Tác giả gốc: Gino Matos

Bản dịch gốc của Luffy, Foresight News

Báo cáo thu nhập quý 3 của Marathon cho thấy một sự thay đổi chính sách rõ ràng. Công ty tuyên bố sẽ bán một số Bitcoin mới khai thác để hỗ trợ nhu cầu vốn hoạt động .

Sự thay đổi này diễn ra vào ngày 30 tháng 9, khi MARA nắm giữ khoảng 52.850 Bitcoin. Chi phí điện cho trang trại khai thác của riêng họ là khoảng 0,04 đô la cho mỗi kilowatt-giờ, và chi phí năng lượng cho mỗi Bitcoin trong quý 3 là khoảng 39.235 đô la do độ khó của mạng lưới Bitcoin tăng lên.

Phí giao dịch Bitcoin chỉ chiếm 0,9% doanh thu khai thác trong quý này, cho thấy mức tăng trưởng chậm chạp của phí. Marathon đã bị đốt cháy dòng tiền đáng kể trong năm nay: khoảng 243 triệu đô la cho việc mua sắm tài sản và thiết bị, 216 triệu đô la trả trước cho nhà cung cấp và 36 triệu đô la cho việc mua lại tài sản điện gió, tất cả đều được chi trả bằng 1,6 tỷ đô la tài chính và vốn tự có.

Hiện tại, chi phí vốn thực tế và nhu cầu thanh khoản đang song hành với nền kinh tế tỷ lệ băm chậm chạp. Thời điểm của sự thay đổi này rất quan trọng: áp lực đang gia tăng trên toàn bộ ngành khai thác, và các thợ đào có thể tham gia vào đợt bán tháo do việc rút vốn khỏi ETF gây ra.

Các công ty khai thác khác nhau bị ảnh hưởng theo những cách khác nhau, nhưng sự chuyển dịch rõ ràng của Marathon từ "chỉ tích trữ tiền xu" sang "kiếm tiền chiến lược" cung cấp một khuôn mẫu cho ngành: cách các công ty khai thác có thể phản ứng khi biên lợi nhuận giảm đáp ứng các cam kết vốn cao.

Khi biên lợi nhuận bị thu hẹp, các công ty khai thác đang chuyển sang vai trò là người bán chủ động.

Vào tháng 11, lợi nhuận của ngành đã giảm. Tuần này, tỷ lệ băm đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều tháng, khoảng 43,1 đô la cho mỗi nghìn tỷ tỷ băm, do các yếu tố bao gồm giá Bitcoin giảm, phí giao dịch liên tục ở mức thấp và tỷ lệ băm tiếp tục tăng.

Đây là mô hình nén biên lợi nhuận điển hình. Doanh thu trên mỗi đơn vị sức mạnh băm giảm, trong khi tỷ lệ băm tăng, trong khi chi phí cố định như điện và trả nợ vẫn không đổi.

Đối với các công ty khai thác không thể có được nguồn điện giá rẻ hoặc nguồn tài chính bên ngoài, lựa chọn dễ nhất là bán Bitcoin thay vì nắm giữ và chờ giá phục hồi.

Sự đánh đổi quan trọng nằm ở sự cân bằng giữa dự trữ vốn và chi phí hoạt động. Việc nắm giữ Bitcoin chỉ có giá trị khi tỷ lệ tăng giá của nó vượt quá chi phí cơ hội của việc bán nó để trang trải chi phí vốn hoặc trả nợ.

Khi giá hash giảm xuống dưới "chi phí tiền mặt + yêu cầu vốn", việc tích trữ trở thành một canh bạc rủi ro cao - đặt cược rằng giá sẽ phục hồi trước khi thanh khoản cạn kiệt. Sự thay đổi chính sách của Marathon cho thấy, với biên lợi nhuận hiện tại, canh bạc này không còn mang lại lợi nhuận nữa.

Rủi ro tiềm ẩn là nếu nhiều công ty khai thác tuân theo cùng một logic và bán Bitcoin để thực hiện các cam kết, nguồn cung chảy vào các sàn giao dịch sẽ càng làm tăng thêm áp lực bán trên thị trường.

Sự khác biệt trong bối cảnh ngành khai thác mỏ

Vậy còn các công ty khai thác Bitcoin khác thì sao?

Riot Platforms đã báo cáo doanh thu kỷ lục 180,2 triệu đô la trong quý 3, cho thấy khả năng sinh lời mạnh mẽ, đồng thời cũng triển khai dự án trung tâm dữ liệu 112 megawatt mới. Đây là một dự án đòi hỏi nhiều vốn, nhưng các lựa chọn bảng cân đối kế toán linh hoạt của công ty cho phép công ty giảm bớt áp lực bán Bitcoin thụ động.

Trong báo cáo quý đầu tiên, CleanSpark tiết lộ chi phí biên cho mỗi Bitcoin là khoảng 35.000 đô la. Trong tháng 10, công ty đã bán khoảng 590 Bitcoin, tạo ra doanh thu khoảng 64,9 triệu đô la, đồng thời tăng lượng Bitcoin nắm giữ lên khoảng 13.033 Bitcoin. Động thái này được mô tả là "quản lý tiền chủ động", thay vì bán tháo quy mô lớn.

Hut 8 báo cáo doanh thu quý 3 đạt khoảng 83,5 triệu đô la và thu nhập ròng dương, đồng thời lưu ý rằng các công ty khai thác trong ngành đang phải đối mặt với áp lực phức tạp lẫn lộn.

Sự khác biệt này phản ánh sự khác biệt giữa các công ty khai thác về "chi phí điện, kênh tài chính và triết lý phân bổ vốn". Các công ty khai thác có chi phí điện dưới 0,04 đô la một kilowatt-giờ và khả năng tài trợ bằng vốn chủ sở hữu hoặc nợ đủ lớn có thể chịu được tác động của biên lợi nhuận bị nén mà không cần phải bán Bitcoin.

Các công ty khai thác phải trả giá điện thị trường hoặc phải đối mặt với chi phí vốn ngắn hạn cao sẽ phải cân nhắc những quyết định khác nhau. Tác động của việc chuyển đổi sang trí tuệ nhân tạo lên áp lực bán trong tương lai là hai mặt: một mặt, các hợp đồng điện toán dài hạn (như hợp đồng 5 năm, trị giá 9,7 tỷ đô la của IREN với Microsoft, bao gồm khoản thanh toán trả trước 20%, và hợp đồng thiết bị trị giá 5,8 tỷ đô la với Dell) có thể tạo ra các nguồn doanh thu không phải từ Bitcoin, giảm sự phụ thuộc vào việc bán coin; nhưng mặt khác, các hợp đồng này đòi hỏi chi phí vốn ngắn hạn và vốn lưu động khổng lồ, và trong giai đoạn này, việc rút tiền mặt và nắm giữ coin vẫn là một phương thức điều chỉnh tài chính linh hoạt.

Dữ liệu dòng tiền xác nhận rủi ro

Dữ liệu của CryptoQuant cho thấy các công ty khai thác đã tăng chuyển tiền vào các sàn giao dịch từ giữa tháng 10 đến đầu tháng 11.

Một thống kê được trích dẫn rộng rãi cho thấy khoảng 51.000 Bitcoin đã được chuyển từ ví của các công ty khai thác sang Binance kể từ ngày 9 tháng 10. Mặc dù điều này không chứng minh rằng các công ty khai thác đã bán hết Bitcoin nắm giữ ngay lập tức, nhưng nó đã làm tăng áp lực cung ngắn hạn, và xét đến dòng tiền chảy vào các quỹ ETF, quy mô này không thể bị đánh giá thấp.

Báo cáo hàng tuần mới nhất của CoinShares cho thấy các sản phẩm giao dịch trao đổi tiền điện tử (ETP) chứng kiến dòng tiền chảy ra ròng khoảng 360 triệu đô la, trong khi các sản phẩm Bitcoin chứng kiến dòng tiền chảy ra ròng khoảng 946 triệu đô la, trong khi các sản phẩm liên quan đến Solana chứng kiến dòng tiền chảy vào mạnh mẽ.

Dựa trên giá Bitcoin là 104.000 đô la, dòng tiền ròng 946 triệu đô la chảy ra tương đương với hơn 9.000 Bitcoin, tương đương với sản lượng khai thác trong ba ngày của các công ty khai thác sau sự kiện halving. Nếu các công ty khai thác niêm yết tăng áp lực bán trong một tuần cụ thể, điều này sẽ làm trầm trọng thêm áp lực bán trên thị trường.

Tác động trực tiếp là hiệu ứng kết hợp giữa việc các công ty khai thác bán token và áp lực rút vốn khỏi ETF. Dòng tiền chảy ra khỏi ETF làm giảm nhu cầu thị trường, trong khi các công ty khai thác chuyển tiền sang các sàn giao dịch làm tăng nguồn cung thị trường.

Khi cả hai biến động theo cùng một hướng, hiệu ứng ròng là thắt chặt thanh khoản, có thể đẩy nhanh quá trình giảm giá; và sự sụt giảm giá sẽ càng làm giảm biên lợi nhuận của các công ty khai thác, gây ra nhiều đợt bán tháo hơn và tạo ra một vòng luẩn quẩn.

Chìa khóa để phá vỡ vòng luẩn quẩn

Hạn chế về mặt cấu trúc là thợ đào không thể bán số Bitcoin mà họ chưa khai thác và cũng có giới hạn về số lượng phát hành hàng ngày sau khi giảm một nửa.

Dựa trên hashrate mạng hiện tại, các công ty khai thác có thể sản xuất khoảng 450 bitcoin mỗi ngày. Ngay cả khi tất cả các công ty khai thác đều rút tiền mặt 100% (điều này khó xảy ra trên thực tế), vẫn có một giới hạn trên cho dòng tiền tuyệt đối của họ.

Rủi ro cốt lõi nằm ở "việc bán tập trung": nếu các công ty khai thác lớn tích trữ Bitcoin quyết định giảm lượng Bitcoin nắm giữ (thay vì bán sản lượng mới), áp lực cung thị trường sẽ tăng lên đáng kể.

52.850 bitcoin của Marathon, 13.033 bitcoin của CleanSpark, và quy mô tích trữ bitcoin của các công ty khai thác như Riot và Hut 8 đại diện cho sản lượng khai thác tích lũy trong nhiều tháng. Về mặt lý thuyết, những bitcoin này có thể được bán trên các sàn giao dịch nếu nhu cầu thanh khoản hoặc chuyển đổi chiến lược đòi hỏi.

Yếu tố quan trọng thứ hai là "tốc độ phục hồi". Nếu giá băm và phí giao dịch tăng trở lại, lợi ích kinh tế cho các công ty khai thác có thể cải thiện nhanh chóng.

Các công ty khai thác vượt qua được giai đoạn biên lợi nhuận giảm sẽ được hưởng lợi, trong khi những công ty bán Bitcoin trong giai đoạn biên lợi nhuận thấp sẽ chịu lỗ. Sự bất cân xứng này thúc đẩy các công ty khai thác tránh bán tháo, miễn là bảng cân đối kế toán của họ có thể chịu được dòng tiền chảy ra trong giai đoạn chuyển đổi.

Câu hỏi quan trọng hiện nay là liệu việc nén biên lợi nhuận và cam kết vốn cao có thúc đẩy đủ các công ty khai thác bán Bitcoin một cách tích cực hay không, do đó làm trầm trọng thêm áp lực giảm từ việc mua lại ETF; hay liệu các công ty khai thác có vốn mạnh hơn có thể vượt qua giai đoạn biên lợi nhuận bị nén và hoàn tất việc tài trợ mà không cần bán Bitcoin hay không.

Sự thay đổi chính sách rõ ràng của Marathon là tín hiệu mạnh nhất cho đến nay cho thấy ngay cả các công ty khai thác lớn và có nguồn vốn tốt cũng sẵn sàng bán Bitcoin khai thác được một cách chiến lược khi lợi ích kinh tế eo hẹp.

Nếu tỷ lệ băm và phí giao dịch vẫn ở mức thấp, trong khi chi phí điện và chi phí vốn vẫn ở mức cao, nhiều công ty khai thác sẽ làm theo, đặc biệt là những công ty không thể có được điện giá rẻ hoặc nguồn tài chính bên ngoài.

Dòng tiền liên tục chảy vào các sàn giao dịch từ các công ty khai thác, cùng với việc đẩy nhanh việc bán ra các khoản nắm giữ Bitcoin hiện có, tạo nên "áp lực bán bổ sung" trong giai đoạn dòng tiền ETF chảy ra. Ngược lại, nếu dòng tiền đảo chiều và phí giao dịch tăng trở lại, áp lực thị trường sẽ nhanh chóng giảm bớt.