Chúng ta hãy bắt đầu với sự rút lui của a16z khỏi thị trường châu Á và thảo luận về thời kỳ hoàng hôn cũng như vị vua mới của đế chế VC.

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2025-12-15 07:09

Bài viết này có khoảng 5898 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 9 phút

Thị trường đang trừng phạt mô hình đầu tư mạo hiểm.

Tóm tắt AI

Mở rộng

核心观点：a16z战略转向合规套利，背离加密精神。
关键要素：
1. 投资Kalshi依赖监管壁垒，牺牲资本效率。
2. 押注RWA流动性差，实际DeFi利用率低。
3. VC高估值项目遭市场抛弃，公平启动模式崛起。
市场影响：加剧行业路线分化，挑战传统VC模式。
时效性标注：中期影响

Tác giả gốc: Anita (X: @anitahityou )

Vào ngày 10 tháng 12 năm 2025, a16z Crypto thông báo khai trương văn phòng tại Seoul. Thông cáo báo chí gọi đây là một "chiến lược tấn công", nhưng nếu nhìn sâu hơn và thấy sự phụ thuộc cực độ của a16z vào việc rút vốn và các khoản nợ pháp lý ngày càng tăng cao, bạn sẽ nhận ra rằng đây có thể là một "cuộc chạy trốn" của a16z.

Quyền tài phán mở rộng của Hoa Kỳ đã đẩy Crypto vào thế bí.

Vụ kiện đang diễn ra của SEC chống lại Uniswap Labs và việc phong tỏa mạnh mẽ các giao diện người dùng DeFi đã biến Thung lũng Silicon từ một cái nôi của sự đổi mới thành một cái lồng giam giữ tuân thủ quy định. Ngược lại, Paradigm đã thiết lập một mạng lưới ngầm ở Singapore hai năm trước, và Binance chưa bao giờ rời khỏi thị trường châu Á quen thuộc của mình.

Năm 2011, Marc Andreessen đã viết cuốn "kinh thánh của Thung lũng Silicon", tuyên bố rằng quỹ đầu tư dành cho dân công nghệ với khẩu hiệu "Mã hóa là luật" và "Phần mềm đang thống trị thế giới" đã chết, và thay vào đó là một tập đoàn quản lý tài sản truyền thống khổng lồ, giỏi tính toán và chỉ đầu tư vào "lợi dụng kẽ hở pháp lý".

I. Dự báo thị trường: Sự chênh lệch giữa các sòng bạc tuân thủ quy định có giá cao và tính thanh khoản

Chiến thắng của Kalshi không phải là chiến thắng của công nghệ, mà là chiến thắng của mô hình nhượng quyền thương hiệu. Cái giá phải trả là người dùng phải chịu đựng hiệu quả sử dụng vốn cực kỳ thấp.

Về cơ bản, việc a16z đặt cược vào Kalshi là nhằm xây dựng các rào cản pháp lý. Nhưng việc tuân thủ pháp luật có cái giá của nó, và cái giá đó do người dùng gánh chịu.

1. Lan tỏa là công lý.

Nếu so sánh sổ lệnh của Kalshi (tuân thủ quy định) và Polymarket (ngoài lãnh thổ), bạn sẽ thấy những khác biệt rõ rệt về cấu trúc.

Chênh lệch giá mua-bán: Polymarket: Trong giờ giao dịch sôi động tại các thị trường phổ biến, chênh lệch giá điển hình dao động từ khoảng 1% đến 3%, đôi khi giảm xuống gần 1% tại các thị trường có tính thanh khoản cực cao. Chênh lệch giá mở rộng đáng kể trong các thời kỳ ít phổ biến hoặc không hoạt động (phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) và những người tham gia giao dịch chênh lệch giá tần suất cao). Kalshi: Tại các thị trường phổ biến như kinh tế vĩ mô và bầu cử, chênh lệch giá thường nằm trong khoảng từ 2% đến 5%, với chênh lệch giá rộng hơn đối với các hợp đồng chuyên biệt. Nhìn chung, chênh lệch giá cao hơn một chút so với Polymarket, một phần phản ánh cấu trúc trong đó các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp/được chỉ định chịu chi phí thanh khoản và tuân thủ trong môi trường được quản lý.
Tính thanh khoản của Kalshi được tạo ra một cách nhân tạo bởi các tổ chức, chứ không phải được tạo ra một cách tự nhiên. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, mỗi giao dịch trên Kalshi về cơ bản là một khoản thuế ẩn dưới dạng "chi phí tuân thủ".
Trong các thông tin công khai của mình, Kalshi thừa nhận rằng mặc dù hầu hết người tham gia trên nền tảng của họ là các nhà đầu tư cá nhân có kinh nghiệm, nhưng cũng có các tổ chức tạo lập thị trường chuyên nghiệp (như Kalshi Trading, và sau này là các nhà tạo lập thị trường tổ chức chuyên nghiệp). Để thị trường "thân thiện với người dùng", cần phải có người túc trực 24/7 để đặt lệnh, liên tục báo giá mua/bán và chấp nhận lệnh từ các nhà đầu tư cá nhân. Điều này thường được xử lý bởi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc các bên liên quan, chứ không phải được tạo ra một cách tự nhiên bởi các nhà đầu tư cá nhân. Susquehanna và những công ty khác được dẫn chứng là những ví dụ ban đầu về các nhà tạo lập thị trường tổ chức.

2. Khu vườn dữ liệu khép kín

Khi giới thiệu Kalshi, a16z định vị nó như một cơ sở hạ tầng xác định giá và phòng ngừa rủi ro cho các sự kiện trong thế giới thực, phần nào tương tự như một "lớp oracle được quản lý". Theo quan điểm của tác giả, việc gọi một sàn giao dịch tập trung, được cấp phép là "Oracle 2.0" về mặt khái niệm đã nhầm lẫn chức năng của oracle với chức năng của sàn giao dịch, và do đó nó giống một cách diễn đạt hơn là một "nâng cấp oracle thực sự".

API của Polymarket là mã nguồn mở, cho phép bất kỳ giao thức DeFi nào cũng có thể gọi dữ liệu tỷ lệ cược của nó để xây dựng các công cụ phái sinh. Tuy nhiên, Kalshi lại có dữ liệu mã nguồn đóng và đang cố gắng bán nó như một dịch vụ SaaS cho Bloomberg và các quỹ đầu cơ truyền thống.

Đây không phải là khả năng tương tác mở của Web3; mà là mô hình độc quyền dữ liệu của Web2. a16z không đầu tư vào tiền điện tử; họ chỉ đầu tư vào CME, một công ty sử dụng blockchain để quản lý sổ cái.

II. RWA: Cái bẫy quay trở lại do tính không thể kết hợp gây ra

RWA là một "tài sản chết" trong thế giới DeFi. Nó trông hấp dẫn, nhưng gần như không thể lưu thông trên blockchain.

Trong bài viết "Tình hình tiền điện tử năm 2025", a16z chỉ ra rằng "quy mô tài sản có giá trị nội tại (RWA) trên chuỗi đã đạt đến hàng tỷ hoặc thậm chí hàng chục tỷ đô la", nhưng ông hầu như không thảo luận về tốc độ lưu chuyển tài sản trên chuỗi, mức độ sử dụng và phạm vi thực tế mà các tài sản này được sử dụng bởi DeFi. Điều này tạo ấn tượng cho người đọc rằng quy mô là "rất lớn", nhưng lại làm suy yếu khía cạnh quan trọng về hiệu quả sử dụng vốn.

1. Tình thế tiến thoái lưỡng nan về tài sản thế chấp

Tại sao MakerDAO không dám hoàn toàn cam kết sử dụng tài sản thế chấp rủi ro (RWA)? Trong những năm gần đây, MakerDAO thực sự đã tăng đáng kể tỷ lệ RWA (bao gồm trái phiếu chính phủ, tiền gửi ngân hàng, v.v.) trong nhóm tài sản thế chấp của mình, nhưng về mặt quản trị, nó luôn đặt ra giới hạn trên cho từng loại RWA và nhấn mạnh vào phân quyền và quản lý rủi ro đối tác. Điều này cho thấy các giao thức DeFi chính thống không tin rằng tài sản ngoài chuỗi có thể được sử dụng để thay thế tài sản thế chấp gốc trên chuỗi mà không bị hạn chế.

Vấn đề lớn nhất của RWA là tính chất không tức thời của quá trình thanh toán (T+1/T+2).

ETH/WBTC: Giao dịch 24/7, với thời gian thanh toán <12 giây (thời gian khối). Tỷ lệ LTV (Tỷ lệ cho vay trên giá trị) có thể đạt trên 80%. Tín phiếu kho bạc được mã hóa (Ondo/BlackRock): Đóng cửa vào cuối tuần và các ngày lễ ngân hàng. Trong trường hợp xảy ra sự kiện "thiên nga đen" vào cuối tuần, giao thức trên chuỗi không thể thanh lý tài sản thế chấp. Tỷ lệ LTV bị giới hạn ở mức 50%-60% hoặc yêu cầu sự cho phép từ đối tác.

2. Dữ liệu thực tế: Tỷ lệ thời gian nhàn rỗi thật đáng kinh ngạc.

Dựa trên ước tính tổng hợp từ nhiều báo cáo dữ liệu RWA năm 2025 và bảng điều khiển Dune, quy mô RWA trên chuỗi hiện tại ước tính vào khoảng vài tỷ đến vài tỷ đô la Mỹ tính theo TVL (tùy thuộc vào việc có bao gồm stablecoin hay không). Tuy nhiên, chỉ một phần nhỏ RWA thực sự được sử dụng trong "các kịch bản có tỷ lệ luân chuyển cao" như cho vay DeFi, các sản phẩm cấu trúc và các giao thức phái sinh, thường được ước tính vào khoảng 10% hoặc thậm chí thấp hơn.

Tổng tài sản có thể thu hồi (RWA) đã phát hành: ~53 tỷ USD
Giá trị doanh thu thực tế (RWA) đổ vào các giao thức cho vay/phái sinh DeFi chỉ dưới 3,5 tỷ đô la (tương đương 6,6%).
Điều này có nghĩa là phần lớn tài sản RWA hiện đang được sử dụng chủ yếu dưới dạng "tiền gửi/chứng từ được mã hóa" - nằm im lìm trên chuỗi khối hoặc trong ví lưu ký để kiếm thu nhập lãi suất, thay vì được phân lớp và tái sử dụng trong một hệ thống tài chính mở. Tốc độ lưu chuyển tài sản của chúng thấp hơn nhiều so với tài sản thế chấp trên chuỗi khối. Ở một mức độ lớn, chúng vẫn chưa thực sự được "tài chính hóa", cũng như chưa tạo ra hiệu ứng nhân rộng tín dụng và thanh khoản đáng kể.
Dựa trên thực tế này, câu chuyện về "sự tích hợp sâu rộng giữa RWA và DeFi, giải phóng hiệu ứng nhân rộng" giống một tầm nhìn hướng tới tương lai hơn là một điều đã rồi. Về mặt cấu trúc, mô hình RWA chính thống hiện nay thường đưa đồng đô la chủ quyền, lịch trình của tài chính truyền thống và các hạn chế tuân thủ lên chuỗi khối, nhưng lại hỗ trợ hạn chế cho tài chính mở không cần cấp phép và có thể kết hợp. Nó giống như "chuyển đổi tài sản đô la kỹ thuật số lên chuỗi khối" hơn là tận dụng tối đa các lợi thế của blockchain.

III. a16z so với Paradigm

a16z cố gắng trở thành "một đặc vụ của chính phủ", trong khi Paradigm cố gắng trở thành "một đặc vụ của mã nguồn".

Logic thế hệ alpha của a16z và Paradigm đã trở nên phần nào tách rời; mô hình trước dựa nhiều hơn vào chính sách và mạng lưới quan hệ, trong khi mô hình sau nhấn mạnh chiều sâu công nghệ và đổi mới cơ sở hạ tầng.

Kịch bản của a16z: Vốn chính trị. Cơ cấu chi tiêu: Những khoản tiền khổng lồ được phân bổ cho hoạt động vận động hành lang ở Washington, tư vấn pháp lý và kiểm soát truyền thông. Lợi thế cạnh tranh: Giấy phép và các mối quan hệ. Các dự án họ đầu tư (như Worldcoin và Kalshi) thường yêu cầu các mối liên hệ chính phủ cực kỳ mạnh mẽ để tồn tại. Điểm yếu: Lợi thế cạnh tranh của họ có thể sụp đổ chỉ sau một đêm nếu xu hướng quản lý thay đổi mạnh mẽ (chẳng hạn như thay đổi chủ tịch SEC).
Chiến lược của Paradigm: Cấu trúc chi tiêu vốn kỹ thuật: Họ sở hữu một đội ngũ nghiên cứu nội bộ hàng đầu (các nhà phát triển Reth, Foundry). Lợi thế cạnh tranh của họ nằm ở thiết kế cơ chế và hiệu quả mã nguồn. Các khoản đầu tư của họ (như Monad và Flashbots) tập trung vào giải quyết các vấn đề cơ bản về thông lượng và MEV. Điểm mạnh: Nhu cầu về các giao dịch hiệu năng cao sẽ luôn tồn tại, bất kể những thay đổi chính sách.

a16z giống như Công ty Đông Ấn, thu lợi từ nhượng quyền thương mại và độc quyền thương mại; Paradigm giống như giao thức TCP/IP, thu lợi từ việc trở thành tiêu chuẩn cơ bản.

Trong làn sóng phân quyền năm 2025, hạm đội của Công ty Đông Ấn Anh có vẻ cồng kềnh và dễ bị tổn thương, trong khi lớp giao thức lại phổ biến rộng rãi.

IV. Các nhà đầu tư cá nhân đang rất tức giận; vốn đầu tư mạo hiểm không còn hiệu quả.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ cuối cùng nhận ra rằng họ không phải là người dùng, mà là những người đang rút vốn. Vì vậy, họ đã lật ngược tình thế.

Sự kiện "thiên nga đen" lớn nhất năm 2025 sẽ không phải là kinh tế vĩ mô, mà là sự sụp đổ hoàn toàn của khoảng cách định giá giữa các nhà đầu tư mạo hiểm và các nhà đầu tư cá nhân.

1. Đảo ngược định giá: Vụ lừa đảo FDV

Việc so sánh các chỉ số tài chính của các công ty L2 hàng đầu được VC hậu thuẫn vào năm 2025 với các công ty DEX vĩnh viễn của Fair Launch nói lên nhiều điều hơn bất kỳ lời nói nào.

Các dự án L2 điển hình được VC tài trợ (chẳng hạn như Optimistic Rollup hoặc các dự án tương tự):
Giá trị vốn hóa thị trường khi cổ phiếu lưu hành tự do (FDV): Khoảng 10–20 tỷ USD (Hiện đang nằm trong phạm vi vốn hóa thị trường cấp 2 hàng đầu)
Doanh thu hàng tháng: Khoảng 200.000 USD – 1 triệu USD (doanh thu phí trên chuỗi, sau khi trừ đi chi phí phần mềm giải trình tự chuỗi)
Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S): Xấp xỉ 1000x–5000x
Tokenomics: Tính thanh khoản thường ở mức 5-15%, phần còn lại 85-95% bị khóa (chủ yếu là cổ phần của nhà đầu tư mạo hiểm/đội ngũ, sẽ được giải phóng dần hoặc vào cuối đợt phát hành trong vòng 2-4 năm tới).
FDV siêu thanh khoản: Khoảng 3–5 tỷ đô la (Vốn hóa thị trường điển hình vào giữa năm 2025)
Doanh thu hàng tháng: Khoảng 30-50 triệu đô la (Chủ yếu nhờ phí giao dịch và tỷ lệ luân chuyển nhân viên cao)
Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S): khoảng 6x–10x
Tokenomics: Gần như 100% được lưu hành hoàn toàn, không có cổ phần VC được khai thác trước, không có áp lực bán ra khi mở khóa.

2. Từ chối tiếp quản.

Trong quý 3 năm 2025, các đồng tiền điện tử mới có giá trị sổ sách cao (FDV) được các quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn và niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung như Binance thường trải qua những đợt giảm giá mạnh trong vòng ba tháng sau khi ra mắt, với hầu hết giảm hơn 30-50% (một số trường hợp cực đoan lên tới 70-90%). Trong cùng kỳ, các dự án Fair Launch trên chuỗi (như hệ sinh thái Hyperliquid và một số meme tiện ích) nhìn chung hoạt động mạnh mẽ, với mức tăng trung bình từ 50-150%, và các dự án hàng đầu thậm chí đạt lợi nhuận gấp 3-5 lần.

Thị trường thực sự đang trừng phạt các dự án có FDV cao, thanh khoản thấp và áp lực giải phóng vốn đầu tư mạo hiểm cao. Trò chơi truyền thống "các tổ chức tham gia ở mức giá thấp và nhà đầu tư cá nhân mua ở mức giá cao" đang thất bại. Các tổ chức như a16z vẫn đang cố gắng duy trì bong bóng định giá bằng các báo cáo nghiên cứu phức tạp và các câu chuyện tuân thủ quy định, nhưng sự trỗi dậy của các dự án Khởi động Công bằng như Hyperliquid chứng minh rằng khi sản phẩm đủ mạnh và tokenomics công bằng, sự chứng thực của VC không phải là điều cần thiết để thống trị thị trường.

Thị trường đang trừng phạt mô hình đầu tư mạo hiểm.

Trò chơi "các tổ chức đầu tư vào lúc 0,01 đô la và các nhà đầu tư cá nhân thâu tóm ở mức 1,00 đô la" đã kết thúc. a16z vẫn đang cố gắng duy trì bong bóng này bằng các báo cáo nghiên cứu ấn tượng và các chứng nhận tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của Hyperliquid chứng minh rằng khi sản phẩm đủ tốt, bạn không cần đến vốn đầu tư mạo hiểm.

Bức tranh thị trường tiền điện tử năm 2025 không chỉ đơn thuần là "Đông vs. Tây", mà còn là "đặc quyền vs. tự do".

a16z đang xây dựng một "pháo đài" ở Seoul, cố gắng biến thế giới tiền điện tử thành một "Nasdaq trên chuỗi" tuân thủ quy định, có thể kiểm soát và kém hiệu quả.

Trong khi đó, Paradigm và Hyperliquid đang ở bên ngoài bức tường thành, sử dụng mã lập trình và toán học để xây dựng một "thị trường tự do" phát triển mạnh mẽ, hiệu quả cao và thậm chí nguy hiểm.

Đối với các nhà đầu tư, chỉ có một lựa chọn: bạn muốn kiếm được lợi nhuận ít ỏi sau khi trừ đi chi phí tuân thủ quy định trong môi trường khép kín của a16z? Hay bạn dám bước ra khỏi bức tường và dấn thân vào vùng hoang dã thực sự để tìm kiếm Alpha thuộc về những người dũng cảm?

Tham khảo:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi được CFTC chấp thuận..." (18/08/2025)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Phí giao dịch" (08/12/2025)

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi đạt khối lượng giao dịch 4,4 tỷ đô la..." (05/11/2025)

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi dẫn đầu sự tăng trưởng mạnh mẽ của tiền điện tử..." (10/12/2025)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (31/10/2024)

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz