Với làn sóng rút vốn ồ ạt khỏi các quỹ ETF tiền điện tử, các công ty như BlackRock đang hoạt động như thế nào?

Tác giả gốc: Prathik Desai

Bản dịch gốc của Luffy, Foresight News

Trong hai tuần đầu tiên của tháng 10 năm 2025, các ETF giao ngay Bitcoin đã thu hút lần lượt 3,2 tỷ đô la và 2,7 tỷ đô la vốn đổ vào, lập kỷ lục về dòng vốn ròng trong một tuần cao nhất và cao thứ năm trong năm 2025.

Trước đó, ETF Bitcoin dự kiến sẽ đạt được mục tiêu "không có tuần liên tiếp nào dòng vốn chảy ra" trong nửa cuối năm 2025.

Tuy nhiên, vụ thanh lý tiền điện tử tồi tệ nhất trong lịch sử đã xảy ra một cách bất ngờ. Vụ mất trắng 19 tỷ đô la tài sản này vẫn khiến thị trường tiền điện tử phải rùng mình.

Vào tháng 10 và tháng 11, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đã chứng kiến dòng vốn chảy vào ròng và giá trị tài sản ròng.

Vào tháng 10 và tháng 11, các ETF giao ngay Ethereum đã chứng kiến dòng vốn chảy vào ròng và giá trị tài sản ròng.

Tuy nhiên, trong bảy tuần sau khi thanh lý, các ETF Bitcoin và Ethereum đã chứng kiến dòng tiền chảy ra trong năm tuần, lần lượt vượt quá 5 tỷ đô la và 2 tỷ đô la.

Tính đến tuần kết thúc vào ngày 21 tháng 11, giá trị tài sản ròng (NAV) do các nhà phát hành Bitcoin ETF quản lý đã giảm từ khoảng 164,5 tỷ đô la xuống còn 110,1 tỷ đô la; NAV của các ETF Ethereum gần như giảm một nửa, từ 30,6 tỷ đô la xuống còn 16,9 tỷ đô la. Sự sụt giảm này một phần là do giá Bitcoin và Ethereum giảm, cũng như việc một số token được mua lại. Trong vòng chưa đầy hai tháng, tổng NAV của các ETF Bitcoin và Ethereum đã bốc hơi khoảng một phần ba.

Sự sụt giảm dòng tiền không chỉ phản ánh tâm lý nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập phí của các đơn vị phát hành ETF.

Các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay là "cỗ máy in tiền" cho các đơn vị phát hành như BlackRock, Fidelity, Grayscale và Bitwise. Mỗi quỹ tính phí dựa trên quy mô tài sản, thường được công bố dưới dạng phí hàng năm, nhưng thực tế được tính hàng ngày theo giá trị tài sản ròng.

Mỗi ngày, các quỹ tín thác nắm giữ Bitcoin hoặc Ethereum đều bán một phần tài sản nắm giữ của mình để trang trải phí giao dịch và các chi phí hoạt động khác. Đối với đơn vị phát hành, điều này có nghĩa là doanh thu hàng năm của họ gần bằng tổng tài sản được quản lý (AUM) nhân với mức phí; đối với người nắm giữ, điều này dẫn đến việc lượng token họ nắm giữ sẽ dần dần bị pha loãng theo thời gian.

Các đơn vị phát hành ETF tính phí từ 0,15% đến 2,50%.

Việc mua lại hoặc dòng vốn chảy ra không trực tiếp mang lại lợi nhuận hoặc thua lỗ cho bên phát hành, nhưng dòng vốn chảy ra sẽ dẫn đến việc giảm quy mô tài sản do bên phát hành quản lý, do đó làm giảm cơ sở tài sản mà từ đó có thể thu được phí.

Tính đến ngày 3 tháng 10, tổng tài sản do các đơn vị phát hành ETF Bitcoin và Ethereum quản lý đã đạt 195 tỷ đô la, tạo nên một quỹ phí đáng kể so với mức phí đã đề cập ở trên. Tuy nhiên, tính đến ngày 21 tháng 11, tổng tài sản còn lại của các sản phẩm này chỉ còn khoảng 127 tỷ đô la.

Nếu tính toán thu nhập phí hàng năm dựa trên tài sản được quản lý vào cuối tuần, doanh thu tiềm năng của Bitcoin ETF đã giảm hơn 25% trong hai tháng qua; các đơn vị phát hành Ethereum ETF thậm chí còn bị ảnh hưởng nhiều hơn, với doanh thu hàng năm giảm 35% trong chín tuần qua.

Quy mô phát hành càng lớn thì mức giảm càng nghiêm trọng.

Theo quan điểm của một đơn vị phát hành, dòng tiền cho thấy ba xu hướng hơi khác nhau.

Đối với BlackRock, hoạt động kinh doanh của họ được đặc trưng bởi cả "hiệu ứng quy mô" và "biến động theo chu kỳ". IBIT và ETHA của họ đã trở thành lựa chọn mặc định cho các nhà đầu tư chính thống phân bổ Bitcoin và Ethereum thông qua các quỹ ETF. Điều này cho phép công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới tính phí 0,25% dựa trên khối tài sản khổng lồ của mình, đặc biệt là khi tài sản của họ đạt mức cao kỷ lục vào đầu tháng 10, mang lại lợi nhuận đáng kể. Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa là khi các nhà đầu tư lớn quyết định giảm rủi ro vào tháng 11, IBIT và ETHA trở thành mục tiêu bán trực tiếp nhất.

Dữ liệu đủ để chứng minh điều này: Thu nhập phí hàng năm của BlackRock từ ETF Bitcoin và Ethereum lần lượt giảm 28% và 38%, cả hai đều vượt mức giảm trung bình của ngành là 25% và 35%.

Tình hình của Fidelity cũng tương tự như BlackRock, chỉ ở quy mô nhỏ hơn. Các quỹ FBTC và FETH của công ty này cũng tuân theo mô hình "chảy vốn rồi rút vốn", với sự phấn khích của thị trường vào tháng 10 cuối cùng đã được thay thế bằng dòng vốn rút ra vào tháng 11.

Câu chuyện của Grayscale xoay quanh "vấn đề di sản". Ngày xưa, GBTC và ETHE là những kênh quy mô lớn duy nhất để nhiều nhà đầu tư Hoa Kỳ phân bổ Bitcoin và Ethereum thông qua các tài khoản môi giới. Tuy nhiên, với sự dẫn dắt của các tổ chức như BlackRock và Fidelity, thế độc quyền của Grayscale đã biến mất. Tệ hơn nữa, cơ cấu phí cao của các sản phẩm ban đầu đã dẫn đến áp lực dòng vốn chảy ra liên tục trong hai năm qua.

Diễn biến thị trường trong tháng 10 và tháng 11 cũng khẳng định xu hướng này trong giới đầu tư: khi thị trường thuận lợi, quỹ sẽ chuyển sang các sản phẩm có phí thấp hơn; khi thị trường yếu, họ sẽ giảm lượng nắm giữ trên diện rộng.

Các sản phẩm tiền điện tử ban đầu của Grayscale có mức phí cao gấp 6-10 lần so với các ETF chi phí thấp. Mặc dù phí cao có thể thúc đẩy doanh thu, nhưng tỷ lệ chi phí cắt cổ này liên tục khiến các nhà đầu tư rời bỏ, làm giảm quy mô cơ sở tài sản tạo ra phí giao dịch. Các quỹ còn lại thường bị hạn chế bởi các chi phí ma sát như thuế, hướng dẫn đầu tư và quy trình vận hành, thay vì xuất phát từ các lựa chọn chủ động của nhà đầu tư; và mỗi dòng tiền chảy ra đều là lời nhắc nhở thị trường rằng sẽ có nhiều nhà đầu tư từ bỏ các sản phẩm phí cao khi có những lựa chọn tốt hơn.

Dữ liệu ETF này tiết lộ một số đặc điểm chính của quá trình thể chế hóa tiền điện tử hiện tại.

Thị trường ETF giao ngay trong tháng 10 và tháng 11 cho thấy hoạt động quản lý ETF tiền điện tử, giống như thị trường tài sản cơ sở, mang tính chu kỳ. Khi giá tài sản tăng và tin tức thị trường tích cực, dòng tiền đổ vào sẽ thúc đẩy doanh thu phí giao dịch; tuy nhiên, khi môi trường kinh tế vĩ mô thay đổi, dòng tiền sẽ nhanh chóng rút ra.

Mặc dù các nhà phát hành lớn đã thiết lập các "kênh phí" hiệu quả cho tài sản Bitcoin và Ethereum, nhưng biến động trong tháng 10 và tháng 11 đã chứng minh rằng các kênh này cũng dễ bị ảnh hưởng bởi chu kỳ thị trường. Đối với các nhà phát hành, vấn đề cốt lõi là làm thế nào để giữ được tài sản trong một đợt biến động thị trường mới và tránh những biến động đáng kể về thu nhập phí do những thay đổi trong xu hướng kinh tế vĩ mô.

Trong khi các đơn vị phát hành không thể ngăn cản các nhà đầu tư mua lại cổ phiếu của họ trong thời gian bán tháo, các sản phẩm tạo ra thu nhập có thể giảm thiểu rủi ro giảm giá ở một mức độ nào đó.

ETF quyền chọn mua có bảo đảm (Covered Call Option ETF) có thể mang lại cho nhà đầu tư thu nhập từ phí bảo hiểm (Lưu ý: Quyền chọn mua có bảo đảm là một chiến lược đầu tư quyền chọn, trong đó nhà đầu tư bán một số lượng hợp đồng quyền chọn mua tương ứng trong khi vẫn nắm giữ tài sản cơ sở. Bằng cách thu phí bảo hiểm, chiến lược này nhằm mục đích tăng lợi nhuận danh mục đầu tư hoặc phòng ngừa một số rủi ro), bù đắp một phần cho sự sụt giảm giá của tài sản cơ sở; các sản phẩm có tài sản thế chấp cũng là một lựa chọn khả thi. Tuy nhiên, các sản phẩm này trước tiên phải vượt qua quy trình đánh giá của cơ quan quản lý trước khi được chính thức ra mắt trên thị trường.