Tác giả gốc: Thejaswini MA

Bản dịch gốc: Khối kỳ lân

Lời nói đầu

Thực tế có một sự kỳ quặc luôn xuất hiện vào những thời điểm không thích hợp nhất.

Hãy xem xét bản chất của đức tin. Nó không phải là niềm tin tôn giáo hay niềm tin chính trị, mà là một điều gì đó xa lạ và cơ bản hơn nhiều. Đó là sự đồng thuận tập thể duy trì nền văn minh. Chúng ta thức dậy mỗi sáng và giả vờ rằng giấy màu có giá trị, rằng những con số vô hình trong hệ thống máy tính tượng trưng cho sự giàu có, rằng các công ty là con người, rằng con người là người tiêu dùng, và rằng người tiêu dùng là những tác nhân lý trí đưa ra những lựa chọn tối ưu.

Những ảo tưởng chung này cực kỳ ổn định. Chúng có thể tồn tại hàng thập kỷ, thậm chí hàng thế kỷ, chỉ đơn giản vì chúng ta sẵn sàng tiếp tục giả vờ. Một tờ đô la có giá trị vì chúng ta tin rằng nó có giá trị. Giá cổ phiếu phản ánh thực tế vì chúng ta tin rằng thị trường là hợp lý. Hệ thống hoạt động chính xác vì mọi người đều tin rằng nó hoạt động.

Nhưng đức tin vốn dĩ mong manh. Nó đòi hỏi sự chăm sóc liên tục, giống như một khu vườn hay một cuộc hôn nhân. Nếu bỏ bê quá nhiều, cỏ dại sẽ mọc um tùm. Nếu quá nhiều giả định bị nghi ngờ, toàn bộ cấu trúc sẽ bắt đầu sụp đổ. Khi đủ số người cùng lúc ngừng tin tưởng, thực tế sẽ ùa về như nước vỡ bờ đập.

Những khoảnh khắc thú vị nhất trong lịch sử tài chính không phải là sự hình thành những niềm tin mới. Điều đó diễn ra dần dần, gần như không thể nhận thấy. Khoảnh khắc thực sự thú vị là sự sụp đổ của những niềm tin cũ.

Khi thôi miên tập thể bị phá vỡ, mọi người đột nhiên cùng lúc nhìn thấy thân thể trần truồng của hoàng đế.

Những khoảnh khắc này cho thấy tính tùy ý của giá trị và mối liên hệ giữa những tưởng tượng về tiền tệ của chúng ta.

Các công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang trải qua một quá trình chuyển đổi đầy thách thức khi động lực thị trường từng có lợi cho họ thay đổi. Các công ty này vẫn tiếp tục hoạt động, mặc dù trong một môi trường khác so với những điều kiện ban đầu thúc đẩy sự mở rộng của họ.

Trong một thời gian, thị trường đã ảo tưởng rằng Bitcoin sẽ có giá trị hơn nếu được nắm giữ trong một công ty đại chúng thay vì trong một ví riêng. Mức chênh lệch này tồn tại không phải vì bất kỳ lý do logic nào, mà đơn giản là vì đủ nhiều người tin rằng nó nên tồn tại.

Điều gì sẽ xảy ra khi những giấc mơ tài chính chung va chạm với sự cứng nhắc của số học? Câu trả lời đang được viết ra theo thời gian thực, trên bảng cân đối kế toán và các tài liệu M&A, trong phòng họp và sàn giao dịch, khi toàn bộ các ngành công nghiệp đang vật lộn với sự khác biệt giữa mức giá thị trường sẵn sàng trả và giá trị thực của tài sản.

Mọi cuộc thảo luận về niềm tin so với thực tế thực chất chỉ là cách tôi tránh một câu hỏi hiển nhiên: Tại sao các nhà sản xuất ống tiêm và các công ty công nghệ sinh học cuối cùng lại chuyển sang chiến lược tài chính Bitcoin?

Phân tích đổi mới tài chính

Các công ty Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đại diện cho một sự thay đổi triệt để so với cấu trúc doanh nghiệp truyền thống. Không giống như các doanh nghiệp thông thường có thể nắm giữ một số tiền điện tử như một khoản đầu tư phụ, chức năng kinh doanh cốt lõi của một công ty DAT là tích lũy và quản lý tiền điện tử.

Mô hình này hoạt động thông qua cái mà những người trong ngành gọi là "bánh đà cao cấp". Khi cổ phiếu DAT được giao dịch trên giá trị tài sản ròng (NAV), công ty có thể phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn và sử dụng số tiền thu được để mua thêm tiền điện tử. Mô hình hoạt động như sau:

Hãy tưởng tượng một công ty DAT nắm giữ 200 triệu đô la Bitcoin. Nếu thị trường chứng khoán định giá toàn bộ công ty ở mức 350 triệu đô la, điều này sẽ tạo ra mức chênh lệch 75% so với giá trị tài sản ròng của công ty. Mức chênh lệch này sẽ trở thành động lực tăng trưởng theo cấp số nhân cho công ty. Công ty có thể phát hành 50 triệu đô la cổ phiếu mới, điều này sẽ làm loãng cổ đông hiện hữu khoảng 14%. Nhưng điều kỳ diệu ở đây là: 50 triệu đô la đó có thể mua thêm 50 triệu đô la Bitcoin, nâng tổng số tiền điện tử mà công ty nắm giữ lên 250 triệu đô la.

Đối với các cổ đông hiện hữu, đây là một sự pha loãng tích lũy. Đúng là tỷ lệ sở hữu của họ trong công ty đã giảm, nhưng hiện tại công ty nắm giữ nhiều Bitcoin hơn trên mỗi cổ phiếu so với trước khi chào bán.

Nếu trước đây bạn sở hữu 1% cổ phần của một công ty nắm giữ 200 triệu đô la Bitcoin, cổ phiếu của bạn sẽ được bảo đảm bằng 2 triệu đô la Bitcoin (1% x 200 triệu đô la = 2 triệu đô la). Sau đợt phát hành cổ phiếu pha loãng, giờ đây bạn sở hữu 0,86% cổ phần của một công ty nắm giữ 250 triệu đô la Bitcoin, nghĩa là cổ phiếu của bạn sẽ được bảo đảm bằng 2,15 triệu đô la Bitcoin (0,86% x 250 triệu đô la = 2,15 triệu đô la).

Khi quá trình này lặp lại, bánh đà sẽ tăng tốc. Nếu thị trường duy trì mức chênh lệch giá, công ty có thể tiếp tục phát hành cổ phiếu với mức chênh lệch giá so với giá trị tài sản ròng, mua thêm tiền điện tử và tăng mức độ tiếp xúc của mỗi cổ đông với tiền điện tử cơ sở. Chiến lược đã hoàn thiện phương pháp này, tăng lượng Bitcoin nắm giữ từ khoảng 38.000 vào năm 2020 lên hơn 639.000 vào năm 2025 thông qua việc thực hiện không ngừng nghỉ cơ chế bánh đà này.

Mô hình này giả định ba điều kiện chính: phí bảo hiểm cố định, thị trường cho phép tài trợ thường xuyên, và xu hướng chung của giá tiền điện tử là tăng. Nếu bất kỳ điều kiện nào trong số này bị phá vỡ, bánh đà có thể đảo ngược, dẫn đến một vòng luẩn quẩn, trong đó công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn và thậm chí có thể buộc phải bán tài sản để đáp ứng các nghĩa vụ.

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã hoàn thiện mô hình, tăng từ 38.250 Bitcoin vào tháng 8 năm 2020 lên 639.000 Bitcoin, trị giá 72 tỷ đô la vào tháng 9 năm 2025. Công ty hiện kiểm soát khoảng 3% tổng nguồn cung Bitcoin.

Đối với các nhà đầu tư, sức hấp dẫn của DAT nằm ở khả năng tiếp cận tiền điện tử được quản lý mà không cần lo lắng về ví, sàn giao dịch hay lưu ký. Đối với các tổ chức bị cấm trực tiếp nắm giữ tiền điện tử, DAT cung cấp một "cửa hậu" tuân thủ quy định để tiếp cận thị trường tài sản kỹ thuật số thông qua thị trường chứng khoán quen thuộc.

sự gia tăng

Năm 2025 đánh dấu sự khởi đầu của một cơn sốt DAT. Các công ty đã huy động được hơn 20 tỷ đô la vốn mới, biến các ngành công nghiệp đa dạng như công nghệ sinh học và sản xuất đồ chơi thành các nhà quản lý quỹ tiền điện tử. Sự sôi động của thị trường này đã tạo ra một số sự kết hợp bất thường: một nhà sản xuất ống tiêm trở thành nhà quản lý quỹ cho Solana, một công ty sản phẩm vệ sinh chuyển sang nắm giữ Dogecoin, và một công ty chăm sóc sức khỏe bắt đầu tích trữ token BONK.

Một số công ty tiền điện tử niêm yết công khai có mức phí bảo hiểm đáng kể so với giá trị tài sản ròng của họ. Giá cổ phiếu của MicroStrategy giao dịch ở mức phí bảo hiểm khoảng 75% so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin.

Metaplanet, một công ty Nhật Bản được biết đến với tên gọi "Japan Strategy", đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm đáng kể, được cho là cao hơn khoảng 384% so với giá trị tài sản ròng Bitcoin của công ty, chủ yếu là do các nhà đầu tư đánh giá cao triển vọng tăng trưởng và khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty. Một công ty nhỏ hơn là Blockchain Group cũng đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm vượt quá 200%, phản ánh nhu cầu đầu cơ.

Việc niêm yết một công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thông qua IPO truyền thống mất hơn một năm. Các giao dịch SPAC có khả năng rút ngắn thời gian này xuống còn sáu tháng. Tuy nhiên, cơ hội định giá cao đang nhanh chóng khép lại, vì vậy các công ty đang lựa chọn con đường nhanh nhất: sáp nhập ngược các công ty hiện hữu.

"Nếu bạn không tạo ra một doanh nghiệp hoạt động thực sự ngoài việc tích lũy tài sản tiền điện tử, bạn sẽ bị loại khỏi các chỉ số Russell", nhà phân tích Paul McCaffery giải thích. Việc loại trừ chỉ số này có thể gây tổn hại nghiêm trọng đến các công ty dựa vào giao dịch trên giá trị tài sản ròng, vì các yêu cầu mua của tổ chức buộc các công ty phải mua khoảng 17% cổ phiếu đang lưu hành tự do khi tham gia các chỉ số chính.

Kết quả là một loạt các vụ sáp nhập doanh nghiệp đáng ngờ. Ví dụ, Sharps Technology, mặc dù không có doanh thu và lỗ hoạt động 2 triệu đô la, đã chuyển đổi thành Solana DAT, và công ty kế toán của công ty đã từ chức do công ty "không đáp ứng được các tiêu chuẩn chấp nhận rủi ro nội bộ". Tuy nhiên, đơn vị mới tập trung vào tiền điện tử này đã cam kết tiếp tục hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh ống tiêm, không phải vì lý do chiến lược, mà vì việc duy trì một số hoạt động vận hành là cần thiết để tuân thủ.

Một bước ngoặt quan trọng là thương vụ Strive mua lại Semler Scientific với giá 1,34 tỷ đô la vào tháng 9 năm 2025. Đây là một sự hợp nhất được thúc đẩy bởi mục tiêu tồn tại.

Giá cổ phiếu của cả hai công ty đều đang giao dịch gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng, khiến họ không thể huy động thêm vốn ở mức giá hấp dẫn. Bằng cách kết hợp lượng Bitcoin nắm giữ (5.886 BTC + 5.021 BTC), họ hy vọng sẽ tạo ra quy mô đủ lớn để khơi lại mức phí giao dịch. Việc sáp nhập về cơ bản là hai công ty đang đuối nước tự trói buộc mình với hy vọng bơi vào bờ.

Cấu trúc thỏa thuận cho thấy một thực tế mới: không có phí bảo hiểm đáng kể, hiệu ứng cộng hưởng tối thiểu và tập trung vào quy mô hơn là tăng trưởng. Liệu đây có phải là khuôn mẫu cho làn sóng hợp nhất DATCO sắp tới? Hãy cùng phân tích ý tưởng này một chút.

Khi âm nhạc dừng lại

Mô hình DATCO có một số lỗi về cấu trúc có thể trở nên thảm khốc khi thị trường chuyển biến bất lợi.

Vấn đề bốc hơi cao cấp

Toàn bộ cấu trúc DATCO được xây dựng dựa trên mức phí bảo hiểm cổ phiếu duy trì giá trị tài sản ròng (NAV). Khi mức phí bảo hiểm này biến mất - như hầu hết các DATCO nhỏ sẽ làm vào năm 2025 - thì bánh đà sẽ đảo chiều.

Các công ty giao dịch ở mức giá trị tài sản ròng hoặc thấp hơn phải đối mặt với một lựa chọn khó khăn: hoặc phát hành cổ phiếu pha loãng, làm giảm giá trị thực tế của mỗi bitcoin, hoặc ngừng tăng trưởng hoàn toàn. Nhiều công ty đã chọn phương án thứ ba: vay tiền để mua lại cổ phiếu của chính mình nhằm duy trì mức chênh lệch giá một cách giả tạo.

Động lực vòng xoáy tử thần

Khi giá tiền điện tử giảm và phí bảo hiểm bốc hơi, DATCO sẽ bước vào cái mà các nhà phân tích gọi là "vòng xoáy tử thần". Quá trình này diễn ra như sau:

• Sự sụt giảm của tiền điện tử: Giá Bitcoin/Ethereum giảm 30-50%.
• Giá cổ phiếu giảm sâu: Cổ phiếu DATCO giảm 50-70% do đòn bẩy tài chính.
• Sụp đổ phí bảo hiểm: Giá cổ phiếu giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng đã giảm.
• Khủng hoảng tài chính: Không có khả năng huy động vốn chủ sở hữu mà không bị pha loãng đáng kể.
• Áp lực nợ: Trái phiếu chuyển đổi và hạn mức tín dụng đang chịu áp lực.
• Bán bắt buộc: Các công ty thanh lý tiền điện tử để đáp ứng nghĩa vụ.
• Hiệu ứng lan tỏa: Việc buộc phải bán ra sẽ làm giá tiền điện tử giảm thêm.

Trong đợt thoái lui của Bitcoin vào đầu năm 2025, một số DATCO nhỏ hơn cũng trải qua mức giảm tương tự, với giá cổ phiếu giảm hơn 60% do Bitcoin cũng giảm 40%. Giá cổ phiếu của Metaplanet giảm hơn 60%, vượt xa mức giảm khoảng 40% của Bitcoin. Giá cổ phiếu của công ty đã giảm từ khoảng 457 đô la vào tháng 7 năm 2025 xuống mức thấp nhất là 328 đô la.

Sự tuyệt vọng của việc mua lại cổ phiếu

Các báo cáo gần đây cho thấy ít nhất bảy công ty DATCO đang vay tiền để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu quỹ, cho thấy mô hình này đang sụp đổ. Hãy xem xét những tác động của việc mua lại trong bối cảnh này. Thay vì phát hành cổ phiếu mới với mức giá cao hơn để mua thêm tiền điện tử (cơ chế bánh đà ban đầu), các công ty đang vay thế chấp bằng tiền điện tử đang nắm giữ để giảm số lượng cổ phiếu. ETHZilla đã vay 80 triệu đô la từ Ethereum để tài trợ cho việc mua lại 250 triệu đô la sau khi giá cổ phiếu của công ty này giảm mạnh 76%. Empery Digital đã huy động 85 triệu đô la nợ để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu quỹ. Tất cả đều là những chiến lược phòng thủ.

Chiến lược mua lại này phơi bày ba vấn đề chính. Thứ nhất, các công ty này không còn được tiếp cận thị trường chứng khoán với các điều khoản thuận lợi. Khi cổ phiếu của bạn giao dịch dưới giá trị tài sản ròng, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ phá hủy giá trị chứ không tạo ra nó. Thứ hai, đội ngũ quản lý đang đặt cược rằng kỹ thuật tài chính có thể khôi phục mức phí bảo hiểm đã bị loại bỏ bởi các yếu tố cơ bản của thị trường. Thứ ba, việc vay nợ bằng tài sản tiền điện tử biến động để tài trợ cho việc mua lại sẽ mang đến những rủi ro mới. Nếu giá tiền điện tử giảm trong khi nợ vẫn còn, các công ty có thể phải đối mặt với việc thanh lý bắt buộc.

Ghế âm nhạc M&A

Làn sóng hợp nhất đã chứng minh rằng lý lẽ ban đầu của DATCO không còn bền vững nữa. Các công ty sáp nhập không phải vì sự hợp lực chiến lược hấp dẫn mà vì họ cần quy mô để duy trì khả năng cạnh tranh trong những thị trường đã bão hòa.

Nếu 200 công ty cùng cố gắng trở thành đại diện cho Bitcoin, thì mức chênh lệch khan hiếm vốn là nền tảng của mô hình ban đầu sẽ biến mất. Việc hợp nhất có thể hữu ích, nhưng nó cũng cho thấy nhiều DATCO được xây dựng dựa trên những giả định sai lầm về cơ bản về mức chênh lệch thị trường bền vững.

Với sự giám sát chặt chẽ hơn của cơ quan quản lý, quy trình M&A ngày càng trở nên phức tạp. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang yêu cầu công bố chi tiết hơn về lượng tiền điện tử nắm giữ, phương pháp định giá và các yếu tố rủi ro. Các ngân hàng đầu tư chuẩn bị ý kiến công bằng phải cân nhắc tính phức tạp của việc định giá tài sản, đánh giá hiệu quả cộng hưởng, biện minh cho mức phí bảo hiểm trong khuôn khổ dựa trên giá trị tài sản ròng (NAV), và tác động của biến động tiền điện tử đến tính chắc chắn của thỏa thuận.

Trọng tâm quản lý này khiến việc thực hiện M&A trở nên khó khăn hơn nhưng cũng có khả năng đáng tin cậy hơn, do đó làm giảm tình trạng đầu cơ quá mức trong hoạt động DAT giai đoạn đầu.

Sự khác biệt giữa Bitcoin và Ethereum

Trong khi Bitcoin DAT chiếm lĩnh các tiêu đề báo, các công ty tài chính dựa trên Ethereum cũng đang phát triển song song, theo đuổi một chiến lược khác. Cơ chế đồng thuận Proof-of-Stake (PoS) của Ethereum cho phép DAT kiếm được lợi nhuận hàng năm từ 3-5% thông qua việc staking, tạo ra một nguồn doanh thu vượt xa sự gia tăng giá trị tài sản đơn thuần.

BitMine Immersion Technologies là một ví dụ điển hình cho chiến lược này, nắm giữ hơn 2,4 triệu ETH, trị giá khoảng 9 tỷ đô la và chiếm hơn 2% tổng nguồn cung Ethereum. Công ty tích cực đầu tư thông qua các nhà cung cấp dịch vụ tổ chức như Figment, thu được lợi nhuận ổn định ngay cả khi giá ETH không đổi.

SharpLink Gaming đã áp dụng một chiến lược tương tự, nắm giữ 837.230 ETH, trị giá 3,7 tỷ đô la, với hầu hết số ETH nắm giữ được đặt cược để tối đa hóa lợi nhuận. Phương pháp tiếp cận tài sản sinh lời này giải quyết một hạn chế cơ bản của Bitcoin DAT: không thể tạo ra thu nhập từ các khoản nắm giữ nhàn rỗi thông qua các chiến lược cho vay bên ngoài hoặc phái sinh.

SharpLink Gaming đã áp dụng một chiến lược tương tự, nắm giữ 837.230 ETH trị giá 3,7 tỷ đô la, hầu hết được đặt cược để tối đa hóa lợi nhuận. Chiến lược tài sản sinh lời này giải quyết một hạn chế cơ bản của Bitcoin DAT: không thể tạo ra thu nhập từ tài sản nhàn rỗi nếu không có các khoản vay bên ngoài hoặc chiến lược phái sinh.

Mô hình kho bạc của Ethereum cũng được hưởng lợi từ hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi) đang mở rộng của blockchain. Các doanh nghiệp có thể tham gia vào các giao thức cho vay, cung cấp thanh khoản trên các sàn giao dịch phi tập trung hoặc đầu tư vào tài sản thực tế được mã hóa, đồng thời vẫn duy trì được lượng dự trữ ETH cốt lõi của mình.

Tuy nhiên, các chiến lược Ethereum cũng đi kèm với những rủi ro bổ sung.

Staking liên quan đến sự phức tạp về mặt kỹ thuật và rủi ro tiềm ẩn. Tham gia DeFi sẽ mang đến rủi ro hợp đồng thông minh và sự bất ổn về quy định. Sự đánh đổi giữa tính đơn giản của Bitcoin và hiệu quả của Ethereum đã dẫn đến sự ra đời của các mô hình DAT khác nhau, theo đuổi các hồ sơ rủi ro-lợi nhuận khác nhau.

Trọng lượng của số

Cuối cùng, toán học luôn chiến thắng, không phải vì con số thực tế hơn câu chuyện, mà vì con số khó bị bỏ qua hơn khi câu chuyện không còn hợp lý nữa.

Hiện tượng DAT hứa hẹn sẽ vượt qua sự đối lập lâu đời giữa lý thuyết và số học. Nó tạo ra một thế giới nơi niềm tin thực sự có thể hiện thân cho giá trị, nơi niềm tin tập thể vào một cấu trúc doanh nghiệp có thể nhân lên giá trị của tài sản mà nó chứa đựng. Trong một khoảnh khắc ngắn ngủi đầy mê hoặc, thị trường dường như đã khám phá ra một phép thuật tài chính mới, biến niềm tin thành vốn thông qua sức mạnh tuyệt đối của trí tưởng tượng được chia sẻ.

Tuy nhiên, các lực lượng thị trường cuối cùng sẽ tự khẳng định mình. Nước đóng băng ở 0 độ C, bất kể chúng ta cảm nhận băng như thế nào. Trọng lực kéo các vật thể về phía mặt đất, bất kể chúng ta có chấp nhận các định luật Newton hay không. Cuối cùng, định giá của một công ty sẽ phản ánh các yếu tố cơ bản của nó, chứ không phải những câu chuyện chúng ta tạo ra về sự đặc biệt của nó.

Thách thức nảy sinh khi mọi người cùng chia sẻ một giấc mơ đẹp. Giấc mơ mất đi khả năng phân biệt. Khi năm mươi công ty cung cấp mức độ tiếp xúc Bitcoin tương tự nhau, thì ảo tưởng chung vốn duy trì mức phí bảo hiểm sẽ biến mất, không phải vì nó sai, mà vì nó không còn độc đáo nữa.

Có lẽ đây chính là cách mọi đổi mới tài chính trưởng thành. Chúng bắt đầu bằng thơ ca - những giải pháp tao nhã cho những vấn đề bất khả thi, được củng cố bởi niềm tin chung rằng “lần này sẽ khác”. Chúng thường kết thúc bằng văn xuôi - những công cụ chức năng hoạt động trong phạm vi thực tế kinh tế, tạo ra lợi nhuận biện minh cho sự tồn tại của chúng, chứ không phải vượt lên trên nó.

Làn sóng nhà thầu xây dựng tiếp theo có thể sẽ hiểu rõ hơn về những gì thị trường có thể và không thể chấp nhận. Trọng tâm của họ có thể chuyển sang ít kỹ thuật tài chính hơn và kỹ thuật thực tế hơn, ít tập trung vào việc thu hút khách hàng cao cấp và tạo ra nhiều giá trị hơn, ít chú trọng vào những câu chuyện biện minh cho giá cả và tập trung nhiều hơn vào những yếu tố cơ bản hỗ trợ chúng.

Những gì xảy ra tiếp theo vẫn còn phải chờ xem. Các công ty thích nghi được có thể phát triển mạnh mẽ trong môi trường mới này. Nhưng sự thích nghi đó cụ thể như thế nào?