Liệu một "cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn" trên chuỗi đã xuất hiện chưa? Con đường dẫn đến sự trưởng thành cho các sản phẩm có cấu trúc DeFi.

Tác giả gốc: Chaos Labs

Bản dịch gốc của: AididiaoJP, Foresight News

Sự trỗi dậy của Quản lý rủi ro và Phân bổ vốn trên chuỗi (OCCA)

DeFi đã bước vào giai đoạn có cấu trúc mới, với các chiến lược giao dịch của tổ chức được tách thành các tài sản có thể cấu thành và mã hóa.

Tất cả bắt đầu với sự xuất hiện của token đặt cược thanh khoản, và giao dịch cơ sở token hóa của Ethena Labs đã trở thành bước ngoặt quan trọng cho các sản phẩm có cấu trúc DeFi. Giao thức này đã gói gọn chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung lập, yêu cầu quản lý ký quỹ 24 giờ, vào một token đô la tổng hợp, cho phép người dùng tham gia chỉ bằng một cú nhấp chuột, qua đó định nghĩa lại kỳ vọng của họ về DeFi.

Sản phẩm từng chỉ dành riêng cho các công ty và tổ chức giao dịch giờ đây đã trở nên phổ biến. USDe đã trở thành đồng tiền ổn định nhanh nhất đạt tổng giá trị khóa 10 tỷ đô la.

Thành công của Ethena khẳng định nhu cầu mạnh mẽ của thị trường đối với "token hóa chiến lược tổ chức". Sự thay đổi này đang định hình lại cấu trúc thị trường và đã tạo ra một nhóm "nhà quản lý rủi ro" hoặc "người phân bổ vốn trên chuỗi" đóng gói các chiến lược rủi ro và lợi nhuận phức tạp thành các sản phẩm đơn giản hơn cho người dùng.

Quản lý rủi ro và phân bổ vốn theo chuỗi (OCCA) là gì?

Hiện tại, chưa có định nghĩa thống nhất trong ngành về "quản lý rủi ro" hay "OCCA". Các nhãn này bao gồm nhiều thiết kế khác nhau, nhưng tất cả đều có điểm chung là đóng gói lại các chiến lược tạo ra lợi ích.

Ghi chú của người dịch: OCCA là viết tắt của Onchain Capital Allocator, có thể hiểu là nhà quản lý quỹ hoặc quản trị tài sản chuyên nghiệp trong DeFi. Họ thu hút tiền của người dùng bằng cách kết hợp các chiến lược phức tạp vào các sản phẩm đơn giản.

OCCA thường cung cấp các sản phẩm chiến lược mang thương hiệu riêng, trong khi các nhà quản lý rủi ro ngày càng sử dụng thị trường tiền tệ mô-đun (như Morpho và Euler) để tạo ra lợi nhuận thông qua các kho tiền được tham số hóa. Tổng giá trị được khóa trong hai loại sản phẩm này đã tăng vọt từ dưới 2 triệu đô la vào năm 2023 lên 20 tỷ đô la, tăng khoảng 10.000 lần.

Điều này cũng gây ra một loạt các vấn đề cơ bản:

• Tiền gửi được đầu tư vào đâu?
• Các quỹ này được đầu tư theo thỏa thuận nào hoặc với đối tác nào?
• Ngay cả khi đối mặt với những biến động mạnh, liệu các thông số rủi ro có thể được điều chỉnh linh hoạt không? Chúng dựa trên những giả định nào?
• Tính thanh khoản của tài sản cơ sở là gì?
• Chiến lược thoát hiểm là gì nếu xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt hoặc rút tiền ồ ạt trên diện rộng tại ngân hàng?
• Rủi ro thực sự ẩn chứa ở đâu?

Vào ngày 10 tháng 10, thị trường tiền điện tử đã trải qua sự sụp đổ lớn nhất trong lịch sử của altcoin, ảnh hưởng đến các sàn giao dịch tập trung và DEX hợp đồng vĩnh viễn, gây ra tình trạng thanh lý chéo thị trường và tự động giảm đòn bẩy.

Tuy nhiên, các sản phẩm mã hóa trung tính delta dường như không bị ảnh hưởng đáng kể.

Các sản phẩm này chủ yếu hoạt động như hộp đen, hầu như không cung cấp thông tin nào ngoài APY được tô đậm và các khẩu hiệu tiếp thị. Rất ít OCCA tiết lộ gián tiếp chi tiết về mức độ rủi ro và chiến lược của thỏa thuận, nhưng các thông tin quan trọng như dữ liệu vị thế, địa điểm phòng ngừa rủi ro, vùng đệm ký quỹ, dự trữ theo thời gian thực và chiến lược kiểm tra sức chịu đựng hiếm khi được tiết lộ; ngay cả khi được tiết lộ, chúng thường được tiết lộ một cách có chọn lọc hoặc chậm trễ.

Nếu không có dấu vết hoặc lịch sử giao dịch có thể xác minh, người dùng sẽ khó xác định liệu khả năng phục hồi của sản phẩm có phải là do thiết kế chắc chắn, may mắn hay thậm chí là do xác nhận tài chính chậm trễ. Hầu hết thời gian, họ thậm chí còn không biết liệu có xảy ra tổn thất hay không.

Chúng tôi nhận thấy bốn điểm yếu thường gặp trong thiết kế: kiểm soát tập trung, tái thế chấp, xung đột lợi ích và thiếu minh bạch.

Tập trung hóa

Hầu hết các "hộp đen" tạo doanh thu đều được quản lý bởi các ví đa chữ ký do các tài khoản hoặc nhà điều hành bên ngoài kiểm soát, chịu trách nhiệm lưu giữ, chuyển giao và phân phối tiền của người dùng. Việc kiểm soát tập trung này khiến chúng dễ bị tổn thất nghiêm trọng nếu xảy ra lỗi vận hành (chẳng hạn như rò rỉ khóa riêng hoặc người ký bị ép buộc). Điều này cũng phản ánh một mô hình tấn công bắc cầu phổ biến từ chu kỳ trước: ngay cả khi không có ý định xấu, một điểm xâm nhập máy trạm duy nhất, liên kết lừa đảo hoặc lạm dụng đặc quyền khẩn cấp của người dùng nội bộ cũng có thể gây ra thiệt hại đáng kể.

Tái thế chấp

Trong một số sản phẩm lợi suất cao, tài sản thế chấp được tái sử dụng trên nhiều kho tiền. Một kho tiền gửi hoặc cho vay cho một kho tiền khác, sau đó lại luân chuyển sang kho thứ ba. Các cuộc điều tra đã phát hiện ra một mô hình cho vay tuần hoàn: tiền gửi được "rửa sạch" qua nhiều kho tiền, làm tăng giá trị TVL (tổng giá trị gia tăng) một cách giả tạo, tạo thành một chuỗi đệ quy "đúc tiền-cho vay" hoặc "vay-cung cấp", liên tục tích lũy rủi ro hệ thống.

Xung đột lợi ích

Ngay cả khi tất cả các bên tham gia đều hành động thiện chí, việc thiết lập mức trần cung/cho vay tối ưu, đường cong lợi suất, hoặc lựa chọn các nhà tiên tri phù hợp cho một sản phẩm cũng không phải là nhiệm vụ dễ dàng. Những quyết định này liên quan đến sự đánh đổi. Một thị trường quá lớn hoặc không có mức trần có thể làm cạn kiệt thanh khoản khi thoát ra, khiến việc thanh lý trở nên bất khả thi và có khả năng dẫn đến thao túng. Ngược lại, mức trần quá thấp có thể hạn chế hoạt động bình thường. Đường cong lợi suất bỏ qua độ sâu thanh khoản có thể khiến tiền của người cho vay bị mắc kẹt. Vấn đề càng trầm trọng hơn khi hiệu suất của người quản lý được đo lường bằng tăng trưởng, có khả năng dẫn đến xung đột lợi ích với người gửi tiền.

sự minh bạch

Đợt thanh lọc thị trường hồi tháng 10 đã phơi bày một sự thật đơn giản: người dùng thiếu dữ liệu hiệu quả để xác định vị thế rủi ro, phương pháp dán nhãn rủi ro và liệu các tài sản hỗ trợ có đủ tính nhất quán hay không. Mặc dù việc công bố theo thời gian thực tất cả các vị thế có thể không thực tế do các rủi ro như chạy trước và ép giá bán khống, nhưng một mức độ minh bạch nhất định vẫn tương thích với mô hình kinh doanh. Ví dụ: khả năng hiển thị ở cấp độ danh mục đầu tư, việc công bố thành phần tài sản dự trữ và phạm vi phòng ngừa rủi ro tổng hợp theo tài sản đều có thể được xác minh thông qua kiểm toán của bên thứ ba. Hệ thống cũng có thể tích hợp bảng điều khiển và xác minh để đối chiếu số dư ký quỹ, ký quỹ hoặc các vị thế bị khóa với các khoản nợ chưa thanh toán, cung cấp khả năng xác minh dự trữ và quản trị truy cập đồng thời che giấu chi tiết giao dịch.

Một con đường khả thi phía trước

Làn sóng sản phẩm sinh lãi hiện nay đang đẩy DeFi ra khỏi mục đích ban đầu là "không lưu ký, có thể xác minh và minh bạch" và hướng tới mô hình hoạt động gần hơn với mô hình của các tổ chức truyền thống.

Bản thân sự thay đổi này không hẳn là sai. Sự trưởng thành của DeFi đã tạo ra không gian cho các chiến lược có cấu trúc, vốn đòi hỏi một mức độ linh hoạt vận hành nhất định và hoạt động tập trung.

Nhưng chấp nhận sự phức tạp không có nghĩa là chấp nhận sự mờ đục.

Mục tiêu của chúng tôi là tìm ra giải pháp khả thi để cân bằng lợi ích của cả hai bên, đồng thời cho phép nhà điều hành thực hiện các chiến lược phức tạp và duy trì tính minh bạch cho người dùng.

Do đó, ngành công nghiệp này nên phát triển theo hướng sau:

• Bằng chứng về dự trữ: Chỉ quảng bá APY là chưa đủ; chiến lược cơ bản cũng cần được tiết lộ, cùng với các cuộc kiểm toán của bên thứ ba thường xuyên và hệ thống PoR để người dùng có thể xác minh tài sản đảm bảo bất cứ lúc nào.
• Quản lý rủi ro hiện đại: Các giải pháp hiện có có thể định giá và quản lý rủi ro của các sản phẩm thu nhập có cấu trúc. Ví dụ, các giao thức chính thống như Aave đã áp dụng các thuật toán dự đoán rủi ro để tối ưu hóa các thông số thông qua một khuôn khổ phi tập trung và duy trì sức khỏe cũng như an ninh của thị trường tiền tệ.
• Phi tập trung hóa: Đây không phải là vấn đề mới. Các cuộc tấn công bắc cầu đã buộc ngành công nghiệp phải đối mặt với các vấn đề như leo thang quyền hạn, thông đồng giữa những người ký kết và các quyền hạn khẩn cấp không minh bạch. Chúng ta nên rút kinh nghiệm từ những bài học này và áp dụng các biện pháp như ký kết ngưỡng, phân tách trách nhiệm chính, phân tách vai trò (đề xuất/phê duyệt/thực hiện), tài trợ tức thời với số dư ví nóng tối thiểu, đưa lệnh rút tiền vào danh sách trắng thông qua các kênh ký quỹ, leo thang thời gian chờ đợi công khai và các quyền hạn khẩn cấp có thể bị thu hồi nghiêm ngặt.
• Hạn chế rủi ro hệ thống: Việc tái sử dụng tài sản thế chấp là đặc điểm vốn có của các sản phẩm bảo hiểm hoặc tái thế chấp, nhưng việc tái thế chấp cần được hạn chế và công bố rõ ràng để tránh hình thành vòng luẩn quẩn cho vay-đúc kết giữa các sản phẩm liên quan.
• Minh bạch hóa cơ chế điều chỉnh: Các ưu đãi nên càng công khai càng tốt. Người dùng cần biết lợi ích của người quản lý rủi ro, liệu có bên liên quan nào không và cách thức phê duyệt các thay đổi. Đây là cách một hộp đen có thể được chuyển đổi thành một hợp đồng có thể đánh giá được.
• Tiêu chuẩn hóa: Việc đóng gói tài sản sinh lãi trên chuỗi đã là một ngành công nghiệp trị giá 20 tỷ đô la. Ngành DeFi nên thiết lập các tiêu chuẩn tối thiểu cho việc phân loại chung, yêu cầu công bố thông tin và cơ chế theo dõi sự kiện.

Nhờ những nỗ lực này, thị trường lãi suất được đóng gói trên chuỗi có thể duy trì lợi thế của cấu trúc chuyên nghiệp đồng thời bảo vệ người dùng thông qua tính minh bạch và dữ liệu có thể xác minh.

Phần kết luận

Sự trỗi dậy của OCCA và các nhà quản lý rủi ro là hệ quả tất yếu của việc DeFi bước vào giai đoạn sản phẩm có cấu trúc. Vì Ethena đã chứng minh rằng các chiến lược cấp độ tổ chức có thể được token hóa và phân phối, việc hình thành một lớp phân bổ chuyên nghiệp xung quanh thị trường tiền tệ đã trở thành một kết luận chắc chắn. Bản thân lớp này không phải là vấn đề; vấn đề nằm ở sự tự do vận hành mà nó dựa vào, và điều này không nên thay thế khả năng xác minh.

Giải pháp không phức tạp: phát hành chứng chỉ dự trữ tương ứng với các khoản nợ phải trả, công bố các ưu đãi và bên liên quan, hạn chế tái thế chấp, giảm các điểm kiểm soát đơn lẻ thông qua quản lý khóa hiện đại và kiểm soát thay đổi, đồng thời kết hợp các tín hiệu rủi ro vào quản lý tham số.

Cuối cùng, thành công phụ thuộc vào khả năng trả lời ba câu hỏi chính bất cứ lúc nào:

• Tiền gửi của tôi có được đảm bảo bằng tài sản thực không?
• Tài sản được tiếp xúc với những thỏa thuận, địa điểm hoặc đối tác nào?
• Ai kiểm soát tài sản?

DeFi không cần phải lựa chọn giữa sự phức tạp và các nguyên tắc cơ bản. Cả hai có thể cùng tồn tại, và tính minh bạch nên được mở rộng song song với sự phức tạp.