Regulatory Boots Landed: SEC and CFTC Shake Hands, Does the Crypto Market Enter the "Age of Exploration"?

Trong vài năm qua, cuộc tranh luận cốt lõi nhất về quy định tiền mã hóa ở Mỹ luôn xoay quanh một vấn đề nền tảng: Token rốt cuộc có phải là chứng khoán hay không?

Giờ đây, câu trả lời cuối cùng đã ngã ngũ.

Gần đây, từ việc SEC đưa ra khung "Token Safe Harbor", đến việc cùng CFTC định nghĩa "hàng hóa số", và sự chấp nhận tài sản mã hóa của CFTC cùng các cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống như Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE), tất cả đều cho thấy quy định của Mỹ đang viết lại các quy tắc một cách có hệ thống.

Trong đó, tin tức quan trọng nhất có lẽ là vào ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành hướng dẫn về tài sản mã hóa, xác định rõ hàng hóa số, bộ sưu tập số, công cụ số, stablecoin thanh toán (theo định nghĩa của dự luật GENIUS) không phải là chứng khoán, chỉ có hình thức token hóa của chứng khoán truyền thống được coi là chứng khoán số, sẽ trở thành loại hình duy nhất được đưa vào quản lý một cách rõ ràng.

Điều này đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên "quản lý thông qua hành pháp" do Gary Gensler khởi xướng, thay vào đó là một khung chế định rõ ràng và xác định, đồng thời cũng có nghĩa là tài sản trong tay chúng ta đang từ "vùng xám" tiến nhanh vào hệ thống tài chính chính thống.

1. Danh tính rõ ràng: Token không còn mặc định là "chứng khoán"

Khách quan mà nói, khung "Token Safe Harbor" mà SEC Mỹ lần này ban hành rất phù hợp với những phát biểu nhất quán kể từ khi tân Chủ tịch Paul Atkins nhậm chức.

Việc SEC và CFTC xác định rõ Bitcoin, Ethereum, Solana và 13 loại token chính khác là "hàng hóa số" cho thấy những tài sản này sẽ chủ yếu chịu sự giám sát của CFTC, thay vì tuân theo luật chứng khoán. Điều này cũng đánh dấu lần đầu tiên phạm vi quản lý của CFTC và SEC được phân định rõ ràng, vấn đề "Token có phải là chứng khoán hay không" không còn nằm trong vùng xám mơ hồ.

Trong tương lai, Token và chứng khoán số rất có thể sẽ phân hóa thành hai con đường ngành hoàn toàn khác nhau - trọng tâm quản lý của SEC trong tương lai sẽ tập trung vào "hình thức token hóa của chứng khoán truyền thống".

Điều này tương đương với việc chấm dứt vùng xám, vấn đề "Token có phải là chứng khoán hay không" không còn cần phải được xác định từng trường hợp một bằng bài kiểm tra Howey mơ hồ, quyền tài phán quản lý lần đầu tiên đã có sự phân tách vật lý rõ ràng.

Đồng thời, SEC cũng đưa ra một điểm rất thú vị, đó là hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt, chỉ cần bên phát triển dự án hoàn thành nghĩa vụ cốt lõi đã cam kết, Token có thể thoát khỏi thuộc tính chứng khoán. Điều này cho thấy trong tương lai, chứng khoán không còn là một nhãn hiệu tĩnh, mà có thể thay đổi theo giai đoạn phát triển của dự án.

Tóm lại, một dự án có thể từ chứng khoán trở thành phi chứng khoán, cũng có thể từ phi chứng khoán trở thành chứng khoán, di chuyển giữa phạm vi quản lý của SEC và CFTC ở các giai đoạn khác nhau.

Nếu việc định danh là sự xác nhận địa vị pháp lý, thì những biện pháp mới của NYSE và CFTC chính là lợi ích thực sự về mặt vốn.

Một mặt, NYSE hủy bỏ hạn mức quyền chọn ETF cho BTC/ETH, loại bỏ giới hạn nắm giữ 25.000 hợp đồng; mặt khác, CFTC cho phép sử dụng BTC/ETH/stablecoin làm tài sản thế chấp, trong đó BTC/ETH được tính theo 80% giá trị, stablecoin được tính theo 98% giá trị.

Mặc dù tỷ lệ thế chấp này vẫn chưa bằng 90%-95% của các sàn giao dịch (ví dụ: tỷ lệ thế chấp BTC của Binance là 0.95, stablecoin về cơ bản là 1:1), nhưng đây đã là một khởi đầu quan trọng. Các tổ chức tài chính truyền thống và người chơi tổ chức có thể sử dụng tài sản mã hóa làm tài sản thế chấp để giao dịch đòn bẩy và kết hợp, có lợi cho việc tài sản mã hóa được đưa vào bảng phân bổ tài sản của họ.

Hai sự kiện này xảy ra đồng thời cũng cho thấy Crypto đang tích hợp nhanh chóng vào hệ thống rủi ro tài chính truyền thống, mở rộng từ tài sản giao dịch đơn thuần sang nhiều thuộc tính khác như thế chấp.

2. Tăng tốc quản lý stablecoin toàn cầu: Khóa chặt công cụ thanh toán, tách biệt thuộc tính sinh lời

Trong khi thuộc tính của tài sản mã hóa ngày càng rõ ràng, thái độ của cơ quan quản lý đối với stablecoin cũng ngày càng chính xác.

Hai năm qua, câu chuyện về stablecoin không ngừng nóng lên, một lý do quan trọng là nó không còn chỉ là phương tiện giao dịch, mà ngày càng giống như giao diện đô la trên chuỗi, công cụ thanh toán, thậm chí trong một số trường hợp, bắt đầu đảm nhận chức năng như tài khoản tiết kiệm, tài khoản sinh lời. Điều này cũng khiến căng thẳng giữa stablecoin và hệ thống ngân hàng truyền thống nhanh chóng gia tăng.

Đầu tháng này, Reuters đưa tin các cuộc thảo luận xung quanh việc sửa đổi "Đạo luật CLARITY" của Mỹ một lần nữa rơi vào bế tắc, một trong những điểm tranh cãi cốt lõi là liệu có nên cấm người dùng nhận được lợi nhuận chỉ vì nắm giữ stablecoin hay không. Theo nội dung thảo luận được tiết lộ, văn bản dự luật cấm trả lãi cho người tiêu dùng, nhưng trong một số phiên bản, vẫn cho phép các sắp xếp thưởng hoặc khuyến khích gắn với các hoạt động cụ thể như thanh toán, chương trình khách hàng thân thiết.

Cũng chính vì sự khác biệt này vẫn tồn tại, ngành ngân hàng tiếp tục gây áp lực, cho rằng ngay cả "phần thưởng" chứ không phải "lãi suất", cũng có thể thực chất rút tiền gửi.

Trong bối cảnh này, vào ngày 24 tháng 3, Circle đã có lúc giảm mạnh khoảng 20%, Coinbase cũng giảm gần 10%. Từ góc độ này, phản ứng thị trường gần đây đối với cổ phiếu của các công ty liên quan đến stablecoin thực ra không khó hiểu.

Điều này có lẽ cũng liên quan đến chiến lược của USDC. USDC đã mở rộng rất nhanh trong thời gian qua, một chiến lược quan trọng là xoay quanh trợ cấp, chia sẻ lợi nhuận và khuyến khích để tranh giành kênh phân phối từ các sàn giao dịch, nền tảng và người dùng. Giờ đây, nếu con đường cho lợi nhuận từ việc nắm giữ tĩnh bị chặn, thì lợi nhuận sau này rất có thể sẽ không biến mất, mà chuyển sang các cấu trúc phức tạp hơn, như khuyến khích hoạt động, DeFi, RWA hoặc các kịch bản giao dịch.

Đây cũng là lý do tại sao, bề ngoài, việc hạn chế lợi nhuận từ stablecoin dường như đang thắt chặt, nhưng từ cấu trúc thị trường sâu hơn, nó cũng có thể đang định hình lại hướng phân phối lợi nhuận cho vòng tiếp theo - stablecoin thực sự có sức cạnh tranh trong tương lai, chưa chắc đã là stablecoin cho nhiều nhất, mà có thể là stablecoin có tính thanh khoản sâu nhất, tiếp cận rộng nhất, kịch bản mạnh nhất và hiệu quả thanh toán cao nhất.

Theo nghĩa này, sự thay đổi quy định này ngược lại chưa chắc đã bất lợi cho USDT, bởi vì sức cạnh tranh cốt lõi nhất của USDT trong thời gian dài không phải là giành thị phần bằng cách cho người dùng "lợi nhuận kiểu tiền gửi", mà là dựa vào tính thanh khoản toàn cầu, hiệu ứng mạng đi đầu và khả năng phủ sóng rộng rãi để thiết lập lợi thế.

Ngược lại, nếu mô hình "nắm giữ tĩnh là có lợi nhuận" trong tương lai bị nén thêm, thì những con đường stablecoin phụ thuộc nhiều hơn vào trợ cấp và khuyến khích để thúc đẩy phân phối, ngược lại sẽ đối mặt với áp lực điều chỉnh lớn hơn. Reuters cũng đề cập, các ngân hàng lo ngại stablecoin sẽ dẫn đến dòng tiền gửi chảy ra ngoài, thậm chí có nghiên cứu dự đoán đến năm 2028, hệ thống ngân hàng Mỹ có thể mất hàng trăm tỷ đô la tiền gửi vì điều này. Điều này giải thích lý do tại sao các cơ quan quản lý lại cảnh giác cao độ với stablecoin sinh lời.

Suy cho cùng, thứ mà Mỹ muốn hiện nay không phải là "tài khoản lãi suất cao trên chuỗi", mà là "giao diện đô la trên chuỗi". Nó có thể tham gia vào thanh toán, thanh toán bù trừ, lưu chuyển xuyên biên giới và cơ sở hạ tầng tài chính, nhưng không muốn nó trực tiếp trở thành công cụ nợ thay thế cho hệ thống ngân hàng truyền thống.

3. Sự tuân thủ của thị trường dự đoán: Cái giá để trở thành "cỗ máy sự thật"

Nếu việc phân loại Token và quản lý stablecoin giải quyết vấn đề thuộc tính tài sản, thì sự thay đổi của thị trường dự đoán giống như việc cơ quan quản lý bắt đầu định nghĩa lại mối quan hệ giữa Crypto và các sự kiện nhạy cảm cao trong thế giới thực.

Một năm qua, các nền tảng thị trường dự đoán như Polymarket thường xuyên xuất hiện trong các sự kiện bầu cử Mỹ, dữ liệu vĩ mô và địa chính trị, cũng khiến ngày càng nhiều người nhận ra rằng thị trường dự đoán không chỉ là trò giải trí "đoán lớn nhỏ" trên chuỗi, mà có thể là một cơ chế tổng hợp thông tin có tính thị trường hóa cao.

Chủ tịch CFTC Mỹ Michael Selig gần đây thậm chí đã trực tiếp phát biểu trong bài phát biểu công khai rằng hy vọng thông qua việc kết hợp thị trường dự đoán với blockchain, biến nó thành một lực lượng chống lại thông tin sai lệch, tường thuật sai lệch và sự loại trừ tài chính. Tuyên bố này cũng được nhiều người tóm tắt là thị trường dự đoán có thể trở thành "cỗ máy sự thật".

Tuy nhiên, thực tế CFTC đang đẩy nhanh việc đưa thị trường dự đoán và hợp đồng sự kiện vào các vấn đề quản lý trọng điểm. Rốt cuộc, một khi thị trường dự đoán bắt đầu gắn kết sâu với các sự kiện nhạy cảm cao trong thế giới thực như chính trị, thể thao, giải trí, chiến tranh, chính sách công, nó không còn chỉ là một thị trường thông tin thuần túy, mà cũng nhanh chóng chạm đến các vấn đề như thao túng, giao dịch nội gián, ranh giới cờ bạc và sự không phù hợp của động lực thực tế.

Cũng chính vì vậy, các động thái gần đây trên tuyến này hầu như đều thể hiện một đặc điểm chung: một mặt thừa nhận giá trị tổng hợp thông tin của nó, một mặt đẩy nhanh việc cắt bỏ những kịch bản dễ xảy ra vấn đề nhất.

Ví dụ, Kalshi đã công khai tuyên bố sẽ cấm các ứng cử viên chính trị giao dịch trên