Tiger Research: Phân Tích Chi Tiết về Ngành Kinh Doanh Sinh Lời Nhất trong Crypto và Mô Hình Kinh Doanh của Nó

Báo cáo này được viết bởi Tiger Research. Việc phát hành stablecoin là một trong những hoạt động kinh doanh sinh lời nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa.

Tuy nhiên, do Tether (USDT) và USDC chiếm tổng cộng hơn 85% thị phần, việc các đối thủ mới muốn cạnh tranh trên cùng mô hình lãi suất dự trữ là không thực tế.

Báo cáo này phân tích bốn nhà phát hành, mỗi bên đã tạo ra một vị trí độc đáo cho riêng mình trong bức tranh này.

Tether dẫn đầu với khoảng 62% thị phần. Trên nền tảng mô hình lợi nhuận từ dự trữ cốt lõi, công ty đang tái thiết lập niềm tin và đa dạng hóa doanh thu thông qua việc giới thiệu kiểm toán từ Big Four và đầu tư 20 tỷ USD vào các hoạt động kinh doanh mới.

StraitsX không lấy lãi suất dự trữ làm nguồn thu chính, mà tập trung vào phí thanh toán. Việc tích hợp với Alipay+, GrabPay và Visa thể hiện tính hữu dụng trong các tình huống thực tế, và dữ liệu về khối lượng chuyển khoản hàng tháng gấp 2.5 lần vốn hóa thị trường của chính nó đã xác nhận tính khả thi của mô hình này. Việc nhận được giấy phép tổ chức thanh toán chính từ Cơ quan Tiền tệ Singapore sớm hơn các đối thủ đã biến các yêu cầu quy định thành hào cạnh tranh.

M0 không trực tiếp phát hành stablecoin. Thay vào đó, nó cung cấp cơ sở hạ tầng chia sẻ, cho phép các công ty khác phát hành stablecoin của riêng họ. MetaMask và Exodus đã vận hành stablecoin trên nền tảng này. Khi ngày càng nhiều nhà phát hành và nhà xây dựng tham gia, mô hình này tiếp tục được củng cố thông qua hiệu ứng mạng.

KRWQ hoạt động trong bối cảnh thiếu khung pháp lý trong nước, đã nắm bắt nhu cầu ngoại hối từ thị trường kỳ hạn không giao ngay (NDF) bằng Won Hàn Quốc vốn đã hoạt động bên ngoài hệ thống quy định. Sau khi khung pháp lý được thiết lập, công ty có kế hoạch sử dụng thanh khoản ngoại hối đã được thiết lập trước để thâm nhập thị trường nội địa Hàn Quốc, sau đó nhân rộng mô hình này sang các loại tiền tệ NDF chính khác ở Châu Á.

Thị trường phát hành stablecoin không hội tụ về một mô hình kinh doanh duy nhất, mà đang phân hóa. Các chiến lược doanh thu cơ bản khác nhau có thể cùng tồn tại, tùy thuộc vào quy mô và định vị của từng nhà phát hành.

Thị trường phát hành Stablecoin

Việc phát hành stablecoin là một trong những hoạt động kinh doanh sinh lời nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa, đang thu hút ngày càng nhiều người tham gia tổ chức.

Tether đã đi tiên phong và thống lĩnh lĩnh vực này, chiếm vị trí dẫn đầu với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản chính trong thị trường giao dịch sớm. Circle theo sau, ưu tiên tuân thủ quy định và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào tháng 6 năm 2025, mở rộng ảnh hưởng sang lĩnh vực tài chính truyền thống.

Quá trình thể chế hóa này đã đẩy tổng vốn hóa thị trường stablecoin lên khoảng 3000 tỷ USD và thúc đẩy các khu vực pháp lý chính thức thiết lập khung pháp lý. Hoa Kỳ đã ký Đạo luật GENIUS vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán. Liên minh Châu Âu đã thực thi Đạo luật Thị trường Tài sản Mã hóa (MiCA), và Hồng Kông cũng ban hành Quy định về Stablecoin, đánh dấu sự khởi động toàn cầu của cuộc cạnh tranh quy định.

Đà tăng trưởng này dự kiến sẽ tăng tốc hơn nữa. Phân tích của Tiger Research cho thấy mức tăng cung ròng hàng năm của stablecoin đã tăng gần gấp đôi, từ 55 tỷ USD năm 2024 lên 101 tỷ USD năm 2025. Nếu các khu vực pháp lý chính hoàn thành luật pháp liên quan và nhu cầu thể chế thực sự tham gia, ngay cả với giả định tăng trưởng hàng năm thận trọng là 15%, quy mô thị trường dự kiến sẽ vượt quá 6000 tỷ USD vào năm 2030.

Mô hình doanh thu cốt lõi của stablecoin nằm ở việc quản lý dự trữ, chứ không phải hành động phát hành. Khi người dùng gửi 1 USD, nhà phát hành đúc 1 Tether hoặc USDC và phân bổ USD đó vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, quỹ thị trường tiền tệ. Khi quy mô phát hành mở rộng, cơ sở dự trữ và thu nhập lãi suất mà nó tạo ra cũng tăng lên.

Về bản chất, mô hình này là một cuộc chạy đua về quy mô. Cần hàng trăm tỷ USD lưu thông để tạo ra doanh thu đáng kể từ lãi suất dự trữ. Hiện tại, Tether (khoảng 62%) và USDC (khoảng 25%) chiếm tổng cộng hơn 85% thị phần, 15% còn lại được chia nhỏ bởi hàng chục nhà phát hành nhỏ. Đối với những người đến sau, việc cạnh tranh chỉ dựa trên mô hình lãi suất dự trữ là không thực tế.

Những người mới tham gia đang giải quyết tình hình này bằng cách thiết kế các mô hình doanh thu thay thế hoặc định nghĩa lại hoàn toàn hoạt động kinh doanh. Một số công ty lấy phí thanh toán và tích hợp với nền kinh tế thực làm nguồn thu chính; những công ty khác cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành thay vì trực tiếp phát hành stablecoin, từ đó kiếm phí dịch vụ mạng; một số khác chọn hấp thụ nhu cầu ngoại hối trước ở các khu vực tiền tệ có quy định tương đối lỏng lẻo, sau đó thâm nhập thị trường trong nước khi khung pháp lý hoàn thiện.

Thị trường phát hành stablecoin không hội tụ về một mô hình duy nhất, mà đang phân hóa. Các chiến lược doanh thu cơ bản khác nhau có thể cùng tồn tại, tùy thuộc vào quy mô và định vị của từng nhà phát hành. Các chương sau đây phân tích chi tiết cách thức hoạt động của các mô hình này trong thực tế, dựa trên các cuộc phỏng vấn với những người tham gia chính.

Tether: Tiêu chuẩn thị trường cho Stablecoin

Tether lần đầu phát hành stablecoin gắn với đô la Mỹ, Tether, vào năm 2014, hiện nắm giữ khoảng 62% thị phần stablecoin, thực sự đóng vai trò là người tiên phong trong ngành.

Việc Tether duy trì vị trí dẫn đầu thị trường trong một thập kỷ không chỉ đơn thuần nhờ lợi thế người đi đầu. Điều tạo nên Tether ngày nay là một loạt các thay đổi cấu trúc chủ động và thận trọng: cải cách toàn diện thành phần tài sản dự trữ, chuyển từ thương phiếu sang trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ; thiết lập cơ chế xác nhận bên ngoài theo quý; và chuyển đổi sang mô hình kinh doanh đa dạng hóa, tái đầu tư lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh stablecoin vào các lĩnh vực như trí tuệ nhân tạo, năng lượng, giáo dục và viễn thông.

Mô hình kinh doanh

Tether có nhiều nguồn thu, nhưng quản lý dự trữ luôn là cốt lõi.

Mỗi khi Tether phát hành Tether, họ nhận được một lượng đô la Mỹ tương đương và đầu tư vào các tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc Hoa Kỹ, thỏa thuận mua lại ngược, quỹ thị trường tiền tệ. Khi khối lượng phát hành tăng, quy mô tài sản được quản lý mở rộng và thu nhập lãi suất tích lũy. Ngoài ra, một phần dự trữ được nắm giữ dưới dạng vàng và Bitcoin, việc tăng giá của hai loại tài sản này mang lại lợi nhuận bổ sung theo giá thị trường. Theo thông tin công khai, thu nhập từ quản lý dự trữ chiếm phần lớn tổng lợi nhuận của họ.

Các nguồn thu phụ bao gồm phí tích hợp giao thức và phí giao dịch. Ngoài ra, Tether còn sở hữu một danh mục đầu tư chiến lược độc lập với dự trữ Tether, bao gồm các lĩnh vực như trí tuệ nhân tạo, năng lượng và viễn thông.

Sự tham gia quy định

Kể từ quý đầu tiên năm 2025, Tether đã nắm giữ giấy phép nhà phát hành stablecoin theo Luật Tài sản Kỹ thuật số của El Salvador và hoạt động dưới sự giám sát của Ủy ban Tài sản Kỹ thuật số Quốc gia. Tuy nhiên, một số quan điểm cho rằng cấu trúc này hạn chế tính minh bạch của họ. Standard & Poor's đã trích dẫn điều này như một lý do để đưa ra điểm số minh bạch thấp hơn cho Tether.

Tether đang giải quyết vấn đề này bằng cách tiếp cận thị trường Hoa Kỳ thông qua một con đường riêng biệt. Trong khuôn khổ Đạo luật GENIUS, công ty đã ra mắt USAT, một dòng sản phẩm được thiết kế riêng cho môi trường quy định Hoa Kỳ, trong khi Tether tiếp tục là sản phẩm chung cho thị trường toàn cầu. Hai thị trường này độc lập về cấu trúc và được tiến hành song song.

Tether cũng đang tích cực phản hồi các tranh cãi về tính minh bạch. Mặc dù báo cáo xác nhận dự trữ theo quý được xác minh bởi công ty kiểm toán BDO luôn là thông lệ chuẩn mực, nhưng Tether đã chính thức thuê một công ty Big Four vào tháng 3 năm 2026 để thực hiện kiểm toán toàn diện đối với dự trữ của Tether. Khác với việc xác nhận chỉ xác nhận thành phần dự trữ tại một thời điểm, kiểm toán toàn diện bao gồm tài sản, nợ phải trả và hệ thống kiểm soát nội bộ với tiêu chuẩn giám sát cao hơn.

Thị trường đã phản ứng. Khi tình hình tuân thủ quy định của Tether được cải thiện, giá cổ phiếu của Circle đã giảm khoảng 20%. Điều này cho thấy Tether đang khắc phục điểm yếu cạnh tranh chính trước đây của mình, từ đó định hình lại bối cảnh cạnh tranh thị trường.

Chiến lược tăng trưởng

Chiến lược tăng trưởng của Tether tập trung vào việc mở rộng tài sản thế giới thực, đổi mới công nghệ và phát triển hoạt động kinh doanh mới. Sản phẩm tài sản thế giới thực hàng đầu của họ là Tether Gold, một loại token được hỗ trợ 1:1 bởi vàng vật chất được lưu trữ trong kho ở Thụy Sĩ.