Khi các quỹ lớn bắt đầu nghiêm túc, vấn đề thanh khoản của RWA nổi bật

Odaily资深作者

2026-01-16 04:22

Bài viết này có khoảng 3623 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 6 phút

Chỉ ra điểm thất bại thực sự của việc mã hóa tài sản bằng dữ liệu thực tế: Cấu trúc thị trường hỗ trợ các tài sản này hoạt động chưa bao giờ thực sự được thiết lập.

Tóm tắt AI

Mở rộng

Quan điểm cốt lõi: Thị trường tài sản mã hóa hiện tại đang đối mặt với vấn đề thiếu thanh khoản cấu trúc nghiêm trọng, điều này khiến nó không thể tiếp nhận quy mô vốn lớn, trượt giá giao dịch cực cao, cấu trúc thị trường mong manh và có thể gây ra sự lan truyền rủi ro xuyên giao thức, cản trở sự phát triển quy mô hóa để giải phóng tiềm năng DeFi của nó.
Yếu tố then chốt:
1. So sánh dữ liệu cho thấy, vàng mã hóa (như PAXG/XAUT) có mức trượt giá gần 150 điểm cơ bản ở quy mô giao dịch 4 triệu USD, trong khi thị trường hợp đồng tương lai vàng CME có mức trượt giá gần như bằng 0 ở cùng quy mô giao dịch, cho thấy khoảng cách lớn về độ sâu thanh khoản.
2. Trong các DEX AMM, vấn đề trượt giá của tài sản mã hóa còn nghiêm trọng hơn, giao dịch XAUT từng xuất hiện mức phí bảo hiểm cực đoan 68%, mức trượt giá trung bình của PAXG/XAUT trên Uniswap duy trì lâu dài ở mức 25-35 điểm cơ bản.
3. Thanh khoản mỏng manh dẫn đến cơ chế phát hiện giá mong manh, biến động giá bất thường của PAXG trên Binance từng gây ra một loạt thanh lý liên hoàn trị giá hơn 9 triệu USD trên Hyperliquid, phơi bày vấn đề lan truyền rủi ro xuyên thị trường.
4. Sự thiếu hụt thanh khoản mang tính cấu trúc, bắt nguồn từ việc các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với chi phí đúc/chuộc lại cao, chu kỳ chuộc lại kéo dài (T+1 đến T+5) và chi phí cơ hội cao, khiến họ thiếu động lực cung cấp thanh khoản.
5. Cấu trúc thị trường hiện có (như AMM và sổ lệnh phân tán) không thể giải quyết vấn đề cốt lõi, ngược lại còn làm trầm trọng thêm sự phân tán thanh khoản và rủi kho tồn kho, tạo thành một vòng luẩn quẩn kìm hãm sự tham gia.
6. Bài viết cho rằng, thất bại của mã hóa không nằm ở con đường công nghệ, mà ở việc không xây dựng được cấu trúc thị trường hiệu quả, tương lai cần khám phá các mô hình mới có thể ánh xạ trực tiếp độ sâu ngoài chuỗi và thực hiện chuộc lại nhanh chóng.

Tác giả | @ballsyalchemist

Biên dịch | Odaily（@OdailyChina）

Người dịch | Ding Dang（@XiaMiPP）

Thanh khoản là tiền đề để tài sản có được sự tin tưởng. Khi thị trường có đủ độ sâu, các khoản tiền lớn có thể được hấp thụ trơn tru, cá voi có thể tự do xây dựng vị thế, và tài sản cũng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp đáng tin cậy. Bởi vì người cho vay biết rằng một khi cần, họ có thể thoát ra bất cứ lúc nào. Nhưng nếu bản thân tài sản thiếu thanh khoản, tình hình sẽ hoàn toàn ngược lại. Thanh khoản nông khó thu hút người dùng, và việc thiếu người dùng lại tiếp tục thu hẹp độ sâu giao dịch, cuối cùng hình thành một "vòng luẩn quẩn cạn kiệt thanh khoản" tự củng cố.

Token hóa ban đầu được kỳ vọng rất cao: nó được coi là công cụ then chốt để nâng cao tính thanh khoản vốn, giải phóng tiện ích tài chính DeFi, và kết nối tài sản trên chuỗi và ngoài chuỗi. Trong trạng thái lý tưởng, thị trường tài chính truyền thống quy mô hàng nghìn tỷ đô la sẽ được đưa lên chuỗi, bất kỳ ai cũng có thể tự do giao dịch, thế chấp vay mượn, và thực hiện các kết hợp và đổi mới khó có thể đạt được trong hệ thống tài chính truyền thống thông qua DeFi.

Tuy nhiên, thực tế là, dưới vẻ ngoài thịnh vượng, hầu hết tài sản được token hóa đang hoạt động trong các thị trường cực kỳ mong manh và thiếu thanh khoản, hoàn toàn không thể chịu được quy mô vốn có ý nghĩa. "Tính thanh khoản" - điều kiện tiên quyết cho khả năng kết hợp tài chính và tiện ích thực tế - chưa thực sự được thực hiện. Những vấn đề này không rõ ràng trong các giao dịch nhỏ, nhưng một khi vốn cố gắng di chuyển ở quy mô lớn, chi phí và rủi ro tiềm ẩn sẽ nhanh chóng xuất hiện.

Thực trạng thanh khoản hiện tại

Chi phí ẩn đầu tiên của tài sản được token hóa thể hiện ở trượt giá.

Lấy vàng được token hóa làm ví dụ, biểu đồ dưới đây so sánh trượt giá dự kiến ở các quy mô giao dịch khác nhau giữa các sàn giao dịch tập trung chính và thị trường vàng truyền thống, sự khác biệt rõ ràng.

Hợp đồng vĩnh cửu và giao ngay PAXG / XAUT vs Hợp đồng tương lai vàng có thể giao nhận CME: Quy mô giao dịch và trượt giá

Khi quy mô giao dịch mở rộng, trượt giá của hợp đồng vĩnh cửu PAXG và XAUT tăng nhanh theo cấp số nhân. Ở mức giao dịch danh nghĩa khoảng 4 triệu USD, trượt giá đã gần 150 điểm cơ bản. Ngược lại, đường cong trượt giá của CME gần như áp sát trục hoành, khó có thể nhận thấy.

Ở cấp độ thị trường giao ngay, ràng buộc thanh khoản của PAXG và XAUT càng rõ ràng hơn. Ngay cả khi chọn các địa điểm giao dịch giao ngay có thanh khoản tốt nhất của mỗi loại, sổ lệnh của chúng chỉ có thể cung cấp độ sâu hiệu quả dưới 3 triệu USD ở cả hai phía mua và bán. Giới hạn thanh khoản này được phản ánh trực tiếp khi đường cong "cắt ngắn" sớm ở quy mô giao dịch nhỏ hơn.

Phía bên phải hiển thị riêng đường cong trượt giá của CME, hình dạng gần như thẳng của nó phản ánh trực quan lợi thế về độ sâu của thị trường truyền thống. Ngay cả khi quy mô giao dịch vượt xa 4 triệu USD, trượt giá dự kiến vẫn duy trì ổn định cao. Một giao dịch hợp đồng tương lai vàng quy mô 20 triệu USD, tác động giá thậm chí không đến 3 điểm cơ bản. Về mức độ, độ sâu thanh khoản của CME vượt xa bất kỳ sản phẩm tương tự nào trong thị trường tiền mã hóa.

Sự khác biệt này tạo ra hậu quả trực tiếp. Trong thị trường truyền thống sâu, ngay cả các giao dịch lớn, tác động giá hầu như có thể bỏ qua; trong khi ở thị trường nông của tài sản được token hóa, hoạt động tương tự ngay lập tức tạo ra chi phí đáng kể, và khó khăn trong việc đóng vị thế sẽ tăng nhanh theo quy mô. So sánh khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày bên dưới cho thấy rõ sự chênh lệch này, và vấn đề này không chỉ tồn tại ở thị trường vàng, mà còn áp dụng cho các tài sản khác.

Hợp đồng tương lai vàng CME vs Hợp đồng vĩnh cửu và giao ngay PAXG / XAUT: So sánh khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày

Cuộc thảo luận trên chủ yếu tập trung vào CEX. Vậy nếu chuyển sang AMM DEX, tình hình có tốt hơn không? Câu trả lời ngược lại, tình hình chỉ tệ hơn.

Ví dụ, trong một giao dịch XAUT vào tháng 2 năm 2025, người dùng đã chi 2.912 USDT, nhưng chỉ mua được XAUT trị giá khoảng 1.731 USD theo giá vàng thực tế lúc đó, tương đương với việc trả mức phí bảo hiểm cao tới 68% cho giao dịch này.

Trong một giao dịch khác, người dùng đổi PAXG trị giá khoảng 1.107 triệu USD (theo giá vàng lúc đó) lấy 1.093 triệu USDT, trượt giá khoảng 1.3%. Mặc dù trượt giá không cực đoan như trường hợp trước, nhưng mức trượt giá như vậy vẫn cao đến mức khó chấp nhận khi tác động giá trên thị trường truyền thống thường được đo bằng một vài điểm cơ bản.

Ngoài ra, trong khoảng nửa năm qua, trượt giá trung bình của XAUT và PAXG trên Uniswap duy trì lâu dài trong khoảng 25–35 điểm cơ bản, và trong một số khoảng thời gian thậm chí vượt quá 50 điểm cơ bản.

Trượt giá tuyệt đối trung bình của XAUT và PAXG trên Uniswap V3

Bài viết này chọn vàng làm đối tượng phân tích chính vì nó là tài sản được token hóa không phải đô la, không phải tín dụng có quy mô lớn nhất trên chuỗi hiện nay. Nhưng vấn đề tương tự cũng xuất hiện trên thị trường cổ phiếu được token hóa.

NVDAx / TSLAx / SPYx vs Nasdaq NVDA / TSLA / SPY: Quy mô giao dịch và trượt giá

TSLAx và NVDAx là các cổ phiếu được token hóa có vốn hóa thị trường hàng đầu hiện nay. Trên Jupiter, một giao dịch TSLAx quy mô 1 triệu USD có trượt giá khoảng 5%; trong khi trượt giá của NVDAx lên tới 80%, gần như mất khả năng giao dịch. Ngược lại, trên thị trường truyền thống, giao dịch cổ phiếu Tesla hoặc Nvidia cùng quy mô có tác động giá chỉ là 18 điểm cơ bản và 14 điểm cơ bản (chưa tính thanh khoản ngoài sàn như dark pool).

Những chi phí này dễ bị bỏ qua trong các giao dịch nhỏ, nhưng một khi quy mô giao dịch tăng lên, chúng không thể tránh khỏi. Thiếu thanh khoản sẽ trực tiếp chuyển thành tổn thất thực tế.

Tại sao thị trường token hóa lại nguy hiểm hơn?

Vấn đề do thiếu thanh khoản mang lại không chỉ dừng lại ở chi phí giao dịch, nó còn trực tiếp phá vỡ chính cấu trúc thị trường.

Khi thanh khoản thị trường mỏng, cơ chế phát hiện giá trở nên mong manh, nhiễu sổ lệnh tăng đáng kể, và nguồn dữ liệu oracle cũng bị ảnh hưởng bởi những nhiễu này. Trong hệ thống kết nối cao, ngay cả các giao dịch quy mô cực nhỏ cũng có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền lớn.

Giữa tháng 10 năm 2025, PAXG trên thị trường giao ngay Binance đã trải qua hai sự kiện "bất thường" rõ ràng trong một tuần. Ngày 10 tháng 10, giá giảm 10.6%; ngày 16 tháng 10, giá tăng vọt 9.7%. Cả hai biến động đều nhanh chóng trở về vị trí ban đầu, gần như chắc chắn không phải do thay đổi cơ bản, mà là biểu hiện trực tiếp của tính mong manh của sổ lệnh.

Vì hệ sinh thái tài sản được token hóa có kết nối cao, sự bất ổn định này không bị giới hạn ở một sàn giao dịch duy nhất. Binance giao ngay chiếm trọng số cao nhất trong việc xây dựng oracle của Hyperliquid, do đó trong hai biến động bất thường này, lần lượt có 6.84 triệu USD vị thế mua và 2.37 triệu USD vị thế bán trên Hyperliquid bị thanh lý, quy mô thanh lý thậm chí còn vượt quá chính Binance.

Kết quả này đáng lo ngại. Nó cho thấy, một thị trường đơn lẻ thiếu thanh khoản đủ để khuếch đại và lan truyền biến động giữa nhiều địa điểm giao dịch. Trong trường hợp cực đoan, cấu trúc này thậm chí có thể làm tăng rủi ro oracle bị thao túng. Ngay cả khi chưa bao giờ tham gia thị trường giao ngay gốc, các nhà giao dịch khác cũng có thể phải chịu tổn thất thụ động do thanh lý bắt buộc, biến dạng giá và chênh lệch giá mở rộng.

Xét cho cùng, tất cả những vấn đề này đều bắt nguồn từ cùng một thực tế: thị trường chính thiếu tính thanh khoản thực sự, có thể chịu được quy mô.