Tại sao ENA đang trở thành thành phần cốt lõi của đồng đô la tổng hợp trên chuỗi — và nó hòa nhập vào cơn sốt RWA như thế nào?

Lĩnh vực tài sản kỹ thuật số đang trong trạng thái phát triển không ngừng, các giao thức mới xuất hiện liên tục nhằm giải quyết những thách thức cốt lõi trong Tài chính Phi tập trung (DeFi). Một trong những thách thức quan trọng nhất là tạo ra một hình thức tiền tệ thực sự bản địa hóa, ổn định và có khả năng mở rộng. Ethena đã bước vào lĩnh vực này với một cách tiếp cận mới mẻ thông qua đồng đô la tổng hợp USDe và token quản trị ENA của mình, thu hút sự chú ý rộng rãi. Nó đề xuất một mô hình thanh khoản trên chuỗi hoàn toàn mới, thoát khỏi cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống.

Bài viết này sẽ khám phá cơ chế đằng sau Ethena, đồng đô la tổng hợp USDe của nó, và lý do tại sao token ENA đang trở thành một yếu tố cơ bản cho nền kinh tế trên chuỗi. Chúng tôi sẽ giải thích cách hệ thống Ethena hoạt động, mối quan hệ then chốt của nó với câu chuyện về Tài sản Thế giới Thực (RWA), cũng như những cơ hội và rủi ro mà nó mang lại. Sau khi đọc bài viết này, bạn sẽ hiểu tại sao Ethena không chỉ là một dự án stablecoin khác, mà là một ứng cử viên tiềm năng có thể mang lại sự thay đổi mô hình cho tiền tệ kỹ thuật số.

1. Ethena (ENA) là gì? Tại sao nó thu hút nhiều sự chú ý đến vậy?

Ethena là một giao thức được xây dựng trên Ethereum, giới thiệu một đồng đô la tổng hợp mang tên USDe. Mục tiêu chính của dự án là tạo ra một tài sản ổn định, bản địa hóa, chống kiểm duyệt và có thể truy cập toàn cầu. Khác với các stablecoin truyền thống như USDT hay USDC được hỗ trợ bởi tiền pháp định trong tài khoản ngân hàng, USDe được hỗ trợ bởi tài sản tiền mã hóa và các vị thế phái sinh bán khống tương ứng. Cấu trúc này cho phép Ethena cung cấp một "tiền tệ internet" độc lập với hệ thống ngân hàng truyền thống.

Giao thức này đã thu hút sự chú ý đáng kể bằng cách giao thoa với một số câu chuyện mạnh mẽ đang định hình thị trường tiền mã hóa hiện tại:

• Sự tiến hóa của Stablecoin: Nó cung cấp một mô hình mới, giải quyết các rủi ro về tập trung và quy định liên quan đến stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định.
• Tài sản sinh lãi: USDe tạo ra lợi nhuận bản địa thông qua tài sản thế chấp của nó, cung cấp một nguồn lợi nhuận mới cho người dùng DeFi.
• Cơ sở hạ tầng DeFi: Bằng cách cung cấp một tài sản ổn định phi tập trung, Ethena hướng tới trở thành một khối xây dựng cốt lõi cho các ứng dụng DeFi khác.
• Cơ chế lợi nhuận thực: Lợi nhuận được tạo ra bởi USDe đến từ hoạt động thị trường (phần thưởng staking và funding rate), chứ không phải từ việc phát hành token gây lạm phát.
• Tài chính tổng hợp: Nó thể hiện sức mạnh của các công cụ phái sinh trong việc tạo ra các công cụ tài chính mới hoàn toàn trên chuỗi.

Về cốt lõi, sức hấp dẫn của Ethena nằm ở tầm nhìn lớn lao của nó trong việc tạo ra một đồng đô la hóa phi tập trung. Nó tránh sự phụ thuộc trực tiếp vào ngân hàng và dự trữ tiền pháp định, những điểm đã từng là nguyên nhân thất bại hoặc điểm kiểm duyệt trong các mô hình stablecoin khác trong lịch sử. Chính việc theo đuổi một tài sản ổn định thực sự độc lập và bản địa hóa này khiến Ethena được coi là một trong những dự án quan trọng nhất trong những năm gần đây.

2. Cơ chế USDe: Ethena tạo ra đồng đô la tổng hợp như thế nào?

Để hiểu tầm quan trọng của Ethena, cần phải nắm được cách đồng đô la tổng hợp USDe được tạo ra và duy trì neo với đồng đô la. Cơ chế này, mặc dù phức tạp, có thể được phân tách thành một số bước then chốt. Ethena sử dụng một chiến lược phòng ngừa rủi ro gọi là "trung lập delta" (delta-neutral) để tạo ra một tài sản ổn định.

Thế chấp cho USDe:

USDe được thế chấp hoàn toàn bởi các tài sản mà giao thức nắm giữ. Ban đầu, tài sản thế chấp này chủ yếu bao gồm các token thanh khoản đã stake (LSTs), chẳng hạn như stETH. Khi người dùng muốn đúc USDe, họ gửi các tài sản như stETH vào giao thức Ethena.

Phòng ngừa rủi ro trung lập Delta:

Thuật ngữ tài chính "delta" đề cập đến mức độ nhạy cảm của giá tài sản với biến động thị trường. Nếu giá ETH tăng, giá trị của tài sản thế chấp stETH cũng tăng; nếu giảm, giá trị thế chấp sẽ giảm. Để trung hòa rủi ro giá này (tức là làm cho nó "trung lập delta"), Ethena đồng thời mở một vị thế hợp đồng vĩnh cửu bán khống có giá trị tương đương với tài sản thế chấp đã gửi trên các sàn giao dịch phái sinh.

Nó hoạt động như sau:

1. Vị thế mua (Tài sản thế chấp): Giao thức nắm giữ stETH mà người dùng đã gửi. Nếu giá ETH tăng, vị thế này sẽ có lợi.
2. Vị thế bán (Phòng ngừa rủi ro): Giao thức mở một vị thế bán khống trên hợp đồng vĩnh cửu ETH. Nếu giá ETH giảm, vị thế này sẽ có lợi.

Bằng cách đồng thời nắm giữ cả hai vị thế này, giao thức hiệu quả triệt tiêu biến động giá của tài sản thế chấp cơ bản. Nếu giá ETH tăng, lợi nhuận từ tài sản thế chấp stETH sẽ được bù đắp bởi khoản lỗ từ vị thế hợp đồng tương lai bán khống. Ngược lại, nếu giá ETH giảm, khoản lỗ từ tài sản thế chấp stETH sẽ được bù đắp bởi lợi nhuận từ vị thế bán khống. Kết quả cuối cùng là một danh mục đầu tư có giá trị ổn định, từ đó cho phép USDe duy trì neo với 1 đô la.

Mô hình này khác biệt cơ bản với các stablecoin khác:

• Hỗ trợ bằng tiền pháp định (USDT/USDC): Chúng được hỗ trợ bởi đô la và các tài sản khác trong tài khoản ngân hàng, khiến chúng chịu rủi ro ngân hàng và giám sát quy định.
• Thế chấp quá mức bằng tài sản tiền mã hóa (DAI thời kỳ đầu): Điều này yêu cầu người dùng khóa nhiều tài sản thế chấp hơn giá trị stablecoin họ đúc, dẫn đến hiệu quả vốn kém.
• Stablecoin thuật toán (ví dụ: UST trước đây): Chúng dựa vào thuật toán và động lực thị trường để duy trì neo, nhưng đã chứng minh là dễ vỡ dưới áp lực.

Mô hình đồng đô la tổng hợp của Ethena đại diện cho một danh mục mới, tận dụng các công cụ bản địa đã được thiết lập - LSTs và công cụ phái sinh - để tạo ra sự ổn định mà không cần sự phụ thuộc bên ngoài.

3. Tại sao Ethena lại quan trọng trong cuộc đua thanh khoản trên chuỗi?

Nền kinh tế tiền mã hóa được xây dựng dựa trên stablecoin. Chúng đóng vai trò là phương tiện trao đổi chính, đơn vị kế toán và nơi lưu trữ giá trị trong cả DeFi và các sàn giao dịch tập trung. Tuy nhiên, phần lớn thị trường stablecoin bị chi phối bởi những tài sản về bản chất là phiên bản Web3 của hệ thống ngân hàng truyền thống.

Sự phụ thuộc này vào stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định tập trung mang lại một số hạn chế then chốt:

• Rủi ro tập trung: Các tổ chức phát hành phụ thuộc vào một số ít đối tác ngân hàng, tạo ra điểm hỏng hóc đơn lẻ.
• Dễ bị kiểm duyệt: Tài khoản và tài sản có thể bị cơ quan quản lý hoặc công ty phát hành đóng băng.
• Rủi ro quy định: Chúng được gắn trực tiếp với hệ thống ngân hàng và chính trị của quốc gia (chủ yếu là Mỹ) mà loại tiền chúng đại diện.
• Khả năng kết hợp hạn chế: Bản chất ngoài chuỗi của chúng hạn chế việc tích hợp liền mạch với các ứng dụng phi tập trung hoàn toàn.

Ethena nhằm mục đích giải quyết những vấn đề này bằng cách cung cấp một tài sản ổn định với những lợi thế rõ ràng:

• Tài sản thế chấp bản địa hóa: Sự hỗ trợ của nó đến từ bên trong hệ sinh thái tiền mã hóa, chứ không phải từ kho bạc ngân hàng.
• Phát hành không cần cấp phép: Việc tạo ra USDe được quản lý bởi các quy tắc trên chuỗi, chứ không phải bởi quyết định tùy ý của một thực thể tập trung.
• Nền tảng thị trường tự do: Sự ổn định của nó bắt nguồn từ thị trường phái sinh mở, có tính thanh khoản cao, chứ không phải từ dự trữ ngoài chuỗi không minh bạch.
• Truy cập toàn cầu: Là một tài sản bản địa hóa, bất kỳ ai có kết nối internet đều có thể truy cập USDe, vượt qua các hạn chế địa chính trị và ngân hàng.

Bằng cách thay đổi mô hình cơ bản, Ethena định nghĩa lại vai trò của stablecoin, biến nó từ chỉ là một token thanh toán thành một cơ sở tiền tệ nền tảng cho toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa.

4. ENA có liên quan gì đến câu chuyện Tài sản Thế giới Thực (RWA)?

Lĩnh vực Tài sản Thế giới Thực (RWA), liên quan đến việc token hóa các tài sản hữu hình như bất động sản, tín dụng tư nhân và trái phiếu chính phủ, là một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất trong không gian tiền mã hóa. Mặc dù bản thân Ethena và USDe không phải là RWA, nhưng chúng hòa nhập vào câu chuyện này theo hai cách quan trọng và bổ sung cho nhau.

4.1. Đồng đô la tổng hợp như một giải pháp thay thế cho stablecoin được hỗ trợ bởi RWA

Một xu hướng quan trọng trong thị trường stablecoin là sự phụ thuộc ngày càng nhiều vào RWA, đặc biệt là trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ (T-bills), để hỗ trợ. Các stablecoin chính như USDC và thậm chí cả DAI bán phi tập trung, đều nắm giữ phần lớn dự trữ của họ trong T-bills. Mặc dù điều này tăng cường sự ổn định, nhưng cũng tái đưa vào sự phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống. Những stablecoin này phụ thuộc vào:

• Dịch vụ ngân hàng Mỹ: Để mua và lưu ký T-bills.
• Kênh tài chính được quản lý: Để chuyển tiền giữa thế gi