Tác giả gốc: Lin Wanwan EeeVee

Nguồn gốc: Beating

Coinbase đã áp dụng hệ thống 996 của Trung Quốc.

CEO Armstrong khoe trên Twitter: Đội ngũ New York đã tập hợp và đang làm việc ngoài giờ để phát triển Everything Exchange, từ 9 giờ sáng đến 9 giờ tối mỗi ngày, hoặc thậm chí muộn hơn.

Bài đăng ban đầu chỉ đơn giản như vậy đã gây ra một làn sóng tranh cãi dữ dội trong phần bình luận. Cư dân mạng châu Âu và Mỹ chỉ trích đây là một văn hóa làm việc quá sức bệnh hoạn, trong khi cư dân mạng châu Á lại hạ thấp tầm quan trọng của nó, nói rằng: "Ở Trung Quốc, chuyện đó là bình thường, chẳng có gì đáng khoe khoang cả."

Tuy nhiên, 996 chỉ là một hiện tượng bề ngoài, ẩn chứa nỗi lo thực sự của Coinbase.

Trong quý 1 năm 2025, lợi nhuận ròng của Coinbase giảm mạnh 94% so với cùng kỳ năm ngoái và doanh thu giao dịch cũng giảm trên diện rộng; lợi nhuận ròng trong báo cáo tài chính quý 2 là 1,4 tỷ đô la Mỹ, thoạt nhìn có vẻ cao, nhưng con số này chủ yếu đến từ khoản lãi sổ sách của khoản đầu tư Circle hơn là từ lợi nhuận riêng của công ty.

Do đó, hoạt động giao dịch giao ngay thực sự của Coinbase vẫn đang sụp đổ, và sự kết hợp giữa ETF, giao dịch trên chuỗi và Robinhood đã khiến "ông vua tuân thủ" trước đây này ngày càng trở nên thụ động.

Đây không phải là vấn đề riêng của Coinbase. Các sàn giao dịch đều đang tìm kiếm một sự chuyển đổi 996 cạnh tranh hơn và có lợi nhuận cao hơn.

Bởi vì câu hỏi trên bàn của Coinbase đang ngày càng trở nên cấp bách hơn: Thời kỳ hoàng kim của các sàn giao dịch tiền điện tử có thể kéo dài bao lâu?

Từ Washington đến Phố Wall

Ngay từ năm hoặc sáu năm trước, Coinbase đã hiểu rằng nếu muốn tiến xa hơn, sàn giao dịch này phải tuân thủ bốn nguyên tắc về tính hợp pháp và tuân thủ.

Một buổi chiều năm 2019, Brian Armstrong lần đầu tiên bước vào Đồi Capitol. Tay cầm slide, anh chuẩn bị giải thích về mã hóa cho các nhà lập pháp như một doanh nhân nói với các nhà đầu tư.

Nhưng câu hỏi được đặt ra lại buồn cười đến nỗi anh không biết nên cười hay nên khóc. "Ồ, vậy anh là CEO của Bitcoin à?"

Một người khác hỏi: "Đây có phải là trò chơi điện tử không?"

Vào lúc đó, ông nhận ra rằng đây không phải là một cuộc tranh luận mà là một "giao tiếp giữa các loài".

Trên thực tế, đây không phải là lần đầu tiên Armstrong phải đối mặt với những hiểu lầm. Trước khi Coinbase lên sàn, anh đã nhiều lần nhớ lại những khoảnh khắc cô đơn của một nhà sáng lập: vào những năm mà tiền điện tử vẫn còn là một vùng xám, rất ít ngân hàng sẵn sàng hợp tác với Coinbase, và ngay cả việc quản lý bảng lương cơ bản và tài khoản doanh nghiệp cũng trở thành một thách thức.

Ông thừa nhận rằng mọi cuộc đàm phán vào thời điểm đó giống như "cầu xin" một lối thoát khỏi hệ thống tài chính truyền thống.

Những ngày đầu khởi nghiệp, Armstrong ngây thơ tin rằng miễn là tuân thủ luật pháp, anh có thể tập trung vào phát triển sản phẩm. Nhưng khi Coinbase phát triển, anh nhận ra rằng sự mơ hồ về quy định tự thân nó đã là một vũ khí lợi hại.

Chủ tịch SEC Gensler đã dùng "sự không chắc chắn" làm cái cớ để chỉ trích toàn bộ ngành công nghiệp; Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren thậm chí còn cố gắng mô tả tiền mã hóa là "thuốc tài chính".

Trải nghiệm này đã giúp anh nhận ra tầm quan trọng của việc tuân thủ sớm hơn và sâu sắc hơn nhiều người tưởng. So với nhiều công ty tương tự trong ngành đang theo đuổi lưu lượng truy cập, Coinbase đã chọn một con đường có vẻ chậm hơn ngay từ đầu: chủ động xin giấy phép, triển khai KYC/AML và liên tục trao đổi với các cơ quan quản lý.

Armstrong sau đó nhận ra rằng nếu bạn không chủ động xây dựng các quy tắc, bạn chỉ có thể chờ đợi người khác đưa ra phán quyết cuối cùng về bạn.

Vì vậy, ông bắt đầu thay đổi cách tiếp cận. Bên cạnh việc tiếp tục bay đến Washington để làm "nhà giáo dục", ông còn thành lập một nhóm chính sách, tài trợ cho việc thành lập StandWithCrypto.org, tạo ra một "chỉ số ủng hộ tiền điện tử" cho mỗi thành viên Quốc hội, và thậm chí còn đầu tư vào siêu ủy ban hành động chính trị Fairshake.

Cuộc bầu cử năm 2024 của Hoa Kỳ đã lần đầu tiên đưa các cử tri ủng hộ tiền điện tử lên hàng đầu. Các nhà lập pháp chống tiền điện tử đã bị loại, trong khi những nhân vật ủng hộ tiền điện tử mới được bầu lên. Washington cuối cùng cũng nhận ra: 50 triệu người Mỹ đã sử dụng ví tiền điện tử. Đây không chỉ là một vấn đề bên lề, mà là một cỗ máy bỏ phiếu gian lận.

Ở Phố Wall, Armstrong lại chơi một lá bài khác: tuân thủ.

Vào đêm trước khi niêm yết vào năm 2021, Armstrong đã đề cập trong một cuộc phỏng vấn với giới truyền thông rằng Coinbase có thể tiếp cận Nasdaq không chỉ nhờ những thành tựu kinh doanh mà còn vì họ đi trước về mặt tuân thủ.

Đây cũng chính là ý nghĩa thực sự của IPO trong mắt ông. Nó không chỉ là một sự đầu tư tài chính, mà còn là một sự "chỉnh đốn", một cột mốc đưa ngành công nghiệp mã hóa từ bên lề trở thành xu hướng chính thống.

Năm 2025, ông đã thúc đẩy việc thông qua Đạo luật Genius, quy định rằng các stablecoin phải được bảo đảm 100% bằng tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Đây không chỉ là một chiến thắng về mặt lập pháp mà còn là một chiến hào phòng thủ cho Coinbase. Là một cổ đông của Circle, công ty được hưởng một phần thu nhập lãi từ USDC. Trong cả năm 2024, thu nhập lãi dự trữ của Circle là khoảng 1,68 tỷ đô la, trong đó khoảng 910 triệu đô la được trả cho Coinbase.

Stablecoin đã trở thành câu chuyện mà cả Phố Wall và Quốc hội đều tin tưởng: đối với chính phủ, nó tiếp tục duy trì quyền bá chủ của đồng đô la; đối với vốn, nó cung cấp dòng tiền ổn định.

Bằng cách này, Coinbase đã hoàn thành một cuộc chuyển đổi. Ở Washington, nó là một cỗ máy vận động hành lang định hình các quy tắc. Ở Phố Wall, nó là một cổng tuân thủ kết nối vốn.

Armstrong đã từng nói: "Nếu bạn trở nên nổi tiếng, chính phủ sẽ quan tâm đến bạn ngay cả khi bạn không nổi tiếng".

Câu này cũng có tác dụng như một chú thích. Chiến trường mới của Coinbase đã vượt xa chính sàn giao dịch này.

"Khủng hoảng CEX" trong Báo cáo tài chính

Chỉ tuân thủ và hợp pháp thôi là chưa đủ đối với các sàn giao dịch.

Mặc dù vẫn là một trong những nền tảng giao dịch tiền điện tử lớn nhất thế giới, báo cáo tài chính nửa đầu năm 2025 của Coinbase lại đầy lo ngại.

Doanh thu quý đầu tiên đạt 2 tỷ đô la, tăng 24,2% so với cùng kỳ năm trước, nghe có vẻ đáng nể. Tuy nhiên, trong bối cảnh lợi nhuận ròng giảm 94% so với cùng kỳ năm trước, con số này gần như mất đi ý nghĩa. Lợi nhuận ròng 66 triệu đô la không chỉ thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường mà còn là dấu hiệu đầu tiên cho thấy mô hình sàn giao dịch tập trung cũ đang sụp đổ.

Sự sụt giảm doanh thu giao dịch giao ngay đặc biệt đáng chú ý.

Giao dịch của các tổ chức giảm 30% so với cùng kỳ năm trước, trong khi giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân cũng giảm 19%. Điều này chắc chắn là do thị trường đang hạ nhiệt. Kể từ năm 2025, tính biến động của Bitcoin và Ethereum đã giảm mạnh, biến thị trường từ một tàu lượn siêu tốc thành một con đường bằng phẳng. Cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân đều không còn hứng thú tham gia và thoát khỏi thị trường thường xuyên nữa.

Nhưng áp lực sâu sắc hơn đến từ việc tái cấu trúc cơ cấu thị trường.

Sự ra mắt của ETF đã trực tiếp thay đổi hành trình của nhà đầu tư. Tiếp theo Bitcoin, Ethereum, Solana và XRP đều đã nộp đơn xin ETF. Đây ban đầu là những đồng tiền giao dịch cốt lõi trên Coinbase.

So với phí giao dịch 0,5% của CEX, phí quản lý hàng năm là 0,1%-0,5% của ETF có vẻ rẻ hơn nhiều và tiền tự nhiên bắt đầu chảy vào Phố Wall.

Đồng thời, hiệu ứng tạo ra của cải trên chuỗi giúp giữ chân nhiều người dùng hơn trên chuỗi.

Cơn sốt meme và DeFi đã hình thành nên những thói quen mới trong giới đầu tư bản địa: CEX không còn là nơi giao dịch nữa mà là "cầu nối chuỗi chéo để gửi và rút tiền" và "ví tạm thời cho stablecoin". Sự trỗi dậy của các sản phẩm phái sinh phi tập trung càng đẩy nhanh dòng vốn chảy ra.

Các nền tảng mới như Hyperliquid, với cơ chế niêm yết linh hoạt, đòn bẩy cao hơn và trải nghiệm người dùng vượt trội, đã nhanh chóng thu hút các nhà giao dịch từ các khu vực được quản lý chặt chẽ như Hoa Kỳ. Trong mắt những người dùng này, cách tiếp cận "truyền thống" của Coinbase đã trở thành một hạn chế.

Sự cạnh tranh khốc liệt hơn đến từ trung tâm của ngành tài chính truyền thống.

Robinhood vừa công bố kế hoạch thâm nhập toàn diện vào thị trường tiền điện tử, nhắm đến nhóm nhà đầu tư bán lẻ trẻ tuổi có giá trị nhất của Coinbase. Đối với những nhà đầu tư này, Robinhood cung cấp giao diện quen thuộc hơn, phí thấp hơn và trải nghiệm liền mạch cho cả cổ phiếu Mỹ và tiền điện tử. Đối với các nhà đầu tư lớn, uy tín môi giới của Robinhood khiến nó thậm chí còn hấp dẫn hơn cả Coinbase.

Sự siết chặt này càng được thể hiện rõ nét hơn trong báo cáo tài chính quý 2 năm 2025. Coinbase công bố tổng doanh thu trong quý đạt khoảng 1,5 tỷ đô la, giảm 26% so với quý trước. Lợi nhuận ròng theo chuẩn mực kế toán chung (GAAP) của công ty đạt 1,4 tỷ đô la, mặc dù thoạt nhìn có vẻ ấn tượng, nhưng phần lớn là nhờ lợi nhuận trên giấy tờ từ các khoản đầu tư Circle và nắm giữ tài sản tiền điện tử.

Nếu loại trừ các yếu tố một lần này, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh chỉ còn 33 triệu đô la. Quan trọng hơn, doanh thu giao dịch giao ngay cốt lõi chỉ đạt 764 triệu đô la, giảm 39% so với cùng kỳ năm trước.

Sổ sách thì tấp nập, nhưng thực tế lại ảm đạm. Lợi nhuận của Coinbase không còn phụ thuộc vào giao dịch nữa, mà là vào việc chia sẻ lợi nhuận từ stablecoin. Đây là một báo cáo khắc nghiệt, và có lẽ cũng là dấu hiệu báo hiệu sự kết thúc của một thời kỳ hoàng kim.

Khi các nền tảng giao dịch không còn phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh giao dịch

Trước những khó khăn, Coinbase đã đưa ra một tầm nhìn mới.

Trong một cuộc phỏng vấn gần đây, Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong đã đưa ra một kế hoạch: tất cả tài sản cuối cùng sẽ được đưa lên chuỗi, vì vậy chúng ta cần tạo ra một Sàn giao dịch mọi thứ.

Trong mắt ông, mã hóa không phải là một ngành công nghiệp riêng biệt mà là một công nghệ có thể nâng cấp toàn bộ hệ thống tài chính.

Armstrong đặc biệt đề cập đến tình hình hiện tại của thị trường chứng khoán Mỹ: Ngày nay, nếu một người Argentina muốn mở tài khoản môi giới tại Mỹ, ngưỡng tài chính là cực kỳ cao. Đối với các nhà đầu tư bình thường ở hầu hết các quốc gia, chứng khoán Mỹ gần như là "thị trường chỉ dành cho người giàu".

Nhưng nếu cổ phiếu được mã hóa và chuyển vào chuỗi, rào cản này có thể bị phá vỡ, cho phép bất kỳ ai trên thế giới mua và bán tài sản của Hoa Kỳ bất cứ lúc nào.

Việc hoạt động trên chuỗi cũng có nghĩa là có nhiều khả năng hơn: giao dịch liên tục 24 giờ, hỗ trợ giao dịch cổ phiếu lẻ và thậm chí là thiết kế logic quản trị mới, chẳng hạn như "chỉ những cổ đông nắm giữ cổ phiếu trong hơn một năm mới có thể bỏ phiếu" để khuyến khích các nhà đầu tư dài hạn.

Theo tầm nhìn của ông, Coinbase không còn chỉ là một nền tảng để khớp lệnh giao dịch nữa mà là một "sàn giao dịch toàn cầu" có thể xử lý mọi tài sản trên chuỗi, một hệ điều hành tài chính mở, toàn diện và hoạt động 24/7.

Vì lý do này, Coinbase đã bắt đầu thực hiện một loạt hành động để phù hợp với tầm nhìn của Armstrong: trong sáu tháng qua, Coinbase đã mua lại Spindl, Iron Fish, Liquifi và Deribit.

Ba công ty đầu tiên phục vụ chuỗi Base: Spindl cung cấp một ngăn xếp quảng cáo trên chuỗi, cho phép các nhà phát triển trực tiếp thu hút người dùng; Iron Fish mang đến một nhóm bằng chứng không kiến thức để xây dựng mô-đun bảo mật trên Base; Liquifi cung cấp dịch vụ quản lý và tuân thủ mã thông báo, đồng thời có kế hoạch tích hợp với Coinbase Prime để tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức và dự án RWA.

Cả ba cùng nhau làm việc để hạ thấp ngưỡng cho các nhà phát triển trên Base và tạo ra một bộ công cụ hoàn chỉnh.

Thương vụ mua lại quan trọng nhất là Deribit. Giao dịch hợp đồng ổn định và sinh lời hơn giao dịch giao ngay, nhưng Coinbase từ lâu đã bị hạn chế bởi các quy định của Hoa Kỳ và đã vắng bóng trên thị trường. Việc mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ đô la đã mang lại cho Coinbase thị phần quyền chọn hàng đầu và một lượng lớn khách hàng tổ chức.

Chưa đầy một tháng sau khi quá trình sáp nhập hoàn tất, Coinbase đã tung ra các hợp đồng vĩnh viễn dưới sự giám sát của CFTC, tương đương với việc "tiếp quản liền mạch" các khả năng của Deribit.

Nếu việc mua lại này là một bước đột phá mạnh mẽ trong việc vượt qua giới hạn doanh thu giao dịch của Coinbase, thì việc mở rộng kinh doanh đang diễn ra là một sự định hình lại sâu sắc hơn về bản sắc của công ty.

Bài viết tập trung vào những "nặng ký": stablecoin, ví, blockchain công khai và dịch vụ tổ chức. Những yếu tố tưởng chừng cơ bản này giờ đây đang phác họa một Coinbase mới: không chỉ là một sàn giao dịch, mà là phiên bản Web 3 của Apple + Visa + AWS.

Bước đầu tiên là một đồng tiền ổn định (stablecoin). Coinbase không trực tiếp phát hành USDC, nhưng thông qua việc chia sẻ lợi nhuận với Circle, họ đã thu được một khoản chênh lệch lãi suất đáng kể. Điều này đã tạo ra một xung đột: Circle không hài lòng với "lợi nhuận cao nhưng đóng góp thấp". Coinbase nhận ra rằng họ phải mở rộng USDC sang nhiều kịch bản hơn.

Họ bắt đầu trợ cấp tiền gửi USDC và hợp tác với Shopify để ra mắt API thanh toán, nhúng stablecoin này vào các quầy thanh toán và hệ thống tài chính thực tế, biến USDC thành một công cụ thanh toán thực sự. Điều này cũng được thúc đẩy bởi a16z, người coi stablecoin là "TCP/IP của tài chính internet".

Bước thứ hai là ví. Ví Coinbase đã được nâng cấp lên ví thông minh, loại bỏ nhu cầu ghi nhớ và cho phép tạo ví chỉ bằng một cú nhấp chuột. Nó cũng tích hợp hiển thị NFT, nhận dạng trên chuỗi và các tính năng xã hội. Thậm chí còn tích hợp với Lens và Farcaster, biến ví thành một "mạng xã hội tiền điện tử".

Khi tiền, danh tính và kết nối xã hội của người dùng được liên kết với nhau, ví sẽ trở thành cổng giao dịch của Coinbase. Kết hợp với Base Chain, hệ thống này ngày càng giống với iOS: ví là App Store, Base là hệ điều hành, và USDC là Apple Pay. Coinbase không còn dựa vào biến động thị trường để kiếm lời, mà thay vào đó, nó trích xuất "thuế trên chuỗi" từ chu kỳ "danh tính + tiền + kết nối xã hội".

Bước thứ ba là tiếp cận tổ chức. Coinbase Prime hiện đang phục vụ hơn 500 công ty quản lý quỹ và tài sản, đồng thời là nền tảng chính cho việc lưu ký USDC. Nếu các tài sản như RWA và STO thực sự được cung cấp trên chuỗi khối với quy mô lớn, Prime có thể trở thành Goldman Sachs và BlackRock của blockchain, mang lại nguồn doanh thu ổn định.

Không giống như hầu hết các nền tảng khác, Coinbase không còn phụ thuộc vào tâm lý nhà đầu tư bán lẻ và sự nhiệt tình giao dịch nữa. Thay vào đó, nền tảng này hướng đến việc kiểm soát cơ sở hạ tầng cơ bản: cổng tài trợ (USDC), cổng tài khoản (Wallet), cổng giao dịch (Base) và cổng tổ chức (Prime).

Tương lai của Coinbase không phải là một sàn giao dịch nhộn nhịp, mà là một "sàn giao dịch toàn cầu", một hệ điều hành tài chính có thể xử lý mọi tài sản và hoạt động suốt ngày đêm.

Vai trò của lớp thanh toán mang lại cho nó cơ hội vượt qua nhiễu và biến động ngắn hạn, biến mã hóa thành lớp nền tảng, biến giao dịch thành dịch vụ công cộng và biến người dùng thành các nút mạng. Đây có thể là Coinbase tiếp theo mà Armstrong hình dung.

"996" càn quét các sàn giao dịch

Không bao giờ thiếu "khối lượng" trong trao đổi.

Trước đây, cuộc cạnh tranh chỉ xoay quanh việc ai có thể niêm yết token nhanh hơn, ai có thể cung cấp mức trợ cấp hào phóng nhất, hoặc ai có thể cung cấp mức phí giao dịch thấp nhất. Đó là một cuộc cạnh tranh sôi nổi và hời hợt: một khi có lưu lượng truy cập, lợi nhuận sẽ theo sau.

Động lực thị trường ngày nay hoàn toàn khác. Các quỹ ETF đã lấy đi sự tăng trưởng gia tăng của các loại tiền điện tử lớn, DeFi trên chuỗi và các meme đã giữ chân người dùng bản địa trên chuỗi, và các công ty môi giới như Robinhood đã thu hút một thế hệ nhà đầu tư bán lẻ mới. Với thị phần đang thu hẹp, việc chỉ dựa vào giao dịch giao ngay không còn có thể duy trì tương lai của một nền tảng.

Kết quả là, các phương pháp mở rộng buộc phải thay đổi. OKX tập trung vào ví, hy vọng khóa người dùng thông qua các điểm truy cập; Binance tập trung vào hệ sinh thái, chuyển đổi các ưu đãi alpha thành dòng chảy lưu lượng; và Coinbase tập trung vào cơ sở hạ tầng, sử dụng các thương vụ sáp nhập và mua lại, stablecoin, ví và dịch vụ tổ chức để xây dựng khuôn khổ cho một "sàn giao dịch toàn cầu".

Đây là một cuộc chiến 996 phức tạp và khó khăn hơn. Nó không phải là một cuộc chiến quảng bá ngắn hạn, mà là một nỗ lực dài hạn về cơ sở hạ tầng. Họ không còn cạnh tranh về khối lượng giao dịch ngắn hạn nữa, mà là giành quyền kiểm soát quyền tiếp cận vốn, cổng thông tin nhận dạng và mạng lưới thanh toán bù trừ trong thập kỷ tới.

Trước đây, cuộc cạnh tranh là về việc chiếm đất và tranh giành giao thông; bây giờ, cuộc cạnh tranh là về việc xây dựng một pháo đài vững chắc và chiến đấu một trận chiến ngu ngốc.

Các sàn giao dịch đều hiểu rằng thời kỳ bùng nổ lưu lượng truy cập đã qua. Chìa khóa thành công của các sàn giao dịch không còn nằm ở những thăng trầm của hợp đồng giao ngay, mà nằm ở việc ai có thể đi nước cờ đầu tiên trên bàn cờ hệ sinh thái.