Ai nắm giữ huyết mạch doanh thu của ngành công nghiệp mã hóa?

Tác giả gốc: Prathik Desai

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Tôi yêu thích những truyền thống theo mùa của ngành công nghiệp tiền điện tử, như "Uptober" (tháng Mười tăng giá), "Recktober" (tháng Mười đầy rủi ro). Cộng đồng luôn đưa ra hàng loạt dữ liệu xoay quanh những thời điểm này, và con người vốn dĩ thích những giai thoại thú vị như vậy, phải không?

Các phân tích xu hướng và báo cáo xoay quanh những thời điểm này còn thú vị hơn: "Lần này, dòng tiền ETF khác biệt", "Cuối cùng thì tài trợ trong ngành tiền điện tử năm nay đã trưởng thành", "Bitcoin đang tích lũy để tăng giá trong năm nay", và những câu tương tự. Gần đây, khi xem qua "Báo cáo Ngành DeFi 2025", một vài biểu đồ về cách các giao thức tiền điện tử tạo ra "doanh thu đáng kể" đã thu hút sự chú ý của tôi.

Những biểu đồ này liệt kê các giao thức tiền điện tử hàng đầu có doanh thu cao nhất trong năm, xác nhận một thực tế mà nhiều người trong ngành đã thảo luận trong năm qua: cuối cùng ngành công nghiệp tiền điện tử cũng bắt đầu làm cho doanh thu trở nên hấp dẫn. Nhưng điều gì thực sự thúc đẩy sự tăng trưởng doanh thu này?

Đằng sau những biểu đồ này, còn ẩn chứa một câu hỏi ít được biết đến khác đáng để nghiên cứu: Cuối cùng thì những khoản phí này chảy về đâu?

Tuần trước, tôi đã đi sâu vào dữ liệu phí và doanh thu của DefiLlama (Lưu ý: doanh thu đề cập đến phí còn lại sau khi thanh toán cho nhà cung cấp thanh khoản và nhà cung cấp), cố gắng tìm câu trả lời. Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ thêm nhiều chi tiết hơn vào những dữ liệu này, giải thích cách thức và địa điểm dòng tiền trong ngành công nghiệp tiền điện tử di chuyển.

Các giao thức tiền điện tử đã tạo ra hơn 16 tỷ USD doanh thu trong năm ngoái, gấp hơn hai lần so với khoảng 8 tỷ USD vào năm 2024.

Khả năng nắm bắt giá trị của ngành công nghiệp tiền điện tử đã được cải thiện toàn diện, trong 12 tháng qua, lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) đã chứng kiến sự xuất hiện của nhiều phân khúc hoàn toàn mới, chẳng hạn như sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nền tảng phát hành token và sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung (perp DEX).

Tuy nhiên, các trung tâm lợi nhuận tạo ra doanh thu cao nhất vẫn tập trung vào các phân khúc truyền thống, trong đó nổi bật nhất là các nhà phát hành stablecoin.

Hai nhà phát hành stablecoin hàng đầu, Tether và Circle, đóng góp hơn 60% tổng doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử. Năm 2025, thị phần của họ giảm nhẹ từ khoảng 65% năm 2024 xuống còn 60%.

Tuy nhiên, hiệu suất của các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung trong năm 2025 không thể xem nhẹ, một phân khúc hầu như không đáng kể vào năm 2024. Bốn nền tảng Hyperliquid, EdgeX, Lighter và Axiom cùng nhau chiếm 7% đến 8% tổng doanh thu ngành, vượt xa tổng doanh thu của các giao thức trong các phân khúc DeFi trưởng thành như cho vay, staking, cầu nối và tổng hợp giao dịch phi tập trung.

Vậy thì, động lực doanh thu cho năm 2026 sẽ là gì? Tôi đã tìm thấy câu trả lời từ ba yếu tố chính ảnh hưởng đến bức tranh doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử năm ngoái: lợi nhuận chênh lệch, thực thi giao dịch và phân phối kênh.

Giao dịch chênh lệch có nghĩa là bất kỳ ai nắm giữ và chuyển tiền đều có thể kiếm được lợi nhuận từ quá trình này.

Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin vừa có cấu trúc vừa dễ tổn thương. Tính cấu trúc thể hiện ở việc quy mô doanh thu mở rộng cùng với nguồn cung và lưu thông của stablecoin, mỗi đồng đô la kỹ thuật số mà nhà phát hành phát hành đều được chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ hậu thuẫn và tạo ra lãi suất. Tính dễ tổn thương nằm ở chỗ mô hình này phụ thuộc vào các biến số kinh tế vĩ mô mà nhà phát hành hầu như không thể kiểm soát: lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện tại, chu kỳ nới lỏng tiền tệ mới chỉ bắt đầu, và khi lãi suất giảm thêm trong năm nay, vị thế thống trị doanh thu của các nhà phát hành stablecoin cũng sẽ suy yếu theo.

Tiếp theo là lớp thực thi giao dịch, nơi sinh ra phân khúc thành công nhất trong lĩnh vực DeFi năm 2025: các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung.

Cách đơn giản nhất để hiểu tại sao các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung có thể nhanh chóng chiếm thị phần đáng kể là xem cách chúng giúp người dùng hoàn thành các thao tác giao dịch. Các nền tảng này tạo ra địa điểm giao dịch ma sát thấp, cho phép người dùng vào và thoát các vị thế rủi ro theo nhu cầu. Ngay cả khi biến động thị trường êm dịu, người dùng vẫn có thể phòng ngừa rủi ro, sử dụng đòn bẩy, arbitrage, điều chỉnh vị thế hoặc xây dựng vị thế sớm để chuẩn bị cho tương lai.

Không giống như các sàn giao dịch phi tập trung giao ngay, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung cho phép người dùng thực hiện giao dịch liên tục, tần suất cao mà không cần nỗ lực chuyển tài sản cơ bản.

Mặc dù logic thực thi giao dịch nghe có vẻ đơn giản và tốc độ thao tác cực nhanh, nhưng sự hỗ trợ công nghệ đằng sau phức tạp hơn nhiều so với bề ngoài. Các nền tảng này phải xây dựng giao diện giao dịch ổn định, đảm bảo không sụp đổ dưới tải cao; tạo ra hệ thống khớp lệnh và thanh lý đáng tin cậy, duy trì ổn định trong hỗn loạn thị trường; và cung cấp đủ độ sâu thanh khoản để đáp ứng nhu cầu của người giao dịch. Trong các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung, thanh khoản là chìa khóa để chiến thắng: ai có thể cung cấp thanh khoản dồi dào một cách bền vững, người đó sẽ thu hút nhiều hoạt động giao dịch nhất.

Năm 2025, Hyperliquid thống trị phân khúc giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung nhờ thanh khoản dồi dào được cung cấp bởi số lượng nhà tạo lập thị trường lớn nhất trên nền tảng. Điều này cũng giúp nền tảng này trở thành sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung có thu nhập phí cao nhất trong 10 tháng trong số 12 tháng năm ngoái.

Trớ trêu thay, lý do thành công của các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung trong các phân khúc DeFi này chính là vì chúng không yêu cầu người giao dịch hiểu về blockchain và hợp đồng thông minh, mà áp dụng mô hình hoạt động của các sàn giao dịch truyền thống quen thuộc với mọi người.

Một khi giải quyết được tất cả các vấn đề trên, sàn giao dịch có thể đạt được tăng trưởng doanh thu tự động bằng cách thu một khoản phí nhỏ từ các giao dịch tần suất cao, khối lượng lớn của người giao dịch. Ngay cả khi giá giao ngay đi ngang, doanh thu vẫn có thể tiếp tục, lý do là nền tảng cung cấp nhiều lựa chọn thao tác cho người giao dịch.

Đây cũng chính là lý do tại sao tôi cho rằng, mặc dù thị phần doanh thu của các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung năm ngoái chỉ là một con số, nhưng đó là phân khúc duy nhất có khả năng thách thức vị thế thống trị của các nhà phát hành stablecoin.

Yếu tố thứ ba là phân phối kênh, mang lại doanh thu tăng thêm cho các dự án tiền điện tử như cơ sở hạ tầng phát hành token, chẳng hạn như các nền tảng pump.fun và LetsBonk. Điều này không khác nhiều so với mô hình chúng ta thấy trong các doanh nghiệp Web2: Airbnb và Amazon không sở hữu bất kỳ hàng tồn kho nào, nhưng với các kênh phân phối khổng lồ, họ đã vượt xa định vị nền tảng tổng hợp và còn giảm chi phí biên cho việc bổ sung nguồn cung mới.

Cơ sở hạ tầng phát hành token tiền điện tử cũng không sở hữu các tài sản tiền điện tử như meme coin, các loại token và cộng đồng vi mô được tạo ra thông qua nền tảng của họ. Nhưng bằng cách tạo ra trải nghiệm người dùng không ma sát, tự động hóa quy trình niêm yết, cung cấp thanh khoản đầy đủ và đơn giản hóa các thao tác giao dịch, các nền tảng này đã trở thành địa điểm ưa thích để mọi người phát hành tài sản tiền điện tử.

Năm 2026, hai câu hỏi có thể quyết định quỹ đạo phát triển của những động lực doanh thu này: Khi lãi suất giảm tác động đến giao dịch chênh lệch, liệu thị phần doanh thu ngành của các nhà phát hành stablecoin có giảm xuống dưới 60%? Khi cấu trúc của lớp thực thi giao dịch trở nên tập trung, các nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu có thể vượt qua mức thị phần 8%?

Lợi nhuận chênh lệch, thực thi giao dịch và phân phối kênh, ba yếu tố này tiết lộ nguồn gốc doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng đó chỉ là một nửa câu chuyện. Điều quan trọng không kém là phải hiểu bao nhiêu phần trăm trong tổng phí được phân bổ cho người nắm giữ token trước khi giao thức giữ lại doanh thu ròng.

Việc chuyển giá trị thông qua mua lại token, đốt và chia sẻ phí có nghĩa là token không còn chỉ là chứng chỉ quản trị, mà đại diện cho quyền sở hữu kinh tế đối với giao thức.

Năm 2025, tổng phí mà người dùng của các giao thức tài chính phi tập trung và các giao thức khác đã trả là khoảng 30,3 tỷ USD. Trong đó, doanh thu mà giao thức giữ lại sau khi thanh toán cho nhà cung cấp thanh khoản và nhà cung cấp là khoảng 17,6 tỷ USD. Trong tổng doanh thu, khoảng 3,36 tỷ USD đã được trả lại cho người nắm giữ token thông qua phần thưởng staking, chia sẻ phí, mua lại và đốt token. Điều này có nghĩa là 58% phí đã chuyển thành doanh thu giao thức.

Đây là một sự thay đổi đáng kể so với chu kỳ ngành trước. Ngày càng nhiều giao thức bắt đầu thử nghiệm để biến token thành yêu sách quyền sở hữu đối với hiệu suất hoạt động, điều này cung cấp động lực hữu hình cho các nhà đầu tư, thúc đẩy họ tiếp tục nắm giữ và mua nhiều hơn các dự án mà họ tin tưởng.

Ngành công nghiệp tiền điện tử còn lâu mới hoàn hảo, hầu hết các giao thức vẫn chưa