Tác giả gốc: Cubone Wu nói về blockchain

BitMine Immersion Technologies (BMNR), một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, đang cố gắng mô phỏng phương pháp của MicroStrategy—sử dụng vốn chủ sở hữu để nhanh chóng tăng lượng nắm giữ Ethereum và chuyển đổi bảng cân đối kế toán thành "kho bạc ETH". Sau thông báo về việc chuyển đổi, giá cổ phiếu ban đầu tăng vọt, sau đó giảm mạnh và bước vào giai đoạn giao dịch trong phạm vi hẹp. Sau đó, nhờ tiến triển về lượng nắm giữ và huy động vốn, giá cổ phiếu đã tăng trở lại trước khi lại giảm. Trong khi đó, nhờ việc tiếp tục phát hành cổ phiếu ATM, vốn cổ phần đang lưu hành đã tiếp tục tăng và vốn hóa thị trường của công ty cũng tăng trưởng mạnh mẽ theo nhịp độ phát hành. Bài viết này tập trung vào cấu trúc nội bộ của BMNR: Liệu bánh đà "chia sẻ lấy tiền" phản xạ này có thể hoạt động trong dài hạn hay không? Khi chênh lệch mNAV (EV/ETH, trong đó EV = vốn hóa thị trường + nợ có lãi - tiền mặt) hội tụ và nhu cầu thị trường thứ cấp suy yếu, liệu công ty có chuyển từ "tăng trưởng trên mỗi cổ phiếu" sang "pha loãng ròng" hay không? Bài viết sau đây phân tích một cách có hệ thống các rủi ro chính của công ty dựa trên các thông tin công bố công khai và các số liệu trên chuỗi.

Dữ liệu cốt lõi: Dự trữ ETH, Vốn chủ sở hữu và Mức phí bảo hiểm

Trước tiên, hãy cùng xem xét các yếu tố cơ bản của BMNR. Tính đến giữa tháng 8 năm 2025, BMNR nắm giữ khoảng 1,297 triệu ETH, trị giá khoảng 5,77 tỷ đô la theo giá thị trường hiện tại. Quy mô này giúp BMNR trở thành công ty dự trữ tiền điện tử lớn thứ ba thế giới, chỉ sau MicroStrategy và MARA. Tổng số cổ phiếu lưu hành khoảng 173,5 triệu. Giá cổ phiếu tăng đều đặn từ mức thấp 30,30 đô la vào tháng 8 lên mức cao 71,74 đô la (tăng khoảng 136,8%), trước khi giảm xuống mức đóng cửa hôm thứ Sáu là 57,81 đô la (vẫn tăng 90,8% so với mức thấp và khoảng 19,4% so với mức cao), tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 10,03 tỷ đô la. Dựa trên mNAV = (giá trị thị trường + nợ - tiền mặt) / giá trị thị trường nắm giữ ETH và được tính toán dựa trên giá đóng cửa của ngày thứ Sáu (giá trị thị trường là 10,03 tỷ đô la Mỹ, nợ khoảng 1,88 triệu đô la Mỹ, tiền mặt khoảng 1,47 triệu đô la Mỹ và giá trị thị trường nắm giữ ETH khoảng 5,77 tỷ đô la Mỹ), mNAV xấp xỉ 1,74.

Đợt tăng giá đầu tháng 8 chủ yếu được thúc đẩy bởi một loạt các yếu tố xúc tác: việc niêm yết quyền chọn cổ phiếu vào ngày 23 tháng 7, giúp tăng khả năng tiếp cận giao dịch và phòng ngừa rủi ro; việc hội đồng quản trị phê duyệt kế hoạch mua lại lên tới 1 tỷ đô la vào ngày 29 tháng 7; việc công bố vào ngày 4 tháng 8 rằng lượng nắm giữ đã vượt quá 833.000 ETH; và việc công bố vào ngày 11 tháng 8 rằng lượng nắm giữ đã vượt quá 1,15 triệu ETH, dẫn đến việc tiếp tục điều chỉnh tăng kỳ vọng của thị trường về tốc độ "hoán đổi cổ phiếu sang tiền điện tử". Sự sụt giảm sau đó chủ yếu do giai đoạn tăng giá quá mức của phí bảo hiểm (được đo bằng mNAV), dẫn đến việc định giá trung bình trở lại về NAV. Sự sụt giảm này được thúc đẩy bởi sự kết hợp giữa kỳ vọng nguồn cung ATM tăng và nhu cầu thị trường thứ cấp suy yếu, cùng với sự sụt giảm của ETH.

Cơ chế cấu trúc: Đòn bẩy quyền chọn và Bánh đà cao cấp mNAV

Vào giữa tháng 7, công ty đã tiết lộ rằng khoảng 60.000 ETH mà công ty nắm giữ đến từ các quyền chọn đang có giá trị (in-the-money), được bảo đảm theo tỷ lệ 1:1 bằng khoảng 200 triệu đô la tiền mặt không bị ràng buộc. Tuy nhiên, sau đó, công ty đã điều chỉnh thông tin công bố chính thức để bao gồm tổng số ETH nắm giữ dưới dạng "token" (ví dụ: 833.137 vào ngày 4 tháng 8 và 1.150.263 vào ngày 11 tháng 8), mà không liệt kê riêng "bao gồm quyền chọn" hoặc đưa ra thông báo riêng về việc thực hiện quyền chọn đã hoàn tất. Dựa trên thông tin hiện tại, không có tài liệu chính thức nào tuyên bố rõ ràng việc thực hiện đã hoàn tất. Tuy nhiên, xét đến sự thay đổi trong thông tin công bố, khả năng tiền mặt tương ứng và tần suất nắm giữ, rất có thể 60.000 ETH đã được chuyển đổi sang giao ngay sau ngày 17 tháng 7 thông qua giao dịch thực hiện hoặc giao dịch giao ngay tương đương. Việc xác nhận vẫn sẽ được yêu cầu trong báo cáo quý tiếp theo hoặc ghi chú về các sản phẩm phái sinh trong mẫu 8-K.

Cốt lõi của BMNR nằm ở cơ chế bánh đà phản xạ được điều khiển bởi hệ số mNAV (giá trị thị trường trên tài sản ròng): khi giá cổ phiếu (P) vượt quá giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) (tức là mNAV > 1), công ty có thể huy động thêm cổ phiếu trong phạm vi giá trị thặng dư thông qua cơ chế ATM và sử dụng số tiền thu được để mua ETH, qua đó tăng lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và tạo ra sự gia tăng giá trị sổ sách. Về lý thuyết, miễn là tỷ lệ P > NAV được duy trì, mỗi vòng gọi vốn sẽ làm tăng giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu. Tuy nhiên, bản chất của mô hình này là sự tái phân phối vốn chủ sở hữu theo cấu trúc: ngay cả khi có giá trị thặng dư, nếu thị trường nghi ngờ logic của việc "trao đổi token liên tục để đạt được sự gia tăng", các đợt phát hành bổ sung có thể được định giá lại theo hướng pha loãng, từ đó kìm hãm mức định giá chung.

Trong giai đoạn tích cực của bánh đà, đường đi là: mNAV tăng → tài trợ ATM → tăng lượng nắm giữ ETH (tăng ETH trên mỗi cổ phiếu) → củng cố câu chuyện thị trường và định giá cao hơn → tiếp tục tài trợ, tạo thành một vòng phản hồi tích cực. Ngược lại, cơ chế này có thể thất bại do các yếu tố như mNAV hội tụ về hoặc dưới 1, giá ETH giảm, nhu cầu thị trường thứ cấp yếu hoặc kỳ vọng tăng về nguồn cung ATM bổ sung. Khi kỳ vọng thị trường thay đổi, cơ chế bánh đà chuyển từ "nâng cao" sang "pha loãng", tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực. Trong trường hợp này, các công ty thường cần phòng ngừa hiệu ứng pha loãng thông qua mua lại cổ phiếu và các biện pháp khác để duy trì các chỉ số trên mỗi cổ phiếu ổn định, nhưng khả năng thực hiện điều này bị hạn chế bởi các điều kiện thực tế của dự trữ tiền mặt không bị hạn chế và tốc độ tài trợ.

Do đó, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào ba yếu tố chính: thứ nhất, niềm tin của thị trường vào logic kho bạc ETH và cơ sở định giá phí bảo hiểm tài sản; thứ hai, sự hỗ trợ liên tục cho chính giá ETH; và thứ ba, hiệu quả hợp tác của công ty ở cấp độ thực hiện nội bộ, bao gồm các liên kết hoạt động chính như ký kết hợp đồng ATM và nhịp độ quỹ đến, khả năng mua ETH số lượng lớn trên OTC và cơ chế tái đầu tư thu nhập staking.

Cơ chế kích hoạt sụp đổ tiềm ẩn: bốn cảnh báo rủi ro chính

Mặc dù BMNR hiện đang rất được ưa chuộng, nhưng tính mong manh vốn có của nó đồng nghĩa với việc nó có thể sụp đổ như một cuộc chạy đua trong điều kiện khắc nghiệt. Các nhà đầu tư nên cảnh giác với bốn rủi ro sau:

(1) Giá ETH Ontology điều chỉnh mạnh

Định giá của các công ty "quỹ ETH" như BMNR bị ràng buộc chặt chẽ với giá trị giao ngay của số ETH họ nắm giữ. Xu hướng giảm của ETH sẽ đồng thời làm giảm cả giá trị tài sản ròng (NAV) trên mỗi cổ phiếu và hệ số vốn hóa thị trường (mNAV). Nếu ETH trải qua một đợt điều chỉnh sau khi phát hành thêm cổ phiếu trong phạm vi giá cao hơn, nó có thể gây ra "cú sốc kép về các yếu tố cơ bản định giá và diễn biến thị trường", khuếch đại sự suy giảm và làm trầm trọng thêm dòng chảy thanh khoản, dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng về vốn hóa thị trường.

(II) Sự hội tụ của phí bảo hiểm mNAV và chuỗi tài chính bị phá vỡ

Cơ chế bánh đà hiện tại của BMNR được xây dựng dựa trên mức phí bảo hiểm cao so với mNAV. Nếu mức phí bảo hiểm này hội tụ hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, việc phát hành thêm sẽ bị chặn, dẫn đến khủng hoảng pha loãng. Việc không kịp thời ổn định các chỉ số thông qua việc mua lại và tái đầu tư số tiền thu được từ cam kết sẽ bị thị trường hiểu là sự trì trệ trong chiến lược tăng trưởng, gây ra sự đảo ngược tâm lý thị trường thứ cấp và đẩy nhanh đà giảm giá.

(III) Thắt chặt thanh khoản và bất ổn về quy định

Là một cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ, năng lực thị trường sơ cấp của BMNR còn hạn chế, và hiệu quả tài chính phụ thuộc rất nhiều vào tâm lý thị trường và điều kiện thanh khoản vĩ mô. Hơn nữa, việc phân bổ tài sản quỹ ETH vẫn còn vướng mắc trong bối cảnh bất ổn về quy định. Nếu được định nghĩa là "giống ETF", "nắm giữ phái sinh có cấu trúc" hoặc "hoạt động tài chính phi hoạt động" trong tương lai, BMNR có thể phải đối mặt với các nghĩa vụ công bố thông tin gia tăng, các hạn chế giao dịch hoặc khuôn khổ pháp lý chặt chẽ hơn, ảnh hưởng đến định giá và các kênh tài trợ của công ty.

(IV) Rủi ro thấu chi tín thác trong cấu trúc công ty vỏ bọc

BMNR và hầu hết cổ phiếu quỹ ETH là các công ty vỏ bọc quy mô vừa và nhỏ đang đối mặt với tình trạng kinh doanh trì trệ hoặc sắp bị hủy niêm yết. Trước khi chuyển đổi chiến lược, chúng thiếu doanh thu và lợi nhuận bền vững, và định giá của chúng phụ thuộc rất nhiều vào tăng trưởng dựa trên câu chuyện và động lực từ nguồn vốn bổ sung. Cấu trúc này rất giống với mô hình ICO: Họ gói gọn những câu chuyện mạnh mẽ, trao đổi cổ phiếu/token lấy ETH và xây dựng định giá cao trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu ETH gặp phải sự thoái lui hoặc việc tài trợ bị cản trở, niềm tin sẽ sụp đổ do thiếu sự hỗ trợ kinh doanh và các neo định giá.

Khi niềm tin suy giảm, thị trường đảo ngược hoặc các quy định được thắt chặt, các công ty có cấu trúc vỏ bọc không có dòng tiền thực tế và mô hình lợi nhuận bền vững sẽ phải đối mặt với rủi ro cực lớn về tình trạng cạn kiệt thanh khoản tức thời và sụp đổ định giá phi tuyến tính.

Kết luận: Ranh giới của bánh đà phản xạ cuối cùng sẽ được xác định bởi sự tin tưởng

Cách tiếp cận của BMNR thể hiện một câu chuyện kinh doanh mới, tích hợp cấu trúc vốn với tài sản tiền điện tử. Thông qua cơ chế bánh đà mNAV, BMNR nhanh chóng khuếch đại định giá trong thị trường tăng giá, đạt được sự củng cố phản xạ giữa "vốn chủ sở hữu, tiền tệ và vốn hóa thị trường". Đồng thời, BMNR tích hợp sâu sắc sự biến động, tâm lý thị trường và sự bất ổn về quy định của ETH vào cấu trúc công ty.

Cấu trúc này thể hiện đòn bẩy cao và tăng trưởng nhanh chóng trong các chu kỳ tăng trưởng, nhưng cũng tiềm ẩn nguy cơ thất bại nhanh hơn trong các chu kỳ giảm. Giá ETH giảm, phí bảo hiểm đảo ngược, thị trường thứ cấp hạ nhiệt và các đợt phát hành thứ cấp không hiệu quả - những yếu tố biến động thường không gây ra rủi ro thảm khốc - có thể được tích tụ và khuếch đại bởi các cơ chế phản xạ, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ phi tuyến tính. Quan trọng hơn, là một công ty được chuyển đổi từ công ty vỏ bọc, giá trị cốt lõi của MicroStrategy không đến từ năng lực vận hành hay năng suất trên chuỗi mà đến từ kỳ vọng của thị trường về việc "liên tục tăng ETH và tạo ra giá trị trên mỗi cổ phiếu". Nếu kỳ vọng này không có cơ sở, hoặc thậm chí bị bác bỏ, nền tảng niềm tin có thể sụp đổ, và cơ chế bánh đà sẽ không bền vững.

Nhìn lại sự sụp đổ hậu ICO, thị trường nhận thức rõ sự rạn nứt về mặt cấu trúc niềm tin. Điểm khác biệt là lần này "vỏ bọc" là một công ty niêm yết tại Mỹ; nhưng điều vẫn không thay đổi là, nếu không có sự hỗ trợ của dòng tiền nội bộ và hoạt động kinh doanh thực tế, bất kỳ cơ chế "vốn chủ sở hữu đổi lấy tín dụng" nào cuối cùng cũng sẽ thất bại trước thử thách của thời gian. Sự tồn tại lâu dài của BMNR không phụ thuộc vào số lượng ETH mà nó có thể mua được, mà là liệu nó có thể chứng minh mình là một nhà quản lý tài sản "dựa trên tiền điện tử" có năng lực, thay vì một đơn vị truyền tải vỏ bọc chỉ dựa trên các câu chuyện định giá.