Gate Research Institute: Will the Weakening US Dollar in 2026 See Stablecoins Absorb Marginal Dollar Demand?

Tóm tắt:

• Sự mất giá của đồng đô la Mỹ là kết quả của sự suy giảm sức mua thực tế, sự gia tăng dần của sự chi phối tài khóa và những thay đổi lâu dài về lãi suất thực và chi phí nắm giữ.

• Hệ thống ngân hàng truyền thống, dưới sự ràng buộc của quy định, vốn và trọng số rủi ro, đã tạo ra nhu cầu tràn ra ngoài đối với đô la Mỹ, và stablecoin đã đáp ứng nhu cầu này trong khoảng trống đó.

• Dưới sự khác biệt về quy định và định vị kinh doanh, cấu trúc tài sản thế chấp của các stablecoin khác nhau cũng khác nhau, đồng thời hình thành nên một hệ thống phân cấp tín dụng ngầm định bên trong chúng.

• Chất lượng tài sản thế chấp, tính minh bạch và độ tin cậy của tổ chức phát hành stablecoin đang trở thành các biến số cốt lõi quyết định tính ổn định giá, mức độ ưu tiên thanh khoản và sở thích vốn dài hạn của chúng.

• Sau khi đạt đến một quy mô nhất định, stablecoin đã bắt đầu trở thành một lực lượng cấu trúc quan trọng ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn của đồng đô la Mỹ.

• Nhìn về năm 2026, stablecoin có nhiều khả năng đóng vai trò là "bể chứa" và lớp phân phối của đồng đô la Mỹ, và dòng mua ổn định mà tài sản dự trữ của chúng tạo ra đối với trái phiếu kho bạc ngắn hạn đang tác động ngược lại đến cấu trúc định giá của chính đồng đô la Mỹ.

1. Giới thiệu: Đồng đô la Mỹ đang mất giá, nhưng không rút lui

Trong thời gian qua, các cuộc thảo luận xung quanh đồng đô la Mỹ đã trở nên phức tạp hơn rõ rệt. Một mặt, FED dần chuyển sang kỳ vọng cắt giảm lãi suất từ năm 2024, lãi suất thực đạt đỉnh và giảm; mặt khác, thâm hụt ngân sách quốc gia tiếp tục mở rộng, áp lực cung trái phiếu vẫn ở mức cao, và tính bền vững tài khóa dài hạn liên tục được đặt dưới ánh đèn sân khấu. Trong bối cảnh này, các câu chuyện như "đồng đô la Mỹ suy yếu", "tín dụng đồng đô la Mỹ bị pha loãng", "phi đô la hóa tăng tốc" xuất hiện thường xuyên, và tâm lý thị trường dường như đang hình thành một sự đồng thuận nào đó: đồng đô la Mỹ đang đứng trước một bước ngoặt cấu trúc quan trọng.

Nhìn bề ngoài, đánh giá này không phải là không có cơ sở. Lạm phát liên tục làm xói mòn sức mua thực tế của đồng đô la Mỹ, thâm hụt ngân sách và mở rộng nợ làm suy yếu tính chắc chắn của đồng đô la Mỹ như một công cụ lưu trữ giá trị dài hạn, trong khi đó, căng thẳng địa chính trị và việc sử dụng thường xuyên các biện pháp trừng phạt tài chính cũng thúc đẩy một số quốc gia và tổ chức bắt đầu có ý thức giảm sự phụ thuộc trực tiếp vào hệ thống đô la Mỹ truyền thống. Dù nhìn từ các chỉ số vĩ mô hay môi trường chính trị và thể chế, đồng đô la Mỹ dường như đang suy yếu.

Tuy nhiên, nếu chuyển góc nhìn khỏi câu chuyện vĩ mô và quan sát hành vi và cấu trúc sử dụng vốn thực tế, sẽ thấy một hiện tượng không trực quan nhưng cực kỳ quan trọng: đồng đô la Mỹ không bị từ bỏ. Ngược lại, trên phạm vi toàn cầu, đồng đô la Mỹ vẫn giữ vững vị trí cốt lõi trong định giá, thanh toán và tài sản trú ẩn an toàn. Đặc biệt đáng chú ý là, đồng đô la Mỹ trên chuỗi, đại diện là stablecoin, trong những năm gần đây không những không thu hẹp mà còn thể hiện xu hướng mở rộng liên tục.

Dù là trong giao dịch tài sản mã hóa, thế chấp và thanh lý DeFi, hay chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán hàng ngày ở các thị trường mới nổi, tần suất sử dụng đồng đô la Mỹ không giảm đi cùng với các cuộc thảo luận về việc mất giá của nó, mà chỉ ngày càng nhiều hơn trong việc đi vòng qua hệ thống ngân hàng truyền thống. Điều này tạo nên một mâu thuẫn cốt lõi đáng thảo luận sâu: Nếu đồng đô la Mỹ đang mất giá, tại sao thế giới vẫn đuổi theo nó? Nếu tín dụng đồng đô la Mỹ chịu áp lực, tại sao việc sử dụng đồng đô la Mỹ lại đang lan rộng, chỉ là dưới một hình thức khác?

Bài viết này cố gắng xuất phát từ mâu thuẫn này, vượt ra khỏi phán đoán nhị phân đơn giản "mạnh hay yếu", "rời đi hay ở lại", để xem xét lại dòng chảy thực tế của nhu cầu đô la Mỹ trong bối cảnh mất giá lớn vào năm 2026, và tập trung phân tích cách stablecoin, với tư cách là một hình thái đô la Mỹ bên ngoài hệ thống, đáp ứng nhu cầu đô la Mỹ biên bị đẩy ra khỏi cấu trúc tài chính truyền thống.

1.1 Sự mất giá của đồng đô la Mỹ không chỉ là một khái niệm

Khi nói đến sự mất giá của đồng đô la Mỹ, hiểu biết trực quan nhất thường là đồng đô la Mỹ suy yếu so với các loại tiền tệ khác, hoặc tỷ giá hối đoái giảm. Nhưng trong thực tế, cách hiểu này quá hẹp. Sự mất giá của đồng đô la Mỹ giống như một quá trình cấu trúc vận hành liên tục, nó không nhất thiết biểu hiện bằng việc đồng đô la Mỹ giảm mạnh ngay lập tức, mà thông qua ảnh hưởng của nhiều yếu tố, thay đổi một cách chậm rãi, liên tục chi phí thực tế của việc nắm giữ đồng đô la Mỹ.

Lớp thứ nhất, là sự suy giảm sức mua thực tế. Ngay cả khi đồng đô la Mỹ ổn định ở mặt danh nghĩa, thậm chí tăng giá so với một số loại tiền tệ khác trong một số giai đoạn, nhưng chỉ cần lạm phát tiếp tục tồn tại, sự giàu có thực tế của người nắm giữ đồng đô la Mỹ sẽ liên tục bị xói mòn. Từ góc độ kinh tế học, sự ổn định giá danh nghĩa không tương đương với sự ổn định sức mua. Lấy ví dụ, cùng là 1 đô la Mỹ, ở một quốc gia có thể mua một quả táo, nhưng ở quốc gia khác lại có thể ăn một bữa ăn.

Lớp thứ hai, là sự gia tăng dần của sự chi phối tài khóa. Khi một quốc gia thâm hụt ngân sách dài hạn, quy mô nợ chính phủ không ngừng mở rộng, tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ bị ràng buộc về mặt cấu trúc. Trong môi trường này, mục tiêu của chính sách tiền tệ sẽ ngày càng phục vụ cho tính bền vững của nợ, nghĩa là, cắt giảm lãi suất là một lựa chọn bị buộc phải hạ thấp chi phí vốn, để giành không gian hoạt động cho tài khóa. Khi chính sách tiền tệ bắt đầu đảm nhận chức năng hỗ trợ tài khóa, trung tâm giá trị dài hạn của đồng đô la Mỹ tự nhiên chịu áp lực.

Lớp thứ ba, là những thay đổi lâu dài về lãi suất thực và chi phí nắm giữ. Khi lãi suất danh nghĩa bị hạ thấp, lạm phát cao, thì lãi suất thực dễ ở trạng thái thấp hoặc thậm chí âm. Điều này có nghĩa là, việc nắm giữ đồng đô la Mỹ tự nó đã tồn tại chi phí ngầm, tức là người tiết kiệm đang trợ cấp người đi vay một cách vô hình. Lúc này, đồng đô la Mỹ vẫn là loại tiền tệ quan trọng nhất toàn cầu, nhưng "việc nắm giữ đồng đô la Mỹ có đáng hay không" sẽ trở thành vấn đề then chốt.

1.2 Chính sách tiền tệ của FED và xu hướng đồng đô la Mỹ: Chu kỳ chính sách tạo không gian phát triển cho stablecoin

Chính sách tiền tệ quyết định cơ chế mất giá của đồng đô la Mỹ nêu trên sẽ được truyền dẫn đến thế giới thực với nhịp độ nào, thông qua kênh nào, và các lựa chọn chính sách ở các giai đoạn khác nhau trực tiếp ảnh hưởng đến sức mạnh và chi phí sử dụng của đồng đô la Mỹ.

• 2008 – 2014: Thời đại nới lỏng định lượng, đồng đô la Mỹ suy yếu thụ động

￮ Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, FED khởi động nhiều vòng nới lỏng định lượng, mở rộng bảng cân đối kế toán quy mô lớn, hạ thấp lãi suất, cố gắng sửa chữa hệ thống tài chính bị tổn thương. Cung đô la Mỹ trong giai đoạn này mở rộng nhanh chóng, lãi suất thực ở mức thấp trong thời gian dài, tính khan hiếm của đồng đô la Mỹ giảm rõ rệt. Lúc này, đồng đô la Mỹ nhiều hơn, nhưng không "dễ dùng", thanh khoản chủ yếu đọng lại trong hệ thống ngân hàng và tài sản tài chính.

• 2015 – 2018: Chu kỳ tăng lãi suất dần dần, đồng đô la Mỹ mạnh lên về mặt cấu trúc

￮ Khi nền kinh tế phục hồi trước, FED bắt đầu quá trình tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối kế toán, vốn toàn cầu chảy về tài sản đô la Mỹ, các thị trường mới nổi chịu áp lực. Trong giai đoạn này, đồng đô la Mỹ một lần nữa trở thành neo tiền tệ toàn cầu, khả năng tiếp cận của nó giảm, chi phí sử dụng tăng, thuộc tính tài chính của đồng đô la Mỹ được củng cố đáng kể.

• 2019: Chính sách chuyển sang nới lỏng, đỉnh của đồng đô la Mỹ bắt đầu lung lay

￮ Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu chậm lại, FED thực hiện cắt giảm lãi suất phòng ngừa, chỉ số đô la Mỹ dao động ở mức cao, sức mạnh có phần lung lay, nhưng chưa có sự chuyển hướng căn bản.

• 2020 – 2022: Tăng lãi suất mạnh mẽ sau cú sốc đại dịch, đồng đô la Mỹ bước vào chu kỳ siêu mạnh

￮ Trong thời kỳ đại dịch, FED thực hiện chính sách QE không giới hạn và lãi suất 0%, thanh khoản đô la Mỹ chưa từng có sự nới lỏng; sau đó lạm phát cao nhanh chóng phản ứng ngược, FED buộc phải áp dụng nhịp độ tăng lãi suất nhanh nhất trong lịch sử, giai đoạn này chỉ số đô la Mỹ lập mức cao nhất trong 20 năm, đồng thời cũng làm suy yếu niềm tin vào giá trị dài hạn của đồng đô la Mỹ.

• 2023 – 2025: Kỳ vọng cắt giảm lãi suất tăng lên, đồng đô la Mỹ bước vào giai đoạn suy giảm cấu trúc

￮ Khi lạm phát giảm, thị trường từ năm 2023 liên tục kỳ vọng lộ trình cắt giảm lãi suất. Mặc dù đồng đô la Mỹ vẫn ở mức cao, nhưng sự thắt chặt biên đã kết thúc, thâm hụt ngân sách, quy mô nợ và trung tâm lãi suất dài hạn bắt đầu chi phối câu chuyện về đồng đô la Mỹ. Chính trong giai đoạn này, một thay đổi then chốt đã xuất hiện: đồng đô la Mỹ vẫn được cần, nhưng đồng đô la Mỹ