Tiêu đề gốc: Báo cáo toàn cảnh Coinbase: Tình trạng hiện tại, rủi ro và định giá của nền tảng giao dịch tuân thủ hàng đầu tại Hoa Kỳ

Bài viết gốc của Alex Xu, Mint Ventures

1. Tóm tắt nghiên cứu

Là công ty hàng đầu thế giới về giao dịch và dịch vụ tiền điện tử, Coinbase là một trong những mục tiêu cốt lõi để nắm bắt lợi nhuận phát triển dài hạn của ngành công nghiệp tiền điện tử với niềm tin về thương hiệu, cơ sở người dùng rộng lớn, sản phẩm đa dạng và tuân thủ quy định ngay từ đầu.

Cụ thể:

Công ty có lịch sử lâu đời và uy tín thương hiệu trong hoạt động tuân thủ, an toàn và độ tin cậy, đồng thời có nhiều đối tác là tổ chức, giúp công ty thu hút nhiều nhóm khách hàng là tổ chức và đại chúng hơn.

Các nguồn thu nhập đa dạng, chẳng hạn như phí đăng ký và lãi suất, đang phát triển tốt, mang lại mô hình kinh doanh đa dạng hơn, không còn chỉ dựa vào phí nữa và khả năng phục hồi trước những biến động theo chu kỳ đã được cải thiện so với trước đây.

Bảng cân đối kế toán lành mạnh với mức nợ thấp và lượng tiền mặt dồi dào giúp công ty có được khả năng phòng thủ và khả năng tấn công trước sự đổi mới công nghệ, mở rộng ra quốc tế và những trở ngại.

Các quốc gia có chủ quyền, chẳng hạn như Hoa Kỳ, có xu hướng nới lỏng hơn trong việc quản lý chung đối với tiền điện tử và khuyến khích đổi mới. Các xu hướng dài hạn của ngành tiếp tục cho thấy sự tăng trưởng, và blockchain cùng tài sản kỹ thuật số dự kiến sẽ ngày càng được tích hợp vào tài chính chính thống. Coinbase có vị thế vững chắc trong các lĩnh vực công nghiệp quan trọng.

Tuy nhiên, mặc dù biến động doanh thu và lợi nhuận theo chu kỳ ngành đã chậm lại so với chu kỳ trước, nhưng vẫn khó tránh khỏi những biến động lớn (xem chi tiết tại Mục 6, Hoạt động và Hiệu quả Tài chính). Tình trạng này đã thể hiện rất rõ trong báo cáo tài chính của hai quý gần đây.

Ngoài ra, Coinbase đang ở trong một đấu trường cạnh tranh khốc liệt. Tại thị trường nội địa Hoa Kỳ, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ Robinhood và Kraken, và ở nước ngoài, Coinbase phải cạnh tranh với một số lượng lớn các sàn giao dịch tiền điện tử nước ngoài như Binance. Các nền tảng giao dịch phi tập trung như Uniswap và sàn giao dịch trực tuyến Hyperliquid cũng đang phát triển nhanh chóng và đang thách thức thị phần của các sàn giao dịch tiền điện tử truyền thống (CEX).

Điều đáng nói là trong chu kỳ thị trường tăng giá này, Coinbase đã tăng hơn 11 lần so với mức thấp lịch sử trong 22 năm, cao hơn nhiều so với mức tăng của BTC trong cùng kỳ và vượt trội hơn hầu hết các tài sản tiền điện tử.

Có thể nói rằng những thách thức cạnh tranh mà Coinbase phải đối mặt song hành cùng những cơ hội của thời đại. Báo cáo này là bài viết đầu tiên của Mint Ventures về Coinbase, và chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi trong thời gian dài.

Tái bút: Bài viết này thể hiện quan điểm tạm thời của tác giả tại thời điểm xuất bản. Quan điểm này có thể thay đổi trong tương lai, và các quan điểm mang tính chủ quan cao. Cũng có thể có sai sót về dữ liệu, thông tin và logic lập luận. Mọi quan điểm trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh sự phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả.

2. Tổng quan về công ty

2.1 Lịch sử phát triển và các mốc quan trọng

Coinbase được thành lập vào năm 2012 bởi Brian Armstrong và Fred Ehrsam, có trụ sở chính tại San Francisco. Ban đầu, công ty tập trung vào dịch vụ môi giới Bitcoin và đã nhận được một trong những giấy phép giao dịch Bitcoin đầu tiên (BitLicense) do Tiểu bang New York cấp vào năm 2014.

Kể từ đó, Coinbase đã liên tục mở rộng danh mục sản phẩm của mình: năm 2015, công ty ra mắt nền tảng giao dịch "Coinbase Exchange" (sau này đổi tên thành Coinbase Pro), và năm 2016, công ty bắt đầu hỗ trợ giao dịch nhiều loại tài sản tiền điện tử khác nhau, bao gồm cả Ethereum. Năm 2018, Coinbase bước vào lĩnh vực ứng dụng blockchain thông qua việc mua lại các doanh nghiệp như Earn.com, và đưa cựu giám đốc điều hành LinkedIn Emilie Choi vào vị trí lãnh đạo việc mở rộng M&A. Năm 2019, Coinbase mua lại mảng kinh doanh tổ chức của Xapo, củng cố vị thế hàng đầu trong lĩnh vực dịch vụ lưu ký. Cùng năm đó, định giá của công ty đã vượt quá 8 tỷ đô la. Vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, Coinbase đã niêm yết thành công trên Nasdaq, trở thành sàn giao dịch lớn đầu tiên (và cho đến nay là duy nhất) trong ngành tiền điện tử làm được điều này, với vốn hóa thị trường tại một thời điểm lên tới hơn 85 tỷ đô la. Sau khi IPO, công ty tiếp tục mở rộng sự hiện diện toàn cầu và đa dạng hóa dòng sản phẩm của mình. Năm 2022, công ty mua lại sàn giao dịch tương lai FairX và tham gia thị trường phái sinh tiền điện tử, ra mắt thị trường NFT (mặc dù khối lượng giao dịch sau đó đã giảm). Năm 2023, công ty ra mắt Base, mạng lưới Ethereum Layer 2, củng cố hệ sinh thái trên chuỗi của mình. Cùng năm đó, trong khi tích cực ứng phó với các thách thức về quy định của Hoa Kỳ, công ty đã nhận được giấy phép tại nhiều nơi bao gồm Singapore, Liên minh Châu Âu (Ireland) và Brazil, và vào năm 2025, chính thức hoàn tất việc mua lại Deribit, một nền tảng giao dịch quyền chọn hàng đầu.

Sau hơn mười năm phát triển, Coinbase đã phát triển từ một công ty môi giới Bitcoin duy nhất thành một nền tảng tài chính tiền điện tử bao gồm các hoạt động kinh doanh toàn diện như giao dịch, lưu ký và thanh toán.

2.2 Định vị và Khách hàng mục tiêu

Sứ mệnh của Coinbase là "thúc đẩy tự do kinh tế toàn cầu" và tầm nhìn của họ là cập nhật hệ thống tài chính đã tồn tại hàng thế kỷ, tạo điều kiện cho tất cả mọi người tham gia vào nền kinh tế tiền điện tử một cách công bằng và thuận tiện. Công ty định vị mình là một nền tảng an toàn và đáng tin cậy cho tài sản tiền điện tử, thu hút người dùng đại chúng thông qua các sản phẩm dễ sử dụng, đồng thời cung cấp các dịch vụ đẳng cấp tổ chức để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Cơ sở khách hàng của Coinbase có thể được chia thành ba loại:

Người dùng bán lẻ: Các nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến tài sản tiền điện tử. Bên cạnh việc giao dịch các loại tiền điện tử lớn, Coinbase còn cung cấp cho người dùng dịch vụ staking, kiếm lợi nhuận và truy cập nhiều tính năng khác. Lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) của Coinbase đạt đỉnh 11,2 triệu vào quý 4 năm 2021, và ngay cả trong giai đoạn đáy năm 2022–2023, nền tảng vẫn duy trì hơn 7 triệu người dùng hoạt động hàng quý. Trong quý 1 năm 2025, MTU đạt khoảng 9,2 triệu, trước khi giảm nhẹ xuống còn khoảng 9 triệu vào quý 2 năm 2025.

Khách hàng tổ chức: Coinbase đã tập trung vào thị trường tổ chức kể từ năm 2017, cung cấp các dịch vụ như môi giới Coinbase Prime và Coinbase Custody. Khách hàng của họ bao gồm các quỹ đầu cơ, công ty quản lý tài sản và các quỹ đầu tư kho bạc doanh nghiệp. Tính đến cuối năm 2021, cơ sở khách hàng tổ chức của họ đã vượt quá 9.000, bao gồm 10% trong số 100 quỹ đầu cơ hàng đầu thế giới. Các khách hàng tổ chức này đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch của nền tảng (khoảng 81% vào năm 2024). Mặc dù phí thấp hơn, họ vẫn tạo ra phí lưu ký và doanh thu giao dịch ổn định.

Nhà phát triển và Đối tác Hệ sinh thái: Coinbase coi các nhà phát triển và dự án blockchain là khách hàng của hệ sinh thái, hỗ trợ phát triển mạng lưới blockchain thông qua cơ sở hạ tầng như Coinbase Cloud (dịch vụ node và API), đồng thời hợp tác với các dự án mới thông qua đầu tư và niêm yết coin. Hơn nữa, stablecoin USDC được Coinbase và Circle đồng sáng lập, với Coinbase vừa là đối tác phát hành vừa là nền tảng phân phối chính, chia sẻ một phần đáng kể biên độ lãi suất và phí kênh thu được từ Circle.

Nhìn chung, Coinbase có lợi thế kép là thân thiện với công chúng và được các tổ chức tin cậy, kết nối thị trường bán lẻ và tổ chức, đồng thời đóng vai trò là "cầu nối giữa tiền pháp định và thế giới tiền điện tử" trong hệ sinh thái tiền điện tử.

2.3 Cơ cấu quyền biểu quyết và quyền sở hữu

Công ty áp dụng cơ cấu cổ phiếu hai lớp. Cổ phiếu phổ thông loại A được niêm yết trên Nasdaq và có một phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu; cổ phiếu phổ thông loại B do những người sáng lập và giám đốc điều hành cấp cao nắm giữ, mỗi cổ phiếu có 20 phiếu bầu. Người sáng lập và Giám đốc điều hành Brian Armstrong kiểm soát hơn 64% quyền biểu quyết thông qua việc nắm giữ khoảng 23,48 triệu cổ phiếu loại B, khiến Coinbase trở thành một công ty được kiểm soát chặt chẽ. Một số ít nhà đầu tư ban đầu, chẳng hạn như Andreessen Horowitz, cũng nắm giữ một số cổ phiếu loại B. Vào giữa năm 2025, Armstrong đã chuyển đổi và bán một phần nhỏ cổ phiếu loại B của mình, nhưng vẫn giữ lại khoảng 469,6 triệu phiếu bầu tương đương với cổ phiếu loại A. Vì cổ phiếu loại B có thể chuyển đổi thành cổ phiếu loại A bất kỳ lúc nào theo tỷ lệ 20:1, nên tổng vốn cổ phần của công ty sẽ dao động nhẹ với mỗi lần chuyển đổi. Cơ cấu cổ phiếu hai lớp này đảm bảo quyền kiểm soát của nhóm sáng lập đối với định hướng chiến lược của công ty, nhưng điều đó cũng có nghĩa là các cổ đông phổ thông có ảnh hưởng hạn chế đến quản trị công ty. Nhìn chung, cơ cấu vốn chủ sở hữu của Coinbase rất tập trung và những người sáng lập có nhiều tiếng nói, điều này đảm bảo tính nhất quán trong tầm nhìn dài hạn và định hướng chiến lược của công ty.

3. Phân tích ngành

3.1 Định nghĩa và phân khúc thị trường

Coinbase hoạt động trong thị trường rộng lớn về giao dịch tiền điện tử và các dịch vụ tài chính liên quan . Các lĩnh vực cốt lõi bao gồm:

Giao dịch giao ngay: Đây là hoạt động khớp lệnh mua và bán tài sản tiền điện tử, và là lĩnh vực kinh doanh chính của Coinbase. Dựa trên đối tượng giao dịch, thị trường này có thể được chia thành giao dịch fiat-to-crypto (giao dịch fiat on-ramp) và giao dịch crypto-to-crypto. Dựa trên loại khách hàng, thị trường này có thể được chia thành giao dịch bán lẻ và giao dịch tổ chức.

Thị trường giao dịch phái sinh: Bao gồm giao dịch phái sinh đòn bẩy như hợp đồng tương lai và quyền chọn tiền điện tử. Thị trường này đã phát triển nhanh chóng trong những năm gần đây, với các sản phẩm phái sinh tiền điện tử chiếm khoảng 75% tổng khối lượng giao dịch trong nửa đầu năm 2025 (nguồn: Kaiko). Coinbase, một công ty mới gia nhập thị trường phái sinh, hiện đang hoạt động thông qua các sàn giao dịch tương lai được quản lý và các nền tảng nước ngoài.

Dịch vụ Lưu ký và Ví: Cung cấp giải pháp lưu trữ an toàn cho các tổ chức và cá nhân nắm giữ lượng lớn tài sản tiền điện tử. Thị trường lưu ký gắn liền chặt chẽ với giao dịch, và khách hàng thực hiện các giao dịch lớn trên sàn giao dịch thường yêu cầu các dịch vụ lưu ký tuân thủ quy định.

Cơ sở hạ tầng Blockchain và các dịch vụ khác: Bao gồm phát hành và lưu hành stablecoin, vận hành blockchain (Cơ sở), thanh toán, đặt cọc (staking) và các dịch vụ "tài chính blockchain" khác. Phân khúc này mở rộng nguồn doanh thu ra ngoài các sàn giao dịch, chẳng hạn như Coinbase, nơi kiếm được lãi suất và phí từ stablecoin USDC và đặt cọc node.

3.2 Quy mô lịch sử và tốc độ tăng trưởng (Năm năm gần đây)

Thị trường tiền điện tử nói chung biến động mạnh theo chu kỳ. Xét về khối lượng giao dịch, khối lượng giao dịch tiền điện tử toàn cầu đã tăng vọt từ khoảng 22,9 nghìn tỷ đô la vào năm 2017 lên 131,4 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm cực kỳ cao. Sau đó, vào năm 2022, khối lượng giao dịch giảm xuống còn 82 nghìn tỷ đô la (-37% so với cùng kỳ năm trước) do thị trường suy thoái, và tiếp tục giảm nhẹ vào năm 2023, xuống còn 75,6 nghìn tỷ đô la. Năm 2024, nhờ làn sóng phấn khích mới của thị trường, tổng khối lượng giao dịch trong năm đã đạt mức cao mới khoảng 150 nghìn tỷ đô la, gần gấp đôi mức của năm 2023.

Quy mô ngành có mối tương quan chặt chẽ với giá và biến động của tài sản tiền điện tử. Ví dụ, trong thị trường tăng giá năm 2021, giá của nhiều loại token đã tăng vọt, dẫn đến giao dịch đầu cơ tích cực và khối lượng giao dịch tăng gần 196% so với cùng kỳ năm trước. Ngược lại, trong thị trường giảm giá năm 2022, giá đã giảm mạnh và khối lượng giao dịch giảm gần 40%. Về quy mô người dùng, số lượng người nắm giữ tiền điện tử toàn cầu cũng biến động theo điều kiện thị trường, nhưng xu hướng chung là tăng. Theo nghiên cứu của Crypto.com, số lượng người dùng tiền điện tử toàn cầu đã tăng từ khoảng 50 triệu vào năm 2018 lên hơn 300 triệu vào năm 2021. Sau khi giảm vào năm 2022, con số này sẽ phục hồi lên khoảng 400 triệu vào cuối năm 2023.

Hoạt động kinh doanh của Coinbase đã phát triển cùng với ngành: xét về khối lượng giao dịch, khối lượng giao dịch của nền tảng này đã tăng từ 32 tỷ đô la vào năm 2019 lên 1,67 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, sau đó giảm xuống còn 830 tỷ đô la vào năm 2022 và tiếp tục giảm xuống còn 468 tỷ đô la vào năm 2023. Xét về số lượng người dùng hoạt động, số lượng người dùng giao dịch hàng tháng của Coinbase đã tăng từ dưới 1 triệu vào năm 2019 lên mức trung bình hàng năm là 9 triệu vào năm 2021, trước khi giảm xuống mức trung bình 7-9 triệu mỗi quý vào năm 2022-2023.

Tóm lại, quy mô của ngành đã cho thấy xu hướng tăng trưởng trung và dài hạn với những biến động đáng kể trong năm năm qua.

3.3 Bối cảnh cạnh tranh và thị phần của Coinbase (Năm năm gần đây)

Có rất nhiều đối thủ cạnh tranh trong ngành giao dịch tiền điện tử và bối cảnh thay đổi theo sự phát triển của thị trường.

Trên toàn cầu, Binance đã nhanh chóng vươn lên trở thành sàn giao dịch lớn nhất tính theo khối lượng giao dịch kể từ năm 2018. Thị phần giao ngay toàn cầu của sàn đã vượt 50% vào thời kỳ đỉnh điểm của thị trường tăng giá; vào đầu năm 2025, sàn này duy trì khoảng 38% thị phần, đứng đầu. Các sàn giao dịch lớn khác bao gồm OKX, Coinbase, Kraken, Bitfinex và các sàn giao dịch hàng đầu khu vực như Upbit của Hàn Quốc. Trong những năm gần đây, các ngôi sao đang lên như Bybit và Bitget cũng đã giành được thị phần đáng kể. Thị phần toàn cầu của Coinbase dao động trong khoảng từ 5% đến 10%. Ví dụ: trong nửa đầu năm 2025, Coinbase chiếm khoảng 7% tổng khối lượng giao dịch giao ngay của mười sàn giao dịch hàng đầu trên toàn cầu, tương đương với OKX, Bybit và các sàn khác. Để so sánh, riêng Binance nắm giữ thị phần gấp nhiều lần con số này. Điều quan trọng cần lưu ý là, do tập trung vào thị trường Hoa Kỳ được quản lý, Coinbase tránh giao dịch đầu cơ altcoin rộng rãi, dẫn đến thứ hạng toàn cầu của sàn này thường bị các nền tảng tích cực hơn với khối lượng niêm yết lớn vượt qua. Tuy nhiên, trên thị trường tuân thủ tiền pháp định, đặc biệt là tại Hoa Kỳ, Coinbase nắm giữ lợi thế rõ ràng. Kể từ năm 2019, Coinbase liên tục dẫn đầu về khối lượng giao dịch tại Hoa Kỳ và tiếp tục tăng thị phần giao ngay và phái sinh tại Hoa Kỳ vào năm 2024. Với sự sụp đổ của đối thủ cạnh tranh FTX vào năm 2022, vị thế của Coinbase tại Hoa Kỳ đã trở nên vững chắc hơn.

Động lực cạnh tranh của bối cảnh

Đã có một số thay đổi đáng chú ý trong năm năm qua:

Thị phần của các nền tảng giao dịch đã chuyển từ tập trung sang phân tán. Sau thảm họa FTX năm 2022, thị phần của Binance đã tăng từ 48,7% (Quý 1) lên 66,7% (Quý 4). Kể từ đó, thị phần bắt đầu phân kỳ, với Bybit, OKX, Bitget và các nền tảng khác bắt đầu tăng thị phần, và cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn.

Áp lực tuân thủ ngày càng tăng đã dẫn đến sự khác biệt theo khu vực – với ít đối thủ cạnh tranh hơn trên thị trường Hoa Kỳ (chỉ còn lại một số ít như Coinbase và Kraken) và sự gia tăng của các nền tảng châu Á (như Upbit ở Hàn Quốc và Gate ở Đông Nam Á);

3.4 Dự báo quy mô và tốc độ tăng trưởng của ngành trong 5-7 năm tới

Nhìn về năm đến bảy năm tới, ngành giao dịch tiền điện tử dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố và giả định về kịch bản. Các báo cáo nghiên cứu ngành (từ Skyquest, ResearchAndMarkets, Fidelity và Grand View Research) thường dự đoán rằng thị trường tiền điện tử sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm hai chữ số. Theo kịch bản cơ sở (giả sử môi trường kinh tế vĩ mô ổn định và không có sự suy giảm đáng kể nào về môi trường pháp lý), vốn hóa thị trường tiền điện tử toàn cầu dự kiến sẽ tăng từ mức hiện tại khoảng 3 nghìn tỷ đô la lên khoảng 10 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, với mức tăng đáng kể tương ứng về khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, khi thị trường trưởng thành hơn, tính biến động có thể sẽ giảm và tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch sẽ thấp hơn một chút so với tốc độ tăng trưởng vốn hóa thị trường, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 15%.

Các động lực tăng trưởng chính cho ngành công nghiệp tiền điện tử bao gồm:

Xu hướng giá tài sản: Nếu các tài sản hàng đầu như Bitcoin tiếp tục đạt mức cao mới, điều này sẽ thúc đẩy thị trường chung đi lên. Giá tăng và biến động gia tăng sẽ kích thích hoạt động giao dịch, từ đó khuếch đại khối lượng giao dịch.

Sự thâm nhập của các sản phẩm phái sinh: Các sản phẩm phái sinh hiện chiếm khoảng 75% thị trường và dự kiến sẽ tiếp tục mở rộng. Ví dụ, các nhà đầu tư tổ chức đang ngày càng ưa chuộng các công cụ phòng ngừa rủi ro như hợp đồng tương lai, trong khi các nhà đầu tư cá nhân cũng có khả năng dần dần áp dụng giao dịch đòn bẩy, điều này sẽ làm tăng khối lượng giao dịch tổng thể. Chúng tôi giả định rằng đến năm 2030, tỷ lệ các sản phẩm phái sinh sẽ tăng lên 85%, điều này sẽ làm tăng tổng khối lượng giao dịch khoảng 1,2 lần.

Sự tham gia của các tổ chức: Nếu ngày càng nhiều tổ chức tài chính truyền thống (công ty quản lý tài sản, ngân hàng, v.v.) tham gia vào thị trường tiền điện tử, thị trường này có thể mang lại hàng nghìn tỷ đô la vốn mới. Ví dụ, việc phê duyệt thêm các quỹ ETF, quyền tiếp cận của các tổ chức (hiện tại nhiều tổ chức vẫn chưa được phép nắm giữ trực tiếp tài sản tiền điện tử, bao gồm cả cổ phiếu ETF), và việc phân bổ quỹ đầu tư quốc gia sẽ mở rộng đáng kể chiều sâu thị trường. Điều này sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng đồng thời về khối lượng giao dịch và nhu cầu lưu ký. Fidelity và các tổ chức khác dự đoán rằng vốn của các tổ chức dự kiến sẽ làm tăng tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử thêm hàng trăm tỷ đô la mỗi năm trong vài năm tới.

Minh bạch Quy định: Một khuôn khổ quy định rõ ràng sẽ giảm bớt lo ngại về sự tham gia của thị trường và thu hút nhiều người tham gia hơn. Trong kịch bản lạc quan, với việc thiết lập quy định phù hợp trên khắp các nền kinh tế lớn (ví dụ: cấp phép rộng rãi ở các nền kinh tế phát triển, hợp pháp hóa và mở rộng ETF), cơ sở người dùng và hoạt động sẽ tăng lên. Trong kịch bản bi quan, nếu áp lực quy định được thực hiện (ví dụ: hạn chế hỗ trợ ngân hàng và yêu cầu vốn chặt chẽ hơn), tăng trưởng thị trường có thể bị hạn chế hoặc thậm chí trì trệ. Với việc thông qua Đạo luật Genius Stablecoin tại Hoa Kỳ và Đạo luật Minh bạch tại Hạ viện, hiệu ứng minh chứng của chúng có thể dần lan tỏa đến các nền kinh tế phát triển trên toàn thế giới. Chúng tôi đang háo hức chờ đợi sự minh bạch tổng thể của chính sách tiền điện tử trong tương lai.

Phân tích kịch bản: Chúng ta có thể xây dựng ba kịch bản để dự đoán quy mô ngành trong giai đoạn 2025-2030:

Kịch bản cơ sở: Giả định kinh tế vĩ mô ổn định, quy định thân thiện nhưng vẫn thận trọng ở các quốc gia lớn, và sự chấp nhận dần dần của nhà đầu tư đối với tài sản tiền điện tử, vốn hóa thị trường tiền điện tử sẽ tăng trưởng khoảng 15% mỗi năm, với khối lượng giao dịch tăng khoảng 12%. Đến năm 2030, khối lượng giao dịch toàn cầu hàng năm có thể đạt khoảng 300 nghìn tỷ đô la, với doanh thu của ngành (phí giao dịch) tăng trưởng tương ứng với khối lượng giao dịch. Thị phần của các nền tảng tuân thủ hàng đầu như Coinbase sẽ tăng đều đặn. Kịch bản này cho thấy sự tăng trưởng lành mạnh của ngành mà không có sự bùng nổ hay bong bóng.

Kịch bản lạc quan: Giả sử một sự bùng nổ tương tự như thời kỳ bùng nổ "tài chính internet": các nền kinh tế lớn (đặc biệt là Hoa Kỳ) làm rõ toàn diện các quy định trong ngành, các tổ chức và doanh nghiệp lớn gia nhập thị trường hàng loạt, và công nghệ tiền điện tử được áp dụng rộng rãi (ví dụ: quy mô và tỷ lệ áp dụng DeFi tăng vọt). Giá tài sản tăng vọt (ví dụ, Bitcoin có thể đạt 1 triệu đô la vào năm 2030, theo dự báo dài hạn của ARK Invest), vốn hóa thị trường toàn cầu tăng hơn 20% mỗi năm và khối lượng giao dịch tăng 25% mỗi năm. Dựa trên kịch bản này, tổng khối lượng giao dịch có thể đạt 600-800 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Các gã khổng lồ quản lý như Coinbase thu được lợi nhuận khổng lồ từ sự tăng trưởng bùng nổ này, nâng cao đáng kể mức trần cho ngành.

Kịch bản bi quan: Giả sử môi trường kinh tế vĩ mô bất lợi hoặc các ràng buộc pháp lý nghiêm ngặt, chẳng hạn, các quốc gia lớn áp dụng các biện pháp hạn chế nghiêm ngặt, dẫn đến tình trạng trì trệ và biến động kéo dài của tài sản tiền điện tử. Quy mô của ngành có thể trì trệ, chỉ tăng trưởng nhẹ, hoặc thậm chí suy giảm trong nhiều năm. Trong trường hợp xấu nhất, tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm có thể giảm xuống còn một chữ số hoặc thậm chí trì trệ và suy giảm, với tổng khối lượng giao dịch có thể dao động trong khoảng từ 100 đến 150 nghìn tỷ nhân dân tệ vào năm 2030. Mặc dù các sàn giao dịch được quản lý như Coinbase có thể thấy thị phần của họ tăng lên (do việc rút khỏi các nền tảng mờ ám hoặc thị phần của họ bị giảm do các quy định nghiêm ngặt), nhưng mức tăng trưởng tuyệt đối về quy mô kinh doanh sẽ bị hạn chế.

Nhìn chung, tôi có xu hướng giữ một cái nhìn lạc quan: Trong 5-7 năm tới, ngành giao dịch tiền điện tử dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng theo chu kỳ, với quy mô tổng thể tăng trưởng hàng năm. Người dùng tiền điện tử và các tập đoàn trong ngành đã trở thành một thế lực đáng gờm trong mắt các thế lực chính trị trên toàn thế giới và là một trong những động lực chính dẫn đến chiến thắng bất ngờ của Đảng Cộng hòa trước Đảng Dân chủ trong cuộc bầu cử Hoa Kỳ năm 2024. Kể từ cuộc chiến này, Đảng Dân chủ đã trở nên ôn hòa hơn đáng kể về luật tiền điện tử đòi hỏi sự hợp tác lưỡng đảng. Nhiều nhà lập pháp Đảng Dân chủ đã bỏ phiếu ủng hộ Đạo luật Thiên tài (được ban hành tại cả hai viện) và Đạo luật Minh bạch (tại Hạ viện), cả hai đều đã được Quốc hội thông qua.

4. Ngành nghề kinh doanh và sản phẩm

Coinbase hiện đang đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh và nguồn thu nhập chính của họ có thể được chia thành hai phân khúc chính: giao dịch và đăng ký, và dịch vụ, trong đó có nhiều dòng sản phẩm.

Sau đây là tổng quan về từng mô hình kinh doanh chính, các chỉ số cốt lõi, đóng góp doanh thu, lợi nhuận và kế hoạch tương lai:

· Môi giới giao dịch (Giao dịch bán lẻ): Đây là hoạt động kinh doanh cốt lõi và ban đầu của Coinbase, cung cấp dịch vụ mua và bán tài sản tiền điện tử cho người dùng cá nhân. Coinbase hoạt động như một nền tảng môi giới và kết nối, cho phép người dùng mua và bán tiền điện tử chỉ bằng một cú nhấp chuột thông qua ứng dụng hoặc trang web. Coinbase tính phí cao cho các giao dịch bán lẻ (trước đây là 0,5% số tiền giao dịch cộng với một khoản phí cố định, nhưng sau năm 2022, mức phí này sẽ dựa trên chênh lệch giá và cấu trúc phí theo bậc; xem PS bên dưới để biết chi tiết). Do đó, khách hàng bán lẻ trước đây thường đóng góp phần lớn doanh thu giao dịch của công ty. Ví dụ: vào năm 2021, khối lượng giao dịch bán lẻ chiếm khoảng 32% tổng khối lượng nhưng đóng góp khoảng 95% doanh thu (giảm xuống còn 54% vào năm 2024). Các số liệu chính bao gồm Người dùng giao dịch hàng tháng (MTU), khối lượng giao dịch trung bình trên mỗi người dùng và mức phí giao dịch. MTU đạt đỉnh 11,2 triệu trong thị trường tăng giá năm 2021; Doanh thu của họ đã giảm xuống còn 7 triệu đô la trong giai đoạn 2022-2023 do thị trường suy thoái. Hoạt động giao dịch bán lẻ có lợi nhuận cao, và thu nhập từ phí giao dịch thúc đẩy biên lợi nhuận ròng của công ty tăng cao trong các thị trường tăng giá (46% vào năm 2021, so với 42,7% trong năm qua). Tuy nhiên, trong các thị trường giảm giá, khối lượng giao dịch giảm đã dẫn đến doanh thu từ hoạt động này giảm mạnh (doanh thu giao dịch bán lẻ giảm ~66% so với cùng kỳ năm 2022), kéo theo lợi nhuận chung giảm. Lưu ý: "Chênh lệch" trong giao dịch bán lẻ, được tính trên các danh mục giao dịch "Mua một cú nhấp chuột/Đơn giản/Chuyển đổi/Chi tiêu bằng thẻ", đề cập đến các khoản phí được nhúng trong báo giá tài sản—giá mua bạn trả cao hơn một chút so với giá thị trường và giá bán thấp hơn một chút so với giá thị trường. Chênh lệch này được gọi là "chênh lệch". Giao dịch nâng cao (người tạo lệnh/người khớp lệnh) sử dụng cấu trúc phí theo tầng, với khối lượng giao dịch cao hơn trong 30 ngày qua dẫn đến phí người tạo lệnh và người khớp lệnh thấp hơn.

Kế hoạch Tương lai: Coinbase đang mở rộng các sản phẩm bán lẻ để tăng mức độ gắn bó của người dùng. Những nỗ lực này bao gồm ra mắt dịch vụ thành viên Coinbase One (mang đến các lợi ích giá trị gia tăng như tín dụng miễn phí), liên tục niêm yết các token mới (48 tài sản giao dịch mới sẽ được thêm vào năm 2024, bao gồm các memecoin phổ biến để thu hút lưu lượng truy cập) và cải thiện trải nghiệm người dùng (chẳng hạn như giao diện đơn giản hơn và nội dung giáo dục). Công ty cũng đang khám phá các tính năng như giao dịch xã hội và đầu tư tự động. Khi thị trường phục hồi, giao dịch bán lẻ sẽ vẫn là nền tảng doanh thu, với sự tăng trưởng phụ thuộc vào sự phổ biến ngày càng tăng của thị trường tiền điện tử và thị phần ngày càng tăng của Coinbase.

Giao dịch chuyên nghiệp và môi giới tổ chức: Phân khúc này bao gồm các dịch vụ giao dịch cho khách hàng có giá trị tài sản ròng cao và khách hàng tổ chức, chẳng hạn như Coinbase Prime và Coinbase Pro (hiện được tích hợp vào một nền tảng thống nhất). Các nền tảng chuyên biệt này cung cấp tính thanh khoản sâu, phí thấp hơn và quyền truy cập API để thu hút các nhà giao dịch lớn và nhà tạo lập thị trường. Trong khi giao dịch của tổ chức chiếm 80-90% tổng khối lượng giao dịch (ví dụ: khối lượng giao dịch của tổ chức đạt 941 tỷ đô la vào năm 2024, chiếm 81% tổng khối lượng), phí bị giới hạn ở mức vài phần mười nghìn đến một phần nghìn phần trăm, dẫn đến đóng góp doanh thu trực tiếp tương đối hạn chế (doanh thu giao dịch của tổ chức chỉ chiếm khoảng 10% tổng doanh thu giao dịch vào năm 2024). Tuy nhiên, lợi ích gián tiếp của hoạt động kinh doanh của tổ chức là rất đáng kể: các tổ chức thường giữ lại tài sản đáng kể trong lưu ký Coinbase và tham gia vào việc staking, đóng góp vào phí lưu ký và thu nhập lãi. Hơn nữa, việc có các nhà đầu tư tổ chức tích cực góp phần vào lợi thế về thanh khoản và giá của nền tảng, nâng cao trải nghiệm giao dịch cho khách hàng bán lẻ.

Về các số liệu cốt lõi, số lượng khách hàng tổ chức và tài sản được lưu ký (AUC) là những lĩnh vực trọng tâm. AUC của Coinbase đạt mức cao nhất là 278 tỷ đô la vào quý 4 năm 2021, sau đó giảm xuống còn 80,3 tỷ đô la vào cuối năm 2022 trong bối cảnh thị trường suy giảm. Con số này đã phục hồi lên khoảng 145 tỷ đô la vào cuối năm 2023. Lưu ký tổ chức duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ vào năm 2025: Tài sản trung bình được lưu ký của Coinbase đạt 212 tỷ đô la vào quý 1 năm 2025, tăng 25 tỷ đô la so với quý trước. Quý 2 chứng kiến mức cao mới là 245,7 tỷ đô la. Về lợi nhuận, mặc dù bản thân giao dịch của tổ chức không đóng góp trực tiếp nhiều vào lợi nhuận, nhưng các dịch vụ như lưu ký và tài trợ có thể tạo ra thêm doanh thu.

Kế hoạch tương lai: Coinbase đang tập trung vào các sản phẩm phái sinh để đáp ứng nhu cầu đa dạng của các tổ chức. Công ty có kế hoạch ra mắt các sản phẩm tương lai vĩnh viễn ở nước ngoài vào năm 2023 và nhận được chứng nhận là nhà môi giới hoa hồng tương lai tại Hoa Kỳ thông qua công ty môi giới của mình, bắt đầu cung cấp hợp đồng tương lai Bitcoin và Ether cho các tổ chức tại Hoa Kỳ. Coinbase cũng đã thành lập Coinbase Asset Management (được hình thành từ việc mua lại One River Asset Management năm 2023) và có kế hoạch phát hành các sản phẩm đầu tư tiền điện tử như ETF và chỉ số rổ để tăng sự tham gia của các tổ chức. Để củng cố dịch vụ phái sinh tiền điện tử của mình, Coinbase đã công bố việc mua lại Deribit, một sàn giao dịch quyền chọn tiền điện tử hàng đầu toàn cầu, vào cuối năm 2024. Giá trị giao dịch khoảng 2,9 tỷ đô la, bao gồm 700 triệu đô la tiền mặt và 11 triệu cổ phiếu phổ thông Loại A của Coinbase. Thương vụ mua lại này, một trong những vụ sáp nhập và mua lại lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhằm mục đích nhanh chóng nâng cao vị thế và quy mô của Coinbase trên thị trường phái sinh tiền điện tử toàn cầu. Là nền tảng quyền chọn hàng đầu trong ngành, khối lượng giao dịch của Deribit đạt 1,2 nghìn tỷ đô la vào năm 2024, tăng 95% so với cùng kỳ năm trước. Nhờ việc tích hợp Deribit, Coinbase đã chiếm lĩnh thị phần thống lĩnh trên thị trường quyền chọn Bitcoin và Ethereum (Deribit nắm giữ hơn 87% thị phần quyền chọn Bitcoin). Thương vụ mua lại này tiếp tục mở rộng và bổ sung cho các sản phẩm phái sinh của Coinbase (bao gồm quyền chọn, hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh viễn), củng cố vị thế là nền tảng được các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử ưa chuộng.

Dịch vụ Lưu ký và Ví: Coinbase Custody là dịch vụ lưu ký tuân thủ hàng đầu trong ngành, chủ yếu cung cấp dịch vụ lưu trữ lạnh và bảo quản an toàn cho các nhà đầu tư tổ chức. Mô hình kinh doanh lưu ký của Coinbase chủ yếu dựa vào phí lưu ký (thường là một vài điểm cơ bản của tài sản được nắm giữ hàng năm) và phí rút tiền. Đến năm 2024, tài sản lưu ký của Coinbase chiếm 12,2% vốn hóa thị trường tiền điện tử toàn cầu. Danh tiếng của Coinbase càng được củng cố nhờ việc lựa chọn các sản phẩm chính như Grayscale làm đơn vị lưu ký. Mặc dù doanh thu từ hoạt động lưu ký này được hợp nhất vào danh mục "Đăng ký và Dịch vụ" trong các báo cáo tài chính và tương đối nhỏ (142 triệu đô la Mỹ, chiếm 2,2% tổng doanh thu 6,564 tỷ đô la Mỹ trong năm), nhưng nó có ý nghĩa chiến lược quan trọng: dịch vụ lưu ký đảm bảo an toàn cho tài sản của các khách hàng có giá trị ròng cao và hỗ trợ khả năng thực hiện các giao dịch quy mô lớn trên các sàn giao dịch. Hơn nữa, dịch vụ ví của Coinbase (Ví Coinbase), mặc dù không trực tiếp tạo ra doanh thu, nhưng lại đóng góp vào hệ sinh thái và thu hút người dùng tham gia các giao dịch trên chuỗi như DeFi. Về mặt lợi nhuận, bản thân mảng lưu ký có biên lợi nhuận cao (gần như là thu nhập thuần, ngoại trừ chi phí vận hành và bảo trì chứng khoán tương đối cố định), và hoạt động song song với mảng giao dịch. Biên lợi nhuận này đã tăng đều đặn trong những năm gần đây (trong quý 4 năm 2024, thu nhập từ phí lưu ký đạt 43 triệu đô la Mỹ, tăng 36% so với tháng trước), mang lại cho công ty nguồn thu nhập từ phí ổn định hơn.

Kế hoạch tương lai: Coinbase sẽ tiếp tục đầu tư vào việc tăng cường bảo mật cho công nghệ lưu ký của mình để đáp ứng các yêu cầu pháp lý (ví dụ: Custody Trust, được quản lý theo Giấy phép Ủy thác New York). Coinbase cũng có kế hoạch mở rộng hoạt động lưu ký sang nhiều loại tài sản và khu vực hơn, chẳng hạn như hỗ trợ dịch vụ staking cho tổ chức và lưu ký ETF (Coinbase đã được chọn làm đơn vị lưu ký cho một số ETF Bitcoin giao ngay vào năm 2024).

Doanh thu từ đăng ký và dịch vụ (staking, lãi suất USDC, v.v.): Đây là một phân khúc doanh thu đa dạng mà Coinbase đã tập trung phát triển trong những năm gần đây. Doanh thu này chủ yếu bao gồm:

Staking: Người dùng đặt cược tiền điện tử của mình trên blockchain thông qua Coinbase, nhận phần thưởng khối. Coinbase nhận hoa hồng (thường khoảng 15%). Staking mang lại cho người dùng thu nhập thụ động, trong khi nền tảng được hưởng một phần lợi nhuận. Kể từ khi mở dịch vụ staking cho các loại tiền điện tử lớn như Ethereum vào năm 2021, nguồn doanh thu này đã tăng trưởng nhanh chóng.

Thu nhập lãi từ stablecoin (USDC): Thu nhập lãi từ USDC đã trở thành một thành phần quan trọng trong doanh thu của Coinbase trong những năm gần đây. Năm 2023, với lãi suất tăng và dự trữ USDC mở rộng, Coinbase đã kiếm được khoảng 695 triệu đô la tiền lãi từ dự trữ USDC (chiếm khoảng 22% tổng doanh thu trong năm, cao hơn đáng kể so với những năm trước). Năm 2024, do lãi suất thị trường và lưu thông USDC tiếp tục tăng, thu nhập lãi liên quan đến USDC hàng năm của Coinbase đã tăng lên khoảng 910 triệu đô la, tăng 31% so với năm 2023. Năm 2024, thu nhập lãi từ USDC chiếm khoảng 14% tổng doanh thu của công ty, giảm về tỷ lệ nhưng là mức cao kỷ lục về giá trị tuyệt đối. Báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 cho thấy thu nhập lãi từ stablecoin của Coinbase đã đạt 333 triệu đô la, chiếm 22,2% doanh thu quý. Thu nhập lãi suất ổn định này chủ yếu đến từ việc chia sẻ 50/50 giữa Coinbase và Circle trên thu nhập lãi suất từ dự trữ USDC. Coinbase nhận được 100% tổng số tiền lãi kiếm được từ USDC được lưu trữ trên nền tảng Coinbase. Nhờ đó, lãi suất USDC đã trở thành mảng kinh doanh tăng trưởng nhanh nhất và lớn nhất trong phân khúc doanh thu đăng ký và dịch vụ của Coinbase, mang lại cho công ty một nguồn doanh thu định kỳ ngoài phí giao dịch.

Năm 2023, Coinbase và Circle đã củng cố quan hệ đối tác chiến lược, điều chỉnh đáng kể mô hình hoạt động chung hiện có của Centre (cơ quan quản trị chung do đồng sáng lập). Đầu tiên, Coinbase lần đầu tiên mua cổ phần tại Circle, trở thành cổ đông thiểu số. Có thông tin cho biết Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại trong Centre Consortium do Coinbase nắm giữ với giá khoảng 210 triệu đô la Mỹ bằng cổ phiếu, để đổi lấy cổ phiếu Circle có giá trị tương ứng. Giao dịch này đã làm tăng cổ phần của Coinbase tại Circle (tỷ lệ phần trăm cụ thể không được tiết lộ, nhưng nó đã mang lại cho Coinbase một cổ phần tài chính và một mức độ ảnh hưởng nhất định). Sau đó, Centre Consortium, cơ quan quản lý USDC, đã bị giải thể, và việc phát hành và quản lý USDC được chuyển giao cho Circle. Mặc dù Circle hoàn toàn nắm quyền quản lý USDC, nhưng ảnh hưởng của Coinbase trong hệ sinh thái USDC, với tư cách là cổ đông và đối tác chủ chốt, thực sự đã tăng lên: theo thỏa thuận mới, Coinbase có quyền tham gia đáng kể và quyền phủ quyết đối với các chiến lược và hợp tác quan trọng của USDC. Ví dụ: Coinbase có quyền phủ quyết đối với quan hệ đối tác USDC mới được Circle đề xuất, đảm bảo lợi ích của mình phù hợp với định hướng phát triển của USDC. Hơn nữa, việc điều chỉnh cơ chế chia sẻ doanh thu (chẳng hạn như chia sẻ doanh thu lãi suất đã đề cập ở trên) càng củng cố thêm động lực của cả hai bên trong việc thúc đẩy USDC. Một loạt sáng kiến đã cho phép Coinbase tích cực hơn trong việc thúc đẩy việc áp dụng USDC: bao gồm việc thúc đẩy niêm yết USDC trên nhiều blockchain hơn và cung cấp các khoản chiết khấu và ưu đãi USDC (chẳng hạn như tăng lợi suất nắm giữ USDC) trên các sản phẩm ví và sàn giao dịch quốc tế. Tóm lại, việc điều chỉnh thỏa thuận và đầu tư cổ phần năm 2023 đã củng cố đáng kể mối quan hệ hợp tác giữa Coinbase và Circle về USDC. Coinbase không chỉ tham gia sâu rộng vào hoạt động quản trị USDC thông qua việc nắm giữ cổ phần mà còn hoàn toàn ủng hộ việc áp dụng USDC thông qua các hoạt động kinh doanh, cùng nhau hướng tới mục tiêu mở rộng ảnh hưởng thị trường và vốn hóa thị trường của đồng tiền ổn định tuân thủ này.

Các dịch vụ đăng ký khác: Bao gồm Coinbase Earn (nhận thưởng khi xem nội dung học tập), hoàn phí thẻ ghi nợ Coinbase Card, và các dịch vụ cơ sở hạ tầng blockchain của Coinbase Cloud. Các dịch vụ này hiện có quy mô nhỏ, nhưng mang lại sự kết hợp hài hòa với trọng tâm xây dựng một nền tảng tiền điện tử toàn diện của công ty. Ví dụ: Coinbase Cloud cung cấp các nút và giao diện sàn giao dịch cho các tổ chức và nhà phát triển, đồng thời sẽ hỗ trợ việc ra mắt nhiều dự án blockchain vào năm 2024. Về lâu dài, nó có tiềm năng trở thành "AWS của tiền điện tử".

Tỷ trọng doanh thu của mảng đăng ký và dịch vụ đã tăng từ dưới 5% vào năm 2019 lên 40-50% hiện nay, trở thành nguồn doanh thu ổn định cho công ty trong những giai đoạn giao dịch sụt giảm. Với lãi suất và phí là các thành phần chính, chi phí rất thấp, dẫn đến biên lợi nhuận gộp đạt gần 90%. Coinbase sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng trong mảng đăng ký, ví dụ như bằng cách tung ra nhiều gói đăng ký hơn cho người dùng thường xuyên, mở rộng phạm vi tài sản được hỗ trợ bởi staking và tăng cường áp dụng USDC trên toàn cầu (bao gồm các cải tiến như sử dụng USDC làm ký quỹ cho giao dịch hợp đồng tương lai Hoa Kỳ). Mảng này được kỳ vọng sẽ trở thành một yếu tố ổn định quan trọng cho công ty trước những biến động của thị trường.

Doanh nghiệp phi tập trung: Mạng lớp 2 cơ sở

Định vị và Tầm nhìn: Base, một Ethereum L2 dựa trên Optimism OP Stack, được Coinbase ra mắt vào tháng 8 năm 2023. Mục tiêu của dự án là chuyển đổi suôn sẻ hơn 100 triệu người dùng Coinbase sang hệ sinh thái trên chuỗi. Lộ trình chính thức từ tháng 1 năm 2025 nhấn mạnh "phi tập trung hóa trình tự vào cuối năm 2025" và chia sẻ doanh thu mạng lưới thông qua quản trị cộng đồng.

- Các chỉ số hoạt động chính: Tính đến tháng 8 năm 2025, giá trị tài sản ký gửi trên chuỗi cơ sở là khoảng 15,46 tỷ đô la Mỹ, với 30,7 triệu địa chỉ hoạt động hàng tháng, 9,24 triệu giao dịch 24 giờ và 204.000 đô la Mỹ thu nhập từ phí trên chuỗi 24 giờ, đứng đầu về tất cả doanh thu L2.

Đóng góp doanh thu: Coinbase phân loại phí trình tự Base là "doanh thu giao dịch khác". Năm 2024, Base đã đóng góp khoảng 84,8 triệu đô la doanh thu cho Coinbase (theo dữ liệu của TokenTerminal, chi tiết không được tiết lộ trong báo cáo tài chính chính thức). Tính đến nay, trong năm 2025, Base đã đóng góp 49,7 triệu đô la. Bên cạnh phí giao dịch và thu nhập lãi, Base đã trở thành một trong những công cụ tạo doanh thu on-chain đầy hứa hẹn nhất của Coinbase.

Các lĩnh vực kinh doanh tiềm năng khác: Coinbase cũng đang khám phá các cơ hội mới, chẳng hạn như thị trường đồ sưu tầm kỹ thuật số NFT (NFT của Coinbase ra mắt năm 2022, nhưng hoạt động của người dùng còn thấp, khiến công ty phải giảm đầu tư vào lĩnh vực này vào năm 2023) và các công cụ thanh toán và thương mại (Coinbase Commerce cho phép các thương mại chấp nhận thanh toán bằng tiền điện tử, chủ yếu như một khoản đầu tư chiến lược). Mặc dù các doanh nghiệp này hiện có đóng góp tài chính hạn chế, nhưng tầm quan trọng chiến lược của chúng nằm ở việc hoàn thiện hệ sinh thái và củng cố sự tin tưởng của người dùng vào nền tảng Coinbase.

Bảng dưới đây cho thấy cơ cấu và tỷ lệ doanh thu của Coinbase vào năm 2024:

Tóm tắt về ngành nghề kinh doanh và sản phẩm

Hoạt động kinh doanh của Coinbase đã mở rộng từ một sàn giao dịch đơn lẻ thành một nền tảng đa năng được thúc đẩy bởi giao dịch, lưu ký, staking và stablecoin. Sự đa dạng này không chỉ giảm sự phụ thuộc quá mức vào phí giao dịch (doanh thu phi giao dịch sẽ chiếm 40% vào năm 2024) mà còn củng cố sự gắn bó của khách hàng (người dùng giữ tài sản của họ trên nền tảng để kiếm lãi suất staking và sử dụng stablecoin, giảm sự sẵn lòng chuyển sang nơi khác). Hiệu ứng cộng hưởng được tạo ra giữa các hoạt động kinh doanh này: giao dịch tạo ra sự giữ lại tài sản, từ đó tạo ra thu nhập từ staking và lãi suất, từ đó khuyến khích người dùng giao dịch nhiều hơn. "Hiệu ứng bánh đà" này là một trong những lợi thế mà Coinbase đang nỗ lực xây dựng. Tuy nhiên, công ty cũng cần cân bằng giữa các cân nhắc về quy định và đầu tư nguồn lực để đảm bảo tính tuân thủ và tính bền vững của từng hoạt động kinh doanh. Ví dụ: staking và cho vay phải tuân thủ luật chứng khoán, và dự trữ stablecoin phải minh bạch. Nhìn chung, danh mục sản phẩm của Coinbase rất toàn diện và là công ty đầu tiên trong ngành thiết lập nguyên mẫu nền tảng dịch vụ tài chính tiền điện tử toàn diện, mang lại cơ cấu doanh thu và lộ trình tăng trưởng tương đối ổn định trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt.

5. Quản lý và Quản trị

Về mặt quản lý công ty, chúng tôi tập trung vào một số khía cạnh: 1. Lý lịch của các giám đốc điều hành cấp cao và sự ổn định của các thành viên cốt cán; 2. Mức độ ra quyết định chiến lược trong quá khứ.

5.1 Bối cảnh của Đội ngũ Quản lý cốt lõi

Brian Armstrong – Đồng sáng lập, Tổng Giám đốc Điều hành (CEO) và Chủ tịch Hội đồng Quản trị, nắm giữ cổ phần biểu quyết đa số. Sinh năm 1983, ông từng làm kỹ sư phần mềm tại Airbnb. Ông thành lập Coinbase vào năm 2012 và là một trong những doanh nhân tiên phong trong lĩnh vực tiền điện tử. Armstrong tập trung vào sứ mệnh dài hạn và sự đơn giản của sản phẩm, và được biết đến trong nội bộ với phương pháp tiếp cận nguyên tắc (ví dụ: tuyên bố năm 2020 của công ty về văn hóa phi chính trị).

Fred Ehrsam – Đồng sáng lập và Giám đốc. Từng là chuyên gia giao dịch ngoại hối tại Goldman Sachs, ông đồng sáng lập Coinbase cùng Armstrong vào năm 2012 và giữ chức chủ tịch đầu tiên. Ông rời khỏi vị trí quản lý hàng ngày vào năm 2017 để thành lập Paradigm, một quỹ đầu tư tiền điện tử lớn, nhưng vẫn giữ vị trí trong hội đồng quản trị, đóng góp ý kiến về xu hướng ngành và chiến lược của công ty.

Alesia Haas – Giám đốc Tài chính (CFO). Bà gia nhập Coinbase vào năm 2018. Trước đó, bà từng là Giám đốc Tài chính của quỹ đầu cơ Och-Ziff (nay là Sculptor Capital) và là giám đốc điều hành cấp cao tại OneWest Bank. Bà có kinh nghiệm dày dặn trong lĩnh vực tài chính truyền thống và thị trường vốn. Bà đã dẫn dắt công ty trong quá trình chuẩn bị tài chính cho IPO, nhấn mạnh kỷ luật tài chính và quyết liệt thực hiện hai đợt sa thải vào năm 2022 để kiểm soát chi phí. Haas cũng dẫn dắt Coinbase Credit, công ty con của Coinbase, trong việc nghiên cứu cho vay tiền điện tử.

Emilie Choi – Chủ tịch kiêm Giám đốc Điều hành (COO). Bà gia nhập Coinbase vào năm 2018 với vị trí Phó Chủ tịch Phát triển Kinh doanh và được thăng chức lên Chủ tịch kiêm COO vào năm 2020. Trước khi gia nhập Coinbase, bà đã lãnh đạo các thương vụ sáp nhập, mua lại và đầu tư tại LinkedIn, bao gồm cả việc mua lại SlideShare, và được biết đến với những chiến lược mở rộng của mình. Tại Coinbase, Choi đã dẫn dắt một loạt các thương vụ mua lại (Earn.com, Xapo Custody, Bison Trails, v.v.) và mở rộng ra quốc tế, và được coi là một trong những giám đốc điều hành có ảnh hưởng nhất bên ngoài Armstrong. Bà cũng giám sát hoạt động quản lý vận hành hàng ngày, quản lý nhân tài và thực hiện các dự án chiến lược.

Paul Grewal – Giám đốc Pháp lý (CLO). Gia nhập công ty năm 2020, Grewal từng là Phó Tổng Cố vấn tại Facebook và cựu thẩm phán liên bang. Grewal chịu trách nhiệm xử lý các vấn đề pháp lý và quy định cho Coinbase, bao gồm cả vụ kiện tụng năm 2023 với SEC. Đội ngũ của ông đóng vai trò quan trọng trong việc tuân thủ và vận động chính sách.

Các giám đốc điều hành chủ chốt khác: Vị trí Giám đốc Sản phẩm trước đây do Surojit Chatterjee (cựu giám đốc điều hành của Google) đảm nhiệm, người đã lãnh đạo bộ phận phát triển sản phẩm từ năm 2020 đến năm 2022 và rời đi vào đầu năm 2023. Kể từ đó, nhóm sản phẩm đã được phân chia cho nhiều trưởng phòng khác nhau. Greg Tusar và những người khác đã đảm nhiệm vị trí Giám đốc Công nghệ (CTO), hiện được chia sẻ bởi các giám đốc kỹ thuật cấp cao. Giám đốc Nhân sự (CPO) LJ Brock giám sát tuyển dụng và phát triển văn hóa, đóng vai trò quan trọng trong quá trình chuyển đổi văn hóa của công ty. Cũng đáng chú ý là Giám đốc Tiếp thị Kate Rouch (cựu Giám đốc Tiếp thị của Facebook), người mang đến cho Coinbase kinh nghiệm đa ngành, đến từ cả lĩnh vực công nghệ tại Thung lũng Silicon và Phố Wall.

Đội ngũ quản lý tổng thể: một nhà sáng lập trẻ tuổi và giàu tinh thần khởi nghiệp, kết hợp với các nhà quản lý chuyên nghiệp từ các tập đoàn tài chính và công nghệ truyền thống. Đội ngũ đa dạng này giúp Coinbase đạt được cả đổi mới công nghệ lẫn tuân thủ quy định. Tất cả các giám đốc điều hành đều nắm giữ quyền chọn cổ phiếu hoặc cổ phiếu đáng kể, và Armstrong nhận được chương trình khuyến khích cổ phiếu dựa trên hiệu suất đặc biệt của CEO, khuyến khích ông đạt được mục tiêu vốn hóa thị trường của công ty trong vòng 10 năm.

5.2 Nhân sự và ổn định chiến lược

Coinbase đã trải qua những thăng trầm về mặt nhân sự và chiến lược, nhưng nhìn chung vẫn giữ được sự ổn định:

Thay đổi nhân sự điều hành: Hầu hết đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn ở lại công ty (Armstrong và Ehrsam nằm trong hội đồng quản trị). Tuy nhiên, một số giám đốc điều hành đã rời đi trong những năm gần đây: ví dụ, cựu Giám đốc Sản phẩm Chatterjee đã rời đi vào đầu năm 2023; các vị trí Giám đốc Công nghệ và Giám đốc Tuân thủ cũng đã trải qua một số thay đổi. Một số thay đổi nhân sự liên quan đến điều kiện thị trường: thị trường giá xuống năm 2022 và hiệu suất giảm sút đã dẫn đến việc tinh giản bộ máy quản lý. Sau khi Armstrong công bố chính sách "không chính trị" vào năm 2020, khoảng 60 nhân viên (bao gồm cả cựu Giám đốc Nhân sự) đã chấp nhận nghỉ việc. Mặc dù vậy, tỷ lệ giữ chân ban quản lý cấp cao của công ty vẫn cao—CEO, CFO và COO đều đã giữ chức vụ của mình trong nhiều năm và dẫn dắt công ty đến IPO, và người đứng đầu bộ phận pháp lý cũng ổn định. Điều này cho thấy đội ngũ quản lý tương đối trưởng thành và các vị trí chủ chốt không thường xuyên bị thay đổi.

Sự nhất quán chiến lược: Sứ mệnh cốt lõi của Coinbase (xây dựng một hệ thống tài chính tiền điện tử đáng tin cậy) vẫn không thay đổi kể từ khi thành lập. Mặc dù các ưu tiên chiến lược có thể điều chỉnh theo sự phát triển của ngành, nhưng quỹ đạo chung tương đối rõ ràng: ban đầu, công ty tập trung vào môi giới Bitcoin và mở rộng cơ sở người dùng; sau đó, mở rộng sang nhiều loại tiền tệ và thị trường quốc tế khác nhau; và kể từ năm 2020, công ty rõ ràng đã theo đuổi cách tiếp cận hai hướng - phục vụ cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức, đồng thời tăng doanh thu đăng ký để đa dạng hóa mô hình kinh doanh. Ngay cả trong thời kỳ thị trường suy thoái (như năm 2018 và 2022), ban quản lý vẫn kiên trì đầu tư vào các sản phẩm mới (như đồng tiền ổn định USDC vào năm 2018 và nền tảng NFT cùng danh mục đầu tư phái sinh vào năm 2022), thể hiện sự tự tin vào xu hướng dài hạn của tiền điện tử. Tất nhiên, đã có những điều chỉnh: ví dụ, sau khi các sản phẩm NFT thất bại, công ty đã giảm nguồn lực vào năm 2023; và, do mở rộng quá mức, công ty đã buộc phải sa thải khoảng 2.100 nhân viên (khoảng 35% lực lượng lao động) hai lần trong năm tài chính 2022. Ban lãnh đạo, sau khi rút kinh nghiệm từ những sai lầm này, đã cải thiện hiệu quả hoạt động. Nhìn chung, Coinbase có năng lực thực thi chiến lược mạnh mẽ, chưa từng trải qua bất kỳ thay đổi đột phá hay thất bại lớn nào, và các quyết định của công ty nhìn chung phù hợp với diễn biến của ngành.

Tính nhất quán chiến lược: Việc định lượng tính nhất quán chiến lược của Coinbase, chẳng hạn như theo dõi các khoản đầu tư ban đầu vào các công nghệ và thị trường quan trọng, cho thấy Coinbase đã luôn định vị mình theo hầu hết các xu hướng chính của ngành: hỗ trợ Ethereum ngay từ năm 2015 (tận dụng xu hướng hợp đồng thông minh), ra mắt một loại tiền ổn định vào năm 2018 (đặt cược vào tương lai của các loại tiền ổn định tuân thủ), xin giấy phép tương lai vào năm 2021 (tầm nhìn xa vào thị trường phái sinh) và sau đó gia nhập thị trường với giao dịch L2 độc quyền. Những quyết định này rất phù hợp với những diễn biến sau đó của ngành, thể hiện sự phán đoán mạnh mẽ của ban quản lý. Tất nhiên, công ty cũng đã mắc sai lầm, chẳng hạn như bỏ lỡ thị trường giao dịch phi tập trung DeFi đang bùng nổ vào năm 2019-2020 (không tận dụng được thị trường tài chính phi tập trung, bao gồm cả DEX, cho đến khi tham gia thị trường sau đó thông qua việc phát triển Base). Tuy nhiên, do Coinbase nhấn mạnh vào tính tuân thủ, đây có thể là một sự đánh đổi chiến lược có chủ ý.

5.3 Đánh giá năng lực chiến lược

Các ví dụ chính về thành công và thất bại của quản lý trong các quyết định quan trọng bao gồm:

Những câu chuyện thành công chiến lược: Lập kế hoạch tuân thủ sớm – Coinbase ưu tiên tuân thủ ngay từ đầu, chủ động nộp đơn đăng ký FinCEN Hoa Kỳ và giấy phép của tiểu bang vào năm 2013. Quyết định này đã chứng tỏ là một quyết định sáng suốt: vào thời điểm các đối thủ cạnh tranh buộc phải rời khỏi thị trường Hoa Kỳ do các vấn đề tuân thủ, Coinbase đã thiết lập một hào pháp lý và xây dựng được niềm tin sâu sắc với người dùng Hoa Kỳ (Coinbase chưa bao giờ gặp phải tình trạng trộm cắp tiền của khách hàng lớn), mở rộng thị phần tại Hoa Kỳ. Một thành công khác là thời điểm IPO – ban quản lý đã tận dụng đỉnh điểm của thị trường tăng giá năm 2021 bằng cách niêm yết trực tiếp, cung cấp cho công ty nguồn vốn dồi dào và nhận diện thương hiệu, đồng thời thưởng cho các nhà đầu tư và nhân viên ban đầu và ổn định tinh thần của nhóm. Một ví dụ khác là chiến lược mua lại của công ty – việc mua lại mảng lưu ký tổ chức của Xapo vào năm 2019 đã biến Coinbase trở thành một trong những đơn vị lưu ký tiền điện tử lớn nhất thế giới, nắm bắt được lợi thế ban đầu trên thị trường tổ chức. Những thành tựu này thể hiện tầm nhìn chiến lược và khả năng thực thi mạnh mẽ của ban quản lý.

· Ví dụ về sai lầm chiến lược: Mở rộng quá nhanh dẫn đến sa thải – Trong thị trường tăng giá năm 2021, quy mô nhân viên của Coinbase đã tăng vọt từ khoảng 1.700 lên gần 6.000 vào đầu năm 2022 (hiện tại là khoảng hơn 3.700) và nhiều phòng ban bị thừa nhân sự. Armstrong đã công khai thừa nhận rằng việc "quá lạc quan" về việc mở rộng nhân sự đã dẫn đến hiệu quả giảm sút. Khi thị trường hạ nhiệt vào năm 2022, công ty đã phải thực hiện hai đợt sa thải quy mô lớn, gây ảnh hưởng đến tinh thần làm việc. Một trở ngại khác là hiệu suất kém của sản phẩm mới NFT Marketplace – Coinbase đã đầu tư nguồn lực để ra mắt nền tảng giao dịch NFT vào tháng 4 năm 2022, với hy vọng lặp lại thành công của OpenSea. Tuy nhiên, do tham gia muộn và thiếu sự khác biệt, cùng với sự hạ nhiệt chung của thị trường NFT, khối lượng giao dịch hàng tháng của nền tảng này vẫn trì trệ trong một thời gian dài và cuối cùng công ty gần như đã từ bỏ hoạt động. Những nỗ lực của ban quản lý ở một số lĩnh vực không đạt được kỳ vọng và có những sai lệch trong phân tích thị trường, nhưng tổng thiệt hại vẫn ở mức hạn chế và họ có thể ngăn chặn tổn thất kịp thời.

Nhìn chung, Coinbase có đội ngũ quản lý tốt, đội ngũ cốt lõi tương đối ổn định và các quyết định chiến lược phù hợp với xu hướng ngành. Họ chưa bỏ lỡ bất kỳ cơ hội lớn nào trong ngành. Mặc dù có một số vấn đề về chi phí vượt tầm kiểm soát và một số thất bại trong việc khám phá sản phẩm, nhưng những ưu điểm vẫn vượt trội hơn hẳn những thiếu sót.

6. Hiệu quả hoạt động và tài chính

Trong phần này, chúng tôi sẽ tập trung vào doanh thu, lợi nhuận, chi phí, tài sản và nợ phải trả của Coinbase, đồng thời đánh giá khả năng sinh lời và tính ổn định của công ty.

6.1 Tổng quan về Báo cáo lãi lỗ (5 năm)

Hiệu suất doanh thu và lợi nhuận của Coinbase phụ thuộc rất nhiều vào thị trường tiền điện tử, cho thấy sự biến động giống như "tàu lượn siêu tốc":

Doanh thu: Tổng doanh thu chỉ đạt 534 triệu đô la vào năm 2019. Năm 2020, nhờ đợt tăng giá nhỏ của Bitcoin, doanh thu đã tăng lên 1,28 tỷ đô la (+140%). Với thị trường tăng giá toàn diện vào năm 2021, doanh thu tăng vọt lên 7,84 tỷ đô la (+513% so với cùng kỳ năm trước). Doanh thu giảm mạnh xuống 3,15 tỷ đô la (-60%) trong thị trường giá xuống năm 2022 và giảm tiếp xuống còn 2,92 tỷ đô la vào năm 2023. Năm 2024, khi thị trường phục hồi, doanh thu đã phục hồi mạnh mẽ lên 6,564 tỷ đô la, tăng gấp đôi so với năm 2023. Trong quý đầu tiên của năm 2025, Coinbase tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ từ cuối năm 2024, đạt tổng doanh thu khoảng 2,03 tỷ đô la, tăng 24% so với cùng kỳ năm trước. Doanh thu lại giảm trong quý 2 năm 2025, đạt khoảng 1,5 tỷ đô la, giảm mạnh 26% so với mức 2,03 tỷ đô la trong quý 1 năm 2025. Nguyên nhân chủ yếu là do biến động thị trường tiền điện tử giảm 16% trong quý 2 và khối lượng giao dịch giảm do nhu cầu của nhà đầu tư suy yếu. Doanh thu của Coinbase vẫn phụ thuộc rất nhiều vào biến động của thị trường, chịu sự biến động đáng kể trong ngắn hạn. Tuy nhiên, tổng doanh thu của công ty trong nửa đầu năm vẫn tăng khoảng 14% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhìn chung, doanh thu của công ty đã trải qua một chuyến đi tàu lượn siêu tốc trong năm năm qua, cho thấy khả năng phục hồi theo chu kỳ đáng kể: Từ năm 2019 đến năm 2024, doanh thu dự kiến sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm khoảng 40%, nhưng biến động hàng năm có thể lên tới hơn ±50%. Các đợt tăng giá của thị trường tăng giá và giảm một nửa thị trường giảm giá dự kiến sẽ tiếp tục vào nửa đầu năm 2025.

Xu hướng doanh thu của Coinbase (TTM), tháng 9 năm 2020 - tháng 6 năm 2025, Nguồn: seekingalpha

Doanh thu hàng năm của Coinbase (bao gồm dự báo), 2020-2026. Nguồn: seekingalpha

Cơ cấu doanh thu: Phí giao dịch luôn là nguồn doanh thu chính, nhưng tỷ trọng của chúng đã giảm dần. Năm 2021, doanh thu giao dịch đạt 6,9 tỷ, chiếm khoảng 87%. Con số này giảm xuống còn 2,4 tỷ vào năm 2022, chiếm 77%. Năm 2023, doanh thu giao dịch chỉ đạt 1,5 tỷ, chiếm 52%. Năm 2024, doanh thu giao dịch phục hồi lên khoảng 4 tỷ, chiếm khoảng 61%. Tương ứng, doanh thu đăng ký và dịch vụ (đặt cược, lãi suất, lưu ký, v.v.) tăng từ dưới 5% vào năm 2019 lên 48% vào năm 2023, trước khi giảm nhẹ xuống khoảng 35% vào năm 2024 (tổng cộng 2,3 tỷ). Trong quý đầu tiên của năm 2025, doanh thu phí giao dịch đạt khoảng 1,26 tỷ (tăng 17,3% so với cùng kỳ năm ngoái), chiếm hơn 60% doanh thu quý. Doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 698 triệu (tăng đáng kể 37% so với cùng kỳ năm ngoái), đóng góp hơn 30% doanh thu, chủ yếu nhờ thu nhập lãi suất tăng từ đồng tiền ổn định USDC và sự tăng trưởng người dùng của sản phẩm đăng ký Coinbase One. Trong quý 2 năm 2025, doanh thu giao dịch và doanh thu đăng ký đã có sự thay đổi về hướng: Doanh thu phí giao dịch trong quý đạt khoảng 764,3 triệu nhân dân tệ, chiếm khoảng 54% tổng doanh thu; doanh thu đăng ký và dịch vụ đạt 655,8 triệu nhân dân tệ, tăng 9,5% so với cùng kỳ năm trước, chiếm khoảng 46% tổng doanh thu, gần bằng quy mô doanh thu giao dịch. Tăng trưởng đăng ký chủ yếu nhờ lãi suất USDC và dịch vụ lưu ký. Trong quý 2, số dư dự trữ USDC trung bình tăng 13% so với quý trước lên 13,8 tỷ đô la, đóng góp đáng kể vào thu nhập lãi suất stablecoin. Trong khi đó, phí đặt cược và lưu ký của tổ chức tăng trưởng ổn định và doanh thu đăng ký của Coinbase tiếp tục đạt mức cao kỷ lục. Trong nửa đầu năm 2025, doanh thu từ đăng ký/dịch vụ chiếm khoảng 44% tổng doanh thu của công ty, tăng đáng kể so với mức 35% của cả năm 2024, qua đó củng cố thêm sự đa dạng hóa của Coinbase. Sự thay đổi trong cơ cấu doanh thu này giúp công ty giảm bớt sự phụ thuộc vào phí giao dịch, góp phần giảm thiểu tác động của biến động thị trường lên doanh thu.

Lợi nhuận: Coinbase, được hưởng lợi từ mô hình kinh doanh có biên lợi nhuận gộp cao, có lợi nhuận cao khi khối lượng giao dịch lớn. Năm 2019, công ty báo cáo khoản lỗ 30 triệu nhân dân tệ. Năm 2020, công ty đạt lợi nhuận ròng 322 triệu nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng 25%). Năm 2021, lợi nhuận ròng tăng lên 3,624 tỷ nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng khoảng 46%), vượt tổng lợi nhuận của tất cả các năm trước. Năm 2022, công ty chịu khoản lỗ lớn 2,625 tỷ nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng -83%), năm tồi tệ nhất được ghi nhận. Năm 2023, công ty báo cáo khoản lãi nhẹ 95 triệu nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng 3%), và đã quay trở lại trạng thái có lãi. Năm 2024, lợi nhuận ròng đạt 2,579 tỷ nhân dân tệ (với biên lợi nhuận ròng khoảng 39%), chỉ đứng sau mức đỉnh điểm vào năm 2021. Điều này cho thấy lợi nhuận và thua lỗ của Coinbase biến động đáng kể theo doanh thu. Lợi nhuận ròng trong quý đầu tiên của năm 2025 là 66 triệu đô la, dường như giảm đáng kể so với quý trước. Tuy nhiên, điều này chủ yếu là do sự sụt giảm giá trị hợp lý của tài sản tiền điện tử, ưu đãi cổ phiếu và chi phí kiện tụng trong quý đầu tiên. Không bao gồm lãi và lỗ giá trị hợp lý sau thuế đối với các khoản đầu tư tài sản tiền điện tử và các khoản mục một lần khác, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh trong quý là 527 triệu đô la, phản ánh rõ hơn kết quả hoạt động cốt lõi. Ngược lại, lợi nhuận của Coinbase đã tăng vọt trong quý 2 năm 2025: Lợi nhuận ròng theo GAAP đạt 1,429 tỷ đô la, tăng vọt so với cùng kỳ năm trước (so với chỉ 36 triệu đô la trong quý 2 năm 2024), với biên lợi nhuận ròng khoảng 95%. Tuy nhiên, lợi nhuận đặc biệt cao này chủ yếu là do lợi nhuận không định kỳ: công ty đã ghi nhận khoản lãi đầu tư chiến lược 1,5 tỷ đô la từ việc định giá lại cổ phần của mình tại công ty phát hành stablecoin Circle, cũng như khoản lãi 362 triệu đô la từ danh mục tài sản tiền điện tử của mình. Sau khi trừ đi các khoản lãi một lần đã đề cập ở trên, lợi nhuận ròng đã điều chỉnh của quý 2 chỉ xấp xỉ 33 triệu yên (lợi nhuận ròng đã điều chỉnh yêu cầu cộng lại gần 438 triệu đô la tiền thuế và phí phát sinh từ hai khoản lãi không định kỳ), thấp hơn đáng kể so với 527 triệu yên trong quý 1 năm 2025, phản ánh sự suy yếu đáng kể về lợi nhuận kinh doanh cốt lõi của công ty do khối lượng giao dịch giảm. Nhìn chung, lợi nhuận của Coinbase tiếp tục biến động đáng kể theo doanh thu: lợi nhuận ròng có thể đạt hơn 30% đến 40% doanh thu trong các thị trường bùng nổ, trong khi thua lỗ có thể xảy ra trong thời kỳ suy thoái nếu không kiểm soát chi phí chặt chẽ. Tuy nhiên, sau những khoản lỗ đáng kể vào năm 2022, công ty đã nhanh chóng đạt được điểm hòa vốn vào năm 2023 thông qua việc sa thải nhân viên và cắt giảm chi phí, chứng tỏ mức độ linh hoạt về chi phí và khả năng phục hồi hoạt động.

Cấu trúc chi phí: Theo góc độ chi phí, chi phí của Coinbase chủ yếu bao gồm chi phí hoạt động (R&D, bán hàng và quản lý chung), trong đó chi phí giao dịch trực tiếp tương đối nhỏ . Chi phí bán hàng và tiếp thị thường chiếm dưới 10% và đã giảm xuống dưới 5% kể từ năm 2022, phản ánh khoản đầu tư tiếp thị tương đối hạn chế. Chi phí R&D và quản lý chung chiếm tổng cộng khoảng 20-30%, bao gồm chi phí khuyến khích vốn chủ sở hữu đáng kể: ví dụ: phí cải cách cổ phiếu một lần khi IPO vào năm 2021 và chi phí vốn chủ sở hữu hàng năm liên tục (quyền chọn mua cổ phiếu của nhân viên) khoảng 300-500 triệu đô la từ năm 2022 đến năm 2023. Tỷ lệ chi phí (chi phí hoạt động/doanh thu) giảm đáng kể trong thị trường tăng giá (chỉ khoảng 22% vào năm 2021) nhưng tăng vọt trong thị trường giảm giá (đạt hơn 100% vào năm 2022). Năm 2023, sau khi sa thải và cắt giảm chi phí, tỷ lệ chi phí đã giảm trở lại 70%. Bắt đầu từ năm 2024, công ty sẽ tiếp tục kiểm soát chặt chẽ chi phí, điều chỉnh nguồn nhân lực và đầu tư dự án cho phù hợp với nhu cầu kinh doanh. Đáng chú ý, một vụ vi phạm dữ liệu lớn đã xảy ra vào quý 2 năm 2025, dẫn đến khoảng 307 triệu đô la chi phí kiện tụng và bồi thường, khiến tổng chi phí hoạt động trong quý tăng 15% so với quý trước lên 1,52 tỷ đô la. (Không bao gồm khoản mục một lần này, chi phí hoạt động cốt lõi thực sự duy trì xu hướng giảm.) Trong khi đó, chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu (SBC) vẫn là một thành phần chi phí đáng kể và cần được tiếp tục theo dõi. Chi phí SBC hàng năm dự kiến sẽ vào khoảng 300 triệu đến 500 triệu đô la trong năm 2022-2023. Chỉ riêng trong quý 2 năm 2025, chi phí SBC đã đạt 196 triệu đô la, tăng nhẹ 3% so với quý 1. Nếu xu hướng này tiếp tục, chi phí SBC hàng năm có thể vượt quá 700 triệu đô la. Nhìn chung, cấu trúc phí của Coinbase tương đối linh hoạt, cho phép điều chỉnh chi phí nhân sự và dự án theo điều kiện thị trường. Tuy nhiên, cần cân nhắc kỹ lưỡng tác động pha loãng của việc bồi thường dựa trên cổ phiếu.

6.2 Lợi nhuận và Hiệu quả (5 năm)

Chất lượng thu nhập và hiệu quả hoạt động của Coinbase được đánh giá bằng cách kết hợp các tỷ lệ sau:

Biên lợi nhuận gộp: Biên lợi nhuận gộp luôn duy trì ở mức cao 80-90%, phản ánh khả năng sinh lời cao của hoạt động kinh doanh dựa trên phí giao dịch. Ví dụ, biên lợi nhuận gộp đạt khoảng 88% vào năm 2021, 81% vào năm 2022 và sau đó tăng lên 84% vào năm 2023 mặc dù doanh thu giảm (do tỷ trọng lãi suất cao trong cơ cấu doanh thu, không có chi phí tương ứng). Biên lợi nhuận gộp đạt 85% vào năm 2024. Trong quý 2 năm 2025, mặc dù khối lượng giao dịch giảm, biên lợi nhuận gộp vẫn duy trì ở mức khoảng 83%. Điều này chứng tỏ rằng bất kể điều kiện thị trường như thế nào, Coinbase vẫn chuyển đổi một phần đáng kể trên mỗi đô la doanh thu thành lợi nhuận gộp, dẫn đầu các công ty cùng ngành (so với biên lợi nhuận gộp 50-60% của các công ty môi giới chứng khoán truyền thống).

Biên lợi nhuận ròng: biến động. Năm 2021, biên lợi nhuận ròng đạt 46%, tương đương với các công ty công nghệ có lợi nhuận cao nhất; năm 2022, biên lợi nhuận ròng là -83%, một khoản lỗ đáng kể; năm 2023, biên lợi nhuận ròng phục hồi lên mức dương 3%; và năm 2024, đạt 39%. Trong quý 2 năm 2025, biên lợi nhuận ròng điều chỉnh, không bao gồm các khoản mục không thường xuyên, chỉ đạt khoảng 2%. Trung bình, biên lợi nhuận ròng của Coinbase vào khoảng 30-40% trong các thị trường bình thường/bùng nổ, mang lại đòn bẩy lợi nhuận mạnh; tuy nhiên, công ty có thể chịu lỗ trong thời kỳ suy thoái, đòi hỏi phải cắt giảm chi phí kịp thời để bù đắp tổn thất.

ROE/ROA: Do biến động lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) dao động đáng kể. Năm 2021, ROE vượt quá 60% (do lợi nhuận cao và sự mở rộng tài sản ròng hạn chế từ IPO); năm 2022, tỷ suất này giảm xuống -40%; năm 2023, ROE dưới 2%; và năm 2024, ROE tăng lên khoảng 25%. Về tỷ suất lợi nhuận trên tài sản, ROA đạt khoảng 20% vào năm 2021 và khoảng 15% vào năm 2024, cho thấy hiệu quả giảm nhẹ sau khi bảng cân đối kế toán được mở rộng. Nhìn chung, ROE của Coinbase trong những năm có lợi nhuận cao hơn đáng kể so với các công ty tài chính truyền thống, nhưng tính ổn định của nó kém rõ rệt hơn.

Hiệu quả trên mỗi người: Do biến động đáng kể về số lượng nhân viên, chúng tôi sử dụng doanh thu/nhân viên để đo lường hiệu quả. Trong thị trường tăng giá năm 2021, nhờ sự bùng nổ kinh doanh, doanh thu hàng năm trên mỗi người đạt khoảng 1,9 triệu đô la trên mỗi nhân viên. Con số này đã giảm mạnh xuống dưới 500.000 đô la trên mỗi nhân viên vào năm 2022 và phục hồi lên mức 800.000-1 triệu đô la trên mỗi nhân viên vào năm 2023 sau khi sa thải. Con số này vẫn vượt quá mức doanh thu trên mỗi người của hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống, đưa nó vào phạm vi trung bình trên và thể hiện tính kinh tế theo quy mô của mô hình nền tảng kỹ thuật số của nó. Chúng tôi dự đoán rằng với số lượng nhân viên hợp lý (hiện tại khoảng 3.700 nhân viên), doanh thu trên mỗi người sẽ ổn định ở mức khoảng 1 triệu đô la trong tương lai và có thể vượt quá mức này trong trường hợp một thị trường siêu tăng giá khác.

So sánh thu nhập bình quân đầu người của các tổ chức tài chính thương mại (2024)

6.3 Dòng tiền và Chi tiêu vốn (5 năm)

Dòng tiền hoạt động của Coinbase cũng mang tính chu kỳ, nhưng nhìn chung vẫn ở mức dương:

Dòng tiền hoạt động: Năm 2021 chứng kiến dòng tiền hoạt động ròng (OCF) rất mạnh, với dòng tiền hoạt động ròng cả năm vào khoảng 10 tỷ nhân dân tệ (do tích lũy tiền gửi từ sự gia tăng đột biến trong các giao dịch của khách hàng), dẫn đến dòng tiền tự do dương đáng kể. Năm 2022, dòng tiền hoạt động ròng (OCF) ra khoảng 2 tỷ nhân dân tệ đã được ghi nhận, phản ánh các khoản lỗ và thay đổi trong vốn lưu động. Năm 2023, dòng tiền hoạt động trở lại mức dương, đạt khoảng 520 triệu nhân dân tệ, nhờ vào việc cắt giảm chi phí và thu nhập lãi. OCF tăng vọt vào năm 2024, với dòng tiền hoạt động ròng cả năm vào được báo cáo là 2,5 tỷ nhân dân tệ, tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ năm trước. Điều này một phần được thúc đẩy bởi sự trở lại của lợi nhuận và tăng trưởng trong các quỹ của khách hàng.

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư: Coinbase không phải là một công ty có nhiều tài sản, với chi phí vốn tương đối thấp (CapEx). Các khoản đầu tư chính của công ty là vào các vụ mua lại và nghiên cứu và phát triển nền tảng. Từ năm 2019 đến năm 2021, chi phí vốn hàng năm trung bình chỉ hàng chục triệu đô la (cho máy chủ, không gian văn phòng và các chi phí khác). Con số này tăng lên khoảng 150 triệu đô la vào năm 2022 (khi công ty mua các tòa nhà văn phòng và mở rộng năng lực trung tâm dữ liệu). Năm 2023, CapEx tiếp tục giảm, khoảng 50 triệu đô la. Về các vụ mua lại, Coinbase đã chi đáng kể vào khoảng năm 2021 (ví dụ: khoảng 100 triệu đô la cho các vụ mua lại Bison Trails và Skew). Các vụ mua lại chậm lại từ năm 2022 đến năm 2023. Năm 2024, công ty đã thực hiện các vụ mua lại nhỏ đối với One River Asset Management, cùng một số công ty khác. Nhìn chung, dòng tiền đầu tư là dòng tiền ra ròng, nhưng dòng tiền ra nhỏ và không ảnh hưởng đến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Ngoài ra, công ty cũng công bố kế hoạch mua lại lớn sàn giao dịch phái sinh Deribit từ cuối năm 2024 đến đầu năm 2025: tổng giá trị giao dịch khoảng 2,9 tỷ USD, trong đó thanh toán bằng tiền mặt khoảng 700 triệu USD (phần còn lại là phát hành khoảng 11 triệu cổ phiếu).

Dòng tiền tự do: Xét dòng tiền hoạt động trừ đi chi phí vốn, dòng tiền tự do của Coinbase trong những năm có lãi là rất ấn tượng: 9,7 tỷ đô la vào năm 2021, âm vào năm 2022, trở lại dương khoảng 400 triệu đô la vào năm 2023 và khoảng 2,56 tỷ đô la vào năm 2024, cho thấy dòng tiền tạo ra dồi dào. Coinbase sẽ đầu tư tiền mặt dư thừa vào các tài sản an toàn (như trái phiếu chính phủ ngắn hạn) hoặc nắm giữ một số tài sản tiền điện tử.

Tài trợ dòng tiền: Năm 2021, công ty đã huy động được khoảng 3,25 tỷ nhân dân tệ thông qua trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu doanh nghiệp, đồng thời không phát hành cổ phiếu mới trong đợt IPO (không huy động được vốn thông qua niêm yết trực tiếp). Không có hoạt động tài trợ lớn nào trong năm 2022. Năm 2023, Coinbase đã chủ động mua lại hoặc hoàn trả một phần trái phiếu, mua lại 413 triệu nhân dân tệ nợ với mức chiết khấu, giúp giảm chi phí lãi vay. Công ty không có kế hoạch trả cổ tức, chỉ mua lại cổ phiếu quy mô nhỏ vào cuối năm 2022 và 2023 để phòng ngừa rủi ro cổ phiếu. Chính sách tài chính tổng thể của công ty là thận trọng và bảo thủ.

Dự trữ tiền mặt: Trong quý I năm 2025, tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt của Coinbase đạt 9,9 tỷ đô la Mỹ. Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt được công bố trong quý II là 7,539 tỷ đô la Mỹ, giảm đáng kể nhưng vẫn tương đối dồi dào.

6.4 Sức khỏe bảng cân đối kế toán (5 năm)

Coinbase có bảng cân đối kế toán tương đối mạnh, đặc trưng bởi tính thanh khoản cao và đòn bẩy thấp:

Mức nợ: Công ty đã phát hành hai trái phiếu trong thị trường tăng giá năm 2021: một trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,25 tỷ nhân dân tệ đáo hạn vào năm 2026 và một trái phiếu ưu đãi trị giá 2 tỷ nhân dân tệ đáo hạn vào năm 2028 và 2031. Điều này dẫn đến khoản nợ dài hạn cao nhất là khoảng 3,25 tỷ nhân dân tệ. Công ty đã không huy động thêm bất kỳ khoản nợ nào trong giai đoạn 2022-2023, và việc hoàn trả/mua lại trái phiếu vào cuối năm 2023 đã giảm nợ xuống còn khoảng 2,8 tỷ nhân dân tệ. Với EBITDA điều chỉnh khoảng 3,35 tỷ nhân dân tệ vào năm 2024, nợ ròng/EBITDA gần bằng 0 (ở vị thế tiền mặt ròng), hoặc nợ gộp/EBITDA nhỏ hơn 0,9 lần, cho thấy đòn bẩy cực kỳ thấp. Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu vẫn ở mức thấp kể từ khi IPO. Đáng chú ý là Coinbase chưa vay ngân hàng tính đến năm 2024. Tất cả nợ của công ty đều là trái phiếu thị trường công khai, giúp loại bỏ rủi ro rút vốn và với thời hạn đáo hạn dài hạn, giảm thiểu áp lực trả nợ ngắn hạn.

Thanh khoản: Coinbase tự hào có lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt đáng kể cùng tỷ lệ thanh toán nhanh đặc biệt cao. Không bao gồm các khoản nợ tiền gửi của khách hàng (có tài sản tương ứng của khách hàng), tài sản thanh khoản hoạt động cốt lõi của công ty vượt xa các khoản nợ hiện tại. Trong báo cáo bán niên năm 2025, tỷ lệ thanh toán nhanh (không bao gồm các khoản nợ liên quan đến khách hàng) đã vượt quá 3,19 lần, nghĩa là tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt đã trang trải tất cả các khoản nợ ngắn hạn hơn ba lần. Đặc biệt đáng chú ý là dự trữ USDC có tính thanh khoản cao (có thể chuyển đổi theo tỷ lệ 1:1 so với đô la Mỹ hàng ngày). Mặc dù có một thời gian ngắn neo USDC vào năm 2023, công ty đã nhanh chóng hoàn thành việc rút tiền của khách hàng, tránh được bất kỳ tình trạng thiếu thanh khoản nào.

Chất lượng tài sản: Tài sản chủ yếu bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn (như trái phiếu được xếp hạng cao), chiếm hơn 60%. Lượng tiền điện tử mà công ty nắm giữ tương đối khiêm tốn, với giá trị hợp lý là 1,839 tỷ vào quý 2 năm 2025. Giá trị hợp lý của tài sản tiền điện tử nắm giữ là 1,261 tỷ (68,6%), bao gồm 11.776 BTC, 340 triệu (18,5%) và 238 triệu (12,9%) là các tài sản tiền điện tử khác. Con số này nằm trong tầm kiểm soát so với tài sản ròng của công ty, và biến động giá sẽ không ảnh hưởng đáng kể đến khả năng thanh toán.

Nhìn chung, Coinbase tự hào có mức độ an toàn tài chính cao, bao gồm đòn bẩy thấp, thanh khoản dồi dào và khả năng vượt qua nhiều bài kiểm tra sức chịu đựng. Bảng cân đối kế toán vững mạnh này cũng cho phép Coinbase thực hiện các khoản đầu tư ngược chu kỳ trong thời kỳ thị trường suy thoái. Ví dụ, trong giai đoạn suy thoái của ngành năm 2022-2023, công ty vẫn duy trì đầu tư vào R&D và mở rộng hoạt động ra quốc tế, điều này sẽ mang lại lợi ích cho vị thế cạnh tranh lâu dài của công ty.

6.5 So sánh ngành

So sánh các số liệu tài chính của Coinbase trong quý 2 năm 2024 và 2025 với các sàn giao dịch niêm yết công khai hoặc tương đương khác.

Chúng tôi đã chọn Robinhood, Kraken và Binance làm mục tiêu so sánh:

Robinhood (công ty môi giới chứng khoán và nền tảng giao dịch tiền điện tử của Hoa Kỳ): Doanh thu ròng năm 2024 dự kiến đạt khoảng 2,951 tỷ đô la, tăng 58% so với cùng kỳ năm trước, đạt lợi nhuận cả năm đầu tiên trong lịch sử với lợi nhuận ròng là 1,411 tỷ đô la (so với khoản lỗ 541 triệu đô la vào năm 2023). Nhờ thu nhập lãi suất được thúc đẩy bởi lãi suất cao và sự phục hồi trong giao dịch, biên lợi nhuận gộp của Robinhood trong năm 2024 sẽ đạt 94%, với biên lợi nhuận ròng khoảng 48%. Doanh thu trong quý đầu tiên của năm 2025 là 927 triệu đô la (tăng 50% so với cùng kỳ năm trước), với lợi nhuận ròng là 336 triệu đô la. Với hiệu suất được cải thiện, giá cổ phiếu của Robinhood đã tăng đáng kể kể từ cuối năm 2024, với vốn hóa thị trường hiện tại vượt quá 95 tỷ đô la.

Kraken (một sàn giao dịch tiền điện tử lâu đời của Hoa Kỳ, do tư nhân nắm giữ): Khối lượng giao dịch tăng vọt vào năm 2024 đã thúc đẩy doanh thu lên khoảng 1,5 tỷ đô la, tăng 128% so với cùng kỳ năm trước, gần đạt mức cao kỷ lục. EBITDA điều chỉnh cả năm dự kiến sẽ đạt khoảng 400 triệu đô la, với biên độ EBITDA từ 25% đến 30%. Đến cuối năm 2024, tài sản nền tảng của Kraken sẽ đạt 42,8 tỷ đô la, với 2,5 triệu người dùng trả phí hoạt động hàng tháng và doanh thu trung bình hàng năm trên mỗi người dùng vượt quá 700 đô la. Trong quý 1 năm 2025, Kraken đạt doanh thu 472 triệu đô la (tăng 19% so với cùng kỳ năm trước và giảm 7% so với quý trước), trong khi doanh thu quý 2 đạt khoảng 411,6 triệu đô la, giảm thêm -13% so với quý trước. Là một công ty tư nhân, định giá mới nhất của Kraken chưa được tiết lộ, nhưng các báo cáo truyền thông cho biết công ty đã tìm kiếm nguồn vốn với mức định giá vượt quá 10 tỷ đô la vào năm 2021. Giá cổ phiếu vốn tư nhân của Kraken trên nền tảng giao dịch vốn tư nhân Hiive là 42,8 đô la, tương ứng với mức định giá khoảng 9,1 tỷ đô la. Điều này cho thấy giá trị tăng nhanh chóng trong ba tháng qua, gần gấp đôi. Việc doanh thu tăng gấp đôi vào năm 2024 cho thấy quy mô kinh doanh thực tế tăng đáng kể, và hệ số định giá so với doanh thu của công ty có thể thấp hơn so với các công ty đại chúng khác là Coinbase và Robinhood.

Binance (sàn giao dịch tiền điện tử niêm yết tư nhân lớn nhất thế giới): Là một công ty hàng đầu trong ngành, khối lượng giao dịch và cơ sở người dùng của Binance vượt xa các công ty cùng ngành. Mặc dù dữ liệu tài chính của công ty không được tiết lộ thường xuyên, nhưng các nhà phân tích trước đây trong ngành ước tính doanh thu năm 2023 sẽ đạt khoảng 16,8 tỷ đô la, tăng 40% so với năm trước và gấp khoảng 2,7 lần doanh thu của Coinbase trong cùng kỳ. Binance được cho là đã đạt hơn 12 tỷ đô la doanh thu và gần 10 tỷ đô la lợi nhuận vào năm 2022, phản ánh khả năng sinh lời và quy mô kinh doanh ấn tượng (với biên lợi nhuận khoảng 80%). Do tính chất riêng tư, Binance không có vốn hóa thị trường hoặc bội số định giá công khai; tuy nhiên, dựa trên doanh thu và khối lượng lợi nhuận, ngay cả với bội số định giá thấp hơn, vốn hóa thị trường ngụ ý của công ty vẫn có thể đạt tới hàng trăm tỷ đô la. Về môi trường pháp lý, Binance đã phải đối mặt với áp lực tuân thủ và các thách thức kiện tụng tại Hoa Kỳ, Châu Âu và các khu vực khác, làm tăng thêm sự không chắc chắn cho tăng trưởng trong tương lai và triển vọng IPO tiềm năng của công ty. Nhìn chung, Binance dẫn đầu ngành về quy mô tuyệt đối với thị phần áp đảo, nhưng các nền tảng niêm yết tuân thủ như Coinbase có độ tin cậy thị trường cao hơn được phản ánh trong mức định giá của họ (chẳng hạn như tỷ lệ giá trên doanh số, bội số EV/EBITDA, v.v.), liên quan đến tính minh bạch về quy định và sự khác biệt trong mô hình kinh doanh.

Hãy so sánh dữ liệu quý 2 của Coinbase và Robinhood trong 25 năm qua:

Nhìn chung, doanh thu và các chỉ số khác của hai công ty tương đối tương đồng. Vốn hóa thị trường của Coinbase hiện là 79,8 tỷ đô la, trong khi của Robinhood là 101,8 tỷ đô la. Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của hai công ty này có sự khác biệt đáng kể. Doanh thu của Coinbase đến từ giao dịch + đăng ký/lưu ký/stablecoin/phái sinh; doanh thu của Robinhood đến từ phí môi giới + thu nhập lãi suất (chênh lệch lãi suất kiếm được từ tiền người dùng gửi tại ngân hàng + thu nhập giao dịch ký quỹ) + đăng ký/quyền chọn/giao dịch tiền điện tử. Trong những năm gần đây, Robinhood đã nhanh chóng mở rộng tài sản nền tảng và cơ sở người dùng, đồng thời mua lại Bitstamp để thúc đẩy quốc tế hóa, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với Coinabase cả ở Hoa Kỳ và trên toàn cầu.

Tóm lại, hiệu suất tài chính của Coinbase phản ánh đặc điểm tăng trưởng cao và biến động cao của ngành. Tuy nhiên, nhờ kiểm soát chi phí hiệu quả và bảng cân đối kế toán vững chắc, công ty đã duy trì khả năng phục hồi trong thời kỳ suy thoái và đạt được lợi nhuận đặc biệt trong các giai đoạn cao điểm. Khả năng phục hồi này vừa là lợi thế đầu tư vừa là rủi ro: nếu thị trường tiền điện tử tiếp tục cải thiện, Coinbase có khả năng đạt được mức lợi nhuận đỉnh tương tự như năm 2021. Ngược lại, nếu thị trường suy yếu, công ty sẽ cần thắt chặt chi tiêu để tránh lặp lại những khoản lỗ đã thấy vào năm 2022. Hiện tại, ngay cả trong trường hợp thị trường tăng giá trở lại, công ty vẫn duy trì đội ngũ nhân viên tinh gọn và kiểm soát chi phí tốt. Những nỗ lực trong tương lai sẽ cần phải chú ý cẩn thận xem liệu việc mở rộng hoạt động kinh doanh đăng ký có thể giảm thiểu các tác động theo chu kỳ và củng cố hơn nữa hiệu suất tài chính của công ty hay không.

7. Lợi thế cạnh tranh và hào nước

Khả năng giành được chỗ đứng và trở thành người dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh khốc liệt của ngành công nghiệp tiền điện tử của Coinbase có liên quan chặt chẽ đến nhiều lợi thế mà công ty đã xây dựng:

Lợi thế về sự tin tưởng và tuân thủ thương hiệu

Là một trong những sàn giao dịch đầu tiên bước vào lĩnh vực tuân thủ quy định, Coinbase đã xây dựng được uy tín thương hiệu vững chắc. Đây là một trong số ít sàn giao dịch tại Hoa Kỳ sở hữu giấy phép của tiểu bang (từ năm 2013, Coinbase đã được cấp giấy phép chuyển tiền tại 46 tiểu bang/vùng lãnh thổ, hoạt động hợp pháp tại tất cả 50 tiểu bang), đăng ký FinCEN và điều lệ quỹ tín thác của New York. Kể từ khi thành lập, Coinbase chưa gặp phải tổn thất tài sản đáng kể nào từ người dùng. Điều này đã khẳng định Coinbase là một sàn giao dịch an toàn và đáng tin cậy đối với người dùng, một thế mạnh càng được khẳng định sau sự sụp đổ của các sàn giao dịch tương tự như Mt. Gox và FTX, cũng như các vụ trộm cắp từ nhiều sàn giao dịch tiền điện tử. Đối với các tổ chức lớn và người dùng phổ thông, Coinbase thường là lựa chọn đầu tiên, hoặc thậm chí là duy nhất. Ví dụ, tại Hoa Kỳ, các hạn chế về quy định hạn chế nhiều quỹ truyền thống sử dụng các sàn giao dịch được cấp phép, mang lại cho Coinbase một thị phần tự nhiên. Coinbase cũng chủ động hợp tác với các cơ quan quản lý (như Cơ quan Quản lý Thông tin Khách hàng (Know Your Customer) và Cơ quan Chống Rửa tiền (Anti-Money Laundering), tạo dựng được uy tín tích cực trong giới hoạch định chính sách và vận động hành lang cho các quy định thuận lợi. Những rào cản do thương hiệu và tuân thủ tạo ra rất khó để những người mới tham gia có thể sao chép một cách nhanh chóng và tiết kiệm chi phí. ( Chu kỳ nộp đơn xin cấp phép thường kéo dài 12–18 tháng, kèm theo các cuộc kiểm tra hàng năm liên tục về mức độ đủ vốn, chống rửa tiền và an ninh mạng. Những người mới tham gia phải đối mặt với hàng trăm triệu đô la chi phí tuân thủ để xin giấy phép ở tất cả các tiểu bang .) Ngay cả khi một nền tảng mới có khả năng cạnh tranh về mặt công nghệ, không có sự hỗ trợ của cơ quan quản lý và không có thành tích hoạt động nhiều năm liền không gặp sự cố, thì cũng sẽ rất khó để thách thức vị thế của Coinbase đối với các quỹ đầu tư thận trọng và người dùng mới trong ngắn hạn. Lợi thế về độ tin cậy này cũng đi kèm với một khoản phí bảo hiểm: Coinbase có thể tính phí tương đối cao hơn vì người dùng sẵn sàng trả tiền cho tính bảo mật và độ tin cậy.

Hiệu ứng mạng và tính thanh khoản

Các sàn giao dịch có hiệu ứng mạng lưới đáng kể: nhiều người dùng và khối lượng giao dịch hơn dẫn đến thanh khoản sâu hơn và trải nghiệm giao dịch tốt hơn, từ đó thu hút thêm nhiều người dùng hơn. Sau nhiều năm hoạt động, Coinbase đã tích lũy được lượng người dùng toàn cầu khổng lồ và khối lượng giao dịch khổng lồ. Theo thống kê, 67% người dùng tiền điện tử tại Hoa Kỳ đã sử dụng Coinbase. Phạm vi tiếp cận rộng lớn này khiến Coinbase trở thành nền tảng cửa ngõ vào không gian tiền điện tử. Các đồng tiền và dự án mới tìm cách tiếp cận lượng người dùng rộng rãi thường nhắm đến Coinbase. Một lượng người dùng lớn cũng đồng nghĩa với sổ lệnh sâu và chênh lệch giá mua-bán hẹp, những yếu tố rất quan trọng đối với trải nghiệm giao dịch. Đặc biệt trong giai đoạn giá biến động mạnh, các nền tảng có thanh khoản sâu có thể đáp ứng tốt hơn các giao dịch lớn mà không bị trượt giá, củng cố thêm sự tin tưởng của các nhà giao dịch chuyên nghiệp vào Coinbase. Hiệu ứng mạng lưới cũng được củng cố thông qua truyền miệng: nhiều người dùng hơn dẫn đến hiệu ứng giới thiệu mạnh mẽ hơn, với các nhà giao dịch mới có nhiều khả năng lựa chọn nền tảng mà bạn bè của họ sử dụng, tạo ra một chu kỳ tích cực. Các đối thủ cạnh tranh rất khó có thể phá vỡ chu kỳ tích cực này trừ khi họ cung cấp các dịch vụ khác biệt hoàn toàn trong một phân khúc cụ thể (chẳng hạn như miễn phí hoặc hỗ trợ các tài sản chuyên biệt). Hiện tại, hiệu ứng mạng lưới của Coinbase tại thị trường châu Âu và châu Mỹ có vẻ tương đối ổn định.

Quy mô kinh tế và sự gắn kết kinh doanh đa dạng

Lợi thế về quy mô của Coinbase không chỉ nằm ở hiệu ứng mạng lưới thanh khoản mà còn ở lợi thế về chi phí và cơ cấu kinh doanh. Là một công ty niêm yết công khai, Coinbase có thể huy động đủ vốn để đầu tư vào bảo mật hệ thống, phát triển sản phẩm và đội ngũ tuân thủ, giúp giảm chi phí cho mỗi giao dịch. Các nền tảng nhỏ hơn thường không đủ khả năng chi trả cho các khoản đầu tư bảo mật và tuân thủ đắt đỏ. Hiệu quả hoạt động của Coinbase được cải thiện khi cơ sở khách hàng mở rộng, tạo ra lợi thế kinh tế theo quy mô. Hơn nữa, các phân khúc kinh doanh đa dạng của công ty (giao dịch, lưu ký, đặt cược, stablecoin, v.v.) cũng củng cố sự gắn bó của người dùng. Người dùng trên Coinbase không chỉ giao dịch mà còn gửi tiền để kiếm lãi, tham gia đặt cược để kiếm lợi nhuận và sử dụng USDC để thanh toán. Những nhu cầu đa dạng này được đáp ứng trên cùng một nền tảng, làm tăng chi phí di chuyển.

Rào cản kỹ thuật và an ninh

Mặc dù rào cản kỹ thuật gia nhập thị trường giao dịch tương đối thấp so với các ngành công nghệ cao, Coinbase đã xây dựng được những lợi thế kỹ thuật đáng kể qua nhiều năm phát triển trong các lĩnh vực như khớp lệnh đồng thời cao, bảo mật ví và hỗ trợ đa chuỗi. Công cụ giao dịch của Coinbase đã được thử nghiệm trong các thị trường tăng giá đỉnh điểm (ví dụ: khối lượng giao dịch hàng ngày đạt hàng chục tỷ đô la vào năm 2021), chứng minh khả năng xử lý các đợt tăng đột biến giao dịch cực độ. Về bảo mật ví, Coinbase chưa gặp phải bất kỳ vụ hack lớn nào cho đến nay, một kỷ lục mà nhiều đối thủ cạnh tranh cùng tầm cỡ khó có thể đạt được (ngay cả Binance cũng đã bị đánh cắp hàng trăm triệu đô la). Hơn nữa, Coinbase đã tự mình phát triển nhiều hệ thống nội bộ, chẳng hạn như các công cụ phân tích và giám sát các giao dịch đáng ngờ, ngăn chặn thao túng thị trường và các API chuyên nghiệp, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật đáng tin cậy cho các tổ chức và đối tác. Những thành tựu này không dễ dàng sao chép. Đặc biệt về bảo mật và quản lý rủi ro, bất kỳ nền tảng mới nào cũng có thể phải đối mặt với thiệt hại đáng kể về danh tiếng nếu gặp phải dù chỉ một lỗ hổng nghiêm trọng. Nhiều năm đầu tư vào bảo mật của Coinbase đã tạo nên một rào cản vững chắc trong tâm trí người dùng.

Thảo luận về tính bền vững của hào nước

Liệu những hào nước này có thể duy trì được lâu dài không? Chúng ta hãy cùng đánh giá từng hào một:

Về mặt thương hiệu và tuân thủ, khi ngày càng nhiều tổ chức chính thống tham gia và các quy định pháp lý được ban hành, các giấy phép hiện có của Coinbase sẽ trở nên có giá trị hơn. Lợi thế tiên phong của Coinbase có thể sẽ còn được mở rộng hơn nữa, nhờ uy tín vững chắc và lợi thế về kinh nghiệm cũng như quy mô so với những người tham gia sau về chi phí đăng ký giấy phép và tuân thủ. Tuy nhiên, sự bất ổn về quy định vẫn có thể đặt ra những thách thức (ví dụ, trong trường hợp xấu nhất, một sự thay đổi trong chính phủ và Quốc hội có thể dẫn đến sự thay đổi trong phong cách quản lý của Hoa Kỳ, hạn chế thị trường cốt lõi của Coinbase).

Hiệu ứng mạng lưới có thể sẽ rất mạnh mẽ. Trừ khi Coinbase gặp phải khủng hoảng niềm tin hoặc sự cố kỹ thuật kéo dài, việc người dùng rời bỏ sàn giao dịch là điều khó có thể xảy ra. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là sự trỗi dậy của tài chính phi tập trung (DeFi) có thể làm suy yếu hiệu ứng mạng lưới của các nền tảng tập trung đối với một số người dùng chuyên nghiệp (một số người chuyển sang các sàn phi tập trung (DEX) như Uniswap và các sàn giao dịch trực tuyến như Hyperliquid để giao dịch độc lập). Tuy nhiên, trải nghiệm và tính thanh khoản của DeFi hiện tại không đủ để tác động đáng kể đến Coinbase. Hơn nữa, việc Coinbase tích cực phát triển Base và các ví tiền điện tử thông minh của họ là một biện pháp phòng ngừa xu hướng này.

Lợi thế kinh tế theo quy mô và tính đa dạng hóa sẽ ngày càng quan trọng khi công ty mở rộng hoạt động kinh doanh. Khi Coinbase phát triển, cơ cấu chi phí của công ty sẽ thuận lợi hơn, và ARPU của người dùng cũng tăng lên - một chu kỳ tích cực. Tuy nhiên, cũng có những rủi ro: quá nhiều ngành nghề kinh doanh có thể làm phân tâm ban quản lý, và các yêu cầu pháp lý đối với các ngành nghề kinh doanh khác nhau rất phức tạp, đòi hỏi công ty phải đảm bảo "con tàu đủ lớn để chống lại các rò rỉ".

Rào cản công nghệ đòi hỏi đầu tư liên tục để duy trì. Coinbase đầu tư mạnh vào nghiên cứu và phát triển hàng năm (chi phí nghiên cứu và phát triển công nghệ năm 2023 là 1,2 tỷ đô la, chiếm 40% doanh thu, và giá trị tuyệt đối tăng 11% vào năm 2024, nhưng tỷ lệ doanh thu giảm xuống còn 22%). Miễn là mức đầu tư này được duy trì, vị thế dẫn đầu về công nghệ sẽ có thể tiếp tục.

Nhìn chung, Coinbase đã thiết lập được một hào cạnh tranh vững chắc, đặc biệt là tại thị trường nội địa Hoa Kỳ, nơi họ nổi bật về sức mạnh mềm - niềm tin và sự tuân thủ. Khi ngành công nghiệp ngày càng phát triển, hiệu ứng "kẻ mạnh sẽ càng mạnh" có thể sẽ được tăng cường - với việc vốn và người dùng tập trung vào các nền tảng tuân thủ hàng đầu, có khả năng làm sâu sắc thêm hào cạnh tranh của Coinbase. Trừ khi có một sự thay đổi lớn trên toàn cầu (chẳng hạn như một sàn giao dịch phi tập trung đột phá thay thế hoàn toàn các sàn giao dịch tập trung, hoặc một bước đi sai lầm lớn từ phía Coinbase), lợi thế cạnh tranh của họ có thể sẽ tiếp tục trong tương lai gần.

8. Rủi ro và thách thức chính

Các yếu tố rủi ro chính mà Coinbase vẫn phải đối mặt:

Rủi ro chu kỳ kinh tế vĩ mô và ngành

Thị trường tiền điện tử có tính chu kỳ cao và hiệu suất của Coinbase phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng giao dịch và giá tiền điện tử. Một thị trường giá xuống tương tự như những gì đã thấy vào năm 2018 và 2022 có thể làm giảm đáng kể hoạt động giao dịch, gây áp lực lên doanh thu và lợi nhuận của công ty, hoặc thậm chí dẫn đến thua lỗ mới. Việc thắt chặt kinh tế vĩ mô (chẳng hạn như thanh khoản thắt chặt hơn và môi trường lãi suất cao) cũng có thể làm giảm đầu cơ thị trường và giá tài sản. Hơn nữa, thị trường tiền điện tử vẫn còn non trẻ và dễ bị ảnh hưởng bởi các sự kiện đơn lẻ (chẳng hạn như phá sản sàn giao dịch, tấn công tin tặc và bán tháo quy mô lớn của các nhà đầu tư gây ra sự suy giảm niềm tin chung). Ví dụ, thảm họa FTX năm 2022 đã khiến khối lượng giao dịch của ngành giảm mạnh. Mặc dù Coinbase không phải chịu rủi ro trực tiếp này, nhưng hoạt động kinh doanh tổng thể của họ chắc chắn bị ảnh hưởng.

Sự bất ổn về chính sách quản lý

Quy định là một trong những bất ổn lớn nhất đang đè nặng lên Coinbase, đặc biệt là tại Hoa Kỳ. Trước đây, SEC và các cơ quan khác chưa xác định rõ ràng token nào được phân loại là chứng khoán, hoặc liệu các sàn giao dịch có cung cấp dịch vụ bất hợp pháp hay không (mặc dù tình hình hiện đã được cải thiện rõ rệt). Hơn nữa, Hoa Kỳ vẫn chưa ban hành luật rõ ràng cho giao dịch tài sản kỹ thuật số, và việc thông qua Đạo luật Minh bạch trong năm nay vẫn chưa chắc chắn. Nếu tình hình kéo dài sang năm sau, với cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, tình hình có thể trở nên phức tạp hơn nữa. Trên phạm vi quốc tế, những thay đổi về quy định ở các quốc gia khác cũng có thể ảnh hưởng đến kế hoạch mở rộng ra nước ngoài của Coinbase.

Rủi ro về an ninh kỹ thuật và ổn định hệ thống

Là một nền tảng nắm giữ hàng trăm tỷ tài sản của người dùng, Coinbase phải đối mặt với những rủi ro an ninh mạng đáng kể và những thách thức vận hành kỹ thuật. Bất kỳ cuộc tấn công nào của tin tặc dẫn đến việc đánh cắp tài sản của khách hàng đều sẽ gây tổn hại nghiêm trọng đến danh tiếng và tài chính của công ty. Các vụ tấn công mạng thường xuyên xảy ra trong ngành công nghiệp tiền điện tử, và ngay cả với thành tích đã được khẳng định của Coinbase, công ty vẫn luôn cảnh giác cao độ. Hơn nữa, việc hệ thống bị sập hoặc ngừng hoạt động trong thời gian giao dịch đồng thời cao cũng gây ra rủi ro. Trong lịch sử, Coinbase đã gặp phải một số lần ngừng hoạt động ngắn trong thời gian thị trường biến động mạnh, dẫn đến khiếu nại của người dùng. Nếu nền tảng không thể giao dịch vào những thời điểm quan trọng, người dùng có thể chuyển sang các kênh khác. Hơn nữa, các sản phẩm mới (chẳng hạn như hợp đồng thông minh) có thể chứa lỗ hổng mã, và việc đặt cược cũng như các dịch vụ khác tiềm ẩn rủi ro về giao thức. Những vấn đề kỹ thuật này cần được xử lý thận trọng.

Chi phí tuân thủ và rủi ro tranh chấp pháp lý

Mặc dù quy định được tăng cường và chuẩn hóa mang lại lợi ích về một con đường rõ ràng hơn cho các hoạt động tuân thủ, chi phí tuân thủ của Coinbase cũng có khả năng tăng lên. Ví dụ, việc xin và duy trì giấy phép ở nhiều quốc gia khác nhau, giám sát chống rửa tiền và kiểm toán nguồn nhân lực đều là những khoản chi phí hàng năm đáng kể. Việc tăng cường kiểm tra theo quy định cũng sẽ gây xao nhãng cho ban quản lý. Nếu luật pháp trong tương lai yêu cầu các sàn giao dịch phải thực hiện các nghĩa vụ bổ sung (chẳng hạn như báo cáo giao dịch và yêu cầu về vốn tài sản của người dùng), điều này sẽ làm tăng gánh nặng và ảnh hưởng đến lợi nhuận. Hơn nữa, với tư cách là một chuẩn mực của ngành, Coinbase dễ bị kiện tụng. Bên cạnh các cơ quan quản lý, rủi ro pháp lý cũng phát sinh, chẳng hạn như các vụ kiện tập thể và tranh chấp của người dùng. Một khi bị kiện tụng, công ty không chỉ phải bồi thường thiệt hại mà còn có thể gây tổn hại đến thương hiệu của mình. Ví dụ, vào năm 2022, một số người dùng đã kiện Coinbase vì quảng cáo gây hiểu lầm. Mặc dù số tiền kiện không lớn, nhưng nó đã làm cạn kiệt nguồn lực của công ty. Những tranh chấp pháp lý kiểu này có khả năng sẽ tiếp tục. Coinbase cần một đội ngũ pháp lý mạnh (vốn đã mạnh dưới sự lãnh đạo của CLO), nhưng rủi ro pháp lý là không thể tránh khỏi và có thể ảnh hưởng tiêu cực đến danh tiếng của công ty.

Cạnh tranh thị trường làm tăng rủi ro

Mặc dù vị thế hiện tại của Coinbase rất vững chắc, nhưng bối cảnh cạnh tranh đang thay đổi nhanh chóng. Trong số các đối thủ lớn, các nền tảng quốc tế như Binance tiếp tục gây áp lực lên Coinbase ở một số thị trường nhất định (ví dụ: bằng cách giảm phí và hỗ trợ nhiều loại tiền tệ hơn). Nếu Binance vượt qua thành công các thách thức về quy định, cơ sở người dùng khổng lồ của họ có thể một lần nữa đe dọa thị phần toàn cầu của Coinbase.

Sự gia nhập của các tập đoàn tài chính truyền thống cũng là một đối thủ tiềm năng: Ví dụ, Intercontinental Exchange (ICE) đã mua lại một sàn giao dịch tiền điện tử khác của Mỹ là Bakkt, và Nasdaq cũng đã có kế hoạch. Trong tương lai, không loại trừ khả năng các ngân hàng đầu tư lớn hoặc các công ty công nghệ sẽ ra mắt dịch vụ giao dịch tiền điện tử của riêng họ, tận dụng nguồn lực và lợi thế tài chính của mình để thu hút khách hàng.

Cạnh tranh trong các mô hình đổi mới: Sự trỗi dậy của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và DeFi đặt ra thách thức lâu dài cho các nền tảng tập trung. Mặc dù trải nghiệm DEX hiện tại chưa thực sự hấp dẫn, công nghệ đang phát triển mạnh mẽ, và một số người dùng có kinh nghiệm đã bắt đầu chuyển sang các phương thức giao dịch cho phép họ tự kiểm soát tài sản của mình. Nếu DEX bắt kịp về hiệu suất và tính thanh khoản trong những năm tới, Coinbase có thể mất đi lượng người dùng cao cấp. Hơn nữa, việc các công ty môi giới fintech như Robinhood ngày càng hỗ trợ giao dịch tiền điện tử cũng đang làm giảm lượng giao dịch của một số nhà đầu tư cá nhân.

Rủi ro sáp nhập và mua lại và tích hợp

Coinbase đã thực hiện nhiều thương vụ mua lại và mở rộng sang các doanh nghiệp mới trong quá trình mở rộng, bao gồm nền tảng NFT đã đề cập ở trên và một loạt các nhóm khởi nghiệp. Tuy nhiên, việc tích hợp các doanh nghiệp và nhóm mới tiềm ẩn những rủi ro: hội nhập văn hóa, hội nhập kỹ thuật và không đạt được kỳ vọng. Mảng kinh doanh NFT là một ví dụ về kết quả kém do sự phối hợp kém giữa đội ngũ được mua lại và các nguồn lực nội bộ. Coinbase có thể tiếp tục đẩy nhanh quá trình mở rộng thông qua các thương vụ sáp nhập và mua lại (chẳng hạn như mua lại các công ty thanh toán và đơn vị lưu ký). Mỗi thương vụ mua lại đều đi kèm với rủi ro khó khăn trong việc tích hợp hoặc hiệu suất kém, và thậm chí còn có khả năng dẫn đến việc mất tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi do sự đa dạng hóa hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, các thương vụ sáp nhập và mua lại quy mô lớn cũng đi kèm với rủi ro được cơ quan quản lý chấp thuận, đặc biệt là khi Coinbase đã là công ty dẫn đầu thị trường. Bất kỳ thương vụ mua lại nào trong tương lai trong ngành đều có thể phải chịu sự giám sát chống độc quyền (ví dụ: việc mua lại một sàn giao dịch khác của Hoa Kỳ có thể bị chặn).

Rủi ro về môi trường địa chính trị và pháp lý toàn cầu

Là một doanh nghiệp đa quốc gia, Coinbase phải đối mặt với những rủi ro phát sinh từ những thay đổi chính trị và kinh tế ở nhiều quốc gia. Ví dụ, một số khu vực pháp lý có thể đột ngột cấm giao dịch tiền điện tử, hoặc các lệnh trừng phạt quốc tế (chẳng hạn như các hạn chế đối với người dùng Nga trong cuộc xung đột Nga-Ukraine) có thể khiến Coinbase vướng vào các yêu cầu tuân thủ phức tạp. Hơn nữa, biến động tỷ giá hối đoái và chính sách thuế có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận quốc tế của Coinbase. Mặc dù những rủi ro này không phải là cốt lõi, nhưng chúng đòi hỏi ban quản lý công ty phải có khả năng thích ứng toàn cầu.

Trong số những rủi ro này, quy định và chu kỳ thị trường được cho là quan trọng nhất và sẽ tiếp tục tác động đáng kể đến hiệu suất hoạt động trong tương lai của Coinbase. Mặc dù công ty đã và đang thực hiện các bước để giải quyết những thách thức này, nhưng vẫn còn nhiều bất ổn.

9. Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá tương đối để định giá Coinbase và xem xét cả kịch bản cực đoan về giá tăng và giá giảm để đánh giá phạm vi giá mục tiêu.

Phương pháp định giá:

Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S): Do hiệu suất biến động của Coinbase, việc định giá bằng các số liệu thu nhập như tỷ lệ P/E là không ổn định. Tỷ lệ P/S cung cấp một số liệu tương đối trực quan. Trong lịch sử, Coinbase đã giao dịch ở tỷ lệ P/S gần 20 lần trong thời kỳ đỉnh cao và ít hơn 3 lần trong thời kỳ thị trường giá xuống. Giá cổ phiếu hiện tại thể hiện khoảng 11,7 lần doanh thu thực tế của công ty trong năm gần đây nhất (bội số cao này phản ánh kỳ vọng của các nhà đầu tư về sự tăng trưởng doanh thu nhanh chóng liên tục). So với hầu hết các công ty công nghệ tài chính dựa trên nền tảng giao dịch khác, bội số này ở mức vừa phải, đặc biệt là thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch Robinhood. Xem xét biên lợi nhuận gộp cao và khả năng phục hồi tăng trưởng cao của Coinbase, tỷ lệ P/S cơ bản khoảng 10-15 lần là hợp lý, tương ứng với vốn hóa thị trường từ 67,1 tỷ đô la đến 100,7 tỷ đô la và giá cổ phiếu từ 23,2 tỷ đô la đến 348 đô la (dựa trên tính toán thận trọng là 289 triệu cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn).

Coinbase đánh giá chuẩn PS của các công ty nền tảng giao dịch niêm yết tại Hoa Kỳ

Giá trị doanh nghiệp/EBITDA (EV/EBITDA): Các sàn giao dịch truyền thống thường được định giá dựa trên EBITDA. EBITDA TTM hiện tại của Coinbase là khoảng 3,18 tỷ đô la, tương ứng với bội số EV/EBITDA khoảng 24 lần. Con số này cao hơn một chút so với bội số 18-22+ của các sàn giao dịch như CME và CBOE, nhưng thấp hơn đáng kể so với 63 lần của Robinhood. Mặc dù Coinbase có tiềm năng tăng trưởng lớn hơn các sàn giao dịch truyền thống, nhưng nó cũng có biến động hiệu suất lớn hơn, tăng tính không chắc chắn và giá trị hiện tại thấp hơn. Dựa trên các giả định cơ bản liên quan đến môi trường pháp lý và phát triển ngành, tôi tin rằng phạm vi EV/EBITDA của Coinbase là hợp lý, tương ứng với giá trị vốn chủ sở hữu (EV) khoảng 63,6 tỷ đô la đến 95,4 tỷ đô la và giá cổ phiếu từ 220 đến 330 đô la. Để duy trì biên độ an toàn đủ, mức chiết khấu 20-20% so với bội số EV/EBITDA 20-30 lần có thể được coi là phạm vi mua (điều tương tự cũng áp dụng cho PS).

10. Kết luận

Tóm tắt: Là công ty hàng đầu thế giới về giao dịch và dịch vụ tiền điện tử, Coinbase, với thương hiệu uy tín, cơ sở người dùng rộng lớn và danh mục sản phẩm đa dạng, sở hữu tiềm năng tăng trưởng liên tục trong lĩnh vực tài chính tiền điện tử. Mặc dù trải qua cả sự tăng trưởng nhanh chóng lẫn những đợt điều chỉnh mạnh của thị trường trong vài năm qua, ban quản lý đã chủ động kiểm soát tình hình, duy trì thành công sự ổn định tài chính và định hướng chiến lược. Giá trị dài hạn của Coinbase rất hứa hẹn, dựa trên những điểm chính sau:

Danh tiếng vững chắc về hoạt động tuân thủ, bảo mật và độ tin cậy giúp công ty tiếp tục thu hút các quỹ và tổ chức chính thống.

Sự gia tăng của các nguồn doanh thu đa dạng như phí đăng ký và thanh toán lãi suất đã khiến mô hình kinh doanh trở nên đa dạng hơn và có khả năng phục hồi tốt hơn trước những biến động theo chu kỳ.

Bảng cân đối kế toán vững mạnh và lượng tiền mặt dồi dào giúp công ty có khả năng phòng thủ và tấn công trong bối cảnh đổi mới công nghệ, mở rộng ra quốc tế và gặp nhiều khó khăn.

Xu hướng dài hạn của ngành tiếp tục chỉ ra sự tăng trưởng: Blockchain và tài sản kỹ thuật số dự kiến sẽ ngày càng được tích hợp vào tài chính chính thống và Coinbase có vị thế sinh thái tốt.

Tuy nhiên, mặc dù biến động về doanh thu và lợi nhuận theo chu kỳ ngành dự kiến sẽ chậm lại so với chu kỳ trước nhưng vẫn khó tránh khỏi những biến động lớn và tình trạng này đã bắt đầu thể hiện rõ trong báo cáo tài chính quý gần nhất.

Ngoài ra, Coinbase đang ở trong một môi trường cạnh tranh rất khốc liệt. Sàn này phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ Robinhood và Kraken trên thị trường nội địa Hoa Kỳ, và một số lượng lớn các sàn giao dịch tiền điện tử nước ngoài đang cạnh tranh lẫn nhau ở nước ngoài. Các nền tảng giao dịch phi tập trung như Uniswap và sàn giao dịch trực tuyến Hyperliquid cũng đang phát triển nhanh chóng.

Có thể nói Coinbase đang phải đối mặt với cả những thách thức cạnh tranh và cơ hội của thời đại.

Các yếu tố xúc tác và danh sách theo dõi: Trong các quý tới, chúng tôi khuyến nghị tập trung vào các yếu tố và sự kiện sau đây có thể tác động đến giá cổ phiếu của Coinbase:

Tiến trình quản lý: Động thái của Quốc hội Hoa Kỳ liên quan đến các dự luật quản lý tiền điện tử, chẳng hạn như việc thông qua Clarity, sẽ có lợi cho sự phát triển của tiền điện tử và hoạt động kinh doanh của Coinbase.

Các chỉ số vĩ mô và ngành: Xu hướng giá Bitcoin, thay đổi tổng thể về khối lượng giao dịch, dữ liệu hoạt động trên chuỗi, v.v. Nếu giá tiền điện tử chính thống đạt mức cao mới, điều này sẽ dẫn đến khối lượng giao dịch tăng và lượng người dùng mới tăng vọt, đây là một tín hiệu tích cực đáng kể. Xu hướng khối lượng giao dịch hàng tháng của ngành cũng nên được theo dõi để xác định các điểm uốn giữa xu hướng tăng và giảm.

Mở rộng Sản phẩm và Thị trường: Sự tiến triển của Coinbase trong mảng kinh doanh phái sinh (ví dụ: được Hoa Kỳ chấp thuận cho nền tảng hợp đồng tương lai tiền điện tử đầy đủ dịch vụ), tăng trưởng thị trường quốc tế (tăng trưởng người dùng sau khi được cơ quan quản lý chấp thuận) và các sản phẩm mới (ví dụ: sự thịnh vượng của hệ sinh thái blockchain Base) là chìa khóa để mở rộng nguồn doanh thu. Nếu khối lượng giao dịch phái sinh tăng đáng kể trong một quý nhất định vào năm 2025, hoặc nếu tỷ lệ doanh thu ở nước ngoài tăng đáng kể, điều này sẽ khẳng định sự thành công của động lực tăng trưởng mới của công ty.

Xu hướng ngành: Chiến lược của các đối thủ cạnh tranh, chẳng hạn như việc Binance và Kraken gặp phải những trở ngại về quy định hoặc sự thu hẹp chiến lược, sẽ mang lại lợi ích cho Coinbase trong nỗ lực giành thị phần. Hơn nữa, các cơ hội hợp tác với những gã khổng lồ tài chính truyền thống như BlackRock đang tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử (ví dụ: các quỹ ETF Bitcoin sử dụng Coinbase làm đơn vị lưu ký/đối tác tiếp thị) cũng đáng được theo dõi.

Các chỉ số hoạt động: Thay đổi về Người dùng Giao dịch Hàng tháng (MTU), xu hướng Tài sản Quản lý (AUM), mức phí, v.v. Sự phục hồi của MTU báo hiệu hoạt động của nhà đầu tư cá nhân được cải thiện; AUM tăng cho thấy dòng vốn ròng chảy vào nền tảng. Việc phí giảm nhưng vẫn ổn định cho thấy sự thay đổi trong bối cảnh cạnh tranh, đòi hỏi phải phân tích để xác định xem đây là một động thái chiến lược nhằm tăng khối lượng giao dịch hay do áp lực.

11. Phụ lục

Thuật ngữ:

Người dùng giao dịch hàng tháng (MTU): Người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) được định nghĩa là bất kỳ người dùng bán lẻ nào đã thực hiện ít nhất một giao dịch (mua, bán hoặc đặt cược) trong bất kỳ khoảng thời gian 28 ngày nào. MTU hàng quý là giá trị trung bình của tất cả các giá trị hàng tháng. Chỉ số này phản ánh hoạt động của người dùng bán lẻ.

EBITDA điều chỉnh: Thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao (EBITDA) điều chỉnh, một thước đo không theo chuẩn mực GAAP được ban quản lý Coinbase sử dụng để đo lường hiệu suất hoạt động. Các khoản điều chỉnh bao gồm thù lao dựa trên cổ phiếu và chi phí pháp lý một lần. Các giá trị âm trong năm 2022 thể hiện khoản lỗ hoạt động.

Coinbase One: Dịch vụ đăng ký dành cho người dùng cá nhân. Phí hàng tháng cho phép truy cập giao dịch miễn phí đến một giới hạn nhất định, dịch vụ khách hàng ưu tiên và nhiều lợi ích khác. Dịch vụ này nhằm mục đích tăng cường sự tương tác của người dùng và tạo doanh thu đăng ký.

MiCA: Quy định về thị trường tài sản tiền điện tử của EU, sẽ được triển khai vào năm 2024-2025, sẽ lần đầu tiên cung cấp các tiêu chuẩn quản lý thống nhất cho việc phát hành và dịch vụ tiền điện tử trên toàn EU.

TTM: Thông tin cho mười hai tháng gần nhất kết thúc bằng kỳ báo cáo tài chính gần đây nhất.

Liên kết gốc