Phân tích theo chiều ngang các thành phần rủi ro chính của tám loại tiền ổn định

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2025-11-12 11:56

Bài viết này có khoảng 4382 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 7 phút

Nếu chúng ta coi stablecoin như những bể nước, thì đâu chính xác là tấm ván ngắn nhất cho mỗi bể?

Bài viết này được trích từ: ✧Panterafi

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); Dịch bởi Azuma ( @azuma_eth )

Lưu ý của biên tập viên: Với sự sụp đổ gần đây của một số loại tiền ổn định như xUSD và USDX, tính bảo mật của các loại tiền ổn định đã trở thành mối quan ngại rộng rãi trên thị trường.

Trước đó, KOL nước ngoài Panterafi đã xuất bản một bài viết rất dài, tập trung vào rủi ro của stablecoin và so sánh nhiều giao thức stablecoin. Tác giả cho biết bài viết là "tổng hợp những suy nghĩ của anh ấy trong vài tháng qua" nhằm lấp đầy khoảng trống trong phân tích rủi ro của thị trường stablecoin.

Sau đây là văn bản gốc của Panterafi, được trích dẫn và dịch bởi Odaily Planet Daily. Để dễ đọc, văn bản sau đây sẽ chỉ tập trung vào các thành phần rủi ro cốt lõi của văn bản gốc, và phần so sánh sẽ chỉ trích xuất các giao thức tương đối phổ biến hiện nay. Những ai quan tâm đến nội dung đầy đủ có thể truy cập văn bản gốc để đọc.

Chỉ số rủi ro cho stablecoin

Nguy cơ mất neo

Khi một đồng tiền ổn định không thể duy trì mức neo giá cố định là 1 đô la do áp lực thị trường cực lớn, mất cân bằng cung cầu hoặc giá trị tài sản thế chấp cơ bản giảm mạnh, đồng tiền đó sẽ bị hủy neo giá.

Rủi ro này vốn có trong các mô hình stablecoin vì chúng dựa vào các động lực kinh tế, cơ chế thuật toán hoặc dự trữ hỗ trợ, vốn có thể sụp đổ trong trường hợp thị trường tiền điện tử sụp đổ hoặc bất ổn tài chính nói chung. Stablecoin được thế chấp có thể bị mất giá khi dự trữ không đủ hoặc thiếu thanh khoản, trong khi stablecoin thuật toán dựa vào cơ chế chênh lệch giá mong manh, dễ sụp đổ trong bối cảnh bán tháo hoảng loạn.

Lỗ hổng hợp đồng thông minh

Lỗ hổng mã hoặc lỗi bảo mật trong giao thức có thể dẫn đến các cuộc tấn công hack hoặc tổn thất tài chính. Giao thức càng chạy lâu thì khả năng chống lại các lỗ hổng này càng mạnh; các giao thức mới phát hành thường phải đối mặt với rủi ro hợp đồng thông minh cao hơn.

Hợp đồng thông minh tạo thành "bộ khung" của các giao thức stablecoin và có thể chứa lỗ hổng mã, lỗi logic hoặc điểm yếu bảo mật có thể khai thác, dẫn đến truy cập trái phép, đánh cắp tiền hoặc lỗi giao thức. Các giao thức cũ hơn, đã được kiểm chứng thực tế, thường đáng tin cậy hơn vì chúng đã trải qua nhiều lần kiểm toán và thử nghiệm thực tế; các giao thức mới hơn, do mã chưa được kiểm chứng, nên rủi ro cao hơn.

Rủi ro về mặt quy định

Stablecoin phải đối mặt với sự giám sát ngày càng chặt chẽ của chính phủ liên quan đến chống rửa tiền, yêu cầu KYC, phân loại chứng khoán và tính minh bạch liên quan đến việc hỗ trợ bằng tiền pháp định. Điều này có thể dẫn đến các hạn chế hoạt động, đóng băng tài sản hoặc cấm hoàn toàn, đặc biệt đối với các stablecoin tích hợp tài sản thực tế hoặc hoạt động kinh doanh quốc tế. Những rủi ro này đặc biệt rõ rệt ở các khu vực pháp lý có chính sách tiền điện tử đang thay đổi, có khả năng ảnh hưởng đến tính khả dụng toàn cầu của chúng.

Rủi ro thanh khoản

Rủi ro thanh khoản phát sinh khi người dùng không thể mua hoặc bán stablecoin mà không bị trượt giá đáng kể. Tình trạng này càng trầm trọng hơn ở những thị trường có thanh khoản thấp, hoảng loạn hoặc khối lượng giao dịch thấp.

Các loại tiền ổn định trưởng thành có TVL cao và nhóm thanh khoản sâu thường hoạt động tốt hơn vì sự tích lũy theo thời gian tạo ra hiệu ứng mạng, giúp giảm trượt giá.

Rủi ro đối tác

Stablecoin thường phụ thuộc vào bên thứ ba, chẳng hạn như người giám sát RWA, nhà tiên tri giá hoặc cầu nối chuỗi chéo, có thể gây ra các điểm lỗi hệ thống do phá sản, gian lận hoặc lỗi vận hành.

Rủi ro biến động lợi nhuận

Lợi nhuận từ stablecoin thường đến từ các giao thức cho vay hoặc đầu tư trái phiếu chính phủ và biến động theo điều kiện thị trường, nhu cầu cho vay và thay đổi lãi suất, làm giảm khả năng dự đoán người dùng sẽ nhận được thu nhập thụ động ổn định.

So sánh theo chiều ngang

Bầu trời (USDS)

USDS là một loại tiền ổn định phi tập trung, được thế chấp quá mức với tỷ lệ thế chấp lên tới 300%. Bạn có thể vay USDS bằng cách thế chấp bất kỳ tài sản tiền điện tử nào được Sky bảo lãnh.

Phân bổ tài sản thế chấp của USDS như sau:

BTC, LST, stablecoin, RWA, PT, altcoin: 38%;
USDC, USDP, GUSD: 29%;
RWA: 10%;
ETH (thông qua Maple, Morpho, AAVE, v.v.): 9%;
cbBTC (thông qua Liquity, Morpho, Spark): 8%;
PT-USDe (Morpho): 6%;

Các số liệu chính của USDS như sau:

Tổng nợ: 8,13 tỷ đô la Mỹ;
Tổng tài sản thế chấp: 13,31 tỷ đô la Mỹ;
Doanh thu hàng năm: 259 triệu đô la;

Các rủi ro liên quan đến USDS bao gồm: rủi ro mất neo và thanh lý, lỗ hổng hợp đồng thông minh, rủi ro tuân thủ và quy định, rủi ro quản trị và tập trung hóa, sự phụ thuộc vào các quyết định của DAO và biến động lợi suất.

Trong số đó, những điểm đáng chú ý nhất là: rủi ro hợp đồng thông minh (phát sinh từ các mô-đun cho vay phức tạp), rủi ro về quy định (cấu hình RWA liên quan đến chứng khoán được chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh dễ bị giám sát chặt chẽ) và rủi ro biến động lợi suất (lãi suất tiết kiệm động có thể giảm).

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 10 điểm;
Quản lý rủi ro: 8 điểm;
Kiểm toán: 8 điểm;
Tính minh bạch: 10 điểm;
Phân quyền: 9 điểm.

Ethena (USDe)

USDe là một stablecoin sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro trung lập với Delta. Khi đúc USDe, Ethena mở một vị thế bán khống trên nền tảng giao dịch bằng với giá giao ngay để phòng ngừa rủi ro.

Phân phối tài sản thế chấp của USDe như sau:

Phân bổ theo nền tảng giao dịch: 55% chưa được phân phối; 22% trên Binance; 14% trên Bybit; 8% trên OKX; 1% trên Deribit;
Theo loại tài sản: 55,8% là stablecoin thanh khoản; 30% là BTC; 10% là ETH; 3,7% là LST phái sinh ETH; và 0,4% là SOL.

Các rủi ro chính liên quan đến USDe là: rủi ro tỷ lệ tài trợ, rủi ro thanh lý, rủi ro lưu ký, rủi ro thất bại của sàn giao dịch, rủi ro tài sản chứng thực và rủi ro tài sản thế chấp ký quỹ.

Trong số đó, những điểm đáng chú ý nhất là: môi trường thị trường với lãi suất tăng nhanh (vị thế tương lai có thể mất giá), biến động về lãi suất tài trợ (lãi suất âm làm giảm lợi nhuận) và rủi ro của hợp đồng tương lai vĩnh viễn (thanh lý do thị trường sụp đổ).

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 7 điểm;
Quản lý rủi ro: 8 điểm;
Kiểm toán: 10 điểm;
Tính minh bạch: 10 điểm;
Phân quyền: 7 điểm.

Aave (GHO)

GHO hoạt động hoàn toàn thông qua cơ chế cho vay; bạn có thể vay GHO bằng cách thế chấp bất kỳ tài sản tiền điện tử nào được Aave hỗ trợ.

Các số liệu chính của GHO như sau:

Cơ chế neo giữ: L&B / Thế chấp quá mức;
Tổng số tiền có thể cho vay: khoảng 180 triệu đô la Mỹ;
Vốn hóa thị trường: Khoảng 352 triệu đô la Mỹ;
Khả năng mở rộng: Hiện tại chỉ hỗ trợ Ethereum;

Các rủi ro liên quan đến GHO bao gồm: rủi ro mất neo và thanh lý, lỗ hổng hợp đồng thông minh, rủi ro tuân thủ và quy định, rủi ro quản trị và tập trung hóa, sự phụ thuộc vào các quyết định của DAO và tính biến động của lợi nhuận.

Những rủi ro đáng chú ý nhất là: rủi ro về cơ chế cho vay thế chấp (việc thế chấp quá mức có thể gây ra chuỗi thanh lý) và rủi ro về việc tạo ra lợi suất không hiệu quả (nếu nhu cầu cho vay giảm, lợi suất sẽ tiến gần đến mức 0).

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 8 điểm;
Quản lý rủi ro: 9 điểm;
Kiểm toán: 8 điểm;
Độ minh bạch: 9 điểm;
Phân quyền: 10 điểm.

Resolv (USR)

USR được hỗ trợ hoàn toàn bởi các tài sản tiền điện tử trên chuỗi, chủ yếu là ETH và BTC, và không liên quan đến tiền pháp định hoặc RWA (Tài sản thế giới thực). USR sử dụng cơ chế phòng ngừa rủi ro trung lập Delta, trong đó giao thức đặt cọc tài sản do người dùng gửi (ví dụ: ETH được đặt cọc thông qua Lido) và đồng thời mở các hợp đồng ngắn hạn tương ứng trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) hoặc sàn giao dịch phi tập trung (DEX) để phòng ngừa biến động thị trường.

Cơ chế RLP được thiết kế để bảo vệ USR khỏi rủi ro thị trường và rủi ro đối tác. Đổi lại, người dùng nắm giữ RLP sẽ nhận được tỷ lệ lợi nhuận được thế chấp cao hơn (thông qua mô hình lợi nhuận theo bậc).

Tài sản thế chấp cho USR được phân bổ như sau:

Phân bổ theo loại tài sản: BTC chiếm 45,1%; ETH và LST phái sinh của nó chiếm 33,4%; các loại tiền ổn định khác chiếm 21,5%.
Dựa trên sự phân bổ quyền lưu ký chưa biết: trên chuỗi chiếm 43%; các tổ chức lưu ký ngoài chuỗi chiếm 57% (do các tổ chức lưu ký tài sản tiền điện tử chuyên nghiệp như Fireblocks và Ceffu nắm giữ);

Các số liệu chính của USR như sau:

Tổng giá trị bị khóa trong USR: khoảng 300 triệu đô la;
Lợi suất hàng năm của USR (APR): Khoảng 7%;

Các nguồn rủi ro đối với GHO bao gồm: rủi ro đối tác/thỏa thuận, rủi ro thanh lý, phòng ngừa rủi ro không hoàn hảo, lỗ hổng hợp đồng thông minh và biến động thị trường.

Những điểm đáng chú ý nhất là: rủi ro thế chấp không đủ, rủi ro ngưỡng thanh lý (biến động cao của tài sản cơ sở ETH và BTC) và rủi ro lỗi mô-đun bảo mật (có khả năng không đủ cơ chế đệm giống như bảo hiểm).

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 6 điểm;
Quản lý rủi ro: 7 điểm;
Kiểm toán: 8 điểm;
Độ minh bạch: 9 điểm;
Phân quyền: 10 điểm.

Đường cong (crvUSD)

Tương tự như các giao thức cho vay khác, servUSD là một stablecoin nợ được thế chấp. Người dùng cần gửi BTC hoặc ETH làm tài sản thế chấp dưới dạng các token được thế chấp bằng thanh khoản khác nhau, chẳng hạn như WBTC hoặc wstETH.

Các số liệu chính của crvUSD như sau:

Cơ chế neo giữ: Vị thế nợ được thế chấp;
Vốn hóa thị trường: Khoảng 113 triệu đô la Mỹ;
Lợi suất: 12,57% APY;

Các rủi ro liên quan đến crvUSD bao gồm: rủi ro thao túng quản trị, rủi ro thanh lý, rủi ro thế chấp và rủi ro hủy niêm yết, rủi ro hợp đồng/giao thức thông minh và rủi ro lưu ký cụ thể.

Một trong những điểm đáng chú ý nhất là mô hình vị thế nợ được thế chấp của crvUSD tập trung vào chức năng cho vay (tỷ lệ sức khỏe 150-167%, được hỗ trợ bởi BTC/ETH LST), khiến việc thanh lý theo chuỗi trở thành rủi ro lớn trong giai đoạn thị trường biến động.

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 5 điểm;
Quản lý rủi ro: 7 điểm;
Kiểm toán: 9 điểm;
Tính minh bạch: 10 điểm;
Phân quyền: 9 điểm.

Chim ưng (USDF)

USDF là một stablecoin tổng hợp được thế chấp quá mức. Nó có thể được đúc bằng cách gửi stablecoin, hoặc bằng cách gửi BTC và các altcoin khác. Tỷ lệ thế chấp được đặt ở mức 116% (nghĩa là giá trị gửi phải lớn hơn giá trị có thể vay).

Phân bổ tài sản thế chấp cho USDF như sau:

BTC: 45%, khoảng 88,7 triệu đô la;
Stablecoin: 35%, khoảng 69,4 triệu đô la;
DOGE: 5,18%, khoảng 10,2 triệu đô la Mỹ;
mBTC: 4,73%, khoảng 9,3 triệu đô la;
FET: 3%, khoảng 5,8 triệu đô la;
TRX: 1%, khoảng 3,6 triệu đô la;
TON: 1%, khoảng 2,2 triệu đô la Mỹ;

Rủi ro chính của USDF là: biến động thị trường có thể ảnh hưởng đến giá trị tài sản thế chấp, tài sản không thanh khoản có thể gặp vấn đề về thanh khoản và giao thức có thể tạo ra lợi nhuận âm trong điều kiện bất lợi.

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 8 điểm;
Quản lý rủi ro: 7 điểm;
Kiểm toán: 10 điểm;
Tính minh bạch: 10 điểm;
Phân quyền: 7 điểm.

USD.AI (USDai)

USD.AI là một giao thức cho vay kết hợp đào tạo trí tuệ nhân tạo và công nghệ stablecoin, được thiết kế để cung cấp tín dụng cho các công ty đào tạo AI và sử dụng phần cứng GPU làm tài sản thế chấp.

Lưu ý của Odaily: USD.AI sẽ được thảo luận trong phần trả lời tiếp theo bên dưới bài viết này. USDai được bảo đảm 100% bằng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và chỉ sUSDai mới giới thiệu tài sản thế chấp GPU.

Các số liệu chính của USDai như sau:

Cơ chế neo giữ: Vị thế nợ được thế chấp bằng GPU + thế chấp vượt mức;
Lãi suất vay: 8% - 15%;
Vốn hóa thị trường/tổng giá trị bị khóa: khoảng 505 triệu đô la Mỹ;
Lợi suất: APY trên 10%;

Các nguồn rủi ro chính của USDai bao gồm: rủi ro thế chấp và rủi ro vỡ nợ, rủi ro hoạt động và công nghệ, rủi ro bền vững và rủi ro nhóm, rủi ro thị trường và quy định.

Điểm đáng chú ý nhất là hạn chế về tính thanh khoản của GPU khi thế chấp.

Điểm tổng thể như sau:

Sự đa dạng về mặt tài sản thế chấp: 8 điểm;
Quản lý rủi ro: 7 điểm;
Kiểm toán: 10 điểm;
Độ minh bạch: 7 điểm;
Phân quyền: 7 điểm.

Vốn hóa (cUSD)

cUSD là một đồng tiền ổn định (stablecoin) được neo giá theo đô la Mỹ. Mô hình giao thức của cUSD tăng cường tính phi tập trung, tạo ra lợi nhuận và phân tách rủi ro thông qua một thị trường ba bên (người dùng - người nắm giữ stablecoin, nhà điều hành - đơn vị tạo ra lợi nhuận và người giữ lại - nhà cung cấp tài sản thế chấp).

Các chỉ số chính của cUSD như sau:

Vốn hóa thị trường: Khoảng 283 triệu đô la Mỹ;
Lợi suất: 8% APY;

Những rủi ro chính của cUSD là:

Tài sản thế chấp không đủ và bị tịch thu : Việc người điều hành vỡ nợ hoặc giá trị tài sản thế chấp giảm có thể dẫn đến việc tịch thu đối với bên tái thế chấp để trang trải các khoản nợ, điều này có thể dẫn đến tổn thất cho bên tái thế chấp.
Rủi ro mất lợi nhuận : Chiến lược không đạt được tỷ lệ lợi nhuận tối thiểu mong đợi có thể dẫn đến việc phân phối lợi nhuận bằng không;
Rủi ro thị trường : Sự biến động của đồng tiền ổn định cơ bản hoặc tài sản thế chấp có thể ảnh hưởng đến khả năng hoàn vốn.