I. Tóm tắt
Trong nửa đầu năm 2025, môi trường vĩ mô toàn cầu vẫn tiếp tục có nhiều bất ổn. Fed đã nhiều lần hoãn cắt giảm lãi suất, phản ánh rằng chính sách tiền tệ đã bước vào giai đoạn chờ đợi và xem xét, trong khi việc chính quyền Trump tăng thuế quan và leo thang xung đột địa chính trị (như xung đột Iran-Israel, khủng hoảng đường dây năng lượng Trung Đông và phá hủy máy bay chiến đấu của Nga) đã làm rách nát thêm cấu trúc sở thích rủi ro toàn cầu. Chúng tôi sẽ bắt đầu từ năm chiều vĩ mô (chính sách lãi suất, tín dụng đô la Mỹ, địa chính trị, xu hướng quản lý và thanh khoản toàn cầu), kết hợp dữ liệu trên chuỗi và mô hình tài chính, đồng thời đánh giá một cách có hệ thống các cơ hội và rủi ro của thị trường tiền điện tử trong nửa cuối năm và đưa ra ba khuyến nghị chiến lược cốt lõi, bao gồm Bitcoin, hệ sinh thái stablecoin và các sản phẩm phái sinh DeFi.
II. Đánh giá môi trường vĩ mô toàn cầu (nửa đầu năm 2025)
Trong nửa đầu năm 2025, bối cảnh kinh tế vĩ mô toàn cầu tiếp tục nhiều bất ổn đã đặc trưng cho nó kể từ cuối năm 2024. Dưới sự đan xen của nhiều yếu tố như tăng trưởng yếu, tính cứng nhắc của lạm phát, triển vọng mơ hồ về chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang và căng thẳng địa chính trị leo thang, khẩu vị rủi ro toàn cầu đã giảm đáng kể. Logic chủ đạo của kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ đã dần phát triển từ kiểm soát lạm phát thành trò chơi tín hiệu và quản lý kỳ vọng. Là một lĩnh vực biên giới cho những thay đổi về thanh khoản toàn cầu, thị trường tiền điện tử cũng cho thấy những biến động đồng bộ điển hình trong môi trường phức tạp này.
Đầu tiên, xét theo góc độ đánh giá lộ trình chính sách của Fed, vào đầu năm 2025, thị trường đã đạt được sự đồng thuận về kỳ vọng ba lần cắt giảm lãi suất trong năm, đặc biệt là trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng PCE theo tháng giảm đáng kể trong quý IV năm 2024. Thị trường nhìn chung kỳ vọng năm 2025 sẽ bước vào giai đoạn đầu của chu kỳ nới lỏng theo tăng trưởng ổn định + lạm phát vừa phải. Tuy nhiên, kỳ vọng lạc quan này đã sớm gặp phải cú sốc thực tế tại cuộc họp của FOMC vào tháng 3 năm 2025. Mặc dù Fed không có động thái nào vào thời điểm đó, nhưng tuyên bố sau cuộc họp đã nhấn mạnh rằng lạm phát còn lâu mới đạt được mục tiêu và cảnh báo rằng thị trường lao động vẫn đang thắt chặt. Kể từ đó, CPI đã phục hồi hơn dự kiến hai lần vào tháng 4 và tháng 5 (lần lượt là 3,6% và 3,5%) và tốc độ tăng trưởng PCE cốt lõi theo năm luôn duy trì trên 3%, phản ánh rằng lạm phát cứng nhắc vẫn chưa giảm xuống như thị trường kỳ vọng. Các nguyên nhân mang tính cấu trúc của lạm phát - chẳng hạn như giá thuê nhà tăng đột biến, tiền lương cứng nhắc trong ngành dịch vụ và những cú sốc định kỳ về giá năng lượng - vẫn chưa có những thay đổi cơ bản.
Đối mặt với áp lực lạm phát tăng trở lại, Fed một lần nữa chọn tạm dừng cắt giảm lãi suất tại cuộc họp tháng 6 và hạ dự báo về số lần cắt giảm lãi suất trong năm 2025 từ ba lần vào đầu năm xuống còn hai lần thông qua biểu đồ chấm, và lãi suất quỹ liên bang dự kiến sẽ duy trì trên 4,9% vào cuối năm. Quan trọng hơn, Powell đã ám chỉ tại cuộc họp báo rằng Fed đã bước vào giai đoạn phụ thuộc vào dữ liệu + quan sát và chờ đợi, thay vì giai đoạn xác nhận chu kỳ nới lỏng như thị trường diễn giải trước đây. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đang chuyển từ định hướng có định hướng sang quản lý thời điểm, và sự không chắc chắn của lộ trình chính sách đã tăng lên đáng kể.
Mặt khác, nửa đầu năm 2025 cũng cho thấy hiện tượng phân chia gia tăng giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Khi chính quyền Trump đẩy nhanh sự kết hợp chiến lược đồng đô la mạnh + biên giới mạnh, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã công bố vào giữa tháng 5 rằng họ sẽ tối ưu hóa cơ cấu nợ thông qua nhiều biện pháp tài chính, bao gồm thúc đẩy hợp pháp hóa đồng tiền ổn định đô la Mỹ và cố gắng sử dụng Web3 và các sản phẩm công nghệ tài chính để tràn qua tài sản đô la Mỹ và đạt được sự bơm thanh khoản mà không mở rộng rõ ràng bảng cân đối kế toán. Chuỗi các biện pháp do tài khóa dẫn đầu này nhằm ổn định tăng trưởng rõ ràng là tách biệt khỏi định hướng chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang là duy trì lãi suất cao để kiềm chế lạm phát, và việc quản lý kỳ vọng của thị trường ngày càng trở nên phức tạp.
Chính sách thuế quan của chính quyền Trump cũng đã trở thành một trong những biến số chi phối trong sự hỗn loạn của thị trường toàn cầu trong nửa đầu năm. Từ giữa tháng 4, Hoa Kỳ đã liên tiếp áp đặt một đợt thuế quan mới từ 30% đến 50% đối với các sản phẩm công nghệ cao, xe điện và thiết bị năng lượng sạch của Trung Quốc, đồng thời đe dọa sẽ mở rộng phạm vi hơn nữa. Các biện pháp này không chỉ đơn thuần là trả đũa thương mại, mà còn là ý định của chính phủ nhằm tạo ra áp lực lạm phát thông qua lạm phát nhập khẩu và do đó buộc Cục Dự trữ Liên bang phải cắt giảm lãi suất. Trong bối cảnh này, mâu thuẫn giữa sự ổn định tín dụng của đồng đô la Mỹ và mỏ neo lãi suất đã được đưa ra ánh sáng. Một số người tham gia thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu Cục Dự trữ Liên bang có còn độc lập hay không, điều này đã thúc đẩy việc định giá lại lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Hoa Kỳ. Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã từng tăng vọt lên 4,78% và chênh lệch kỳ hạn giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm lại chuyển sang âm vào tháng 6 và kỳ vọng về suy thoái lại tăng lên.
Đồng thời, sự leo thang liên tục của địa chính trị có tác động đáng kể đến tâm lý thị trường. Ukraine đã phá hủy thành công máy bay ném bom chiến lược TU-160 của Nga vào đầu tháng 6, gây ra cuộc đối đầu bằng lời nói cường độ cao giữa NATO và Nga; ở Trung Đông, cơ sở hạ tầng dầu mỏ quan trọng của Ả Rập Xê Út đã phải hứng chịu một cuộc tấn công vũ trang nghi ngờ của Houthi vào cuối tháng 5, dẫn đến thiệt hại cho kỳ vọng cung cấp dầu thô và giá dầu thô Brent vượt qua 130 đô la, mức cao mới kể từ năm 2022. Không giống như phản ứng của thị trường vào năm 2022, vòng sự kiện địa chính trị này không dẫn đến sự gia tăng đồng thời của Bitcoin và Ethereum. Thay vào đó, nó thúc đẩy một lượng lớn tiền trú ẩn an toàn chảy vào thị trường vàng và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, và giá vàng giao ngay đã từng vượt quá 3.450 đô la. Sự thay đổi trong cấu trúc thị trường này cho thấy Bitcoin vẫn được coi là một sản phẩm giao dịch thanh khoản ở giai đoạn hiện tại hơn là một tài sản trú ẩn an toàn vĩ mô.
Theo quan điểm của dòng vốn toàn cầu, có một xu hướng rõ ràng về thị trường hóa phi mới nổi trong nửa đầu năm 2025. Dữ liệu của IMF và theo dõi vốn xuyên biên giới của JP Morgan cho thấy dòng chảy ròng ra khỏi trái phiếu thị trường mới nổi trong quý 2 đạt mức cao nhất trong một quý kể từ khi xảy ra dịch bệnh vào tháng 3 năm 2020, trong khi thị trường Bắc Mỹ nhận được dòng vốn ròng tương đối do sức hấp dẫn ổn định do ETF hóa mang lại. Thị trường tiền điện tử không hoàn toàn nằm ngoài vòng xoáy. Mặc dù ETF Bitcoin đã tích lũy được dòng vốn ròng hơn 6 tỷ đô la Mỹ trong năm nay và hoạt động mạnh mẽ, nhưng các mã thông báo có giá trị thị trường vừa và nhỏ và các sản phẩm phái sinh DeFi đã phải chịu dòng vốn chảy ra quy mô lớn, cho thấy những dấu hiệu đáng kể của phân tầng tài sản và xoay vòng cấu trúc.
Tóm lại, nửa đầu năm 2025 là một môi trường bất định có cấu trúc cao: kỳ vọng về chính sách tiền tệ bị kéo mạnh, chính sách tài khóa có ý định làm tràn tín dụng của đồng đô la Mỹ, các sự kiện địa chính trị thường xuyên tạo ra các biến số vĩ mô mới, dòng vốn chảy trở lại các thị trường phát triển và cấu trúc của các quỹ trú ẩn an toàn được tái cấu trúc, tất cả đều đặt nền tảng phức tạp cho môi trường hoạt động của thị trường tiền điện tử trong nửa cuối năm. Không chỉ là câu hỏi đơn giản về có nên cắt giảm lãi suất hay không, mà là một chiến trường đa dạng xung quanh việc tái thiết tín dụng của neo đô la Mỹ, cuộc cạnh tranh giành quyền thống trị thanh khoản toàn cầu và sự tích hợp tính hợp pháp của tài sản kỹ thuật số. Trong trận chiến này, tài sản tiền điện tử sẽ tìm kiếm các cơ hội có cấu trúc trong các khoảng trống thể chế và phân phối lại thanh khoản. Giai đoạn tiếp theo của thị trường sẽ không còn thuộc về tất cả các đồng tiền nữa, mà thuộc về các nhà đầu tư hiểu được bối cảnh vĩ mô.
3. Tái thiết hệ thống đô la Mỹ và sự phát triển có hệ thống của vai trò tiền điện tử
Kể từ năm 2020, hệ thống đô la Mỹ đã trải qua đợt tái thiết cấu trúc sâu sắc nhất kể từ khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ. Quá trình tái thiết này không bắt nguồn từ sự phát triển của các công cụ thanh toán ở cấp độ kỹ thuật, mà bắt nguồn từ sự bất ổn của chính trật tự tiền tệ toàn cầu và cuộc khủng hoảng niềm tin của các tổ chức. Trong bối cảnh biến động mạnh mẽ của môi trường vĩ mô trong nửa đầu năm 2025, bá quyền đô la Mỹ phải đối mặt với cả sự mất cân bằng về tính nhất quán của chính sách nội bộ và các thử nghiệm tiền tệ đa phương thách thức thẩm quyền từ bên ngoài. Quỹ đạo phát triển của nó ảnh hưởng sâu sắc đến vị thế thị trường, logic quản lý và vai trò tài sản của tiền điện tử.
Theo quan điểm về cấu trúc nội bộ, vấn đề lớn nhất mà hệ thống tín dụng đô la Mỹ phải đối mặt là sự rung chuyển của logic neo giữ chính sách tiền tệ. Trong thập kỷ qua, với tư cách là một nhà quản lý mục tiêu lạm phát độc lập, Cục Dự trữ Liên bang đã có logic chính sách rõ ràng và có thể dự đoán được: thắt chặt khi nền kinh tế quá nóng, nới lỏng trong thời kỳ suy thoái và lấy ổn định giá cả làm mục tiêu chính. Tuy nhiên, vào năm 2025, logic này đang dần bị xói mòn bởi sự kết hợp ngân hàng trung ương yếu - tài khóa mạnh do chính quyền Trump đại diện. Sự khăng khăng về nới lỏng tài khóa và độc lập tiền tệ của thời Biden đã dần được Trump định hình lại thành chiến lược ưu tiên tài khóa, cốt lõi là sử dụng sự thống trị toàn cầu của đồng đô la để xuất khẩu ngược lạm phát trong nước, gián tiếp thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh đường lối chính sách của mình theo chu kỳ tài khóa.
Biểu hiện trực quan nhất của sự chia rẽ chính sách này là Bộ Tài chính tiếp tục tăng cường định hình con đường quốc tế hóa của đồng đô la Mỹ trong khi bỏ qua các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống. Ví dụ, Khung chiến lược đồng tiền ổn định tuân thủ do Bộ Tài chính đề xuất vào tháng 5 năm 2025 rõ ràng ủng hộ sự lan tỏa toàn cầu của tài sản đô la Mỹ thông qua phát hành trên chuỗi trong mạng lưới Web3. Đằng sau khuôn khổ này là ý định của cỗ máy nhà nước tài chính đô la Mỹ để phát triển thành một quốc gia nền tảng công nghệ. Bản chất của nó là định hình năng lực mở rộng tiền tệ phân tán của đồng đô la kỹ thuật số thông qua cơ sở hạ tầng tài chính mới, để đồng đô la Mỹ có thể tiếp tục cung cấp thanh khoản cho các thị trường mới nổi trong khi bỏ qua việc ngân hàng trung ương mở rộng bảng cân đối kế toán của mình. Con đường này tích hợp đồng tiền ổn định đô la Mỹ, trái phiếu kho bạc trên chuỗi và mạng lưới thanh toán hàng hóa của Hoa Kỳ thành một hệ thống xuất khẩu đô la kỹ thuật số, nhằm mục đích tăng cường hiệu ứng mạng lưới của tín dụng đô la Mỹ trong thế giới kỹ thuật số.
Tuy nhiên, chiến lược này cũng làm dấy lên mối lo ngại của thị trường về sự biến mất của ranh giới giữa tiền pháp định và tài sản tiền điện tử. Khi sự thống trị của các đồng tiền ổn định bằng đô la Mỹ (như USDT và USDC) trong các giao dịch tiền điện tử tiếp tục gia tăng, bản chất của chúng đã dần phát triển thành biểu diễn kỹ thuật số của đô la Mỹ thay vì tài sản gốc tiền điện tử. Tương ứng, trọng số tương đối của các tài sản tiền điện tử hoàn toàn phi tập trung như Bitcoin và Ethereum trong hệ thống giao dịch tiếp tục giảm. Từ cuối năm 2024 đến quý 2 năm 2025, dữ liệu của CoinMetrics cho thấy trong tổng khối lượng giao dịch trên các nền tảng giao dịch toàn cầu lớn, tỷ lệ cặp giao dịch USDT so với các tài sản khác tăng từ 61% lên 72%, trong khi tỷ lệ giao dịch giao ngay BTC và ETH đều giảm. Sự thay đổi trong cấu trúc thanh khoản này cho thấy hệ thống tín dụng đô la Mỹ đã nuốt chửng một phần thị trường tiền điện tử và các đồng tiền ổn định bằng đô la Mỹ đã trở thành nguồn rủi ro hệ thống mới trong thế giới tiền điện tử.
Đồng thời, xét về góc độ thách thức bên ngoài, hệ thống đô la Mỹ đang phải đối mặt với sự cám dỗ liên tục từ các cơ chế tiền tệ đa phương. Các quốc gia như Trung Quốc, Nga, Iran và Brazil đang đẩy nhanh việc xây dựng hệ thống thanh toán bằng tiền tệ địa phương, các thỏa thuận thanh toán song phương và mạng lưới tài sản kỹ thuật số liên kết với hàng hóa, với mục đích làm suy yếu sự độc quyền của đô la Mỹ trong thanh toán toàn cầu và thúc đẩy việc triển khai ổn định hệ thống phi đô la hóa. Mặc dù mạng lưới hiệu quả để đối đầu với hệ thống SWIFT vẫn chưa được hình thành, nhưng chiến lược thay thế cơ sở hạ tầng của hệ thống này đã gây áp lực không đáng kể lên mạng lưới thanh toán bằng đô la Mỹ. Ví dụ, e-CNY do Trung Quốc dẫn đầu đang đẩy nhanh các kết nối giao diện thanh toán xuyên biên giới với nhiều quốc gia ở Trung Á, Trung Đông và Châu Phi, đồng thời khám phá các kịch bản sử dụng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) trong các giao dịch dầu khí và hàng hóa số lượng lớn. Trong quá trình này, tài sản tiền điện tử bị kẹp giữa hai hệ thống và vấn đề liên kết thể chế của chúng ngày càng trở nên mơ hồ.
Là một biến số đặc biệt trong mô hình này, vai trò của Bitcoin đang chuyển từ công cụ thanh toán phi tập trung sang tài sản chống lạm phát phi chủ quyền và kênh thanh khoản trong khoảng cách thể chế. Trong nửa đầu năm 2025, Bitcoin đã được sử dụng rộng rãi ở một số quốc gia và khu vực để phòng ngừa mất giá tiền tệ và kiểm soát vốn, đặc biệt là ở Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria và các quốc gia khác có tiền tệ không ổn định. Mạng lưới đô la hóa cơ sở bao gồm BTC và USDT đã trở thành một công cụ quan trọng để cư dân phòng ngừa rủi ro và hiện thực hóa việc lưu trữ giá trị. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy chỉ riêng trong quý đầu tiên của năm 2025, tổng lượng BTC chảy vào Châu Mỹ Latinh và Châu Phi thông qua các nền tảng giao dịch ngang hàng như LocalBitcoins và Paxful đã tăng hơn 40% so với cùng kỳ năm trước. Các giao dịch như vậy đã trốn tránh đáng kể sự giám sát của ngân hàng trung ương của quốc gia và củng cố chức năng của Bitcoin như một tài sản trú ẩn an toàn màu xám.
Tuy nhiên, điều quan trọng là phải cảnh giác rằng, chính xác là vì Bitcoin và Ethereum vẫn chưa được đưa vào hệ thống logic tín dụng quốc gia, khả năng chống chịu rủi ro của chúng trước kiểm tra căng thẳng chính sách vẫn chưa đủ. Trong nửa đầu năm 2025, SEC và CFTC của Hoa Kỳ tiếp tục tăng cường giám sát các dự án DeFi và giao thức giao dịch ẩn danh, đặc biệt là việc khởi động một vòng điều tra mới về các cầu nối chuỗi chéo và các nút chuyển tiếp MEV trong hệ sinh thái Lớp 2, thúc đẩy một số quỹ lựa chọn thoát khỏi các giao thức DeFi có rủi ro cao. Điều này phản ánh rằng trong quá trình hệ thống đô la Mỹ thống trị trở lại các câu chuyện thị trường, tài sản tiền điện tử phải định vị lại vai trò của chúng, không còn là biểu tượng của độc lập tài chính nữa mà có nhiều khả năng trở thành công cụ cho hội nhập tài chính hoặc phòng ngừa rủi ro của tổ chức.
Vai trò của Ethereum cũng đang thay đổi. Với sự phát triển kép thành lớp dữ liệu có thể xác minh và lớp thực thi tài chính, chức năng cơ bản của nó đã dần phát triển từ nền tảng hợp đồng thông minh thành nền tảng truy cập của tổ chức. Cho dù đó là phát hành tài sản RWA trên chuỗi hay triển khai stablecoin cấp chính phủ/doanh nghiệp, ngày càng có nhiều hoạt động kết hợp Ethereum vào khuôn khổ tuân thủ của họ. Các tổ chức tài chính truyền thống như Visa, JP Morgan và Paypal đã triển khai cơ sở hạ tầng trên các chuỗi tương thích với Ethereum như Base và Polygon, tạo thành bánh sandwich tổ chức với hệ sinh thái DeFi gốc. Điều này có nghĩa là vị thế tổ chức của Ethereum như một phần mềm trung gian tài chính đã được tái thiết và hướng đi trong tương lai của nó không phụ thuộc vào mức độ phi tập trung mà phụ thuộc vào mức độ tương thích của tổ chức.
Hệ thống đô la Mỹ đang thống trị lại thị trường tài sản kỹ thuật số thông qua ba con đường là lan tỏa công nghệ, tích hợp thể chế và thâm nhập quy định. Mục tiêu của nó không phải là loại bỏ tài sản tiền điện tử, mà là biến chúng thành một thành phần nhúng của thế giới đô la kỹ thuật số. Bitcoin, Ethereum, stablecoin và tài sản RWA sẽ được phân loại lại, định giá lại và quản lý lại, và cuối cùng sẽ hình thành Hệ thống toàn đô la 2.0 được neo giữ bằng đô la Mỹ và được đặc trưng bởi thanh toán trên chuỗi. Trong hệ thống này, tài sản tiền điện tử thực sự không còn là kẻ nổi loạn nữa mà là những kẻ đầu cơ trong vùng xám của hệ thống. Logic đầu tư trong tương lai không còn chỉ là phân quyền mang lại sự định giá lại giá trị nữa mà là bất kỳ ai có thể nhúng cấu trúc được tái cấu trúc của đô la Mỹ sẽ có cổ tức của tổ chức.
4. Quan điểm dữ liệu trên chuỗi: những thay đổi mới trong cấu trúc tài trợ và hành vi của người dùng
Trong nửa đầu năm 2025, dữ liệu trên chuỗi cho thấy một bức tranh phức tạp về lượng mưa cấu trúc và sự phục hồi biên đan xen. Tỷ lệ người nắm giữ dài hạn (LTH) trên chuỗi Bitcoin một lần nữa đạt mức cao kỷ lục, mô hình cung cấp stablecoin đã được sửa chữa đáng kể và hệ sinh thái DeFi đã cho thấy sự kiềm chế rủi ro mạnh mẽ trong khi phục hồi hoạt động. Những gì các chỉ số này phản ánh là bản chất của tâm lý nhà đầu tư dao động giữa thái độ tránh rủi ro và thăm dò, cũng như quá trình tái cấu trúc cấu trúc vốn của toàn bộ thị trường, vốn rất nhạy cảm với những thay đổi trong nhịp điệu chính sách.
Đầu tiên, tín hiệu cấu trúc tiêu biểu nhất đến từ sự gia tăng liên tục của tỷ lệ người nắm giữ dài hạn trên chuỗi Bitcoin. Tính đến tháng 6 năm 2025, hơn 70% Bitcoin đã không di chuyển trên chuỗi trong hơn 12 tháng, lập kỷ lục cao. Xu hướng nắm giữ LTH tiếp tục tăng không chỉ cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư dài hạn vào thị trường không bị lung lay mà còn thể hiện sự thu hẹp liên tục của nguồn cung có thể giao dịch, hình thành hỗ trợ tiềm năng cho giá. Theo dữ liệu của Glassnode, đường cong phân phối thời gian nắm giữ Bitcoin đang dịch chuyển sang phải và ngày càng có nhiều đồng tiền trên chuỗi bị khóa trong hơn 2 năm và 3 năm. Đằng sau hành vi này không chỉ là biểu hiện cảm xúc của bên tích trữ tiền xu mà còn là thực tế là các quỹ cấu trúc - đặc biệt là các quỹ truyền thống như văn phòng gia đình và các tổ chức phân bổ lương hưu - đã bắt đầu thống trị logic phân phối của BTC trên chuỗi. Tương ứng, hoạt động ngắn hạn đã giảm đáng kể. Sự suy giảm tần suất giao dịch trên chuỗi và sự suy giảm liên tục của chỉ báo Coin Days Destroyed (số ngày coin bị phá hủy) càng khẳng định xu hướng hành vi thị trường chuyển từ chơi game tần suất cao sang phân bổ dài hạn.
Sự kết tủa mang tính cấu trúc này cũng rất phù hợp với mô hình hành vi của các tổ chức. Từ phân tích ví đa chữ ký và phân phối các thực thể trên chuỗi, có thể suy ra rằng hơn 35% Bitcoin hiện đang được kiểm soát bởi các địa chỉ lớn không di chuyển dài hạn, tập trung cao độ. Các địa chỉ này cho thấy các đặc điểm tập trung rõ ràng, hầu hết trong số chúng đã hoàn thành vị thế của mình vào quý 4 năm 2023 hoặc đầu năm 2024, sau đó im lặng trong một thời gian dài. Sự tồn tại của chúng đã thay đổi mô hình đầu cơ dựa trên tiền xu trước đây do các nhà đầu tư bán lẻ thống trị và đặt nền tảng cho cấu trúc chip cơ bản của một vòng chuyển đổi tăng-giảm mới.
Đồng thời, thị trường stablecoin đã thoát khỏi chu kỳ phục hồi đáy rõ ràng. Từ cuối năm 2024 đến đầu năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã giảm trong năm tháng liên tiếp do sự thu hẹp thanh khoản của Fed và sự không chắc chắn về quy định của BSA. Sau khi bước vào quý 2 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã quay trở lại kênh tăng trưởng, đạt 62 tỷ đô la Mỹ tính đến tháng 6, bắt kịp tốc độ tăng trưởng của USDT. Sự tăng trưởng này không phải là một sự cố riêng lẻ mà được thúc đẩy bởi sự mở rộng rộng rãi hơn của hệ sinh thái stablecoin. Các stablecoin mới như USDP do Paxos và USDe của Ethena phát hành đã ghi nhận mức tăng trưởng đáng kể trong nửa đầu năm, đóng góp tổng cộng hơn 3 tỷ đô la Mỹ vào nguồn cung mới. Điều đặc biệt đáng chú ý là đợt mở rộng stablecoin này bắt nguồn nhiều hơn từ các kịch bản hoạt động kinh tế thực tế, thay vì động lực lãi suất tiền tệ trong quá khứ hoặc động lực đầu cơ thuần túy.
Sự gia tăng hoạt động trên chuỗi cũng chứng minh rằng stablecoin đang quay trở lại từ tài sản đối tác của hệ thống khớp lệnh trao đổi thành bản chất của công cụ thanh toán và lưu thông giữa những người dùng trên chuỗi. Lấy chuỗi cơ sở làm ví dụ, trong quý 2 năm 2025, các địa chỉ hoạt động hàng tháng của USDC đã tăng 41% so với tháng trước, cao hơn tốc độ tăng trưởng của mạng chính Ethereum và Tron trong cùng kỳ, phản ánh rằng trong hệ sinh thái L2, việc sử dụng stablecoin mang tính bản địa và tần suất cao hơn. Sự gia tăng tỷ lệ lưu thông xuyên chuỗi cũng rất đáng kể. Hành vi xuyên chuỗi của stablecoin trên các giao thức cầu nối như Wormhole và LayerZero đã đạt đến mức cao nhất vào tháng 5, cho thấy rằng các quỹ đang tìm kiếm các đường dẫn thanh toán và triển khai hiệu quả hơn, thay vì chỉ thu được lợi nhuận giao dịch thông qua chênh lệch giá. Xu hướng này cũng củng cố con đường dài hạn của thị trường tiền điện tử đang phát triển theo hướng kết hợp nhiều chuỗi và các kịch bản kinh tế thực tế.
So với tái cân bằng cấu trúc của Bitcoin và stablecoin, dữ liệu trên chuỗi của hệ sinh thái DeFi cho thấy tình hình tinh tế của sửa chữa tích cực nhưng trung lập rủi ro. Trong nửa đầu năm 2025, các hợp đồng phái sinh phi tập trung và hợp đồng vĩnh viễn cho thấy hoạt động nhiều hơn nhiều so với các phân ngành khác, đặc biệt là các nền tảng như Abstract, Aevo và Hyperliquid, với sự tăng trưởng nhanh chóng về số lượng giao dịch của người dùng và tần suất tương tác hợp đồng. Khối lượng giao dịch hàng ngày của Aevo đã vượt quá 1,5 tỷ đô la Mỹ vào tháng 5 và số lượng người dùng hoạt động hàng ngày của Abstract đã tăng hơn 60% so với cùng kỳ năm ngoái, phản ánh rằng người dùng vẫn thích các hợp đồng phái sinh đầu cơ có ngưỡng thấp và đòn bẩy cao. Tuy nhiên, đằng sau sự nhiệt tình này là thực tế về việc sử dụng vốn thấp. Trong khi TVL của hầu hết các nền tảng đang tăng lên, thì bội số đòn bẩy trung bình của chúng không tỷ lệ thuận với sự tăng trưởng của số lượng hợp đồng mở, cho thấy rằng mặc dù những người tham gia thị trường thường xuyên thử nghiệm, nhưng không có sự tích lũy đòn bẩy có hệ thống nào nhìn chung. Hiện tượng mâu thuẫn này cho thấy tín hiệu cốt lõi: mặc dù thị trường đang sôi động, nhưng sở thích rủi ro của các quỹ vẫn chưa thực sự được giải phóng và họ vẫn đang trong trạng thái chờ đợi chiến lược chờ chính sách rõ ràng.
Kết hợp ba đặc điểm của lượng mưa dài hạn trên chuỗi Bitcoin, sửa chữa nguồn cung stablecoin và hạn chế rủi ro quỹ DeFi, có thể thấy rằng dữ liệu trên chuỗi trong nửa đầu năm 2025 cho thấy thị trường tiền điện tử đang ở giao điểm phức tạp của tái thiết chip-nén kỳ vọng-sửa chữa biên nhiệt. Cấu trúc vốn đang chuyển từ sự thống trị của tiền nóng trong năm 2023-2024 sang cấu trúc tổng hợp với lượng mưa có cấu trúc là đáy và giao dịch ngắn hạn là bề mặt, và hành vi của người dùng liên tục kéo giữa đầu cơ ngắn hạn và phân bổ dài hạn. Theo cấu trúc này, mặc dù thị trường tiền điện tử khó có thể hình thành mức tăng đơn phương bền vững trong ngắn hạn, nhưng một khi đường lối chính sách vĩ mô trở nên rõ ràng, chẳng hạn như Cục Dự trữ Liên bang bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất rõ ràng, đột phá trong luật về stablecoin hoặc quỹ gia tăng ETF được đưa vào sử dụng, cấu trúc này sẽ nhanh chóng giải phóng động lực tăng giá vốn có của nó. Do đó, mặc dù dữ liệu trên chuỗi khá im ắng trên bề mặt, nhưng thực tế lại chứa đựng những dòng chảy ngầm, trở thành một trong những biến số chính để đánh giá độ đàn hồi của thị trường và thời điểm chuyển hướng trong nửa cuối năm.
5. Phân tích và khuyến nghị chiến lược về xu hướng thị trường tiền điện tử trong nửa cuối năm
Nhìn về nửa cuối năm 2025, thị trường tiền mã hóa sẽ bước vào một bước ngoặt quan trọng về cộng hưởng vĩ mô và cấu trúc. Biến số cốt lõi của nó không còn chỉ là biến động giá đơn lẻ hay suy đoán chủ đề cục bộ, mà là một trò chơi năng động giữa các con đường vĩ mô đa chiều, sự chắc chắn của thể chế và tái thiết cấu trúc trên chuỗi. Đánh giá từ các chính sách hiện đã biết và các tín hiệu trên chuỗi, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa đang tiến gần đến cửa sổ định giá lại: việc sửa đổi các kỳ vọng chính sách hiện có, việc định giá lại môi trường lãi suất thực tế và việc định hình lại các mô hình định giá rủi ro của nhà đầu tư sẽ cùng nhau tạo thành logic chính của các biến động và xu hướng thị trường trong 6 đến 9 tháng tới.
Từ góc độ chính sách vĩ mô, lộ trình lãi suất của Fed và những thay đổi nhỏ trong thanh khoản đô la Mỹ sẽ tiếp tục là động lực quyết định toàn cầu. Giọng điệu hiện tại của cắt giảm lãi suất muộn và tốc độ chậm đã được thị trường chấp nhận rộng rãi, nhưng với sự nới lỏng nhỏ của thị trường lao động Hoa Kỳ, sự suy giảm trong ý chí đầu tư của doanh nghiệp và các chỉ số như CPI và PCE cho thấy những dấu hiệu tiềm ẩn của giảm phát, khả năng Fed bước vào kênh cắt giảm lãi suất tượng trưng hoặc thậm chí là cắt giảm lãi suất phòng ngừa đang gia tăng. Một khi Fed thực hiện lần cắt giảm lãi suất đầu tiên vào giữa năm đến đầu quý 3, ngay cả một nỗ lực nhỏ 25 bps cũng có thể nhanh chóng kích hoạt hiệu ứng khuếch đại tâm lý trên thị trường tiền điện tử. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng trong giai đoạn đầu của mỗi đợt giải phóng thanh khoản, độ đàn hồi của tài sản tiền điện tử thường cao hơn so với tài sản rủi ro truyền thống vì về cơ bản chúng là mục tiêu giao dịch thanh khoản thuần túy. Do đó, một khi tín hiệu bắt đầu cắt giảm lãi suất được xác nhận, thị trường có thể thấy một kịch bản tương tự như đầu tiên là tăng tài sản hợp lý, sau đó là sự lan rộng của sự luân chuyển chủ đề sau quý 3 năm 2020.
Tuy nhiên, không thể bỏ qua rủi ro. Sự bất ổn do chu kỳ chính trị toàn cầu mang lại sẽ tiếp tục làm lu mờ logic định giá tài sản. Cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ, sự phân bổ lại quyền lực trong Nghị viện châu Âu, xu hướng tách rời tài chính giữa Nga và phương Tây, và vòng đấu thương mại mới giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ có thể gây ra sự xáo trộn định kỳ đối với sở thích rủi ro và dòng vốn của các nhà đầu tư. Đặc biệt, nếu Trump thắng cử, xu hướng chính sách cực đoan của ông như kiểm soát công nghệ, vũ khí hóa đồng đô la Mỹ và dự trữ chiến lược của Bitcoin có thể tốt cho Crypto trong ngắn hạn, nhưng những cú sốc địa chính trị và rủi ro tách rời tài chính đằng sau nó cũng có thể kích hoạt đánh giá lại rủi ro của hệ thống vốn toàn cầu. Do đó, toàn bộ nửa sau của thị trường tiền điện tử sẽ bị chi phối bởi khoảng cách kéo của nới lỏng kinh tế vĩ mô vừa phải và sự bất ổn địa chính trị cao, thể hiện mô hình tăng dao động của tăng xung-ức chế chính sách-xoay vòng cấu trúc.
Theo quan điểm về cấu trúc thị trường, vòng hiện tại của thị trường tiền điện tử đang bước vào giai đoạn giữa đến cuối của Quỹ ETF thống trị, cấu trúc trên chuỗi ổn định và sự luân chuyển chủ đề chậm lại. ETF giao ngay Bitcoin đã trở thành lực gia tăng thống trị trên thị trường và nhịp độ dòng tiền ròng của nó gần như quyết định trực tiếp xu hướng giá BTC. Mặc dù dữ liệu dòng tiền ETF chậm lại vào tháng 5 và tháng 6, nhưng cấu trúc dài hạn vẫn chưa đảo ngược mà thay vào đó cho thấy các quỹ tổ chức chính thống đang chờ đợi điểm phân bổ tốt hơn. Đồng thời, cấu trúc trên chuỗi đã dần ổn định. Việc thanh lý phân phối chip dưới sự thống trị của LTH, việc sửa chữa tích cực các đồng tiền ổn định như các công cụ thanh toán và triển khai trên chuỗi và sự mở rộng liên tục của hệ sinh thái DeFi trong trạng thái đòn bẩy thấp đều cho thấy thị trường tiền điện tử đang hình thành một hệ điều hành nội bộ có khả năng phục hồi hơn. Khi môi trường vĩ mô hợp tác, việc giải phóng đàn hồi của cấu trúc sẽ cao hơn nhiều so với chu kỳ đầu cơ thống trị trước đó.
Nhưng điều đáng chú ý là sự luân chuyển của các chủ đề đang chậm lại đáng kể. Từ cuối năm 2024 đến đầu năm 2025, các chủ đề nóng như AI + Crypto, RWA và Meme 2.0 đã thay phiên nhau thống trị sự chú ý của thị trường và sự tập trung của vốn, nhưng sau khi bước vào giữa và cuối năm 2025, hiệu quả của dòng vốn chảy vào các dự án chủ đề đã giảm đáng kể và chu kỳ chuyển đổi tường thuật thành giá đã trở nên dài hơn và không gian trở nên hẹp hơn. Sự kiên nhẫn của các nhà đầu tư đối với đầu cơ chủ đề đang suy yếu và các tường thuật nhàn rỗi không còn bền vững nữa. Điều này có nghĩa là các cơ hội mang tính cấu trúc trên thị trường trong nửa cuối năm sẽ tập trung nhiều hơn vào con đường xác minh tường thuật được thực tế hỗ trợ: chẳng hạn như sự gia tăng của người dùng thực sự của các giao thức AI, tối ưu hóa liên tục dữ liệu trên chuỗi BTC và dữ liệu lưu thông của các đồng tiền ổn định như USDC vượt quá kỳ vọng, v.v., thực sự có thể thúc đẩy thị trường trung hạn.
Theo quan điểm của các đề xuất về hoạt động chiến thuật, mức phân bổ tài sản nên chú ý nhiều hơn đến sự phối hợp giữa cấu trúc và nhịp điệu. Bitcoin vẫn là tài sản chính chắc chắn nhất và logic nắm giữ dài hạn vẫn không thay đổi. Việc tiếp tục nắm bắt các cơ hội định giá lại định giá của nó như vàng kỹ thuật số trong chu kỳ cắt giảm lãi suất thông qua bố cục theo dõi kép của ETF và ví lạnh là phù hợp. Ethereum có tính linh hoạt trong trò chơi, nhưng cần phải cảnh giác về việc mất Alpha do động lực đổi mới của các ứng dụng trên chuỗi suy yếu. Nên tập trung vào các phân ngành thanh khoản + câu chuyện mới trong hệ sinh thái của nó, chẳng hạn như các thỏa thuận phái sinh RWA và sự tăng trưởng của stablecoin chuỗi L2. Chuỗi công khai tốc độ cao như Solana và TON có một số không gian sửa chữa định giá nhất định, nhưng các vị thế tham gia và nhịp điệu nên được kiểm soát chặt chẽ để đối phó với các rủi ro biến động có thể xảy ra do sự suy giảm thanh khoản.
Ngoài ra, nên sử dụng một tỷ lệ vị thế nhất định để nắm bắt chiến lược tiềm năng luân chuyển thứ cấp của tài sản Meme. Mặc dù sức mạnh của các câu chuyện Meme đã giảm đáng kể, nhưng các cơ hội giao dịch theo cảm tính ngắn hạn dựa trên sự cộng hưởng của lưu lượng truy cập và thanh khoản của nền tảng X vẫn chưa bị dập tắt hoàn toàn. Đối với những người dùng quen thuộc với việc giám sát dòng tiền trên chuỗi, họ có thể kết hợp dữ liệu như SocialFi, thay đổi lưu lượng truy cập cầu nối chuỗi chéo và thay đổi địa chỉ cá voi để tiến hành các hoạt động chiến đấu nhẹ ở cấp độ trong ngày hoặc hàng tuần. Trên cơ sở này, hãy tăng cường cơ chế quản lý rủi ro để đảm bảo rằng cấu hình Meme không vượt quá 10% tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư.
Cuối cùng, theo quan điểm nghiên cứu thể chế và chiến lược, nửa cuối năm 2025 phù hợp hơn để xây dựng khung thị trường tăng giá phòng thủ thay vì kỳ vọng thị trường tăng giá mạnh mẽ. Mặc dù thị trường có động lực tăng, nhưng các biến số bên ngoài của nó quá phức tạp và bất kỳ chính sách bên ngoài, cú sốc chiến tranh hoặc đảo ngược quy định nào cũng có thể tạo ra sự bóp nghẹt ngược lại hướng đi của thị trường. Do đó, nên tập trung vào ba chỉ số sau đây làm tín hiệu dẫn đầu cho sự thay đổi theo giai đoạn của thị trường tiền điện tử: Thứ nhất, những thay đổi trong đường hướng chính sách của Fed và biểu đồ chấm, liệu có nên giải phóng kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất liên tục hay không; thứ hai, liệu dòng tiền quỹ ETF có được mở rộng trở lại hay không, đặc biệt là liệu dòng tiền ròng trung bình hàng ngày có trở lại mức hơn 500 triệu đô la Mỹ hay không; thứ ba, những thay đổi trong lưu thông trên chuỗi và hoạt động của các đồng tiền ổn định (đặc biệt là USDC và USDe), liệu chúng có thể duy trì xu hướng tăng trưởng hàng tháng và vượt qua mức cao năm 2024 hay không. Khi cả ba cộng hưởng, nó sẽ tạo thành tín hiệu xác nhận để thị trường chuyển sang giai đoạn định giá lại theo xu hướng và độ dốc đi lên của thị trường tiếp theo dự kiến sẽ tăng đáng kể.
Vào nửa cuối năm 2025, thị trường tiền mã hóa sẽ bước vào chu kỳ sửa chữa trung hạn của lượng mưa cấu trúc chuyển sang do chính sách thúc đẩy. Mặc dù xu hướng thị trường không hoàn toàn đơn phương, nhưng dưới sự kết hợp của sự nóng lên vĩ mô, tối ưu hóa trên chuỗi và sửa chữa luân chuyển vốn, thị trường tiền mã hóa có nền tảng chiến lược để đạt được bước đột phá chậm trong biến động phạm vi. Chìa khóa nằm ở việc liệu các nhà đầu tư có thể hiểu được nhịp điệu của những thay đổi vĩ mô, neo giữ xu hướng dữ liệu trên chuỗi và do đó xây dựng một bố cục chiến lược dài hạn với tỷ lệ chiến thắng cao trong biến động và giằng co.
VI. Kết luận
Vào năm 2025, thị trường tiền điện tử sẽ bước vào một chu kỳ mới do các trò chơi thể chế chi phối và được hướng dẫn bởi việc tái thiết thanh khoản. Chúng tôi khuyến nghị các nhà đầu tư lấy tìm kiếm cơ hội cấu trúc trong phòng thủ làm chiến lược cốt lõi và nắm bắt con đường Alpha mới do việc tái thiết các công cụ tiền tệ của Hoa Kỳ và sự phục hồi của chuỗi chênh lệch vốn Trung-Mỹ mang lại. Kiên nhẫn sẽ là chiến lược mạnh mẽ nhất trong năm nay và hiểu được hệ thống là kỹ năng thực sự để vượt qua chu kỳ.
