Giai đoạn tiếp theo của stablecoin: từ tài sản sang dịch vụ.

Trong kỷ nguyên phát triển nhanh chóng của tài sản kỹ thuật số và tài chính blockchain hiện nay, stablecoin đã dần phát triển từ một "phương tiện trao đổi" đơn thuần thành "tiền tệ nền tảng" của hệ sinh thái DeFi và Web3. Nhiều dự án và người dùng dựa vào đơn vị giá trị ổn định này trong giao dịch phi tập trung, cho vay, thanh toán trên chuỗi và bắc cầu chuỗi chéo. Tuy nhiên, stablecoin truyền thống phần lớn phụ thuộc vào dự trữ tiền tệ fiat, hệ thống ngân hàng và lưu ký tập trung, dẫn đến những hạn chế về mặt địa lý, tắc nghẽn quy định và rủi ro tập trung. Do đó, mô hình mới "stablecoin dưới dạng dịch vụ" đã xuất hiện - cung cấp các dịch vụ như phát hành, quản lý, tổng hợp và sử dụng kết hợp stablecoin thông qua các nền tảng, giao thức hoặc hệ sinh thái mở, cho phép các nhà phát triển và dự án nhanh chóng tiếp cận các tài sản có giá trị ổn định.

Các động lực kinh tế vĩ mô cơ bản rất rõ ràng: nhu cầu toàn cầu về tài chính kỹ thuật số đang mở rộng, với thanh toán xuyên biên giới, tài chính phi tập trung, sử dụng tài sản trên chuỗi và sự hình thành các nhóm người dùng "phi ngân hàng" đang trở thành xu hướng. Một tài sản ổn định vốn có trên blockchain, không yêu cầu tài khoản ngân hàng và lưu thông tự do trên nhiều chuỗi và giao thức đang trở nên thiết yếu. Những điểm nghẽn của các mô hình stablecoin truyền thống ngày càng rõ ràng, với dự trữ tiền tệ fiat, ủy thác lưu ký, tuân thủ quy định và tích hợp ngân hàng đều trở thành trở ngại, đặc biệt là khi các ngân hàng ở một số khu vực pháp lý có thể đơn giản là không muốn hỗ trợ hoạt động của stablecoin. Trong khi đó, mong muốn của hệ sinh thái DeFi về các tài sản có thể tổng hợp và mở rộng quy mô cũng đang thúc đẩy sự thay đổi. Stablecoin không còn đơn giản là "1:1 so với đô la Mỹ"; chúng còn phải hoạt động hiệu quả trong việc cho vay, giao dịch, phái sinh và tổng hợp lợi suất, làm rõ logic của việc phát hành theo định hướng dịch vụ, dựa trên giao thức và phát hành tự chủ. Trong bối cảnh này, các nền tảng dịch vụ có thể cung cấp "phát hành + quản lý + truy cập hệ sinh thái stablecoin" đang trở thành một cơ hội đáng kể trong lĩnh vực tài chính blockchain.

Ba thách thức lớn đối với việc cung cấp dịch vụ cho stablecoin

Đầu tiên, đó là sự tương tác của tam giác "tin cậy-lưu ký-tuân thủ". Các stablecoin truyền thống phần lớn dựa vào dự trữ tiền tệ fiat, tài khoản ngân hàng và các đơn vị lưu ký tập trung. Để các stablecoin dựa trên dịch vụ thoát khỏi những phụ thuộc này, chúng phải thách thức chuỗi tin cậy hiện có và xây dựng lại mô hình tuân thủ. Tuy nhiên, trên thực tế, các ngân hàng thường ngần ngại hỗ trợ các đơn vị phát hành phi truyền thống, và các khuôn khổ pháp lý như MiCAR liên tục thay đổi. Điều này đặt các stablecoin dựa trên dịch vụ vào thế tiến thoái lưỡng nan: hoặc hợp tác với các tổ chức tài chính được quản lý hoặc xây dựng một cơ chế chuỗi hoàn toàn tự chủ và có độ tin cậy cao. Lựa chọn đầu tiên đòi hỏi sự thỏa hiệp, trong khi lựa chọn thứ hai phải đối mặt với những thách thức kép về công nghệ và niềm tin.

Thứ hai, tồn tại vấn đề nan giải "hiệu quả vốn-ổn định-phi tập trung". Mặc dù các stablecoin hướng đến tỷ giá neo 1:1 vào đồng đô la Mỹ, nhưng vẫn tồn tại sự mâu thuẫn cơ bản giữa đầu tư vốn, tỷ lệ thế chấp, đòn bẩy, cơ chế lợi nhuận và phòng ngừa rủi ro. Thế chấp quá mức làm giảm hiệu quả vốn, trong khi thế chấp không đủ có thể dẫn đến việc nới lỏng định giá rủi ro, và việc phụ thuộc vào tài sản hoặc tổ chức tập trung làm suy yếu bản chất phi tập trung. Rất khó để đạt được đồng thời cả tính phi tập trung cao, hiệu quả vốn cao và tính ổn định mạnh mẽ; thường chỉ có thể đạt được hai trong ba yếu tố này.

Cuối cùng, vẫn còn thiếu các ví dụ điển hình về "mô hình kết hợp hệ sinh thái + lợi nhuận". Kiến trúc hướng dịch vụ đồng nghĩa với việc stablecoin không thể chỉ được phát hành thụ động; chúng phải được sử dụng rộng rãi trong các tình huống như cho vay, giao dịch, tạo lợi nhuận, tài sản tổng hợp và các ứng dụng chuỗi chéo. Điều này đòi hỏi giao thức phát hành phải có đủ thanh khoản, khả năng tiếp cận rộng rãi, lợi nhuận liên tục và một cơ chế mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong lịch sử DeFi, nhiều "stablecoin thuật toán" đã mất niềm tin do lỗi thiết kế hoặc sụp đổ trong điều kiện thị trường khắc nghiệt; sự thất bại của UST là một ví dụ điển hình. Thị trường vẫn thận trọng và chờ đợi về kiến trúc hướng dịch vụ của stablecoin; không ai muốn trở thành nạn nhân tiếp theo.

Ví dụ thực tế về dịch vụ Stablecoin

Trong quá trình khám phá dịch vụ hóa stablecoin, đơn vị phát hành USDe đang đưa ra một câu trả lời đáng chú ý. Mô hình dịch vụ stablecoin nhãn trắng của họ về cơ bản mô-đun hóa và giao thức hóa các khả năng phát hành, quản lý và phân phối lợi nhuận của stablecoin, cho phép bất kỳ chuỗi, ứng dụng hoặc ví nào cũng có thể nhanh chóng triển khai stablecoin của riêng mình.

Logic cốt lõi của mô hình này không phức tạp: các đối tác đúc stablecoin mang thương hiệu của riêng họ thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena, thu được phần lớn lợi nhuận do tài sản thế chấp cơ bản tạo ra, trong khi Ethena chỉ tính một khoản phí giao thức nhỏ. Trong suốt quá trình, Ethena cung cấp quản lý dự trữ, hợp đồng kiểm toán, đường ống trên chuỗi, cơ sở hạ tầng lưu ký và thanh khoản cũng như khuôn khổ tuân thủ. Các đối tác chỉ cần chọn hỗn hợp hỗ trợ (tỷ lệ USDtb hoặc USDe) để đạt được việc phát hành từ đầu. Lấy jupUSD của Jupiter làm ví dụ, ban đầu nó được hỗ trợ 100% bởi USDtb (Trái phiếu chính phủ) và có thể được điều chỉnh thành USDe (cơ chế trung lập delta) khi cần để cải thiện APY. USDm của MegaETH sử dụng dự trữ USDtb để duy trì tính ổn định và khả năng dự đoán của phí trình tự. Sui Network đã ra mắt suiUSDe và USDi, thúc đẩy sự phát triển của hoạt động mua lại $SUI và hệ sinh thái DeFi không phải EVM.

Quay trở lại ba thách thức lớn đã đề cập trước đó, thiết kế đơn vị phát hành của USDe đưa ra một số giải pháp. Về vấn đề "ủy thác-lưu ký-tuân thủ", công ty hợp tác với các tổ chức được quản lý như Securitize và BlackRock BUIDL Fund để tích hợp USDtb, một stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định, vào hệ thống của mình, cung cấp các tùy chọn bảo chứng dự trữ tuân thủ. Đồng thời, công ty sử dụng các dịch vụ lưu ký cấp tổ chức như Copper để quản lý tài sản trên chuỗi, đảm bảo tính minh bạch và bảo mật. Phương pháp kết hợp "tuân thủ một phần + minh bạch trên chuỗi" này phần nào giúp giảm bớt những khó khăn trong việc tích hợp ngân hàng và áp lực quản lý. Về vấn đề nan giải "hiệu quả vốn-ổn định-phi tập trung", Ethena áp dụng một chiến lược linh hoạt: USDtb đi theo con đường dự trữ tiền pháp định truyền thống, mang lại sự ổn định mạnh mẽ nhưng hiệu quả vốn thấp hơn; mặt khác, USDe sử dụng cơ chế phòng ngừa rủi ro delta trung tính (giao ngay cộng với hợp đồng tương lai ngắn hạn) để tổng hợp một đồng đô la tổng hợp, duy trì tỷ giá cố định đồng thời giải phóng hiệu quả vốn và tạo ra doanh thu trên chuỗi. Các đối tác có thể linh hoạt điều chỉnh tỷ lệ giữa hai loại dựa trên sở thích rủi ro của riêng họ, tìm kiếm sự cân bằng giữa ba vấn đề nan giải thay vì chọn thái cực. Về mặt "kết hợp hệ sinh thái + mô hình doanh thu", chiến lược của Ethena là xây dựng một mạng lưới thanh khoản chung. Mỗi stablecoin nhãn trắng mới không phải là một hòn đảo biệt lập, mà được kết nối với cùng một cơ sở hạ tầng và nhóm thanh khoản. USDe đã được tích hợp vào các sàn giao dịch tập trung như Binance, Bybit và Gate, và cũng được sử dụng rộng rãi trong các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hợp đồng vĩnh viễn như Ethereal, các giao thức lợi suất như Pendle và các nền tảng cho vay như Euler và Morpho. "Hiệu ứng mạng lưới" này cho phép mỗi đối tác mới bổ sung thanh khoản, người dùng và các kịch bản ứng dụng vào toàn bộ hệ sinh thái, do đó giảm chi phí khởi động lạnh của một stablecoin duy nhất.

Stablecoin đang trở thành một lớp tài chính có thể lập trình được.

Nhìn rộng hơn, cách tiếp cận hướng dịch vụ đối với stablecoin thể hiện sự thay đổi trong tư duy về cơ sở hạ tầng. Stablecoin truyền thống là "sản phẩm"—bạn có thể sử dụng USDC hoặc USDT. Ngược lại, stablecoin hướng dịch vụ là "giao thức", cung cấp giao diện chuẩn hóa và khả năng mô-đun cho phép bất kỳ ai cũng có thể xây dựng các đơn vị giá trị ổn định của riêng mình trên đó. Điều này phần nào tương tự với sự phát triển của điện toán đám mây—các công ty ban đầu tự xây dựng máy chủ hoặc thuê máy từ các nhà cung cấp cụ thể, nhưng sự xuất hiện của AWS và Azure đã biến "điện toán" thành một dịch vụ có thể gọi mà bất kỳ ai cũng có thể sử dụng theo nhu cầu. Cách tiếp cận hướng dịch vụ đối với stablecoin đang làm điều tương tự, biến "phát hành giá trị ổn định" thành một khả năng cơ sở hạ tầng có thể gọi, có thể cấu hình và tùy chỉnh. Ethena, thông qua việc tích hợp với các đơn vị lưu ký tổ chức như Copper, cũng đang kết nối các kết nối trên chuỗi và ngoài chuỗi. USDtb kết nối với quỹ BUIDL của BlackRock, và USDe kết nối với thị trường phái sinh thông qua cơ chế trung lập delta. Điều này cho phép stablecoin vượt ra khỏi hệ sinh thái biệt lập và trở thành lớp trung gian kết nối CeFi, DeFi và RWA.

Nếu thập kỷ vừa qua là "kỷ nguyên neo đậu" cho stablecoin, thì thập kỷ tiếp theo sẽ là "kỷ nguyên dịch vụ hóa". Từ jupUSD đến suiUSDe, từ MegaETH đến UR Global, những gì chúng ta đang chứng kiến không phải là sự ra đời của một stablecoin mới, mà là sự hình thành toàn bộ cơ sở hạ tầng stablecoin. Mỗi hệ sinh thái có thể có đồng USD riêng, mỗi ứng dụng có thể tùy chỉnh chiến lược lợi nhuận riêng, và mỗi người dùng có thể nhận được giá trị ổn định và phần thưởng trên chuỗi trong một khuôn khổ minh bạch và có thể kiểm toán. Như USDe đã chứng minh, ổn định không đồng nghĩa với trì trệ, mà là nghệ thuật cân bằng bền vững. Và dịch vụ hóa làm cho nghệ thuật cân bằng này có thể sao chép, mở rộng và chia sẻ. Stablecoin sẽ không còn chỉ là vật chứa giá trị, mà là động lực của sự đổi mới tài chính - đây có thể là tương lai thực sự của stablecoin: không phải là chiến thắng của một đồng tiền riêng lẻ, mà là sự thiết lập một mô hình mới cho cơ sở hạ tầng tài chính.