Từ AMM đến CLOB: Cuộc đua đưa Nasdaq vào chuỗi 7 nghìn tỷ đô la

Tác giả gốc: A1 Research

Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foreight News

Từ AMM đến CLOB: Cuộc đua 7 nghìn tỷ đô la để đưa Nasdaq lên chuỗi. Theo báo cáo năm 2022 của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), thị trường giao dịch toàn cầu xử lý hơn 7,5 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng ngày. Tiền điện tử chỉ chiếm chưa đến 2% trong số này. Trong quý đầu tiên của năm 2025, khối lượng giao dịch tiền điện tử trung bình hàng ngày đã giảm mạnh xuống còn 14,6 tỷ đô la. Các sàn giao dịch phi tập trung giao ngay (Spot DEX) chỉ xử lý khoảng 5 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng ngày, một sai số không đáng kể trong tài chính toàn cầu.

Nếu thế giới tài chính được định sẵn sẽ chuyển sang blockchain, câu hỏi chính không phải là khi nào, mà là liệu cơ sở hạ tầng có đủ mạnh mẽ hay không. Hãy xem xét quy mô: thị trường chứng khoán Mỹ giao dịch khoảng 300 tỷ đô la mỗi ngày, trong khi thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ghi nhận gần 900 tỷ đô la khối lượng giao dịch mỗi ngày. Trong nhiều thập kỷ, các nhà giao dịch chuyên nghiệp, nhà tạo lập thị trường và các tổ chức đã xây dựng các thuật toán, mô hình rủi ro và toàn bộ hệ thống vận hành của họ xung quanh một tiêu chuẩn duy nhất: sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB).

Giờ hãy so sánh điều này với DeFi. DeFi yêu cầu họ phải từ bỏ khuôn khổ này và áp dụng các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM): giao dịch theo các đường cong toán học thay vì sổ lệnh. Từ góc nhìn của các tổ chức quản lý hàng tỷ đô la, điều này không hiệu quả và xa lạ.

Vậy kết quả là gì? Phần lớn vốn đổ vào không gian tiền điện tử đã chảy vào các sàn giao dịch tập trung như Binance và Coinbase, vốn có cơ sở hạ tầng tương tự như các tổ chức tài chính truyền thống. Lời hứa về thị trường minh bạch, tự quản lý của DeFi rất hấp dẫn, nhưng hoạt động hiện tại của nó lại hoàn toàn khác biệt so với Phố Wall.

Tin tốt là điều này đang thay đổi. Sự xuất hiện của CLOB trên chuỗi đánh dấu thời điểm DeFi bước vào giai đoạn phát triển mới, thời điểm cơ sở hạ tầng blockchain cuối cùng cũng sánh ngang với sự tinh vi của thị trường truyền thống.

Khi Citadel Securities xử lý khoảng 35% khối lượng giao dịch bán lẻ niêm yết tại Hoa Kỳ thông qua nền tảng của mình, và khi Jane Street tạo ra 20,5 tỷ đô la doanh thu giao dịch ròng vào năm 2024, họ không sử dụng AMM mà sử dụng CLOB. Và giờ đây, với các nền tảng như @HyperliquidX xử lý 200.000 lệnh mỗi giây, cùng với Ethereum L2 và Solana mở rộng quy mô lên độ trễ mili giây, cơ sở hạ tầng đã sẵn sàng để xử lý 7,5 nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng ngày.

Vấn đề không phải là thay thế AMM, vốn sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong việc khám phá giá trên chuỗi, đặc biệt là đối với tài sản kỹ thuật số dài hạn. Vấn đề là xây dựng một cầu nối đưa Phố Wall lên chuỗi, cho phép BlackRock giao dịch cổ phiếu và trái phiếu chính thống trực tiếp trên các nền tảng DeFi, biến "tài chính phi tập trung" thành một khái niệm vượt ra ngoài tầm nhìn của các nhà giao dịch bán lẻ, và cuối cùng là khai phá toàn bộ tiềm năng của các nền tảng DeFi nguyên thủy có thể lập trình và cấu hình trên chuỗi.

Con đường từ AMM đến CLOB trên chuỗi không chỉ là một bước tiến công nghệ; mà còn là câu chuyện về sự phát triển của DeFi. Khi blockchain lần đầu tiên cho phép giao dịch, không gian khối hạn chế và giao dịch chậm khiến sổ lệnh truyền thống trở nên bất khả thi. AMM đã mang đến một giải pháp tinh tế: giao dịch theo các đường cong toán học thay vì chờ đợi đối tác. Chúng đã biến DeFi thành hiện thực. Nhưng giờ đây, khi cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện và nhu cầu của các tổ chức trở nên tối quan trọng, thị trường đang quay trở lại phương thức vốn luôn vận hành theo quy mô: sổ lệnh.

Bài viết này khám phá cơ chế kỹ thuật của cả hai hệ thống, sự đánh đổi cơ bản của chúng và lý do tại sao các ứng dụng giao dịch tinh vi nhất đang dẫn đầu xu hướng quay trở lại CLOB, không phải là sự từ chối đổi mới DeFi mà là sự phát triển tự nhiên hướng tới sự sẵn sàng của các tổ chức.

Nhà tạo lập thị trường tự động: Đổi mới DeFi từ con số 0 đến con số 1

Ethereum có những hạn chế đáng kể: thông lượng thấp (khoảng 15 giao dịch mỗi giây) và phí gas cao và biến động. Việc sao chép một CLOB tần suất cao truyền thống, vốn đòi hỏi phải gửi, hủy và sửa đổi lệnh liên tục, là không khả thi về mặt tính toán và kinh tế. AMM là một giải pháp tuyệt vời cho vấn đề này.

Thay vì khớp lệnh người mua và người bán riêng lẻ, AMM cho phép người dùng giao dịch dựa trên một nhóm tài sản, được gọi là nhóm thanh khoản. Giá được xác định không phải bởi sổ lệnh mà bởi một thuật toán xác định.

Nhà tạo lập thị trường sản phẩm không đổi (CPMM)

Loại AMM cơ bản và phổ biến nhất là Constant Product Market Maker, được triển khai bởi Uniswap. Cơ chế của nó được điều chỉnh bởi một công thức đơn giản nhưng mạnh mẽ:

x × y = k

TRONG:

• x là số lượng tài sản A trong nhóm thanh khoản.
• y là số lượng tài sản B trong nhóm thanh khoản.
• k là một tích hằng số. Giá trị này phải được giữ nguyên trong suốt giao dịch (không tính phí).

Trong CPMM, giá của một tài sản chỉ đơn giản là tỷ lệ dự trữ, giá của tài sản A = y / x.

Ví dụ về giao dịch

Hãy cùng xem một ví dụ cụ thể để hiểu cách giao dịch được thực hiện trong CPMM và tại sao trượt giá là yếu tố cần cân nhắc chính.

Trạng thái nhóm thanh khoản ban đầu

Hãy xem xét một nhóm ETH/USDC có lượng dự trữ sau:

• x = 1.000 ETH
• y = 4.500.000 USDC
• k = 1.000 × 4.500.000 = 4.500.000.000

Giá giao ngay trước khi giao dịch là tỷ lệ dự trữ:

Giá = y / x = 4.500.000 / 1.000 = 4.500 USDC cho mỗi ETH

Thực hiện giao dịch

Tình huống: Một nhà giao dịch muốn đổi USDC lấy 10 ETH.

Khi một nhà giao dịch rút 10 ETH khỏi nhóm, công thức sản phẩm không đổi sẽ nêu:

Số dư ETH mới: x = 1.000 - 10 = 990 ETH

Số dư USDC phải được điều chỉnh sao cho: 990 × y' = 4.500.000.000

Do đó: y = 4.500.000.000 ÷ 990 = 4.545.454,55 USDC

Người giao dịch phải ký quỹ:

Số USDC cần thiết = 4.545.454,55 - 4.500.000 = 45.454,55 USDC

Giá thanh toán thực tế = 45.454,55 ÷ 10 = 4.545,45 USDC cho mỗi ETH

Lưu ý rằng nhà giao dịch đã trả 4.545,45 USDC cho mỗi ETH, thay vì giá giao ngay ban đầu là 4.500. Sự chênh lệch này được gọi là tác động giá.

Hiểu về sự trượt giá

Độ trượt giá thể hiện mức chênh lệch phần trăm giữa giá dự kiến (giá giao ngay) và giá thực tế. Trong ví dụ của chúng tôi:

Độ trượt = (4.545,45 - 4.500) ÷ 4.500 × 100% = 1,01%

Mức trượt giá 1,01% này có vẻ chấp nhận được, nhưng khi quy mô giao dịch tăng lên, công thức sản phẩm không đổi sẽ dẫn đến giá cả tệ hơn theo cấp số nhân:

Đối với giao dịch 50 ETH:

• Số dư ETH mới: 950
• Số dư USDC mới: 4.500.000.000 ÷ 950 = 4.736.842,11
• USDC cần thiết: 236.842,11
• Giá mỗi ETH: 4.736,84
• Trượt giá: 5,26%

Đối với giao dịch 100 ETH:

• Số dư ETH mới: 900
• Số dư USDC mới: 4.500.000.000 ÷ 900 = 5.000.000
• USDC cần thiết: 500.000
• Giá mỗi ETH: 5.000
• Trượt giá: 11,11%

Đường cong tác động giá

Mối quan hệ giữa quy mô giao dịch và tác động giá tuân theo đường cong hyperbol. Khi bạn giao dịch gần hơn với tỷ lệ phần trăm thanh khoản lớn hơn của nhóm:

• 1% thanh khoản của nhóm → trượt giá khoảng 1%
• 5% thanh khoản của nhóm → trượt giá khoảng 5,3%
• 10% thanh khoản của nhóm → trượt giá khoảng 11,1%

Các khái niệm và thách thức chính của AMM

Nhà cung cấp thanh khoản: Bất kỳ ai cũng có thể cung cấp tài sản cho một nhóm (ví dụ: gửi 1 ETH và 2.000 USDC) để trở thành nhà cung cấp thanh khoản. Đổi lại, họ sẽ nhận được một phần phí giao dịch do nhóm tạo ra.

Lỗ tạm thời: Rủi ro bị hiểu lầm nhiều nhất đối với các LP là các nhóm AMM là những thị trường biệt lập. Giá trong đó không được thiết lập bởi các nguồn bên ngoài, mà theo một công thức sản phẩm cố định. Mỗi khi giá thị trường của một tài sản biến động—như ETH tăng gấp đôi trên Coinbase—các nhà đầu cơ chênh lệch giá sẽ vào cuộc để giao dịch ngược lại với nhóm cho đến khi giá của nó khớp với thị trường toàn cầu. Quá trình tái cân bằng này sẽ rút giá trị khỏi các LP: cuối cùng họ sẽ nắm giữ nhiều tài sản đang mất giá hơn và ít tài sản đang tăng giá hơn. Khoản lỗ này được gọi là "tạm thời" vì nó biến mất nếu giá trở lại tỷ lệ ban đầu, nhưng trong các thị trường biến động, nó thường trở thành một chi phí cơ hội rất thực tế so với việc chỉ nắm giữ.

Hiệu quả vốn kém: Trong mô hình CPMM tiêu chuẩn, thanh khoản được phân bổ trên toàn bộ đường cong giá từ 0 đến vô cực. Điều này có nghĩa là tại bất kỳ thời điểm nào, phần lớn vốn trong nhóm đều ở trạng thái nhàn rỗi, vì giao dịch chỉ diễn ra ở mức giá thị trường hiện tại. Đối với một cặp stablecoin như USDC/DAI, vốn dao động trong phạm vi hẹp quanh 1,00 đô la, việc cung cấp thanh khoản ở mức giá 0,10 đô la hoặc 10,00 đô la là cực kỳ kém hiệu quả.

Tiến hóa: Thanh khoản tập trung (Uniswap v 3)

Để giải quyết vấn đề thiếu hiệu quả về vốn, Uniswap v3 đã giới thiệu tính năng thanh khoản gộp. Thay vì cung cấp thanh khoản trên toàn bộ phạm vi giá, các LP có thể chọn cung cấp thanh khoản trong một phạm vi giá cụ thể.

Ví dụ, một LP có thể chỉ cung cấp thanh khoản cho cặp ETH/USDC trong khoảng $4.400-$4.800. Điều này tập trung vốn của họ vào nơi diễn ra hầu hết các giao dịch, cho phép họ kiếm được nhiều phí hơn đáng kể với cùng một lượng vốn. Về mặt chức năng, điều này tạo ra một loạt các vị thế thanh khoản sâu hơn, bắt đầu giống với "lệnh giới hạn" của sổ lệnh, đánh dấu cầu nối khái niệm quan trọng đầu tiên giữa AMM và CLOB.

Những thách thức còn lại đối với thanh khoản tập trung:

Khuếch đại tổn thất tạm thời

Các vị thế tập trung chịu mức lỗ tạm thời tăng cao khi giá vượt ra ngoài phạm vi. Các LP phải đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan: phạm vi hẹp hơn kiếm được nhiều phí hơn nhưng chịu lỗ lớn hơn khi giá biến động. Một vị thế tập trung trong phạm vi 1% có thể mất 100% giá trị tài sản nếu giá chỉ biến động 1% theo bất kỳ hướng nào.

Quản lý gánh nặng một cách chủ động

Không giống như phương pháp "đặt và quên" của V2, V3 đòi hỏi phải liên tục theo dõi và tái cân bằng. Khi ETH tăng từ 4.500 đô la lên 4.600 đô la, các vị thế xoay quanh 4.500 đô la sẽ không hoạt động, không mất phí cho đến khi được điều chỉnh thủ công. Điều này phát sinh chi phí vận hành tương đương với việc tạo lập thị trường truyền thống.

Độ phức tạp của chi phí khí đốt

Việc quản lý các vị thế tập trung đòi hỏi phải giao dịch thường xuyên để tái cân bằng, điều chỉnh vị thế và thu phí. Trong giai đoạn biến động cao, chi phí gas có thể vượt quá thu nhập phí, đặc biệt là đối với các vị thế nhỏ hơn. Điều này tạo ra rào cản gia nhập cho các LP bán lẻ.

Lỗ hổng MEV vẫn tồn tại

Các cuộc tấn công thanh khoản tức thời đã trở nên tinh vi hơn. Bot MEV có thể kiểm soát các vị thế tập trung với độ chính xác cao, trích xuất giá trị ngay lập tức trước một giao dịch lớn và loại bỏ thanh khoản ngay sau đó, để lại tổn thất cho các LP thông thường.

Việc khám phá giá vẫn thất bại

Công thức x*y=k, ngay cả trong các kịch bản tập trung, cũng không phản ánh đúng động lực thị trường. Không có khái niệm về tâm lý thị trường, dòng lệnh hay ưu tiên giá-thời gian. Mọi giao dịch đều biến động giá, bất kể quy mô hay mục đích, tạo ra biến động nhân tạo.

Phân mảnh thanh khoản

Các phạm vi khác nhau do các LP lựa chọn đã tạo ra một bối cảnh thanh khoản phân mảnh. Một nhà giao dịch có thể đối mặt với thanh khoản tốt ở mức 4.500 đô la nhưng lại trượt giá nghiêm trọng ở mức 4.550 đô la, dẫn đến chất lượng thực hiện không thể đoán trước ở các mức giá.

Không có lệnh giới hạn gốc

Mặc dù vị thế tập trung tương tự như lệnh giới hạn, nhưng chúng không phải là lệnh giới hạn thực sự. Chúng tiếp tục cung cấp thanh khoản theo cả hai hướng, có thể được khớp một phần nhiều lần và không được đảm bảo sẽ được thực hiện ở một mức giá cụ thể.

Sự thành công của giao dịch giao ngay và các vấn đề của hợp đồng vĩnh viễn

Do đó, mặc dù các AMM đã cách mạng hóa giao dịch giao ngay (chỉ riêng Uniswap đã tạo điều kiện cho khối lượng giao dịch tích lũy hơn 2 nghìn tỷ đô la), nhưng thành công của chúng vẫn chưa được chuyển sang thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Sự khác biệt này cho thấy một sự thật cơ bản về cấu trúc thị trường: các công cụ khác nhau đòi hỏi cơ sở hạ tầng khác nhau.

Điều này có nghĩa là gì? Thị trường giao ngay rất dễ dãi. Các nhà giao dịch trao đổi ETH lấy USDC chấp nhận trượt giá như một mức giá cho việc thực hiện tức thì. Các giao dịch được thanh toán ngay lập tức, không có nghĩa vụ ràng buộc nào. AMM nổi trội ở điểm này vì tính đơn giản của chúng phù hợp với bản chất trực tiếp của giao dịch giao ngay.

Mặt khác, hợp đồng tương lai vĩnh cửu đòi hỏi giá vào và ra chính xác, tính toán tỷ lệ tài trợ liên tục, cơ chế thanh lý theo thời gian thực và quản lý đòn bẩy. @GMX_IO và các nền tảng vĩnh cửu dựa trên AMM khác gặp khó khăn với những yêu cầu này. Việc phụ thuộc vào giá của Oracle tạo ra các cơ hội dòng lệnh độc hại, nơi các nhà giao dịch có thể khai thác sự chênh lệch giá giữa nguồn cấp dữ liệu Oracle và điều kiện thị trường thực tế. Việc thiếu khả năng phát hiện giá thực sự đồng nghĩa với việc các vị thế thường bị định giá sai, khiến các nhà cung cấp thanh khoản phải đối mặt với rủi ro bất đối xứng. Các nền tảng vĩnh cửu dựa trên AMM triển khai lệnh dừng lỗ và lệnh giới hạn thông qua các hệ thống vị thế được hỗ trợ, nhưng các hệ thống này thiếu sự tinh vi, độ tin cậy và lợi thế phát hiện giá của thị trường sổ lệnh thực sự.

Kết quả có thể dự đoán được: các nhà giao dịch chuyên nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động trên các sàn giao dịch tập trung. Trong khi Uniswap đã chiếm được thị phần giao ngay đáng kể từ Coinbase, GMX và các sàn giao dịch tương tự vẫn khó có thể vượt qua sự thống trị của Binance trong lĩnh vực hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn. Khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn, gấp 3-5 lần thị trường giao ngay, vẫn nằm chắc trong tay CeFi.

Đây không phải là lỗi thực thi, mà là sự không phù hợp về mặt kiến trúc. Hợp đồng tương lai vĩnh cửu phát triển từ thị trường tương lai truyền thống, vốn luôn dựa vào sổ lệnh để xác định giá và quản lý rủi ro. Cố gắng áp đặt chúng vào mô hình AMM cũng giống như yêu cầu một chiếc xe Công thức 1 chạy bằng bánh xe vuông - về mặt kỹ thuật là có thể, nhưng về cơ bản là không hiệu quả.

Thị trường đã sẵn sàng cho các giải pháp, và Hyperliquid cùng thế hệ CLOB trên chuỗi mới hiện đang cung cấp chúng, thừa nhận một sự thật đơn giản: để nắm bắt dòng giao dịch hoán đổi vĩnh viễn của các tổ chức, bạn cần cơ sở hạ tầng cấp độ tổ chức. Không phải là một giải pháp tạm thời, cũng không phải một giải pháp thay thế, mà là một thực tế: một sổ lệnh trên chuỗi với hiệu suất ngang ngửa với các sàn giao dịch tập trung.

Sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB): Độ chính xác và hiệu quả

CLOB là nền tảng của tài chính truyền thống, hỗ trợ mọi thứ từ Sàn giao dịch chứng khoán New York đến Coinbase. Đây là một hệ thống minh bạch và hiệu quả để kết nối người mua và người bán.

Cơ học cốt lõi

CLOB về cơ bản là danh sách hai lệnh cho một cặp tài sản cụ thể:

• Phía mua: Danh sách các lệnh mua, được sắp xếp theo giá từ cao đến thấp.
• Sell Side: Danh sách các lệnh bán, được sắp xếp theo giá từ thấp đến cao.

Chênh lệch giữa giá bid cao nhất (mức giá cao nhất mà ai đó sẵn sàng trả) và giá ask thấp nhất (mức giá thấp nhất mà ai đó sẵn sàng chấp nhận) được gọi là chênh lệch bid-ask. Ngoài chênh lệch này, độ sâu của mỗi mức giá cũng ảnh hưởng đến chất lượng thực hiện lệnh. Ví dụ: một CLOB với 100 ETH khả dụng ở mức giá 4.500 đô la sẽ thực hiện lệnh tốt hơn cho các giao dịch lớn so với một CLOB chỉ có 10 ETH khả dụng ở mức giá đó, vì thanh khoản sâu hơn sẽ làm giảm trượt giá.

Các loại lệnh và công cụ khớp lệnh

Người dùng có thể tương tác với CLOB bằng nhiều loại lệnh khác nhau:

Lệnh giới hạn: Lệnh mua hoặc bán ở một mức giá cụ thể hoặc tốt hơn. Ví dụ: lệnh giới hạn mua ETH ở mức giá 4.495 đô la sẽ chỉ được thực hiện nếu giá chào bán đạt 4.495 đô la hoặc thấp hơn. Nếu không thể khớp lệnh ngay lập tức, lệnh sẽ được giữ lại trong sổ lệnh, làm tăng độ sâu của thị trường. Đây là cách các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản.

Lệnh thị trường: Lệnh mua hoặc bán ngay lập tức với giá thị trường tốt nhất hiện có. Lệnh mua thị trường sẽ "duyệt qua sổ lệnh", xử lý từng lệnh bán thấp nhất hiện có cho đến khi toàn bộ lệnh được khớp. Điều này đảm bảo chắc chắn lệnh sẽ được thực hiện, nhưng không đảm bảo giá cả.

Lệnh dừng lỗ: Lệnh này chỉ được kích hoạt khi giá đạt đến mức giá kích hoạt cụ thể. Ví dụ: lệnh dừng bán ở mức 4.400 đô la sẽ được thực hiện nếu ETH giảm xuống mức đó, giúp các nhà giao dịch quản lý rủi ro giảm giá.

Công cụ khớp lệnh là thuật toán cốt lõi thực thi các quy tắc này, thường tuân theo nguyên tắc ưu tiên giá-thời gian. Các lệnh ở mức giá cao hơn sẽ được khớp trước. Nếu có nhiều lệnh cùng mức giá, lệnh đầu tiên được đặt sẽ được khớp trước. Phương pháp FIFO (vào trước ra trước) này ở mỗi mức giá đảm bảo tính công bằng và ngăn chặn tình trạng chen ngang hàng đợi, không giống như trong AMM, nơi các giao dịch lớn hơn có thể tạo ra nhiều giá trị hơn.

Động cơ của sổ lệnh: Nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp

Sổ lệnh chỉ đơn giản là một danh sách các quyền lợi cho đến khi thanh khoản xuất hiện. Không giống như AMM, nơi thanh khoản được cung cấp thụ động bởi một nhóm đa dạng các đối tác hữu hạn (LP), CLOB dựa vào một nhóm đối tượng tham gia chuyên biệt để hoạt động hiệu quả: các nhà tạo lập thị trường. Đây là những thực thể phức tạp, thường là các công ty giao dịch chuyên nghiệp hoặc các quỹ thanh khoản chuyên dụng, với hoạt động kinh doanh chính là cung cấp thanh khoản.

Các nhà tạo lập thị trường thực sự làm gì?

Chức năng cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là sẵn sàng mua và bán một tài sản bất kỳ lúc nào. Họ thực hiện điều này bằng cách đặt đồng thời một lệnh mua và một lệnh bán trên sổ lệnh. Hành động này đạt được hai mục tiêu chính:

• Thanh khoản được đảm bảo: Nhà tạo lập thị trường đảm bảo luôn có lệnh cho các nhà giao dịch cá nhân giao dịch. Các nhà giao dịch muốn bán tài sản có thể ngay lập tức đạt được giá chào mua của nhà tạo lập thị trường, và các nhà giao dịch muốn mua có thể ngay lập tức đạt được giá chào bán.
• Chênh lệch giá hẹp hơn: Sự cạnh tranh giữa nhiều nhà tạo lập thị trường buộc chênh lệch giữa giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất phải càng nhỏ càng tốt. Chênh lệch giá hẹp là dấu hiệu của một thị trường lành mạnh, thanh khoản cao và mang lại giá tốt hơn cho các nhà giao dịch.

Các nhà tạo lập thị trường chủ yếu kiếm lời từ việc nắm bắt chênh lệch giá mua-bán. Ví dụ: nếu họ có lệnh mua ETH ở mức 1.999,50 đô la và lệnh bán ở mức 2.000,00 đô la, mục tiêu của họ là mua từ người bán ở mức giá thấp hơn và bán cho người mua ở mức giá cao hơn, kiếm được chênh lệch giá 0,50 đô la cho mỗi lần khớp lệnh. Tổng lợi nhuận của họ về cơ bản là (chênh lệch giá) x (khối lượng giao dịch).

Đây không phải là hoạt động không có rủi ro. Các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với rủi ro tồn kho đáng kể.

Nếu giá thị trường chung của ETH đột ngột giảm, lệnh mua của nhà tạo lập thị trường sẽ được thực hiện, và lượng ETH tích lũy hiện có giá trị thấp hơn giá họ đã trả. Nếu nhà tạo lập thị trường tích lũy 100 ETH ở mức giá 4.500 đô la và giá giảm xuống còn 4.400 đô la, họ sẽ phải đối mặt với khoản lỗ tồn kho chưa thực hiện là 10.000 đô la.

Ngược lại, nếu giá ETH tăng mạnh, lệnh bán của họ sẽ được thực hiện, bán hàng tồn kho của họ dưới mức giá thị trường mới cao hơn.

Để quản lý điều này, các nhà tạo lập thị trường sử dụng các thuật toán phức tạp để liên tục điều chỉnh giá dựa trên biến động thị trường, khối lượng giao dịch và mức tồn kho hiện tại của họ. Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp thường sử dụng hợp đồng tương lai vĩnh viễn hoặc quyền chọn trên các sàn giao dịch tập trung để phòng ngừa rủi ro tồn kho và duy trì vị thế trung lập delta. Đây là một quy trình chủ động và dựa trên dữ liệu, hoàn toàn trái ngược với bản chất thụ động "gửi và quên" của các đối tác hữu hạn trong các AMM tiêu chuẩn.

Bối cảnh quỹ thanh khoản trên chuỗi

Việc chuyển đổi sang CLOB trên chuỗi đã thu hút các quỹ thanh khoản chuyên nghiệp và các công ty giao dịch đã trau dồi kỹ năng của họ trong lĩnh vực tài chính truyền thống và thị trường tiền điện tử tập trung. Các công ty như @wintermute_t, @jump_ và @GSR_io hiện là những cái tên lớn trong DeFi, cung cấp thanh khoản sâu cho sổ lệnh trên chuỗi.

Các công ty này không giao dịch thủ công. Họ kết nối với các giao thức DEX thông qua API và chạy các chiến lược tự động, tần suất cao. Để thu hút những người chơi chủ chốt này, các CLOB trên chuỗi đã phát triển một cơ cấu khuyến khích mạnh mẽ:

Hoàn tiền cho nhà tạo lập thị trường: Nhiều sổ lệnh cung cấp mô hình phí cho nhà tạo lập thị trường - người khớp lệnh. Người khớp lệnh trả phí, trong khi người khớp lệnh nhận được một khoản hoàn tiền nhỏ. Đối với các nhà tạo lập thị trường khối lượng lớn, khoản hoàn tiền này có thể là một nguồn doanh thu đáng kể.

Chương trình khai thác thanh khoản: Các giao thức thường thưởng trực tiếp cho các nhà tạo lập thị trường bằng token quản trị gốc của họ. Các chương trình này thường yêu cầu các nhà tạo lập thị trường đáp ứng các chỉ số hiệu suất chính cụ thể, chẳng hạn như duy trì độ sâu sổ lệnh nhất định, chênh lệch giá tối đa và thời gian hoạt động trên 90% trên một cặp giao dịch nhất định. Đây là một chiến lược cực kỳ hiệu quả để các giao thức khởi động thanh khoản cho các thị trường mới.

Hoạt động trên blockchain đặt ra những thách thức độc đáo không có trong tài chính truyền thống:

• Chi phí Gas: Mỗi lệnh đặt, hủy và cập nhật đều là một giao dịch trên chuỗi tiêu tốn gas. Điều này tạo ra chi phí vận hành liên tục mà các nhà tạo lập thị trường phải tính đến trong mô hình lợi nhuận của họ. Phí thấp của L2 và thông lượng cao của L1 là yếu tố then chốt để đạt được điều này.
• Độ trễ và MEV: Thời gian xử lý khối của blockchain tạo ra độ trễ. Ví dụ, với thời gian xử lý khối của Ethereum khoảng 12 giây, lệnh của nhà tạo lập thị trường có thể "đang trong quá trình vận chuyển" và không thể sửa đổi trong tối đa 12 giây, trong khi tài chính truyền thống có thể đạt được các cập nhật tính bằng micro giây.

Trong thời gian này, thị trường có thể biến động bất lợi cho họ. Vấn đề càng trở nên phức tạp hơn khi các lệnh được hiển thị trong mempool công khai trước khi được xác nhận, khiến chúng dễ bị ảnh hưởng bởi các chiến lược khai thác giá trị tối đa như chạy trước (front-running). Để giảm thiểu điều này, các nhà tạo lập thị trường sử dụng các kỹ thuật như chia tách lệnh, định tuyến qua mempool riêng tư hoặc tận dụng việc thực hiện ngoài chuỗi.

Tại sao CLOB quay trở lại: Công nghệ hỗ trợ

Những rào cản ban đầu mà CLOB trên chuỗi phải đối mặt là tính toán

L1 thông lượng cao: Các chuỗi như @solana, @SeiNetwork, @monad, @Aptos và @SuiNetwork được xây dựng cho thông lượng cao và độ trễ thấp, giúp sổ lệnh trên chuỗi trở nên khả thi. Đây là các L1 đa năng được thiết kế để lưu trữ nhiều ứng dụng. Ngược lại, các L1 chuyên dụng như HyperCore của Hyperliquid được thiết kế riêng cho giao dịch, với các công cụ khớp lệnh được tối ưu hóa về tốc độ và hiệu suất.

Rollup: Các rollup hiệu suất cao như @megaeth_labs, @fuel_network và @rise_chain hướng đến việc hỗ trợ các giao dịch thời gian thực, độ trễ thấp trên Ethereum bằng cách tận dụng xử lý giao dịch song song. Bên cạnh các rollup đa năng, chúng tôi cũng đang thấy các chuỗi ứng dụng L2 chuyên biệt. Ví dụ: @hibachi_xyz, dựa trên @celestia, hoặc các phần mở rộng mạng Solana như @bulletxyz_ được xây dựng chuyên biệt để lưu trữ các công cụ khớp lệnh trên chuỗi.

Điều quan trọng là các thiết kế này dựa trên các lớp dữ liệu khả dụng có thể mở rộng như @eigen_da và Celestia, giúp đạt được thông lượng cần thiết cho giao dịch kiểu sổ lệnh. Đồng thời, những tiến bộ trong cơ sở hạ tầng ZK cho phép chạy các CLOB ngoài chuỗi có thể xác minh, kết hợp hiệu suất với bảo mật cấp độ Ethereum.

Các dự án như Hyperliquid, Bullet, @dYdX là những ví dụ tuyệt vời về DEX dựa trên mô hình CLOB.

Phần 3: So sánh trực tiếp: AMM so với CLOB

Điều này có ý nghĩa gì đối với người dùng

Việc chuyển đổi từ AMM sang CLOB không chỉ là nâng cấp về mặt kỹ thuật mà còn trực tiếp định hình lại trải nghiệm của người dùng:

Nhà giao dịch bán lẻ: Nhận được mức giá tốt hơn và mức trượt giá thấp hơn, với giao diện giao dịch quen thuộc với bất kỳ ai đã quen sử dụng sàn giao dịch tập trung.

Các tổ chức: Giờ đây có thể truy cập vào các công cụ chuyên nghiệp, các loại lệnh nâng cao, quản lý rủi ro và tính thanh khoản sâu trên một hệ thống minh bạch và phi tập trung.

Giao thức DeFi: Mở khóa tính thanh khoản có thể cấu thành nhiều hơn, vốn được phân bổ hiệu quả và tích hợp liền mạch trên toàn hệ sinh thái.

Khi blockchain tiếp cận hiệu suất ở cấp độ tài chính truyền thống, khoảng cách giữa trải nghiệm giao dịch tập trung và phi tập trung sẽ thu hẹp, khiến thị trường trên chuỗi không chỉ là một giải pháp thay thế mà còn là một đấu trường cạnh tranh cho tài chính toàn cầu.

Kết luận: Sự trưởng thành của các giao dịch DeFi

AMM là một cải tiến đột phá trong DeFi, giải quyết vấn đề khởi động nguội vốn khiến các giao dịch trên chuỗi trở nên khả thi khi blockchain còn chậm và tốn kém. Chúng dân chủ hóa việc tạo lập thị trường và cung cấp một phương thức giao dịch trên chuỗi đơn giản, không thể ngăn cản.

Tuy nhiên, khi DeFi phát triển từ một thị trường ngách dành cho những người dùng đầu tiên thành một hệ thống tài chính song song, nơi thu hút vốn của các tổ chức và nhà giao dịch chuyên nghiệp, cơ sở hạ tầng của nó cũng phải hoàn thiện. Sổ lệnh giới hạn tập trung cung cấp cho các nhà tạo lập thị trường hiệu quả vốn vượt trội, khả năng kiểm soát giá chính xác và khả năng kiểm soát chi tiết cần thiết cho các chiến lược giao dịch phức tạp.

Trong khi AMM luôn có chỗ đứng cho các tài sản dài hạn và các sàn giao dịch đơn giản, tương lai của giao dịch phi tập trung khối lượng lớn, chuyên nghiệp thuộc về CLOB. Phong trào CLOB không nhằm mục đích thay thế AMM, mà là xây dựng lớp cơ sở hạ tầng tài chính phức tạp tiếp theo trên chuỗi.