõ rệt hơn so với các lĩnh vực khác; Titan Builder hoàn toàn là hiện tượng ngẫu nhiên, đây là một nhà cung cấp dịch vụ xây dựng khối (block builder), bình thường không phải là một công việc kinh doanh siêu lợi nhuận, lý do lọt vào bảng xếp hạng là vì Titan Builder đã ăn được miếng bánh lớn nhất trong vụ giao dịch AAVE khổng lồ bị sandwich vào tháng trước (xem chi tiết: 50 triệu USDT đổi lấy 35,000 USD AAVE: Thảm họa đã xảy ra như thế nào?).

Odaily chú thích: Hãy xem thế nào là ba năm không mở cửa, mở cửa ăn đủ ba năm.

Vậy kết luận đã rất rõ ràng. Những dự án vẫn tiếp tục kiếm tiền trong thị trường gấu, không phải là những dự án theo đuổi cơ chế phức tạp và cơ hội rủi ro cao, mà là những hoạt động kinh doanh có thể vận hành liên tục nhờ mô hình thu nhập đơn giản, rõ ràng. Trong thị trường tiền mã hóa vẫn còn nhiều biến động, mô hình thu nhập đơn giản hơn lại thể hiện khả năng phục hồi mạnh mẽ hơn, chống chịu tốt hơn trước những thử thách của biến động thị trường.

Nhưng mô hình thu nhập đơn giản hơn, tuyệt đối không có nghĩa là những hoạt động kinh doanh này "dễ làm hơn", ngược lại, đằng sau mô hình thu nhập đơn giản thường ẩn chứa dịch vụ sản phẩm phức tạp hơn và quản lý vận hành tinh vi hơn, đây mới chính là điểm khác biệt thực sự mà các tay chơi hàng đầu trong bảng xếp hạng đã "cạnh tranh" tạo ra. Từ thiết kế tương tác, tích lũy thanh khoản, quản lý rủi ro, đến giao tiếp và phản hồi từ người dùng... Muốn nổi bật trong cuộc cạnh tranh khốc liệt của thị trường hiện có, nhất định phải đầu tư nhiều tâm huyết hơn vào sản phẩm và dịch vụ.

Mùa đông crypto vẫn chưa kết thúc, những dự án thực sự có thể sống sót thậm chí sinh lời, thường là những dự án linh hoạt kết hợp mô hình thu nhập đơn giản với dịch vụ sản phẩm phức tạp. Có lẽ, đây chính là mật mã dài hạn để vượt qua chu kỳ bò - gấu.