Bitcoin tiếp tục lao dốc, liệu MicroStrategy có buộc phải bán tháo không?

Tác giả gốc: Diệp Trân

Nguồn gốc: Wall Street Insights

Bitcoin đang trải qua một bài kiểm tra áp lực nghiêm trọng đối với vị thế nắm giữ của các tổ chức. Khi giá phá vỡ ngưỡng tâm lý quan trọng và tiến gần đến đường chi phí của những người nắm giữ chính như MicroStrategy, mối lo ngại về thanh khoản của những người nắm giữ sử dụng đòn bẩy cao đang nhanh chóng gia tăng.

Cuối tuần, Bitcoin đã giảm mạnh xuống dưới mốc 80,000 USD, chạm mức thấp nhất kể từ ngày 7 tháng 4 năm 2025. Đợt bán tháo này xảy ra trong bối cảnh thanh khoản thị trường tổng thể rõ ràng không đủ, làm trầm trọng thêm mức giảm tích lũy hơn 30% gần đây của Bitcoin.

Mặc dù tâm lý thị trường ảm đạm, Chủ tịch điều hành MicroStrategy Michael Saylor vẫn đăng một hình ảnh với dòng chữ "More Orange" trên nền tảng mạng xã hội X vào Chủ nhật, ngụ ý sẽ tiếp tục tăng mua. Công ty này đã công bố tăng cổ tức cho Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn loạt A (STRC) thêm 25 điểm cơ bản lên 11.25%, nhằm thu hút vốn với chi phí tài trợ cao để duy trì chiến lược mua Bitcoin. Tuy nhiên, phân tích chỉ ra rằng nếu giá tiền điện tử tiếp tục trì trệ hoặc giảm xuống dưới đường chi phí, chi trả cổ tức cao có thể gây ra áp lực nghiêm trọng lên dòng tiền.

Nhà chiến lược vĩ mô Jim Bianco từ Bianco Research phân tích rằng thị trường Bitcoin đang đối mặt với cuộc khủng hoảng cạn kiệt câu chuyện. Cấu trúc thị trường hiện tại thể hiện đặc điểm tổ chức hóa cao độ, với các nhà đầu tư ETF và MicroStrategy cùng kiểm soát khoảng 10% nguồn cung lưu hành, và hiện đang ở trạng thái lỗ trên giấy tổng thể. Điều này cho thấy câu chuyện "tổ chức tham gia thị trường" từng là trụ cột hỗ trợ, sau khi bị mắc kẹt ở mức cao, có thể đảo ngược thành nguồn áp lực bán khổng lồ.

Lỗ trên giấy của vị thế tổ chức gia tăng, ETF chứng kiến làn sóng ròng rút vốn

Phân tích của Jim Bianco cho thấy Bitcoin đang bị "tài khoản hóa tổ chức" cao độ, nghĩa là thị trường lần đầu tiên có thể quan sát rõ ràng chi phí nắm giữ và tình trạng lãi lỗ của các dòng tiền lớn. Hiện tại, MicroStrategy và 11 quỹ ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ tổng cộng khoảng 10% nguồn cung lưu hành Bitcoin, với chi phí mua trung bình hợp nhất khoảng 85,360 USD. Tính theo giá hiện tại, các vị thế tổ chức này đang chịu lỗ trên giấy khoảng 8,000 USD / đồng, với tổng số lỗ chưa thực hiện lên tới khoảng 7 tỷ USD.

Trong đó, ETF giao ngay đã trở thành lực lượng cốt lõi ảnh hưởng đến cấu trúc cung cầu. Dữ liệu cho thấy 11 quỹ ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất nắm giữ 1.29 triệu Bitcoin, chiếm 6.5% tổng nguồn cung lưu hành, với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 115 tỷ USD. Tuy nhiên, chi phí mua trung bình của các nhà đầu tư ETF này cao tới 90,200 USD, và giá hiện tại đã thấp hơn chi phí của họ khoảng 13,000 USD.

Cấu trúc mua đỉnh này đã dẫn đến hiệu ứng thuận chu kỳ điển hình. Bianco chỉ ra rằng các quỹ ETF này đã ghi nhận dòng tiền ròng rút liên tục trong 10 ngày giao dịch, với các nhà đầu tư chọn mua lại sau khi mua ở mức cao và giá điều chỉnh giảm. Cấu trúc vốn này đang khuếch đại biến động giảm của thị trường.

Biên an toàn của MicroStrategy thu hẹp, tài trợ mạo hiểm gây lo ngại

Là hình mẫu doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin, bảng cân đối kế toán của MicroStrategy đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng nhất trong nhiều tháng. Hiện tại, công ty nắm giữ 712,647 Bitcoin với chi phí trung bình khoảng 76,037 USD. Khi giá giao dịch Bitcoin giảm xuống khoảng 78,000 USD, lợi nhuận chưa thực hiện của công ty đã thu hẹp đáng kể xuống dưới 3%.

Mặc dù biên an toàn mỏng hơn, MicroStrategy không thể hiện dấu hiệu lùi bước. Để tài trợ cho giai đoạn mua tiếp theo, công ty đã điều chỉnh tỷ suất sinh lời của sản phẩm STRC lên 11.25%. Tỷ suất sinh lời này có chênh lệch lớn so với trái phiếu doanh nghiệp điển hình, phản ánh sự khao khát vốn cực độ của công ty cũng như rủi ro biến động nội tại của mô hình tập trung Bitcoin. Dữ liệu cho thấy kể từ khi sản phẩm STRC ra mắt lần đầu vào tháng 11, chỉ riêng việc bán sản phẩm này đã tài trợ cho việc mua hơn 27,000 Bitcoin.

Phân tích cho rằng MicroStrategy vẫn đang có lãi, nhưng không gian cho sai sót đã thu hẹp rõ rệt. Nếu giá giảm thêm, công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng lỗ trên giấy tổng thể. Việc duy trì chi trả cổ tức với chi phí cao như vậy có thể gây căng thẳng dòng tiền, đặc biệt là khi giá Bitcoin giảm xuống dưới "mực nước" chi phí 76,000 USD, rủi ro này sẽ trở nên đặc biệt nhạy cảm.

Câu chuyện cũ mất hiệu lực, thị trường cấp thiết cần động lực mới

Từ góc độ vĩ mô, đợt sụt giảm mạnh này làm trầm trọng thêm tâm trạng thất vọng của thị trường trong nhiều tuần. Jim Bianco cho rằng vấn đề thực sự mà Bitcoin đang đối mặt là thiếu câu chuyện mới. Câu chuyện "tiền cũ tham gia thị trường" (Boomer Adoption) mà thị trường từng kỳ vọng cao đã được định giá đầy đủ, thậm chí đang bị chứng minh là sai.

Cấu trúc thị trường hiện tại cho thấy ETF và MicroStrategy không chỉ mua nhiều, mua tập trung mà hiện còn bị mắc kẹt tổng thể. Bianco chỉ ra rằng miễn là không có câu chuyện mua vào mới và bền vững xuất hiện, xu hướng dòng tiền rút ra có khả năng sẽ tiếp tục. Trong trường hợp này, vị thế nắm giữ tổ chức hóa ở mức cao từng được coi là tin tốt, ngược lại có thể biến thành nguồn áp lực lớn nhất của thị trường. Vấn đề của Bitcoin hiện tại không phải là trước đây có ai mua hay không, mà là ở mức giá hiện tại, lứa người mua tiếp theo sẽ đến từ đâu.