Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm : Nội dung của báo cáo này phản ánh ý kiến của các tác giả tương ứng và chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành khuyến nghị mua hoặc bán token hoặc sử dụng giao thức. Không có nội dung nào trong báo cáo này cấu thành lời khuyên đầu tư và không nên được hiểu như vậy.
💡 Điểm chính
CBDC và stablecoin bổ sung cho nhau chứ không thay thế nhau, phản ánh sự tiếp nối kỹ thuật số của hệ thống tiền tệ kép truyền thống gồm tiền tệ của ngân hàng trung ương và tiền tệ của ngân hàng thương mại.
Như đã chứng minh qua các dự án như Dự án Agorá, CBDC đóng vai trò quan trọng đối với các giải pháp thanh toán xuyên biên giới xét về tính pháp lý, chủ quyền tiền tệ và tính trung lập của quản trị.
Các đồng tiền ổn định do ngân hàng phát hành phục vụ các trường hợp sử dụng của tổ chức đòi hỏi phải thanh toán bán buôn và sự tin cậy theo quy định, trong khi các đồng tiền ổn định không phải của ngân hàng được tối ưu hóa cho nền kinh tế bán lẻ và hệ sinh thái Web3, tạo thành một cấu trúc song song.
Để cân bằng giữa chủ quyền tiền tệ và đổi mới sáng tạo, Hàn Quốc nên áp dụng cách tiếp cận theo hướng kép: cho phép thử nghiệm đồng tiền ổn định phi ngân hàng trong khuôn khổ pháp lý thử nghiệm đồng thời thúc đẩy đồng tiền ổn định của tổ chức do các ngân hàng thương mại dẫn đầu.
giới thiệu
Báo cáo này phân tích vai trò cấu trúc và sự cùng tồn tại của tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), stablecoin do các ngân hàng thương mại phát hành và stablecoin do các tổ chức phi ngân hàng phát hành như các công cụ tiền tệ cốt lõi trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số, đồng thời đề xuất phiên bản tiếng Hàn của chiến lược thể chế hóa. Cấu trúc kép của hệ thống tiền tệ truyền thống (tiền tệ của ngân hàng trung ương + tiền tệ của ngân hàng thương mại) vẫn tiếp tục trong kỷ nguyên kỹ thuật số và cấu trúc phát hành tiền tệ phi ngân hàng mới được bổ sung đã khiến hệ thống tiền kỹ thuật số phát triển theo mô hình ba trục.
Các loại tiền tệ khác nhau có những khác biệt cơ bản về mặt đơn vị phát hành, cơ sở hạ tầng kỹ thuật, sự chấp nhận chính sách và tính khả thi của quy định. Do đó, cần phải thiết kế một chính sách cùng tồn tại của sự khác biệt về chức năng và các cấu trúc song song, thay vì tích hợp chúng thành một trật tự duy nhất. Báo cáo này xem xét các chức năng công cộng và các hạn chế về mặt kỹ thuật của nhiều loại tiền kỹ thuật số khác nhau thông qua các trường hợp thử nghiệm toàn cầu, đặc biệt nhấn mạnh vào vai trò của CBDC như một phương tiện cốt lõi để thanh toán quốc tế và bảo vệ chủ quyền tiền tệ, chức năng của các đồng tiền ổn định của ngân hàng như một công cụ số hóa tài chính truyền thống và tình trạng của các đồng tiền ổn định phi ngân hàng như một nền kinh tế bán lẻ và công cụ đổi mới sinh thái Web3.
Với bối cảnh chính sách của Hàn Quốc coi trọng chủ quyền tiền tệ, quản lý ngoại hối và ổn định tài chính, báo cáo đề xuất một chiến lược thực tế tập trung vào việc phát triển các đồng tiền ổn định do ngân hàng dẫn đầu và hạn chế các đồng tiền ổn định phi ngân hàng trong phạm vi thử nghiệm hạn chế trong khuôn khổ thử nghiệm theo quy định. Ngoài ra, báo cáo cũng đề xuất một cấu trúc lai có thể đảm bảo tính trung lập về mặt kỹ thuật và khả năng tương tác giữa các chuỗi công khai và cơ sở hạ tầng tư nhân, có thể đóng vai trò là cầu nối giữa hệ thống tài chính truyền thống và đổi mới tư nhân.
Bằng cách phân tích các con đường thể chế hóa tiền kỹ thuật số và các chiến lược cơ sở hạ tầng công nghệ mà Hàn Quốc có thể lựa chọn, báo cáo này đề xuất các định hướng chính sách vừa phù hợp với trật tự chính sách toàn cầu vừa đảm bảo sự phát triển bền vững cho hệ thống tiền tệ của quốc gia này.
0. Báo cáo mục đích và phạm vi thảo luận
Báo cáo này nhằm mục đích phân tích mô hình phát hành và lưu thông toàn cầu của tài sản kỹ thuật số được neo giữ bằng đấu thầu hợp pháp và đề xuất một bộ định hướng phát triển thể chế phù hợp với các nhà hoạch định chính sách và ngành công nghiệp Hàn Quốc. Đối với độc giả ở các khu vực quản lý khác, vui lòng tham khảo nội dung của báo cáo này kết hợp với bối cảnh chính sách địa phương.
Báo cáo này trước tiên làm rõ hai khái niệm thường được sử dụng thay thế cho nhau: tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin. Mặc dù cả hai đều tuyên bố được neo vào tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1, nhưng có những khác biệt cơ bản về định nghĩa và cách sử dụng. Dựa trên điều này, báo cáo tiếp tục khám phá cách CBDC, stablecoin do ngân hàng phát hành và stablecoin không do ngân hàng phát hành có thể đạt được sự bổ sung chức năng và sự cùng tồn tại về mặt thể chế trong môi trường trên chuỗi với ba trụ cột của tiền kỹ thuật số.
Lưu ý : “Stablecoin” được thảo luận trong báo cáo này đề cập cụ thể đến stablecoin được thế chấp hoàn toàn bằng tiền pháp định theo tỷ lệ 1:1. Các hình thức stablecoin khác, chẳng hạn như thế chấp quá mức, thuật toán hoặc dựa trên lợi nhuận, không nằm trong phạm vi của báo cáo này. 1. CBDC so với Stablecoin
1.1. Số hóa hệ thống tiền tệ kép
Hệ thống tiền tệ hiện đại từ lâu đã dựa vào cấu trúc kép bao gồm tiền do ngân hàng trung ương phát hành (như tiền mặt và dự trữ) và tiền do các ngân hàng thương mại tạo ra (như tiền gửi và cho vay). Kiến trúc này tạo ra sự cân bằng tốt giữa lòng tin của tổ chức và khả năng mở rộng thị trường. Trong kỷ nguyên tài chính kỹ thuật số, cấu trúc này vẫn tiếp tục, được thể hiện bằng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin do ngân hàng phát hành. Với sự phát triển sâu rộng của số hóa, các stablecoin phi ngân hàng do các công ty công nghệ tài chính hoặc công ty tiền điện tử phát hành đang nổi lên như trụ cột thứ ba của hệ thống tiền tệ, định hình lại bối cảnh tiền kỹ thuật số. Hệ thống tiền kỹ thuật số hiện tại có thể được tóm tắt như sau:
CBDC : Tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành là một công cụ quan trọng để đạt được chính sách tiền tệ, ổn định tài chính và nâng cấp cơ sở hạ tầng thanh toán và quyết toán.
Tiền ổn định ngân hàng : một loại tiền kỹ thuật số do ngân hàng phát hành bằng cách sử dụng tiền gửi của khách hàng, trái phiếu chính phủ, tiền mặt, v.v. làm tài sản thế chấp. Mã thông báo tiền gửi là một hình thức tiền gửi 1: 1 trên chuỗi, có mức độ chắc chắn về mặt pháp lý và liên quan đến quy định cao. Ngoài ra, nó cũng có thể được phát hành dựa trên các tài sản khác ngoài tiền gửi (tiền mặt, trái phiếu chính phủ, v.v.), bao gồm các mô hình như các dự án tiền ổn định do nhiều ngân hàng cùng nhau ra mắt.
Tiền ổn định phi ngân hàng : tiền kỹ thuật số thường được phát hành bởi các thực thể bên ngoài hệ thống ngân hàng, chẳng hạn như các công ty công nghệ tài chính và các công ty tiền điện tử, và lưu hành trên chuỗi công khai. Trong những năm gần đây, một mô hình kết hợp cũng đã xuất hiện thông qua sự hợp tác với các ngân hàng ủy thác, lưu ký và ủy thác, cố gắng đảm bảo bản chất cơ bản và sự chấp nhận của tổ chức đối với tiền gửi.
Trong báo cáo của mình, BCG (2025) chia tiền kỹ thuật số thành ba loại dựa trên sự khác biệt giữa đơn vị phát hành và tài sản cơ sở: CBDC, token tiền gửi và stablecoin. Trong số đó, CBDC do ngân hàng trung ương phát hành và đóng vai trò là đồng tiền cơ sở, đảm nhận chức năng ủy thác công khai và thanh toán cuối cùng; token tiền gửi là hình thức mà các ngân hàng thương mại mã hóa tiền gửi và đưa chúng vào chuỗi, rất tương thích với hệ thống tài chính truyền thống. Stablecoin là tài sản kỹ thuật số do các tổ chức tư nhân phát hành và được thế chấp bằng tài sản vật chất như tiền tệ hợp pháp hoặc trái phiếu chính phủ, và chủ yếu được lưu hành và thanh toán trong hệ sinh thái công nghệ phi tập trung.
Tuy nhiên, phương pháp phân loại này không phải lúc nào cũng được các hệ thống quản lý của nhiều quốc gia áp dụng. Lấy Nhật Bản làm ví dụ, thiết kế quản lý của nước này tập trung nhiều hơn vào liệu đơn vị phát hành có phải là ngân hàng hay không thay vì sự phân biệt kỹ thuật giữa token tiền gửi và stablecoin. Mặc dù chính phủ Nhật Bản đã cho phép phát hành stablecoin một cách rõ ràng bằng cách sửa đổi Đạo luật thanh toán quỹ năm 2023, nhưng các đơn vị phát hành đủ điều kiện chỉ giới hạn ở các ngân hàng, tổ chức chuyển tiền và công ty tín thác, và tài sản thế chấp cũng chỉ giới hạn ở tiền gửi ngân hàng trong giai đoạn đầu. Hiện tại, người ta đang xem xét cho phép tới 50% tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ Nhật Bản, cho thấy khả năng tồn tại song song của token tiền gửi và stablecoin. Tuy nhiên, xét về góc độ hạn chế thẩm quyền phát hành, khuôn khổ thể chế của Nhật Bản vẫn có xu hướng rõ ràng là mô hình lấy ngân hàng làm trung tâm, khác biệt về mặt định hướng so với phân loại của BCG dựa trên các loại công nghệ.
Ngược lại, đồng đô la Mỹ không phải là đồng tiền ổn định của ngân hàng đã thống trị thị trường toàn cầu và có nhu cầu thị trường mạnh mẽ. Do đó, việc phân loại đồng tiền ổn định tập trung vào các thực thể tư nhân tại Hoa Kỳ phù hợp hơn với thực tế. Ngược lại, các quốc gia như Hàn Quốc và Nhật Bản, những quốc gia vẫn chưa hình thành bất kỳ hệ thống mã thông báo kỹ thuật số nào, có thể hợp lý hơn khi sử dụng độ tin cậy của cấu trúc phát hành và sự phối hợp với chính sách tiền tệ làm tiêu chuẩn cốt lõi ngay từ giai đoạn đầu của thiết kế thể chế. Đây không chỉ là sự so sánh về các loại kỹ thuật mà còn phản ánh sự khác biệt trong các phán đoán về giá trị chính sách.
Dựa trên điều này, báo cáo này đề xuất định nghĩa lại tiền kỹ thuật số thành ba loại: CBDC, stablecoin của ngân hàng và stablecoin phi ngân hàng dựa trên khả năng chấp nhận chính sách, cơ chế tin cậy về cấu trúc phát hành và sự phù hợp với chính sách tiền tệ.
Bảng 1: Sự khác biệt giữa CBDC và stablecoin
CBDC và stablecoin không chỉ khác nhau về phương pháp triển khai kỹ thuật. Có những khác biệt cơ bản về vai trò của chúng trong hệ thống kinh tế, khả năng thực hiện chính sách tiền tệ, sự ổn định tài chính và phạm vi trách nhiệm quản lý. Do đó, hai loại tiền kỹ thuật số này nên được hiểu là bổ sung cho nhau chứ không phải thay thế.
Tuy nhiên, một số quốc gia đang cố gắng thiết kế lại khuôn khổ cấu trúc này. Ví dụ, đồng RMB kỹ thuật số (e-CNY) của Trung Quốc được sử dụng làm công cụ thực hiện chính sách tiền tệ, đồng Rupee kỹ thuật số của Ấn Độ hướng đến mục tiêu chuyển đổi sang nền kinh tế không dùng tiền mặt và Dự án Rosalind của Vương quốc Anh thử nghiệm CBDC bán lẻ có thể tiếp cận trực tiếp người dùng thông thường.
Ngân hàng Hàn Quốc cũng đang thử nghiệm ranh giới của CBDC và số hóa tiền gửi tư nhân. Dự án Hangang mới triển khai của Ngân hàng Hàn Quốc nhằm mục đích xác minh cơ chế liên kết giữa CBDC bán buôn do ngân hàng trung ương phát hành để sử dụng cho tổ chức và token tiền gửi do các ngân hàng thương mại tạo ra thông qua việc chuyển đổi 1:1 tiền gửi của khách hàng. Là một phần của thử nghiệm phát hành CBDC, dự án này nhằm mục đích đạt được mục tiêu quản lý kỹ thuật số tiền gửi của ngân hàng thương mại, có thể được hiểu là nỗ lực của chính phủ Hàn Quốc nhằm tích hợp số hóa tiền gửi vào hệ thống CBDC và tránh việc chỉ thể chế hóa các loại tiền kỹ thuật số tư nhân.
Mặt khác, vào tháng 4 năm 2025, các ngân hàng thương mại lớn của Hàn Quốc (KB, Shinhan, Woori, Nonghyup, Corporate Bank và SUHYUP) và Dịch vụ thanh toán tài chính Hàn Quốc đang thúc đẩy việc thành lập một liên doanh để phát hành một đồng tiền ổn định won chung. Đây là một thử nghiệm tiền kỹ thuật số tư nhân theo một hướng khác với token tiền gửi, cho thấy rằng trong các cuộc thảo luận về thể chế trong tương lai, ranh giới giữa token tiền gửi và stablecoin do ngân hàng phát hành có thể trở nên quan trọng hơn.
1.2. Xu hướng toàn cầu hóa của cấu trúc lai
Các quốc gia lớn như Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản, cũng như các tổ chức quốc tế như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), đều đang tập trung vào việc kế thừa kỹ thuật số của cấu trúc tiền tệ kép. Đặc biệt, các ngân hàng lớn của Mỹ như Bank of New York Mellon, Bank of America và Citigroup đang cùng nhau nghiên cứu các dự án stablecoin bán buôn, đề xuất một cơ sở hạ tầng mới có thể hỗ trợ thanh toán liên ngân hàng theo thời gian thực và thanh toán thế chấp mà không cần sự can thiệp của ngân hàng trung ương.
Theo báo cáo BCG (2025) , khi stablecoin đáp ứng các yêu cầu về quy định, đặc biệt là ở các quốc gia mà CBDC khó có thể ra mắt trong thời gian ngắn, cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số bán buôn do tư nhân lãnh đạo có thể đóng vai trò thay thế. Điều này có thể được xác nhận bởi các trường hợp cơ sở hạ tầng tư nhân như Kinexys của JPMorgan Chase, RLN của Citibank và Partior đạt được khả năng thanh toán kỹ thuật số có độ tin cậy cao mà không cần CBDC.
1.3. Sự cần thiết của CBDC
Khi quan điểm cho rằng các đồng tiền ổn định giá sỉ do các ngân hàng và tổ chức tài chính phát hành có thể xây dựng một hệ thống thanh toán và bù trừ hiệu quả ngày càng được chấp nhận, mọi người bắt đầu đặt câu hỏi về sự cần thiết của CBDC trong thanh toán và bù trừ giá sỉ giữa các tổ chức tài chính.
“CBDC có còn cần thiết không?”
Câu trả lời của tôi cho câu hỏi này là có. Những hạn chế của mô hình tư nhân không chỉ giới hạn ở sự hoàn hảo về mặt kỹ thuật hoặc phạm vi thương mại, mà còn có những hạn chế cơ bản về khả năng thực hiện các chức năng công như chính sách tiền tệ, tình trạng pháp lý và tính trung lập trong thanh toán quốc tế.
Một trường hợp tiêu biểu về xác minh chính sách hệ thống là Dự án Agorá (2024), do BIS, Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), bảy ngân hàng trung ương và một số ngân hàng thương mại quốc tế cùng khởi xướng. Dự án thử nghiệm cấu trúc sử dụng CBDC và token tiền gửi song song trong các hệ thống thanh toán bán buôn xuyên biên giới. Báo cáo nhằm mục đích tăng cường khả năng tương tác giữa tiền tệ công cộng (CBDC) và tiền tệ tư nhân (token tiền gửi) đồng thời khám phá các nguyên tắc thiết kế có thể bảo vệ tính độc lập và giám sát của các hệ thống tiền tệ của nhiều quốc gia khác nhau.
Thông qua thử nghiệm này, BIS đã ngầm tiết lộ những hàm ý chính sách sau đây:
Sự khác biệt về tính pháp lý : Là một khoản nợ của ngân hàng trung ương, CBDC đương nhiên có tính pháp lý trong việc thanh toán. Tuy nhiên, token tiền gửi về cơ bản là các khiếu nại đối với các ngân hàng thương mại, có thể có sự không chắc chắn về mặt pháp lý trong các giao dịch xuyên biên giới, dẫn đến rủi ro thanh toán.
Cấu trúc quản trị không đối xứng : CBDC hoạt động theo hệ thống quy tắc và quy định công khai và minh bạch, trong khi các token riêng tư có sự khác biệt đáng kể về kiến trúc kỹ thuật và mô hình quản trị do các đơn vị phát hành khác nhau, điều này gây ra rủi ro về mặt thể chế trong mạng lưới thanh toán đa phương, đa tiền tệ.
Chủ quyền tiền tệ và cơ chế hạn chế tư pháp : Để bảo vệ chủ quyền tiền tệ quốc gia, dự án Agorá áp dụng nguyên tắc cô lập quyền tài phán, hạn chế việc sử dụng tiền gửi trong hệ thống tài chính trong nước và không cho phép lưu thông trực tiếp xuyên biên giới, do đó tránh được sự lan truyền hỗn loạn của các loại tiền tệ tư nhân và tác động đến chính sách tiền tệ của quốc gia.
Phối hợp quy định và liên kết chính sách : Trong dự án, BIS tập trung vào cách nhúng các công cụ chính sách như chống rửa tiền, kiểm soát ngoại hối và dòng vốn vào mạng lưới thanh toán kỹ thuật số. Là một tài sản công, CBDC có lợi thế tự nhiên về liên kết thể chế và tích hợp quy định, tốt hơn đáng kể so với các giải pháp mã thông báo riêng tư.
Bảng 2: Sự cần thiết của CBDC do Dự án Agorá đề xuất
Hình 1: Dự án Agorá
Cuối cùng, ý nghĩa của Dự án Agorá nằm ở thiết kế cấu trúc kép, trong đó CBDC chịu trách nhiệm về niềm tin của công chúng và phối hợp quản lý trong hệ thống thanh toán kỹ thuật số quốc tế và token tiền gửi chịu trách nhiệm về giao diện giao dịch linh hoạt giữa các doanh nghiệp, do đó phân biệt rõ ràng vai trò và hạn chế tương ứng của chúng.
Thiết kế cấu trúc này đặc biệt quan trọng đối với Hàn Quốc, nơi rất nhạy cảm với chủ quyền tiền tệ. Ngân hàng Hàn Quốc cũng tham gia Dự án Agorá để thử nghiệm thanh toán kỹ thuật số dựa trên mã thông báo tiền gửi. Lee Jong-yeol, phó thống đốc Ngân hàng Hàn Quốc, đã nhấn mạnh tại Câu lạc bộ các nhà lãnh đạo Blockchain lần thứ 8 được tổ chức vào ngày 27 tháng 5: Bảo vệ chủ quyền tiền tệ khỏi sự xâm phạm là cốt lõi của Dự án Agorá. Thiết kế mã thông báo tiền gửi của Hàn Quốc đảm bảo rằng nó sẽ không được sử dụng trực tiếp ở các quốc gia khác. Điều này cho thấy Hàn Quốc không chỉ giới thiệu công nghệ mà còn nhận thức rõ tầm quan trọng của việc bảo vệ nguyên tắc chủ quyền tiền tệ của chính mình trong cấu trúc thanh toán kỹ thuật số.
Nếu Dự án Agorá chứng minh được sự cần thiết của CBDC như một phương tiện thanh toán quốc tế và cấu trúc cùng tồn tại của nó với các token tiền gửi, thì Dự án Pine, do BIS và Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) cùng triển khai vào năm 2025, chứng minh rằng các ngân hàng trung ương có thể số hóa các phương pháp thực hiện chính sách tiền tệ và chức năng cung cấp thanh khoản thông qua CBDC.
Dự án Pine đã thiết kế một cấu trúc để ngân hàng trung ương tự động thực hiện cung cấp thanh khoản có điều kiện thông qua hợp đồng thông minh với trái phiếu chính phủ kỹ thuật số làm tài sản thế chấp. Thí nghiệm này không chỉ là về chuyển tiền kỹ thuật số mà còn cho thấy ngân hàng trung ương có thể trực tiếp điều chỉnh nguồn cung tiền, bơm hoặc rút thanh khoản theo thời gian thực và tự động hóa các chức năng này trên chuỗi.
Điều này vượt ra ngoài các phương pháp truyền tín hiệu chính sách gián tiếp như điều chỉnh lãi suất chuẩn và gợi ý những khả năng mới để thực hiện chính sách của ngân hàng trung ương thông qua hợp đồng thông minh và mã hóa quản trị hệ thống tài chính. Nói cách khác, CBDC không chỉ là công cụ thanh toán và giải quyết mà còn là cơ sở hạ tầng thể chế để ngân hàng trung ương số hóa chính sách tiền tệ một cách chính xác và minh bạch.
1.4. Mô hình mới về cấu trúc song song của CBDC và Stablecoin
Chúng ta cần xem cấu trúc song song của CBDC và stablecoin như một mô hình mới. CBDC không phải là một stablecoin công khai đơn giản, mà nên được coi là một công cụ thực hiện chính sách, cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ và là trụ cột cốt lõi của sự tin tưởng hệ thống trong kỷ nguyên tài chính kỹ thuật số; stablecoin tư nhân nên được coi là tài sản tài chính linh hoạt và nhanh chóng cho nhu cầu chung của người dùng.
Chìa khóa của vấn đề không phải là tại sao cả hai đều cần thiết. Chúng ta đã hoạt động theo cấu trúc kép của tiền tệ ngân hàng trung ương và tiền tệ ngân hàng thương mại. Ngay cả trong kỷ nguyên của tài sản kỹ thuật số, cấu trúc này sẽ chỉ được kế thừa bằng cách thay đổi ở cấp độ kỹ thuật. Do đó, chúng tôi kỳ vọng rằng cấu trúc song song của CBDC và stablecoin tư nhân sẽ trở thành trật tự chính sách tiền tệ mới trong kỷ nguyên kỹ thuật số.
2. Stablecoin của ngân hàng so với Stablecoin của phi ngân hàng
Khi cấu trúc song song của CBDC và stablecoin tư nhân dần trở thành một trật tự chính sách, chúng ta có thể tinh chỉnh thêm phần thảo luận sau. Về cấu trúc nội bộ của stablecoin tư nhân, một trọng tâm quan trọng của cuộc tranh luận đã xuất hiện: liệu stablecoin của ngân hàng và stablecoin phi ngân hàng có nên phát triển song song hay chỉ nên thể chế hóa một trong hai.
Mặc dù cả hai loại đều có cấu trúc neo 1:1 với tiền tệ hợp pháp, nhưng có sự khác biệt rõ ràng về mặt đơn vị phát hành , chấp nhận chính sách , phương pháp triển khai kỹ thuật và kịch bản sử dụng . Đồng tiền ổn định của ngân hàng là tiền kỹ thuật số do các tổ chức tài chính được quản lý phát hành dựa trên tiền gửi hoặc trái phiếu chính phủ và việc sử dụng chuỗi công khai tương đối hạn chế. Ngược lại, đồng tiền ổn định không phải của ngân hàng chủ yếu được lưu hành trên chuỗi công khai và hầu hết trong số chúng được phát hành bởi các dự án Web3, các công ty công nghệ tài chính toàn cầu và các công ty tiền điện tử.
2.1. Mục tiêu của Bank Stablecoin
Các đồng tiền ổn định của ngân hàng tái tạo vai trò của tiền gửi trong hệ thống tài chính tổ chức truyền thống trên chuỗi. JPM Coin của JPMorgan Chase, Progmat Coin của MUFG của Nhật Bản, đồng tiền ổn định yen của Sumitomo Mitsui Banking Corporation của Nhật Bản, RLN của Citibank, v.v. đều là các đồng tiền ổn định dựa trên tài khoản ngân hàng, hoạt động trong khuôn khổ pháp lý về AML, KYC, bảo vệ người gửi tiền, sự lành mạnh về tài chính, v.v.
Các stablecoin này được sử dụng như tiền mặt kỹ thuật số đáp ứng cả tính ổn định của tổ chức và tính linh hoạt của tự động hóa hợp đồng thông minh trong các tình huống như thanh toán so với giao hàng (DvP) và thanh toán so với tiền (FvP) giữa các nhà đầu tư tổ chức, thanh toán bù trừ quỹ giao dịch và quản lý danh mục đầu tư. Chúng có các đặc điểm về tính chắc chắn về mặt pháp lý, kiểm soát người tham gia dựa trên KYC và khả năng liên kết với dự trữ của ngân hàng trung ương.
Cụ thể, các trường hợp của Kinexys của JPMorgan Chase và RLN của Citibank được chạy trên các mạng được cấp phép, chỉ cho phép giao dịch giữa các tổ chức đã xác minh trước danh tính, mục đích giao dịch và nguồn tiền của họ, do đó cấu trúc trách nhiệm pháp lý và phản ứng theo quy định rất rõ ràng. Ngoài ra, các mạng này đã thiết kế các đồng tiền ổn định dựa trên tiền gửi để đạt được thanh toán và thanh toán theo thời gian thực thông qua các cấu trúc nút tập trung và các giao thức đồng thuận liên ngân hàng, cho phép các hoạt động tài chính trên chuỗi thoát khỏi sự biến động và rủi ro theo quy định của các chuỗi công khai.
Hình 2: Cấu trúc JPMorgan Kinexys
Các ngân hàng thương mại ở các quốc gia lớn như Hoa Kỳ, Nhật Bản và Hàn Quốc thực sự đang phát hành hoặc thúc đẩy việc giới thiệu các đồng tiền ổn định dựa trên tiền gửi. Ngoài cơ sở tiền gửi, xu hướng các ngân hàng phát hành đồng tiền ổn định với các khoản tương đương tiền mặt như trái phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ làm tài sản thế chấp cũng có thể được tìm thấy ở nhiều quốc gia khác nhau. Tại Hoa Kỳ, các liên minh ngân hàng lớn như Zelle và The Clearing House đang thảo luận về việc phát hành chung các đồng tiền ổn định, báo hiệu sự lan rộng của mô hình Đồng tiền ổn định được quản lý do các ngân hàng thương mại phát hành.
Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản đang nghiên cứu để mở rộng tỷ lệ trái phiếu chính phủ trong tài sản thế chấp của stablecoin và đang xem xét đặt ra giới hạn trên lên tới 50%. Tại Hàn Quốc, sáu ngân hàng lớn bao gồm KB Kookmin, Shinhan, Woori, Nonghyup, Enterprise Bank và Suhyup, cùng với Dịch vụ Thanh toán Tài chính Hàn Quốc đang cùng nhau thành lập một pháp nhân để phát hành stablecoin won Hàn Quốc. Điều này được thực hiện song song với thử nghiệm CBDC bán buôn của Ngân hàng Hàn Quốc (Dự án Hangang), cho thấy sự tồn tại song song của token tiền gửi và stablecoin.
Xu hướng này cho thấy việc gửi tiền vào blockchain không còn chỉ là một thử nghiệm kỹ thuật đơn giản nữa mà là đưa tính tự động hóa đáng kể vào cấu trúc thanh toán và quyết toán tài chính trong hệ thống. Đồng thời, các quốc gia lớn đang mở rộng các loại tài sản thế chấp được ngân hàng stablecoin chấp nhận để bao gồm các khoản tương đương tiền mặt vào phạm vi, qua đó tăng cường chức năng cung cấp thanh khoản của stablecoin trong hệ thống quản lý.
Bảng 3: Các trường hợp stablecoin của ngân hàng lớn
2.2. Mục tiêu của stablecoin phi ngân hàng
Stablecoin phi ngân hàng là một loại giao diện người dùng tiền tệ mới đã xuất hiện để đạt được sự đổi mới công nghệ và khả năng mở rộng toàn cầu. Các đại diện tiêu biểu bao gồm USDC của Circle, PYUSD của PayPal, XSGD của StraitsX, v.v. Các stablecoin này được sử dụng rộng rãi trong các khoản thanh toán nhỏ và môi trường tài chính có thể lập trình như thanh toán thương mại điện tử, DeFi, phần thưởng DAO, giao dịch đạo cụ trò chơi, chuyển khoản P2P, v.v. Chúng được giao dịch tự do trên chuỗi công khai, cung cấp khả năng truy cập và thanh khoản cho người dùng bên ngoài cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống. Đặc biệt, chúng đóng vai trò là tiền tệ tiêu chuẩn trong hệ sinh thái Web3 và hệ sinh thái DeFi.
Cũng có sự khác biệt trong hệ sinh thái stablecoin phi ngân hàng: một số thực thể theo đuổi sự đổi mới mang tính đột phá trên chuỗi công khai với tiền đề là thoát khỏi hệ thống tài chính hiện tại ; những thực thể khác hướng đến việc chấp nhận quy định và tích hợp vào hệ thống thể chế . Ví dụ, các đơn vị phát hành như Circle đang tích cực tìm cách tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống bằng cách chuẩn bị cho giấy phép MiCA và hợp tác với các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ; mặt khác, một số cũng tồn tại trong các mô hình thử nghiệm tập trung vào các cộng đồng phi tập trung.
Do đó, lĩnh vực stablecoin phi ngân hàng là lĩnh vực cùng tồn tại giữa đổi mới và thể chế hóa, thiết kế chính sách trong tương lai và phương pháp điều tiết thị trường sẽ ảnh hưởng lớn đến sự cân bằng giữa hai lĩnh vực này.
2.3. Lạc quan: Sự phân hóa và cùng tồn tại của các chức năng
Câu hỏi liệu stablecoin của ngân hàng và phi ngân hàng có thể thay thế nhau hay không nên được xem xét từ góc độ chính trị, chính sách và chiến lược công nghiệp thay vì từ góc độ kỹ thuật. Hai mô hình có các ràng buộc về thể chế và kịch bản ứng dụng khác nhau, do đó, triển vọng cùng tồn tại dưới tiền đề phân biệt chức năng đang dần được cộng đồng chính sách và thị trường công nhận.
Các đồng tiền ổn định của ngân hàng dựa vào tính chắc chắn về mặt pháp lý và tuân thủ quy định, và chủ yếu phục vụ cho các lĩnh vực thanh toán liên tổ chức, quản lý tài sản và thanh toán bán buôn. Kinexys của JP Morgan đã hoạt động được hơn bốn năm, trong khi RLN của Citi và Progmat Coin của MUFG cũng đang trong giai đoạn xác minh thực tế.
Các loại tiền ổn định phi ngân hàng phù hợp hơn với các tình huống như thanh toán nhỏ, dịch vụ bán lẻ toàn cầu, hệ thống khuyến khích trên chuỗi và ứng dụng phi tập trung (dApp) và đã trở thành tiêu chuẩn tiền tệ phổ biến trên thực tế trong hệ sinh thái chuỗi công khai.
Stablecoin phi ngân hàng là phương tiện chính thúc đẩy sự hòa nhập và đổi mới tài chính kỹ thuật số. So với việc xác minh danh tính, thông tin cư trú, lịch sử tín dụng và ngưỡng tiền gửi tối thiểu bắt buộc đối với stablecoin ngân hàng, stablecoin chuỗi công khai chỉ yêu cầu sử dụng ví kỹ thuật số, điều này rất hấp dẫn đối với Những người không có tài khoản ngân hàng. Do đó, stablecoin phi ngân hàng cung cấp phương pháp tiếp cận tài chính có thể mở rộng quy mô duy nhất bên ngoài hệ thống tài chính truyền thống và là cầu nối quan trọng để xây dựng tài chính toàn diện và dân chủ hóa công nghệ.
Lý do tại sao các đồng tiền ổn định của ngân hàng không được phát hành trên các chuỗi công khai phản ánh việc các cơ quan quản lý loại trừ các đồng tiền ổn định không phải của ngân hàng khỏi việc chạy trên các chuỗi công khai. Đối với các cơ quan quản lý, khả năng không thể truy xuất, tính ẩn danh và thiếu kiểm soát đối với đường thoát là tất cả các yếu tố cấu thành nên rủi ro tuân thủ cốt lõi. Cuối cùng, các loại tiền kỹ thuật số được hệ thống chấp nhận phải có một mức độ kiểm soát có thể lập trình và các chức năng kiểm soát xuất khẩu nhất định. Logic của chủ nghĩa tối đa hóa chuỗi công khai, chẳng hạn như chống kiểm duyệt, chắc chắn sẽ xung đột với trật tự quản lý tài chính thực sự.
Mặc dù vậy, thị trường stablecoin phi ngân hàng vẫn bao gồm các thực thể công nghệ theo đuổi đổi mới mang tính đột phá và các thực thể doanh nghiệp tìm cách đảm bảo sự ổn định thông qua quy định, cho thấy quá trình thể chế hóa dần dần và quá trình phát triển thử nghiệm của ngành công nghiệp công nghệ tài chính đang diễn ra song song.
Đạo luật GENIUS, gần đây đã thông qua một cuộc bỏ phiếu thủ tục tại Thượng viện Hoa Kỳ, là một trong những nỗ lực của chính phủ Hoa Kỳ nhằm thể chế hóa xu hướng này. Dự luật cho phép phát hành các đồng tiền ổn định phi ngân hàng theo một số điều kiện nhất định, tạo điều kiện cho việc thảo luận trong khuôn khổ thể chế về khả năng tiếp cận thị trường cho các công ty sáng tạo. Circle cũng đang cố gắng chuyển sang mô hình thân thiện với quy định thông qua quy trình cấp phép MiCA và chấp nhận sự giám sát của SEC Hoa Kỳ; JPYC của Nhật Bản cũng đang hợp tác với MUFG để thúc đẩy quá trình chuyển đổi từ phương thức thanh toán trả trước sang phương thức thanh toán điện tử. Tất cả những điều này cho thấy các tổ chức phi tài chính cũng có khả năng dần dần tham gia vào con đường thể chế.
Các đồng tiền ổn định phi ngân hàng sử dụng lập trình hợp đồng thông minh để triển khai AML, KYC, các hạn chế theo khu vực, điều kiện giao dịch và các chức năng khác có tiềm năng phối hợp tính minh bạch của chuỗi công khai với các yêu cầu của hệ thống thể chế. Tuy nhiên, tính phức tạp về mặt kỹ thuật của các hợp đồng thông minh và mối quan tâm của các cơ quan quản lý về chuỗi công khai vẫn là những vấn đề chưa được giải quyết. Trong bối cảnh này, các đồng tiền ổn định chuỗi công khai hướng đến mục tiêu có thể tiếp cận được với bất kỳ ai và tuân thủ cũng đã thu hút được nhiều sự chú ý.
PYUSD của PayPal và Paxos là một ví dụ về việc đạt được mục tiêu này. PYUSD lưu hành trên các chuỗi công khai như Ethereum và Solana, và điều phối việc tuân thủ quy định và tính minh bạch thông qua quản lý dự trữ thế chấp USD 1: 1 của Paxos và KYC và giám sát giao dịch của PayPal. Kể từ năm 2024, PYUSD đã mở rộng ảnh hưởng của mình trong DeFi và nền kinh tế bán lẻ, chứng minh tiềm năng của các loại tiền ổn định thân thiện với quy định.
Hình 3: Nguồn cung PYUSD
Tại cuộc họp thảo luận chính sách của Quốc hội Hàn Quốc vào tháng 5 năm 2025, Yoon Min-seop, giám đốc Cơ quan Tài chính Người tiêu dùng Hàn Quốc, nhấn mạnh rằng sự đổi mới của stablecoin có thể được hiện thực hóa thông qua sự tham gia của nhiều thực thể như công nghệ tài chính và công ty CNTT, và đề xuất một chiến lược thể chế hóa nhiều cấp độ. Ngoài ra, xu hướng này có thể được xác nhận từ thực tế là các công ty công nghệ tài chính Hàn Quốc như KakaoPay đang khám phá các phương thức thanh toán dựa trên blockchain và Ủy ban Dịch vụ Tài chính đang thúc đẩy các cuộc thảo luận về giám sát stablecoin.
Chìa khóa cuối cùng trong bối cảnh này là các đồng tiền ổn định phi ngân hàng không xung đột hoặc thay thế hệ thống thể chế, mà lấp đầy các lĩnh vực mà hệ thống tài chính hiện tại chưa bao gồm, cho thấy khả năng cùng tồn tại. Đặc biệt, việc đưa các ứng dụng thực tế, không có ngân hàng vào hệ sinh thái Web3 dựa trên chuỗi công khai và các phương thức thanh toán toàn cầu nhanh chóng và chi phí thấp không thể đạt được chỉ thông qua các đồng tiền ổn định của ngân hàng. Do đó, cả hai là kết quả của sự khác biệt về chức năng trong các vai trò phù hợp nhất của chúng. Thay vì một mối quan hệ cạnh tranh, chúng hình thành một cấu trúc cân bằng và hợp tác.
2.4. Quan điểm bi quan: Tái hòa nhập các ngành công nghiệp truyền thống
Một số người bi quan về khả năng cùng tồn tại chức năng hiện tại vẫn tiếp tục. Rốt cuộc, nhiều công nghệ ban đầu tạo ra sự đổi mới trong các thị trường ngách thường dần dần được các ngành công nghiệp truyền thống tích hợp và kết hợp trong quá trình phát triển. Các công ty truyền thống thực sự đã bắt đầu coi trọng thị trường stablecoin và sẽ không bao giờ ngồi yên.
Các ngân hàng lớn của Hoa Kỳ đã bắt đầu thảo luận sơ bộ xung quanh Zelle và The Clearing House về việc cùng nhau phát hành stablecoin. Đây là một chiến lược nhằm ngăn ngừa các khoản lỗ tiềm ẩn như phí ngoại hối, phí thanh toán bán lẻ và mất quyền kiểm soát ví của người dùng bằng cách phát hành stablecoin của riêng họ trước cùng với khả năng thông qua Đạo luật Genius .
Trong trường hợp này, ngay cả khi các stablecoin phi ngân hàng đạt được lợi thế về công nghệ hoặc sự lan tỏa của người dùng, cuối cùng chúng vẫn có thể phải đối mặt với nguy cơ bị hấp thụ hoặc bị gạt ra ngoài lề bởi cơ sở hạ tầng do ngân hàng thống trị. Đặc biệt, các ngân hàng có thể sử dụng dự trữ của ngân hàng trung ương làm tài sản thế chấp cho các stablecoin và do đó có khả năng có lợi thế cạnh tranh so với các stablecoin dựa trên tài sản thế chấp nói chung về mặt uy tín và hiệu quả. Nói cách khác, các stablecoin dựa trên chuỗi công khai phải đối mặt với nguy cơ bất lợi về mặt cấu trúc về mặt mạng lưới được thể chế hóa và khả năng thế chấp.
Mặc dù Visa, Stripe và BlackRock không phát hành stablecoin trực tiếp, nhưng họ đã hấp thụ công nghệ và chức năng của thị trường stablecoin vào cơ sở hạ tầng tài chính hiện có bằng cách tích hợp USDC vào mạng lưới thanh toán hoặc thông qua các quỹ token hóa của riêng họ (như BUIDL, v.v.), do đó định nghĩa lại sự đổi mới tiền kỹ thuật số thành một hình thức phù hợp với hệ thống tổ chức. Đây là một chiến lược nhằm duy trì sự ổn định và uy tín của tài chính truyền thống trong khi tận dụng tiềm năng của stablecoin.
Xu hướng trên cũng được phản ánh rõ ràng trong trường hợp StraitsX XSGD. Mặc dù đồng tiền ổn định XSGD dựa trên đô la Singapore được phát hành bởi một tổ chức tài chính phi ngân hàng, nhưng nó dựa trên bảo lãnh tiền gửi được thế chấp 1:1 trong Ngân hàng DBS và Ngân hàng Standard Chartered và được triển khai trên cơ sở hạ tầng mạng khép kín của Avalanche Subnet.
Mạng con: Cấu trúc mạng cấp doanh nghiệp cho phép tùy chỉnh hoàn toàn tính cởi mở, cơ chế đồng thuận, mức độ riêng tư, v.v., được thiết kế riêng để đáp ứng việc tuân thủ quy định.
Đặc biệt, XSGD đi vào chuỗi công khai thông qua C-chain của Avalanche và lưu thông trong nhiều mạng lưới khác nhau. Đây là trường hợp đặc biệt được hưởng lợi từ môi trường chính sách mở của Singapore. Dự kiến cấu trúc tương tự sẽ khó áp dụng hơn đối với các quốc gia có quy định bảo thủ. Trong trường hợp này, không chỉ cấu trúc phát hành mà cả kênh lưu thông cũng có khả năng không thể đi vào chuỗi công khai và bị hạn chế trong cấu trúc cấp phép được quy định. Cuối cùng, mặc dù XSGD là trường hợp mang tính biểu tượng thể hiện sự cân bằng thỏa hiệp giữa hệ thống thể chế và công nghệ, nhưng ở các quốc gia bảo thủ hơn, do những hạn chế thực tế, những lợi thế của mô hình ngân hàng thương mại có thể được củng cố hơn.
Thông qua Kinexys, JPMorgan Chase đã chứng minh rõ ràng trường hợp quản lý tài sản và thanh toán cuối cùng sẽ hội tụ thành một mạng lưới tài chính kỹ thuật số do các ngân hàng kiểm soát. Phân tích của BCG cũng tin rằng các đồng tiền ổn định dựa trên chuỗi công khai có những hạn chế về mặt cấu trúc khó chấp nhận được quy định và chỉ những mô hình dựa trên các tổ chức tài chính mới có thể tồn tại trong hệ thống tổ chức trong một thời gian dài.
Mặc dù MiCA của Châu Âu chính thức mở cửa cho tất cả các đơn vị phát hành, nhưng trên thực tế, do các yếu tố như yêu cầu về vốn, quản lý tài sản thế chấp và giới hạn phát hành, nó đã hình thành nên một cấu trúc khiến các tổ chức tài chính khó có thể tham gia vào hệ thống. Tính đến tháng 5 năm 2025, ngoại trừ giấy phép mà Circle đang chuẩn bị, có rất ít trường hợp đăng ký chính thức dưới dạng mã thông báo tiền điện tử.
Tại Nhật Bản, Đạo luật dịch vụ thanh toán, được sửa đổi vào năm 2023, hạn chế việc phát hành stablecoin thanh toán điện tử cho các ngân hàng, công ty tín thác và nhà điều hành chuyển tiền. Các token dựa trên chuỗi công khai chỉ có thể lưu hành trên một số sàn giao dịch và không thể được công nhận là phương thức thanh toán chính thức.
Mặc dù mô hình đồng tiền ổn định tuân thủ quy định có thể lập trình được đề cập trong lý thuyết lạc quan dường như có thể cải thiện sự chấp nhận trong hệ thống thể chế, nhưng việc hiện thực hóa mô hình này thực sự đòi hỏi phải giải quyết các vấn đề thể chế phức tạp như phối hợp quy định quốc tế, chấp nhận hợp pháp các hợp đồng thông minh và phân bổ trách nhiệm rủi ro. Đặc biệt, ngay cả khi thiết kế này trở nên khả thi, các cơ quan quản lý có thể sẽ sử dụng uy tín, sức mạnh vốn và khả năng kiểm soát của đơn vị phát hành làm các tiêu chuẩn cốt lõi.
Cuối cùng, các đồng tiền ổn định phi ngân hàng được các cơ quan quản lý chấp nhận có khả năng được quy cho các thực thể tư nhân hoạt động giống như các ngân hàng. Trong trường hợp này, những cải tiến về phi tập trung, tính bao trùm và khả năng chống kiểm duyệt ban đầu do chuỗi công khai cung cấp chắc chắn sẽ bị pha loãng. Nói cách khác, sự lạc quan rằng sự cùng tồn tại về mặt chức năng sẽ được đảm bảo trong dài hạn có thể là quá lý tưởng và cơ sở hạ tầng tiền kỹ thuật số cuối cùng có thể được quy cho sự tái hợp tập trung vào các thực thể có quy mô, sự tin tưởng và sự đảm bảo của tổ chức.
3. Chiến lược Stablecoin của Hàn Quốc
3.1. Môi trường chính sách và tiền đề cơ bản
Hàn Quốc là quốc gia có các ưu tiên chính sách mạnh mẽ như chủ quyền tiền tệ, quản lý ngoại hối và giám sát tài chính. Chính sách tiền tệ dựa trên lãi suất tập trung vào ngân hàng trung ương luôn là cơ chế cốt lõi để kiểm soát hiệu quả thanh khoản tư nhân và Ngân hàng Hàn Quốc coi trọng việc đạt được khả năng dự đoán và ổn định tiền tệ thông qua lãi suất chính sách. Theo cấu trúc này, với sự xuất hiện của các hình thức thanh khoản kỹ thuật số mới, người ta đã lo ngại rằng cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và hệ thống quản lý thanh khoản hiện tại có thể gặp phải thách thức.
Ví dụ, stablecoin do các tổ chức phi ngân hàng phát hành với trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp, mặc dù không dựa trên đồng tiền cơ sở (M0) do ngân hàng trung ương phát hành, có thể có tác dụng tạo ra tiền trong khu vực tư nhân bằng cách thực hiện các chức năng tiền tệ trên chuỗi. Nếu các khoản tiền kỹ thuật số tương đương lưu thông bên ngoài hệ thống thể chế này không bị các chỉ số cung tiền (M1, M2, v.v.) nắm bắt hoặc không ảnh hưởng đến đường truyền lãi suất, các cơ quan chính sách có thể coi chúng là thanh khoản ngầm.
Mối lo ngại về rủi ro chính sách này cũng đã tái diễn trên phạm vi quốc tế. FSB (2023) chỉ ra rằng sự lan rộng hỗn loạn của stablecoin có thể đe dọa đến sự ổn định tài chính và đặc biệt liệt kê các giao dịch thanh khoản xuyên biên giới, tránh AML/CFT và chính sách tiền tệ không hiệu quả là những rủi ro lớn. Phân tích của BIS (2024) cũng tin rằng ở một số quốc gia mới nổi, stablecoin có thể kích hoạt quá trình đô la hóa không chính thức và làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ do dòng tiền gửi ngân hàng chảy ra.
Để ứng phó với điều này, Hoa Kỳ đã áp dụng một phản ứng chiến lược thực dụng được thể chế hóa thông qua Đạo luật Genius. Đạo luật này cho phép phát hành stablecoin tư nhân, nhưng đề xuất một cấu trúc cấp phép có điều kiện thông qua các yêu cầu thế chấp tín dụng cao, nghĩa vụ đăng ký liên bang và các hạn chế về trình độ. Điều này không phải là bỏ qua các cảnh báo của FSB và BIS, mà là một phản ứng chiến lược để hấp thụ rủi ro vào khuôn khổ quản lý để kiểm soát.
Ngân hàng Hàn Quốc cũng đã đưa ra lập trường rõ ràng về những rủi ro chính sách như vậy. Tại một cuộc họp báo vào ngày 29 tháng 5 năm 2025, Thống đốc Lee Chang-yong đã đề cập rằng stablecoin là tiền tệ thay thế do tư nhân phát hành có thể làm suy yếu hiệu quả của chính sách tiền tệ, bày tỏ lo ngại rằng stablecoin dựa trên đồng won Hàn Quốc có thể dẫn đến dòng vốn chảy ra, gây tổn hại đến lòng tin của hệ thống thanh toán và giải quyết, và trốn tránh quy định tài chính. Ông nhấn mạnh rõ ràng rằng chúng ta nên bắt đầu với ngành ngân hàng được quản lý trước.
Tuy nhiên, Ngân hàng Hàn Quốc không cấm hoàn toàn mà quản lý và xem xét lại hướng thể chế hóa trong điều kiện rủi ro có thể kiểm soát được. Trên thực tế, ngoài CBDC, Ngân hàng Hàn Quốc cũng thúc đẩy thử nghiệm thanh toán dựa trên token tiền gửi do các ngân hàng thương mại phát hành (Dự án Hangang) và chấp nhận có điều kiện thử nghiệm thanh khoản kỹ thuật số do khu vực tư nhân dẫn đầu.
Tóm lại, stablecoin có thể đóng vai trò là một biến số chính sách tiền tệ mới. Sự cảnh giác của các tổ chức quốc tế và chính quyền Hàn Quốc không phải là về khả năng kỹ thuật, mà là về cách thức và điều kiện công nghệ này được chấp nhận trong hệ thống tiền tệ. Do đó, phiên bản chiến lược stablecoin của Hàn Quốc không nên là thiết kế mở vô điều kiện hoặc tập trung vào công nghệ, mà là một cấu trúc xây dựng sự chấp nhận của hệ thống như một điều kiện tiên quyết và thiết kế các điều kiện tiên quyết về chính sách và kỹ thuật song song.
3.2. Phán đoán chính sách về stablecoin được thế chấp bằng trái phiếu chính phủ
3.2.1 Mối quan hệ với chính sách tiền tệ
Stablecoin được phát hành với các khoản tương đương tiền mặt như trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp có vẻ là tiền kỹ thuật số dựa trên tài sản an toàn, nhưng theo quan điểm của chính sách tiền tệ, chúng có thể hoạt động như một cấu trúc phát hành tiền tệ tư nhân mà ngân hàng trung ương không thể kiểm soát trực tiếp. Điều này vượt ra ngoài phạm vi của một phương tiện thanh toán đơn giản và có thể có tác dụng bỏ qua con đường của tiền cơ sở (M0) và tạo ra thanh khoản gần với tiền rộng (M2).
Ngân hàng Hàn Quốc thường định hướng lãi suất tiền gửi và cung tín dụng của các ngân hàng thương mại bằng cách điều chỉnh lãi suất chuẩn, do đó gián tiếp ảnh hưởng đến cấu trúc của tiền rộng (M2). Tuy nhiên, các đồng tiền ổn định được thế chấp bằng tiền mặt có thể không đi qua con đường truyền tải chính sách tiền tệ này, hình thành một cơ chế cho các thực thể phi ngân hàng trực tiếp cung cấp thanh khoản cho nền kinh tế tư nhân thông qua tài sản kỹ thuật số. Đặc biệt, quá trình này không tuân theo các biện pháp quản lý tiền tệ truyền thống như giám sát vốn, tỷ lệ thanh khoản và dự trữ tiền gửi, gây ra mối đe dọa về mặt cấu trúc theo quan điểm của ngân hàng trung ương.
Quan trọng hơn, trái phiếu chính phủ là phương tiện thanh toán thanh khoản phát hành thông qua chính sách tài khóa của chính phủ. Sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để cho phép khu vực tư nhân phát hành một loại thanh khoản khác (tiền tệ ổn định) có nghĩa là hình thành một cấu trúc tạo ra tiền tệ thứ cấp không do ngân hàng trung ương phát hành, thực tế gần với kết quả của tiền tệ hóa kép. Do đó, thanh khoản trên thị trường có thể mở rộng mà không có tín hiệu lãi suất của các cơ quan tiền tệ và sức mạnh truyền tải của lãi suất chuẩn có thể bị suy yếu.
Phân tích của BIS (2025) đã xác nhận rằng dòng tiền chảy vào stablecoin đã khiến lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ (trái phiếu kho bạc 3 tháng) giảm 2-2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày, trong khi dòng tiền chảy ra tăng 6-8 điểm cơ bản, cho thấy hiệu ứng bất đối xứng. Điều này cho thấy trên thị trường tài trợ ngắn hạn, riêng dòng tiền thanh khoản của stablecoin có thể hình thành lãi suất trước chính sách lãi suất của ngân hàng trung ương, điều này có thể dẫn đến chính sách tiền tệ tập trung vào lãi suất chuẩn không có tác động chủ đạo đến kỳ vọng của thị trường.
Cấu trúc này cũng có thể ảnh hưởng đến lãi suất thực. Nếu tính thanh khoản do stablecoin tạo ra bắt đầu có tác động đáng kể đến giá tài sản và lãi suất ngắn hạn trong hệ thống tài chính, hiệu quả của chính sách điều chỉnh lãi suất chuẩn sẽ bị suy yếu và chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương sẽ không còn là công cụ quyết định lãi suất hàng đầu mà sẽ trở thành công cụ phản ứng thị trường.
Tuy nhiên, rất khó để kết luận rằng tất cả các cấu trúc được Kho bạc hỗ trợ sẽ ngay lập tức làm mất hiệu lực chính sách tiền tệ hoặc gây ra mối đe dọa nghiêm trọng. Trên thực tế, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã giải thích nó là chuyển đổi kỹ thuật số tài sản trong các loại tiền tệ hiện có vào tháng 4 năm 2025 , lập luận rằng nó sẽ không ảnh hưởng đến tổng cung tiền. Các đồng tiền ổn định được Kho bạc hỗ trợ có thể có những tác động khác nhau tùy thuộc vào cấu trúc hoạt động và môi trường chính sách của chúng, vì vậy chúng cần được đánh giá cẩn thận dựa trên bối cảnh cấu trúc thay vì được đánh giá thống nhất.
Do đó, stablecoin thế chấp bằng trái phiếu kho bạc có cấu trúc kép về rủi ro và tính thực tiễn. Việc nó có được chính sách chấp nhận hay không phụ thuộc vào cách cấu trúc của nó được kết nối với hệ thống tiền tệ hiện tại và liệu nó có thể được thiết kế theo cách không làm suy yếu khả năng dự đoán và độ tin cậy của các công cụ chính sách hay không.
3.2.2. So sánh toàn cầu
Chính sách của nhiều quốc gia về tiền ổn định thế chấp tương đương tiền mặt khác nhau tùy thuộc vào cấu trúc hệ thống tiền tệ, độ sâu của thị trường vốn, tính phức tạp của cơ chế truyền lãi suất, khái niệm quản lý tài sản kỹ thuật số, v.v. Đặc biệt, Hoa Kỳ, Châu Âu, Nhật Bản và Hàn Quốc có những cách khác nhau để giải quyết xung đột giữa việc thể chế hóa tiền ổn định và chính sách tiền tệ.
Hình 4: So sánh chính sách stablecoin ở các quốc gia lớn
Hoa Kỳ : Với thị trường vốn sâu rộng và cơ cấu truyền lãi suất nhiều cấp bao gồm Hệ thống Dự trữ Liên bang, quỹ thị trường tiền tệ và các tổ chức tiền gửi, người ta thường tin rằng các đồng tiền ổn định được thế chấp bằng trái phiếu Kho bạc sẽ không đe dọa ngay lập tức đến chính sách tiền tệ. USDC của Circle, sBUIDL của BlackRock, các mã thông báo dựa trên quỹ trái phiếu Kho bạc của Ondo, v.v., tất cả đều thể hiện một cơ cấu hoạt động thanh khoản kết nối tài sản kỹ thuật số với các quỹ thị trường tiền tệ và được coi là một phương tiện chứng khoán hóa tài sản và đổi mới tài chính. Đạo luật Genius được đề xuất gần đây là một xu hướng lập pháp nhằm chính thức hóa các đồng tiền ổn định tư nhân theo các điều kiện kết hợp các hệ thống thể chế như yêu cầu thế chấp tín dụng cao và yêu cầu đăng ký của bên phát hành.
Châu Âu : Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) duy trì thái độ bảo thủ và hạn chế hơn đối với các đồng tiền ổn định tư nhân. MiCA yêu cầu nghiêm ngặt vốn của tổ chức, quyền yêu cầu hoàn trả, tính minh bạch của hoạt động thế chấp, v.v., về cơ bản ngụ ý rằng chỉ các tổ chức tài chính mới có thể phát hành chúng. ECB cảnh giác với khả năng các đồng tiền ổn định tư nhân có thể trở thành phương tiện cạnh tranh với đồng euro kỹ thuật số và là con đường vòng cho chính sách tiền tệ, và có xu hướng ưu tiên sự ổn định của tổ chức hơn là các thử nghiệm kỹ thuật.
Nhật Bản : Do môi trường lãi suất cực thấp và cấu trúc tạo tín dụng tập trung vào ngân hàng, không gian cho các hoạt động chính sách tiền tệ bị hạn chế. Do đó, Nhật Bản có xu hướng sử dụng stablecoin tư nhân như một phương tiện hỗ trợ cho việc mở rộng tín dụng kỹ thuật số. Mô hình phát hành của ngân hàng là mô hình được thảo luận tích cực nhất và một cấu trúc stablecoin cho phép nắm giữ trái phiếu chính phủ với một tỷ lệ dự trữ nhất định và sử dụng chúng làm tài sản thế chấp cũng đang được xem xét. Họ thích một cấu trúc được cấp phép dựa trên các chuỗi tư nhân và tập trung vào việc xây dựng một môi trường thân thiện với quy định.
Hàn Quốc : Hàn Quốc là một trong những quốc gia có mối quan ngại lớn nhất về chính sách tiền tệ đối với stablecoin được thế chấp bằng trái phiếu chính phủ do chính sách tiền tệ tập trung vào lãi suất và đặc điểm thị trường vốn tương đối nông. Ngân hàng Hàn Quốc đã chỉ ra trong nhiều báo cáo kể từ năm 2023 rằng dòng tiền kỹ thuật số chảy vào có thể làm suy yếu độ tin cậy của chính sách tiền tệ khi thanh khoản được điều chỉnh thông qua lãi suất chính sách. Thống đốc Lee Chang-yong cũng cho biết vào tháng 5 năm 2025 rằng việc phát hành stablecoin của khu vực tư nhân có thể đóng vai trò tương tự như tiền tệ và việc phát hành của các tổ chức phi ngân hàng nên thận trọng. Hiện tại, các thử nghiệm CBDC bán buôn đang được thúc đẩy và các thử nghiệm thanh toán dựa trên mã thông báo tiền gửi do các ngân hàng thương mại phát hành cũng đang được thúc đẩy.
Anh : Trong một tài liệu tham vấn được công bố vào tháng 5 năm 2025, có nêu rằng tài sản thế chấp bằng stablecoin không chỉ có thể sử dụng trái phiếu chính phủ ngắn hạn mà còn cho phép một số trái phiếu dài hạn. Điều này đã thu hút nhiều sự chú ý như một thử nghiệm của tổ chức công nhận tính linh hoạt của thị trường và quyền tự chủ của tư nhân bằng cách trao cho bên phát hành phạm vi tùy ý rộng hơn trong việc thành lập tài sản.
Hồng Kông : Dựa trên cơ cấu neo HKD-USD, việc sử dụng tài sản dựa trên USD như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp stablecoin không phải là một thử nghiệm tài chính đơn giản, mà là sự kết nối với mục đích chính sách mở rộng chiến lược cơ cấu ngoại hối của quốc gia. Có thể coi đây là một thiết kế phản ánh ý định của chính quyền trung ương nhằm mở rộng cơ cấu neo HKD-USD thành thanh khoản kỹ thuật số thông qua stablecoin.
Chính sách stablecoin của nhiều quốc gia không chỉ là quản lý rủi ro hoặc duy trì hiệu quả của chính sách tiền tệ mà còn liên quan chặt chẽ đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô như đặc điểm của thị trường vốn của quốc gia, chiến lược ngoại hối và định vị là trung tâm tài chính toàn cầu. Trường hợp của Vương quốc Anh và Hồng Kông chứng minh tầm quan trọng của cách tiếp cận chiến lược này. Điều này cho thấy các nhà hoạch định chính sách của Hàn Quốc không chỉ nên coi stablecoin là đối tượng kiểm soát mà còn nên xem xét từ nhiều góc độ về cách sử dụng chúng như một công cụ chiến lược cho động lực tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế Hàn Quốc, chẳng hạn như làm sâu sắc thêm thị trường vốn, làm cho các khoản thanh toán quốc tế hiệu quả hơn và củng cố chiến lược ngoại hối của quốc gia. Điều này đòi hỏi một góc nhìn nắm bắt cơ hội vượt ra ngoài việc chỉ đơn thuần là né tránh rủi ro.
3.3. Phát triển stablecoin do ngân hàng dẫn đầu
3.3.1. Vai trò của tổ chức và tầm quan trọng của Stablecoin dựa trên tiền gửi
Stablecoin dựa trên tiền gửi (token tiền gửi) do các ngân hàng phát hành được chính sách coi là một trong những cấu trúc thanh khoản kỹ thuật số đáng tin cậy nhất. Mô hình này được phát hành dựa trên số dư tiền gửi đã nắm giữ và đạt được lưu thông kỹ thuật số mà không làm tăng nguồn cung tiền hoặc làm méo mó chính sách lãi suất và có mức độ chấp nhận cao trong hệ thống tổ chức.
Tuy nhiên, stablecoin dựa trên tiền gửi không hoàn toàn không có rủi ro. Rủi ro thanh khoản của ngân hàng, các vấn đề về mức đủ vốn và việc mở rộng các kịch bản sử dụng nằm ngoài phạm vi bảo vệ bảo hiểm tiền gửi đều là những yếu tố cần được xem xét trong thiết kế hệ thống. Đặc biệt, khi lưu thông trên chuỗi quy mô lớn xảy ra, nó có thể ảnh hưởng đến cấu trúc thanh khoản của ngân hàng hoặc cách thức hoạt động của mạng lưới thanh toán, do đó cần áp dụng phương pháp tiếp cận dựa trên rủi ro song song.
Tuy nhiên, lý do tại sao chính sách vẫn tương đối thân thiện với các loại tiền ổn định dựa trên tiền gửi là như sau:
Liên quan đến hệ thống bảo vệ người gửi tiền, nó có lợi cho việc bảo vệ người tiêu dùng.
Nó có thể được quản lý trong phạm vi kiểm soát của hệ thống dự trữ tiền gửi và chính sách lãi suất.
Việc tuân thủ AML/CFT và giám sát ngoại hối rất dễ dàng theo hệ thống quản lý ngân hàng thương mại.
Một số người tin rằng các đồng tiền ổn định phi ngân hàng dựa trên tài sản thế chấp trái phiếu chính phủ có thể thúc đẩy sự đổi mới trong hệ sinh thái công nghệ tài chính. Nhưng điều này cũng có thể đạt được ở mức độ lớn thông qua cấu trúc dựa trên tiền gửi. Ví dụ, nếu các công ty công nghệ tài chính toàn cầu cần đồng tiền ổn định won Hàn Quốc, các ngân hàng trong nước tại Hàn Quốc hoàn toàn có thể phát hành chúng dựa trên tiền gửi và cung cấp chúng dưới dạng API. Hiện tại, phương pháp cung cấp API có thể bao gồm nhiều chức năng khác nhau ngoài chức năng chuyển tiền đơn giản, chẳng hạn như phát hành đồng tiền ổn định, đổi tiền, truy vấn hồ sơ giao dịch, xác nhận trạng thái KYC của người dùng, xác nhận trạng thái lưu ký, v.v. Các công ty công nghệ tài chính có thể sử dụng các API này để tích hợp đồng tiền ổn định làm phương tiện chuyển tiền vào các dịch vụ của riêng họ hoặc xây dựng hệ thống thanh toán tự động được liên kết với ví của người dùng.
Cách tiếp cận này hoạt động trong hệ thống quản lý ngân hàng, đáp ứng các yêu cầu về bảo vệ người gửi tiền và AML/CFT đồng thời cho phép thiết kế trải nghiệm người dùng linh hoạt và sáng tạo cho các công ty công nghệ tài chính. Đặc biệt, khi các ngân hàng là đơn vị phát hành, họ có thể điều chỉnh khối lượng lưu thông theo cách tiếp cận dựa trên rủi ro và khi cần thiết, thông qua các API thanh toán trên chuỗi được kết nối song song với mạng thanh toán nội bộ, đồng thời theo đuổi tính ổn định và khả năng mở rộng.
Theo quan điểm này, mô hình stablecoin dựa trên tiền gửi có thể đáp ứng nhu cầu đổi mới của tư nhân mà không ảnh hưởng đến quyền phát hành tiền tệ hoặc chính sách tiền tệ, và có thể được đánh giá là một giải pháp thay thế thực tế hướng đến sự cân bằng giữa tính ổn định của thể chế và khả năng mở rộng công nghệ.
Chính sách vẫn thận trọng đối với các đồng tiền ổn định phi ngân hàng dựa trên chuỗi công khai. Đặc biệt là trong một môi trường như Hàn Quốc, nơi cơ sở hạ tầng tài chính phát triển cao và tỷ lệ dân số không có tài khoản ngân hàng thấp, có thể coi là khó chứng minh được tính đổi mới và tính cần thiết chỉ dựa trên nền tảng kỹ thuật của chuỗi công khai.
JPMorgan Chase và MIT DCI (2025) chỉ ra rằng các đồng tiền ổn định hiện tại và các tiêu chuẩn ERC vẫn có những hạn chế về mặt kỹ thuật không thể đáp ứng đầy đủ các yêu cầu thanh toán thực tế của các ngân hàng. Do đó, báo cáo đề xuất các tiêu chuẩn mã thông báo mới và hướng dẫn thiết kế hợp đồng thông minh bao gồm các chức năng thân thiện với quy định. Các cuộc thảo luận toàn cầu này đã trở thành một tiêu chuẩn tham chiếu quan trọng để Hàn Quốc xem xét liệu có nên giới thiệu các mã thông báo thanh toán dựa trên chuỗi công khai hay không. Do đó, trước tiên, hãy xác minh đồng tiền ổn định của ngân hàng bằng cách khớp lệnh kỹ thuật và thể chế, sau đó thảo luận về khả năng mở rộng trên chuỗi công khai theo từng giai đoạn trong khi quan sát xu hướng thiết lập tiêu chuẩn toàn cầu, sẽ thuận lợi hơn cho việc cân bằng giữa việc theo đuổi sự ổn định của chính sách và đổi mới thị trường.
Ngoài ra, việc sử dụng các chuỗi riêng tư hoàn toàn đóng truyền thống như Corda, Hyperledger và Quorum không còn là điều kiện tiên quyết nữa. Rốt cuộc, hiện nay đã có các cấu trúc kỹ thuật có thể tùy chỉnh độ đóng và độ mở, đạt được khả năng tương tác giữa các môi trường riêng tư và kết nối với các chuỗi công khai theo nhu cầu và mục đích. Nghĩa là, cơ sở hạ tầng lai dựa trên thiết kế linh hoạt không phải là hệ thống khép kín một chiều, mà là nền tảng cho sự cùng tồn tại của các hệ thống thể chế và đổi mới tư nhân.
Trong trường hợp này, để tiếp tục thảo luận chính sách thực nghiệm về stablecoin dựa trên chuỗi công khai, cần phải kết hợp các dự án kinh doanh cụ thể, lộ trình thanh toán lưu thông và kế hoạch triển khai kỹ thuật để chứng minh trước rằng stablecoin chuỗi công khai thực sự có thể đảm bảo tạo thanh khoản và sử dụng sáng tạo cùng một lúc. Nếu không, tình trạng các nhóm thanh khoản hạn chế bị cô lập như JPYC trên Uniswap có thể tái diễn, điều này sẽ làm giảm khả năng chấp nhận của hệ thống tổ chức.
Cuối cùng, tính thuyết phục của một chính sách không chỉ nằm ở chỗ vì nó phải nằm trên chuỗi công cộng, mà còn ở nhu cầu thực chất mà cấu trúc đó đáp ứng được và khả năng ứng dụng trong công nghiệp cũng như hiệu ứng lan tỏa mà nó thể hiện.
3.3.2. Các lĩnh vực ưu tiên hàng đầu để giới thiệu blockchain
Nếu stablecoin dựa trên tiền gửi do ngân hàng phát hành trở thành trụ cột cốt lõi của thanh khoản kỹ thuật số trong hệ thống, thì các lĩnh vực cơ sở hạ tầng tài chính mà các stablecoin như vậy nên được giới thiệu đầu tiên sẽ trở nên rõ ràng. Đây không phải là quá trình số hóa đơn giản các phương thức thanh toán, mà là quá trình chuyển đổi công nghệ để giải quyết các vấn đề về cấu trúc như phối hợp tin cậy giữa nhiều tổ chức, chuyển giao tài sản xuyên biên giới và đảm bảo khả năng tương tác giữa các hệ thống.
Đặc biệt, đối với các giao dịch liên tổ chức trong nước và cơ sở hạ tầng thanh toán đã phát triển cao thông qua hệ thống tập trung, sự cần thiết và tiện ích của việc đưa blockchain vào có thể bị hạn chế. Ngược lại, trong các luồng tài sản và thanh toán xuyên biên giới hoặc trong các cấu trúc phức tạp đòi hỏi khả năng tương tác giữa các tổ chức, blockchain có thể trở thành một phương tiện hiệu quả mạnh mẽ.
(1) Mạng thanh toán bù trừ
Các loại tiền ổn định dựa trên tiền gửi có thể được sử dụng ưu tiên trong cơ sở hạ tầng thanh toán và giải quyết xuyên biên giới, bao gồm:
Thanh toán ngoại hối : Trong các giao dịch ngoại hối liên ngân hàng, stablecoin có thể cải thiện tốc độ thanh toán, tự động hóa và độ chắc chắn bằng cách thay thế các quy trình truyền thống liên quan đến sự chậm trễ, chi phí trung gian cao và rủi ro thanh toán. Cấu trúc PvP hỗ trợ hợp đồng thông minh trên blockchain có thể cải thiện hiệu quả đáng kể.
Trường hợp tham khảo - Dự án Jura
Tổng quan : Một dự án chung giữa BIS Innovation Hub, Ngân hàng Pháp và Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ nhằm thử nghiệm việc sử dụng CBDC bán buôn (wCBDC) để thực hiện thanh toán ngoại hối EUR-CHF trên blockchain được cấp phép, sử dụng cơ chế PvP tự động.
Tiến độ : Hoàn thành thành công vào cuối năm 2021, dự án đã chứng minh rằng có thể đạt được tính pháp lý cuối cùng mà không cần dựa vào hệ thống RTGS của ngân hàng trung ương.
Kết quả chính : Chứng minh tính khả thi của FX PvP thời gian thực bằng cách sử dụng hợp đồng thông minh, trong đó ngân hàng trung ương chỉ đóng vai trò kích hoạt và đảm bảo, không phải là bộ xử lý thanh toán.
Ý nghĩa đối với Hàn Quốc : Trong bối cảnh Hàn Quốc, việc tích hợp với BOK-Wire+ là rất quan trọng để đảm bảo tính cuối cùng. Vì Ngân hàng Hàn Quốc trực tiếp vận hành hệ thống RTGS, nên có thể cần một mô hình tích hợp chủ động và trực tiếp hơn “vai trò kích hoạt” của Jura. Có thể phát triển một cấu trúc tương tự bằng cách sử dụng token dựa trên tiền gửi thay vì wCBDC.
Tài chính thương mại : Thông qua mạng lưới blockchain được cấp phép và có khả năng tương tác, có thể tự động hóa quy trình thanh toán có điều kiện dựa trên thư tín dụng điện tử (e-LC) hoặc hóa đơn điện tử giữa các ngân hàng Hàn Quốc và các tổ chức hoặc công ty nước ngoài áp dụng các tiêu chuẩn kỹ thuật tương tự.
Trường hợp tham khảo - Project Guardian
Tổng quan : Một dự án hợp tác công tư do Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đứng đầu nhằm chứng minh việc sử dụng mã thông báo dựa trên tiền gửi cho các khoản thanh toán có điều kiện dựa trên hợp đồng thông minh.
Tiến độ : Tính đến năm 2024, các chương trình thí điểm trên chuỗi để thanh toán trái phiếu và đăng ký quỹ đã hoàn thành thành công.
Kết quả chính : Xác minh khả năng mở rộng và độ tin cậy của hệ thống thanh toán có điều kiện dựa trên hợp đồng thông minh.
Ý nghĩa đối với Hàn Quốc : Tích hợp với cơ sở hạ tầng thương mại kỹ thuật số hiện có (ví dụ: KTNET, K-SURE, Korea Exim Bank) có thể cho phép thanh toán tự động giao dịch B2B bằng mã thông báo tiền gửi. Điều này đặc biệt có lợi cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tăng tính chắc chắn trong thanh toán và giảm gánh nặng về chứng từ.
Bài học từ Contour và TradeLens
Giải thích : Mặc dù có những tiến bộ về mặt công nghệ, các nền tảng như Contour (thư tín dụng điện tử qua Corda) và TradeLens (vận đơn kỹ thuật số qua IBM-Maersk) vẫn chưa thể thương mại hóa do mạng lưới người tham gia hạn chế và các tiêu chuẩn không đồng bộ, chứ không phải do những hạn chế về mặt công nghệ.
Bài học kinh nghiệm : Việc áp dụng mạng lưới, không chỉ công nghệ, là chìa khóa. Hàn Quốc nên phối hợp với các quốc gia đang tích cực thử nghiệm các mô hình token tiền gửi, chẳng hạn như Nhật Bản, tham gia các diễn đàn tương tác toàn cầu hoặc cân nhắc ra mắt nền tảng hợp tác của riêng mình.
Cải thiện RTGS xuyên biên giới : Không thay thế hoàn toàn các hệ thống RTGS quốc gia như BOK-Wire+, hãy thêm lớp điều phối thanh khoản và bù trừ dựa trên blockchain làm cấu trúc bổ sung, sử dụng stablecoin làm mã thông báo thanh toán.
Trường hợp tham khảo - Dự án Agorá
Tổng quan : Một dự án đa quốc gia do BIS Innovation Hub khởi xướng nhằm thiết lập giải quyết PvP xuyên khu vực pháp lý bằng cách sử dụng CBDC bán buôn và stablecoin do các ngân hàng thương mại phát hành mà không cần kết nối trực tiếp với hệ thống RTGS trong nước.
Tiến độ : Công bố vào năm 2024, thử nghiệm thanh toán ngoại hối đa phương có sự tham gia của chín ngân hàng toàn cầu, bao gồm Citigroup và JPMorgan Chase.
Kết quả chính : Chứng minh rằng việc thanh toán bù trừ, hướng dẫn thanh toán và bù trừ thanh khoản có thể được tự động hóa thông qua hợp đồng thông minh trên blockchain trong khi vẫn giữ nguyên hệ thống RTGS cốt lõi.
Ý nghĩa đối với Hàn Quốc : Việc thanh toán KRW cuối cùng sẽ tiếp tục được thực hiện thông qua BOK-Wire+, nhưng việc xử lý lệnh trên chuỗi và bù trừ thanh khoản liên ngân hàng bằng cách sử dụng mã thông báo tiền gửi có thể cải thiện hiệu quả và khả năng tương tác của các luồng giao dịch xuyên biên giới.
(2) Thanh lý chứng khoán và quản lý tài sản
Các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bởi tiền gửi ngân hàng thương mại cũng có thể đóng vai trò quan trọng trong việc hợp lý hóa cơ sở hạ tầng thanh toán chứng khoán thị trường vốn và quản lý tài sản:
Thanh toán chứng khoán : Chu kỳ thanh toán chứng khoán T+2 hiện tại của Hàn Quốc có thể được nâng cấp lên T+0 theo cấu trúc giao hàng so với thanh toán (DvP) bằng cách sử dụng stablecoin dựa trên tiền gửi. Việc triển khai theo từng giai đoạn của hệ thống thanh toán theo thời gian thực dựa trên DLT có thể đạt được thông qua tích hợp với cơ sở hạ tầng trung tâm như Kho lưu ký chứng khoán Hàn Quốc (KSD) và Sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX), cùng với các cải cách trong hoạt động thị trường và khuôn khổ quản lý thanh khoản.
Trường hợp tham khảo - Dự án DTCC Ion và Smart NAV
Tổng quan : Dự án Ion, đang được Depository Trust Clearing Corporation (DTCC) phát triển, là một hệ thống thanh toán trung tâm dựa trên DLT được cấp phép, được thiết kế để hỗ trợ thanh toán T+ 0/T+ 1. Smart NAV cho phép truyền giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ theo thời gian thực trên chuỗi, nhằm mục đích tự động hóa quản lý tài sản và thanh toán chứng khoán.
Tiến độ : Tính đến năm 2023, dự án Ion đang chạy song song với hệ thống thanh toán bù trừ của DTCC, xử lý hơn 160.000 giao dịch mỗi ngày. Smart NAV đang làm việc để chứng minh khái niệm với các công ty như Franklin Templeton và Invesco.
Kết quả chính : Chứng minh rằng các hướng dẫn thanh toán theo thời gian thực và hoạt động DvP có thể được tự động hóa thông qua DLT trong khi vẫn duy trì chức năng bù trừ tập trung.
Ý nghĩa đối với Hàn Quốc : Cơ sở hạ tầng hiện có (KSD, KRX) có thể được giữ lại, nhưng các chức năng cụ thể như hướng dẫn thanh toán T+0 và chuyển khoản thế chấp tự động bằng token tiền gửi có thể được triển khai trên chuỗi. Các trường hợp sử dụng ban đầu có thể bao gồm CMA, MMF và ETF, trong đó thanh toán theo thời gian thực là rất quan trọng.
Quản lý tài sản được mã hóa (tích hợp RWA) : Bằng cách kết hợp các token tiền gửi do tổ chức phát hành với RWA, có thể đạt được cấu trúc quản lý tài sản trên chuỗi hỗ trợ thanh toán theo thời gian thực, chuyển nhượng tài sản thế chấp và chia sẻ NAV. Cơ sở hạ tầng này làm tăng khả năng tiếp cận các khoản đầu tư thay thế (như vốn tư nhân, bất động sản), cải thiện tính thanh khoản và tự động hóa các quy trình thủ công, do đó thay đổi trải nghiệm đầu tư cho các tổ chức và cá nhân.
Trường hợp tham khảo - JPMorgan Kinexys
Tổng quan : Kinexys là một mạng lưới tài chính kỹ thuật số của tổ chức tích hợp các token tiền gửi và tiêu chuẩn token ODA-FACT để tự động hóa việc quản lý tài sản, thanh toán, chuyển nhượng tài sản thế chấp và cân bằng lại danh mục đầu tư trong một nền tảng duy nhất. Nó đảm bảo tính toàn vẹn của giao dịch và tuân thủ quy định (AML/KYC) mà không cần bên thanh toán trung tâm và tăng cường quyền riêng tư dữ liệu trên chuỗi thông qua dự án EPIC (2024), có sổ cái riêng và dịch vụ xác minh danh tính.
Tiến độ : Ra mắt thương hiệu vào năm 2024, hợp tác với các tổ chức toàn cầu như Apollo Global Management, Citibank và WisdomTree. Đến năm 2025, xử lý hơn 2 tỷ đô la tài sản mỗi ngày thông qua cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số theo thời gian thực.
Kết quả chính : Quản lý danh mục đầu tư và thanh toán theo thời gian thực bằng token tiền gửi. Tiêu chuẩn ODA-FACT hỗ trợ hoán đổi tài sản T+0 và tái cân bằng, tối đa hóa thanh khoản và hiệu quả hoạt động. Cấu trúc tuân thủ theo quy định (khóa tài khoản, thực thi lệnh trừng phạt) xây dựng lòng tin của tổ chức.
Ý nghĩa đối với Hàn Quốc : Các ngân hàng Hàn Quốc có thể phát hành token tiền gửi để cho phép thanh toán theo thời gian thực và trao đổi tài sản cho MMF, ETF và quỹ bất động sản. Các cấu trúc quỹ công có thể áp dụng các quy trình đúc/đốt chuẩn hóa (như ODA-FACT) theo quy định về nền tảng STO sắp tới vào năm 2025. Các công nghệ như tính năng xác minh danh tính và quyền riêng tư của dự án EPIC là cần thiết để tuân thủ luật về quyền riêng tư và thị trường vốn của Hàn Quốc. Tự động hóa hoàn toàn hợp đồng thông minh với thanh toán T+0 sẽ yêu cầu kết nối với cơ sở hạ tầng của KSD, tính toán NAV theo thời gian thực thông qua nguồn cấp dữ liệu KRX và làm rõ quy định về phân loại chứng khoán và công nhận tài sản thế chấp.
(3) Các lĩnh vực ứng dụng tiềm năng khác
Chứng khoán hóa trên chuỗi : Bằng cách tận dụng các dòng tiền lặp lại và các cấu trúc dựa trên mã thông báo tiền gửi, các cơ chế phát hành và hoàn trả ABS và ABCP theo thời gian thực có thể được thiết kế bằng cách sử dụng hợp đồng thông minh. Đặc biệt đối với các sản phẩm chứng khoán hóa được hỗ trợ bởi tài sản ở nước ngoài hoặc các luồng thu nhập xuyên biên giới, kiến trúc blockchain mang lại những lợi thế rõ ràng về tính minh bạch của hợp đồng pháp lý, khả năng truy xuất nguồn gốc hoàn trả và tính cuối cùng của việc thanh toán.
Hiệu quả thanh toán chứng khoán xuyên biên giới : Ví dụ, khi các nhà đầu tư Hàn Quốc giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ, quá trình thanh toán liên quan đến nhiều bên trung gian, dẫn đến sự chậm trễ và các khoản phí bổ sung. Bằng cách chuyển sang mô hình thanh toán DvP trên chuỗi sử dụng stablecoin dựa trên tiền gửi, có thể đạt được những cải thiện đáng kể về tốc độ thanh toán và hiệu quả hoạt động, đồng thời mở ra khả năng phân phối cổ tức tự động và đầu tư trên chuỗi trong tương lai thông qua ADR được mã hóa. Tuy nhiên, việc tích hợp với các tổ chức và đơn vị lưu ký toàn cầu như DTCC, cũng như phối hợp pháp lý và thuế, vẫn là điều kiện tiên quyết.
Đây là những lĩnh vực mà các hệ thống hiện tại có những hạn chế rõ ràng về chi phí, thời gian và quản lý rủi ro, đồng thời cũng là những lĩnh vực có giá trị gia tăng cao có thể được giải quyết về mặt cấu trúc thông qua blockchain.
Quan trọng hơn, bằng cách sử dụng cùng một cấu trúc như cơ sở hạ tầng blockchain đã được các tổ chức tài chính nước ngoài áp dụng, khả năng kết nối trực tiếp tài chính kỹ thuật số của Hàn Quốc với mạng lưới toàn cầu cũng sẽ tăng lên.
Hơn nữa, nếu cấu trúc blockchain được cấp phép do Hàn Quốc áp dụng phát triển thành một tiêu chuẩn kỹ thuật có thể tương tác quốc tế, nó có thể được mở rộng thành các kết nối trực tiếp với các tổ chức tài chính nước ngoài, hoán đổi ngoại hối, thanh toán thương mại, phát hành và lưu hành chứng khoán chung, v.v. Khả năng tương tác tài chính xuyên biên giới sẽ vượt ra ngoài phạm vi một lựa chọn kỹ thuật đơn thuần và trở thành một tài sản chiến lược kỹ thuật số cho nền kinh tế quốc gia.
3.3.3. Yêu cầu về cơ sở hạ tầng kỹ thuật áp dụng
Khi các lĩnh vực ứng dụng của stablecoin dựa trên tiền gửi do ngân hàng phát hành trở nên rõ ràng hơn, các yêu cầu về cơ sở hạ tầng kỹ thuật để hỗ trợ việc triển khai chúng cũng cần được chỉ định rõ hơn. Chìa khóa nằm ở cách đạt được các lợi thế của blockchain như tự động hóa trên chuỗi và khả năng tương tác toàn cầu trong khi đáp ứng các điều kiện cần thiết của tài chính tổ chức như sự thân thiện với quy định, quyền riêng tư của giao dịch, kiểm soát hệ thống và xử lý hiệu suất cao.
Giải pháp triển vọng nhất là xây dựng một hệ thống blockchain được cấp phép tùy chỉnh , mỗi hệ thống có thể được tùy chỉnh theo nhu cầu của người dùng và có thể đạt được kết nối gốc giữa các chuỗi con. Điều này cho phép kết nối với các chuỗi bên ngoài được thực hiện khi cần thiết trong khi vẫn đáp ứng AML/KYC, bảo vệ quyền riêng tư ở cấp độ quy định, xử lý thanh toán hiệu suất cao, v.v.
Một ví dụ điển hình là kiến trúc Avalanche Subnet. Cấu trúc này kết hợp khả năng kiểm soát của chuỗi riêng với khả năng tương tác giữa các chuỗi. Các tính năng chính của nó như sau:
Kiểm soát truy cập và tuân thủ quy định : Những người tham gia mạng chỉ giới hạn ở các tổ chức hoặc đối tác được chấp thuận trước và mọi giao dịch chỉ có thể được thực hiện sau khi vượt qua xác minh KYC/AML.
Bảo vệ quyền riêng tư dữ liệu : Thông tin tên thật của người dùng sẽ không được tải lên chuỗi. Áp dụng mô hình giả ẩn danh có giám sát, có thể theo dõi khi được giám sát yêu cầu.
Kết nối bên ngoài tùy chọn : Nếu cần, có thể kết nối với chuỗi công khai hoặc các mạng con khác.
SMBC đang có kế hoạch phát hành stablecoin Yên Nhật dựa trên Subnet Avalanche, xây dựng một hệ thống khép kín chỉ có các đối tác được ủy quyền mới có thể truy cập. Khi ngân hàng lớn của Nhật Bản này bắt đầu thực sự sử dụng các giao dịch stablecoin dựa trên Subnet, nếu Hàn Quốc cũng phát hành stablecoin có cùng kiến trúc trong tương lai, dự kiến sẽ hình thành một môi trường thử nghiệm có thể xác minh khả năng tương tác của stablecoin bán buôn giữa JPY và KRW theo thời gian thực.
Kinexys của JPMorgan Chase phát hành stablecoin dựa trên tiền gửi trên chuỗi được cấp phép tự chủ của mình (dựa trên Quorum) và đã tự động hóa các hoạt động tài chính cụ thể như giao dịch FX, giao dịch mua lại và thanh toán chứng khoán. Mặc dù Kinexys đã chạy trên Quorum trong một thời gian dài, nhưng gần đây, công ty đã bắt đầu thử nghiệm các cải tiến về quyền riêng tư của Avalanche Subnet thông qua Dự án EPIC, đặc biệt là cố gắng mô-đun hóa nó thành các tình huống ứng dụng cụ thể như mã hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, cơ sở hạ tầng tổng thể của Kinexys vẫn chưa được di chuyển và công nghệ Avalanche được đưa vào kiến trúc hiện có theo cách tích hợp mô-đun.
Intain vận hành nền tảng tài chính có cấu trúc IntainMARKETS dựa trên Avalanche Subnet. Nền tảng này hỗ trợ tự động hóa toàn bộ quy trình phát hành, đầu tư và thanh toán ABS trên chuỗi và hiện đang quản lý hơn 6 tỷ đô la tài sản. Nền tảng này chạy trên mạng được cấp phép tuân thủ các yêu cầu về AML/KYC và GDPR, hiện thực hóa cấu trúc tham gia của nhiều bên và giảm hiệu quả chi phí phát hành và thời gian của ABS quy mô nhỏ, trở thành trường hợp tiêu biểu cho việc triển khai thành công công nghệ blockchain trong tài chính có cấu trúc.
Tóm lại, stablecoin do ngân hàng phát hành không chỉ là công cụ thanh toán mà còn có thể được phát triển thành cơ sở hạ tầng cốt lõi của quá trình số hóa tài chính tuân thủ. Việc kết nối các chuỗi công khai không nên là mục tiêu ngắn hạn mà nên được thúc đẩy như một hướng đi trung và dài hạn sau khi phối hợp theo quy định. Hiện tại, một con đường thực tế hơn là xây dựng một cơ sở hạ tầng tương thích với hệ thống tài chính thể chế hiện có về mặt thanh toán bán buôn, thanh toán chứng khoán và quản lý thanh khoản quốc tế.
3.4. Phiên bản tiếng Hàn của chiến lược ứng phó
Môi trường chính sách của Hàn Quốc không ưu tiên tốc độ trong quá trình chuyển đổi tiền kỹ thuật số, mà là sự chấp nhận của thể chế và kiểm soát chính sách. Đặc biệt, ba trụ cột chính sách là chủ quyền tiền tệ, quy định ngoại hối và ổn định tài chính đòi hỏi một chiến lược chấp nhận dần dần tập trung vào ngân hàng trung ương và các ngân hàng thương mại, thay vì sự khuếch tán do tư nhân dẫn đầu. Do đó, phiên bản chiến lược ứng phó của Hàn Quốc tuân theo ba hướng sau:
(1) Thúc đẩy các đồng tiền ổn định tập trung vào tổ chức
Xây dựng cơ sở hạ tầng được cấp phép tập trung vào các đồng tiền ổn định dựa trên tiền gửi do ngân hàng phát hành, đạt được phạm vi bao phủ đầy đủ các trường hợp sử dụng thanh toán bán buôn và bán lẻ và đặt nền tảng cho khả năng tương tác tiềm năng với các mạng lưới thanh toán quốc tế.
Theo tiền lệ toàn cầu, trước tiên hãy triển khai một khuôn khổ được cấp phép và xem xét khả năng tương tác tùy chọn với các hệ thống khác khi công nghệ phát triển và các điều kiện pháp lý thay đổi.
Quan hệ đối tác Web3 nên được triển khai theo cách hạn chế thông qua API hoặc cấu trúc nhãn trắng, lựa chọn sáng kiến một cách có chọn lọc trong khi vẫn duy trì sự ổn định của tổ chức.
(2) Vận hành có điều kiện và linh hoạt của cơ chế thử nghiệm pháp lý
Việc phát hành thử nghiệm của các tổ chức phi ngân hàng có thể được phép thực hiện trên cơ sở hạn chế và có kiểm soát, sau khi phân tích kỹ lưỡng tác động tiềm tàng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ, dòng vốn và sự ổn định tài chính.
Các thử nghiệm như vậy phải được tiến hành hoàn toàn trong khuôn khổ thử nghiệm theo quy định, với các yêu cầu bắt buộc về phê duyệt trước và báo cáo sau về mọi khía cạnh như khối lượng phát hành, ranh giới lưu thông và cơ chế hoàn trả.
Cần phải nêu rõ rằng biện pháp này nhằm mục đích cải thiện khả năng phản ứng của các tổ chức đối với sự thay đổi công nghệ và không nên hiểu là sự chấp thuận áp dụng rộng rãi các loại tiền ổn định phi ngân hàng.
(3) Kết nối toàn cầu và tiêu chuẩn hóa kỹ thuật
Hàn Quốc nên tham khảo các khuôn khổ chính sách quốc tế lớn như Đạo luật Genius của Hoa Kỳ, MiCA của EU và mô hình do Ngân hàng Nhật Bản dẫn đầu để thiết lập sự khác biệt về chức năng và tiêu chuẩn khả năng tương tác giữa CBDC, mã thông báo tiền gửi và stablecoin tư nhân.
Cách tiếp cận này sẽ giúp tạo ra các điểm tiếp xúc giữa hệ thống tài chính thể chế của Hàn Quốc và hệ sinh thái Web3 toàn cầu, đặt nền tảng cho quá trình chuyển đổi lâu dài sang cơ sở hạ tầng thanh toán kỹ thuật số tích hợp.
Tóm lại, mô hình stablecoin được cấp phép dựa trên ngân hàng là chiến lược tiền kỹ thuật số có thể thực hiện được và được chấp nhận về mặt thể chế nhất tại Hàn Quốc. Đây sẽ trở thành cơ sở kỹ thuật cho hiệu quả của các giao dịch tài chính xuyên biên giới, khả năng tương tác giữa các tổ chức và lưu thông tài sản kỹ thuật số dưới sự kiểm soát của thể chế trong tương lai. Ngược lại, các cấu trúc phát hành phi ngân hàng nên được giới hạn ở các thử nghiệm bên ngoài hệ thống và định hướng cơ bản là duy trì cấu trúc kép của tiền kỹ thuật số tập trung vào ngân hàng trung ương và các ngân hàng thương mại.
Đọc thêm
Thị trường Stablecoin toàn cầu và quy định - Phần 1 của Sose
Sự phát triển của Stablecoin: Cơ hội và thách thức mới - Phần 2 của Sose
Phân tích các biện pháp bổ sung cho mô hình Stablecoin thuật toán của Do Dive
Tài liệu tham khảo
Byron Gilliam, Tình thế tiến thoái lưỡng nan của stablecoin
김영식, CBDC, 스테이블코인과통화제도
DK, Twitter
