Tác giả gốc: Alex Liu, Foresight News
Sòng bạc lấy tiền từ các sàn giao dịch; các ngân hàng không trả lãi cho stablecoin. Phép so sánh này có thể không phù hợp, nhưng đủ để cho thấy mô hình kinh doanh của hai lĩnh vực nóng nhất trong ngành tiền điện tử sinh lợi như thế nào. Cạnh tranh trong lĩnh vực sàn giao dịch rất khốc liệt, cơ hội có cấu trúc khó tìm và một vòng cường điệu mới về stablecoin dường như vừa mới bắt đầu.
Gần đây, Circle, đơn vị phát hành USDC, đã trở thành đồng tiền ổn định đầu tiên được niêm yết và được vốn săn đón. Giá đóng cửa của nó vào ngày đầu tiên gấp ba lần giá IPO, với giá trị thị trường hơn 20 tỷ đô la Mỹ. Chuỗi thanh toán tiền ổn định Plasma, có cái bóng của Tether đằng sau, đã huy động được 500 triệu đô la tiền vốn chỉ trong vài phút. Một số người thậm chí còn sẵn sàng trả hàng chục nghìn đô la Mỹ phí mạng lưới ETH để gửi hơn 10 triệu đô la Mỹ.
Giá cổ phiếu CircleCRCL
Tại sao mọi người lại nói rằng stablecoin là một doanh nghiệp tốt? Kể cả nếu có, liệu các nhà đầu tư bán lẻ có thể tham gia không? Bài viết này nhằm mục đích phân tích ngắn gọn các mô hình hoạt động và mức lợi nhuận của stablecoin chính thống hiện tại, chỉ ra tình hình hiện tại của những người kiếm được tiền không muốn công khai và những người công khai có thể không được chia sẻ lợi nhuận và những khó khăn mà các nhà đầu tư bán lẻ phải đối mặt khi đầu tư vào lĩnh vực này, đồng thời khám phá các giải pháp tiềm năng.
Stablecoin có phải là một hình thức kinh doanh tốt không?
Trước tiên tôi xin nói kết luận. Liệu stablecoin có phải là một doanh nghiệp tốt hay không phụ thuộc vào những người chơi khác nhau. Hiện tại, người chơi có lợi nhuận cao nhất là Tether, đơn vị phát hành Tether USDT.
Không phù hợp khi sử dụng các ngân hàng không trả lãi để so sánh tất cả các loại tiền ổn định. Có những loại tiền ổn định có lãi như sUSDe, sUSDS, sfrxUSD và scrvUSD trong ngành và thu nhập sẽ quay trở lại với người gửi tiền. Nhưng đối với người chơi cụ thể Tether, thậm chí còn quá đáng hơn các ngân hàng không trả lãi - không chỉ không trả lãi mà còn phải trả phí đổi 0,1% để đổi USDT lấy đô la Mỹ (rút tiền), và giới hạn trên của phí đổi là 1.000 đô la Mỹ.
Không giống như ngân hàng, stablecoin có nhiều nguồn thu nhập khác nhau. Nguồn thu nhập chính của ngân hàng là cho người cho vay tiền, kiếm được khoản chênh lệch giữa lãi suất cho vay và trả lãi suất tiền gửi cho người gửi tiền. Nếu người vay không có khả năng trả nợ, có thể sẽ có tổn thất nợ xấu. Các nhà phát hành stablecoin chính thống như Tether thu được lợi nhuận không rủi ro bằng cách mua tiền mặt fiat cho trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn (T-Bills), loại bỏ rủi ro nợ xấu, đây là mô hình lợi nhuận tốt hơn so với các ngân hàng không trả lãi.
Các giao thức stablecoin như Ethena giống như các nền tảng quản lý quỹ phức tạp hơn, chủ yếu tạo ra lợi nhuận thông qua việc thế chấp giao ngay các tài sản tiền điện tử và phòng ngừa hợp đồng vĩnh viễn và chênh lệch giá tài trợ, và rủi ro cũng tăng theo. Các stablecoin do các giao thức như Curve, Sky và Aave ra mắt chủ yếu tạo ra lợi nhuận thông qua việc cho vay lãi suất, cũng có rủi ro tương ứng. Các stablecoin có lãi suất trả lại một phần hoặc toàn bộ lãi suất cho người gửi tiền chắc chắn có lợi cho người dùng gửi tiền, nhưng chúng làm giảm lợi nhuận của mô hình kinh doanh đằng sau chúng.
Lợi nhuận ròng và số lượng nhân viên của một số công ty
Theo cách này, Tether, chỉ cho phép tiền chảy vào chứ không cho tiền chảy ra, hoàn toàn kiếm tiền khi nằm. Như hình trên cho thấy, lợi nhuận của Tether trong 24 năm là 13 tỷ đô la Mỹ, vượt xa các gã khổng lồ tài chính như Morgan Stanley và Goldman Sachs, và 100 nhân viên của công ty chỉ bằng vài phần trăm của Goldman Sachs, phản ánh tỷ lệ hiệu quả lao động cực kỳ cao. Binance, một sàn giao dịch tiền điện tử có mức lợi nhuận tương tự, có hơn 5.000 nhân viên trên toàn thế giới và cũng đang tụt hậu về tỷ lệ hiệu quả lao động. Zhao Changpeng gần đây đã thừa nhận trên X rằng Binance kém hiệu quả hơn nhiều so với Tether. Lý do là Tether chỉ cần tập trung vào việc vận hành hoạt động kinh doanh USDT cốt lõi và có lợi nhuận cao nhất của mình. Đồng thời, bản thân USDT có hiệu ứng tiên phong và hiệu ứng mạng lưới, nhu cầu thị trường đối với nó tiếp tục mở rộng, do đó có thể mở rộng tự nhiên mà không cần tốn quá nhiều công sức tiếp thị. Mặt khác, các sàn giao dịch tiền điện tử có hoạt động kinh doanh phức tạp và cạnh tranh khốc liệt. Họ cần niêm yết các đồng tiền mới, duy trì khách hàng, tiến hành các hoạt động tiếp thị, v.v., điều này tiêu tốn rất nhiều nhân lực và chi phí vốn.
USDT của Tether thực sự là một doanh nghiệp tốt. Circle là người chơi số hai trong đường đua stablecoin. USDC của họ hiện có giá trị thị trường hơn 60 tỷ đô la Mỹ, chiếm gần 40% USDT của Tether. Nó cũng nên là cỗ máy in tiền chứ, đúng không?
Câu trả lời là không, ít nhất là ở thời điểm hiện tại.
Theo báo cáo tài chính của Circle, lợi nhuận ròng của công ty vào năm 2024 chỉ là 155 triệu đô la (Tether là hàng chục tỷ đô la). Điều này là do Circle có chi phí phân phối hơn 1 tỷ đô la và phần lớn lợi nhuận gộp được phân phối cho các đối tác như Coinbase và Binance để thúc đẩy việc áp dụng USDC. Ví dụ, tất cả lợi nhuận do USDC tạo ra trong sàn giao dịch Coinbase đều thuộc về Coinbase (Coinbase phân phối lợi nhuận cho người dùng dưới dạng lãi suất) và Coinbase cũng có thể nhận được một nửa lợi nhuận do USDC tạo ra bên ngoài sàn giao dịch.
Bảng báo cáo tài chính Circle
Trước các đối thủ cạnh tranh (cho dù là USDT không cạnh tranh với USDC về mặt tuân thủ hay PYUSD, FDUSD, v.v. cũng tìm kiếm sự tuân thủ), để duy trì lợi thế áp dụng của mình, chi phí phân phối của Circle có thể vẫn cao trong một thời gian dài. Tóm lại, Circle là một doanh nghiệp có tiềm năng lớn, nhưng vẫn đang vật lộn trong môi trường cạnh tranh khốc liệt và vẫn chưa đạt được lợi nhuận.
Hoàn cảnh khốn khổ của các nhà đầu tư bán lẻ
Không khó để nhận thấy từ những điều trên rằng Tether, ông lớn trong lĩnh vực stablecoin, chắc chắn là một doanh nghiệp rất đáng để đầu tư, nhưng tình hình hiện tại là các nhà đầu tư bán lẻ không thể tiếp cận được.
Paolo Ardoino, CEO của Tether, đã chia sẻ lại trên X rằng Nếu Tether lên sàn, giá trị thị trường của công ty sẽ đạt 515 tỷ đô la, vượt qua Costco và Coca-Cola để trở thành công ty lớn thứ 19 thế giới và bình luận rằng Chúng tôi hiện không có kế hoạch IPO. Với lợi nhuận của Tether, không cần phải huy động vốn bên ngoài. Nếu bạn có được quyền độc quyền để điều hành một sòng bạc ở Ma Cao, có lẽ bạn chỉ muốn điều hành nó một cách độc lập, không muốn đưa đối tác vào.
Do đó, các công ty stablecoin có lợi nhuận cao nhất không muốn niêm yết.
Các nhà đầu tư bán lẻ có nên cân nhắc đầu tư vào Circle, người chơi số hai đã lên sàn không? Rất ít nhà đầu tư có thể mua CRCL với giá IPO khoảng 30 đô la. Trên thực tế, điều mà hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ đang phải đối mặt là CRCL, công ty có giá trị thị trường lên tới hàng chục tỷ đô la và tỷ lệ giá trên thu nhập là hơn 100, với lợi nhuận ròng là 100 triệu đô la khi mở cửa. Việc mua cổ phiếu có tỷ lệ giá trên thu nhập cao như vậy thường là một cược vào tương lai, khá rủi ro.
Hơn nữa, là một công ty công nghệ Internet có tỷ lệ P/E cao và đang trong giai đoạn phát triển nhanh, việc không trả cổ tức trong một thời gian dài là bình thường. Trở thành cổ đông của công ty không có nghĩa là bạn có thể kiếm tiền mà không cần làm gì cả.
Những người kiếm được tiền không muốn công khai, và những người công khai có thể không chia sẻ lợi nhuận. Trên thực tế, “lợi nhuận” không liên quan gì đến các nhà đầu tư bán lẻ. Các nhà đầu tư bán lẻ khó có thể tiếp xúc với đường đua có lợi nhuận cao. Đây là tình thế tiến thoái lưỡng nan của các nhà đầu tư bán lẻ.
Nỗ lực thường lệ
Những gì các nhà đầu tư bán lẻ có thể cần là chế độ thông thường.
Usual là một giao thức stablecoin gây tranh cãi. Nó đã từng khiến một lượng lớn người dùng mất tiền do depegging USD 0++, làm suy yếu nghiêm trọng lòng tin của cộng đồng vào dự án. Tuy nhiên, thiết kế cơ chế của giao thức Usual rất sáng suốt và đã có những nỗ lực đáng giá trong việc thiết kế cơ chế phân phối và kinh tế token.
Đồng tiền ổn định do Usual phát hành được gọi là USD 0 và mỗi USD 0 được hỗ trợ bởi RWA (Tài sản thế giới thực) trị giá 1 đô la. RWA ở đây thực chất là các đồng tiền ổn định có tính lãi như USYC và M, có thu nhập đến từ trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ (T-Bills) và được phát hành bởi các đơn vị phát hành RWA được cấp phép và tuân thủ như Hashnote.
Chỉ cần giữ 0 USD không tạo ra bất kỳ lãi suất nào và thu nhập trái phiếu kho bạc của tài sản RWA cơ bản được giao thức nắm giữ. Tương tự như Tether, đây là một doanh nghiệp tốt.
Nhưng Usual không phải là Tether sau tất cả. USDT có hiệu ứng tiên phong và hiệu ứng mạng lưới, hình thành các trường hợp sử dụng thực tế để hỗ trợ nhu cầu - giao dịch trên các sàn giao dịch, hoạt động như một đồng đô la bóng tối như một phương tiện thanh toán ở Đông Nam Á, Châu Phi, v.v. và mọi người đều tự nguyện nắm giữ USDt. Nhưng tại sao mọi người lại nắm giữ USD 0 mà không có lãi suất?
Một vai trò khác của hệ sinh thái Usual, USD 0++, rất hữu ích. Tên chính xác của USD 0++ là trái phiếu kho bạc tăng cường thanh khoản, nhưng nó có USD trong mã, có thể dễ dàng bị hiểu nhầm là một đồng tiền ổn định. Người dùng có thể thế chấp USD 0 để lấy USD 0++ và mỗi 1 USD 0++ có thể được đổi lấy 1 USD 0 sau 4 năm (tức là năm 2028). Không khó để hiểu rằng trước khi đáo hạn 4 năm, giá trị của USD 0++ phải nhỏ hơn 1 USD 0 và dần dần tiến tới mức đó theo thời gian.
Đây là mô hình trái phiếu kho bạc. Tôi mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm có mệnh giá là 110 nhân dân tệ với giá 100 nhân dân tệ. Khi trái phiếu đáo hạn, tôi nhận được 110 nhân dân tệ bằng cách đổi trái phiếu. Do đó, tôi khóa lợi nhuận hàng năm là 10% khi mua trái phiếu. Tương tự như vậy, trái phiếu kho bạc càng gần thời hạn hoàn trả thì càng gần với mệnh giá.
Khi giao thức đang trong giai đoạn phát triển nhanh chóng, Usual đã trao đổi USD 0 và USD 0++ theo tỷ lệ 1:1, điều này cố ý hoặc vô tình làm sâu sắc thêm sự hiểu lầm rằng USD 0++ là một stablecoin và chịu trách nhiệm trực tiếp cho thiệt hại do depecking sau đó của USD 0++ gây ra. Vì nó không phải là một stablecoin, nên tất nhiên không có depecking, nhưng những người nắm giữ đã phải chịu tổn thất.
Bằng cách cam kết 0 USD để nhận 0++ USD, người dùng đã chuyển giao thu nhập của quỹ trong 4 năm tới. Vậy tại sao người dùng lại làm như vậy? Usual cung cấp token USUAL với thu nhập trái phiếu kho bạc cao hơn bình thường dưới dạng thu nhập tăng cường cho 0++ USD. Trước đây, tỷ lệ hàng năm vượt quá 100% khi giá tiền tệ cao và hiện tại vẫn ở mức khoảng 10%.
Lợi nhuận thông thường của mã thông báo hệ sinh thái
Điều này đòi hỏi token USUAL phải có giá trị, vậy token USUAL cho phép điều gì? Thu nhập trái phiếu kho bạc USD 0 cơ bản được giao thức nắm giữ sẽ được phân phối cho những người đặt cược USUAL (người nắm giữ USUALx) theo tỷ lệ hàng tuần và những người đặt cược USUAL cũng có thể nhận được lượng phát hành token USUAL. Hiện tại, TVL (tổng giá trị bị khóa) của Usual là khoảng 630 triệu đô la Mỹ và khoảng 520.000 USD 0 được phân phối cho những người đặt cược USUAL mỗi tuần (khoảng 50% APY).
Tóm lại, nếu không có thỏa thuận thông thường, tôi dùng USD để mua trái phiếu kho bạc và nhận được lợi tức trái phiếu kho bạc; với thỏa thuận thông thường, tôi giữ USD 0 và USD cơ sở được sử dụng để mua trái phiếu kho bạc, nhưng không có lãi suất. Cam kết USD 0 đến USD 0++ để nhận được token USUAL và cam kết USUAL để nhận được lãi suất trái phiếu kho bạc cơ sở.
Giá trị của token USUAL đến từ quyền thu nhập của quỹ người gửi tiền. Đây là trò chơi bánh đà tự đào tiền xoay quanh TVL. Về lý thuyết, nếu TVL tăng, cổ tức lợi nhuận hàng tuần sẽ tăng, đẩy giá đồng USUAL lên, mang lại thu nhập USD 0++ cao hơn để thu hút TVL cao hơn. Nhưng bánh đà cũng có thể đi theo hướng ngược lại - giá coin giảm dẫn đến thu nhập USD 0++ giảm và TVL giảm dẫn đến cổ tức token USUAL giảm, khiến giá coin giảm thêm.
Mô hình này phụ thuộc rất nhiều vào việc phát hành token để duy trì. 90% token USUAL sẽ được phát hành thông qua airdrop và dưới dạng token USD 0++ trong thời gian 4 năm. 10% còn lại trong tổng số token thuộc sở hữu của nhóm và các nhà đầu tư. Điều gì xảy ra khi các token được phát hành? Sau 4 năm, tất cả các token USD 0++ sẽ hết hạn và sẽ không cần phải tiếp tục phát hành token USUAL nữa.
Điều mà nhóm Usual cần làm là thiết lập các trường hợp sử dụng thực tế cho USD 0 trong khung thời gian 4 năm này khi môi trường pháp lý tốt và các đối thủ cạnh tranh vẫn chưa hoàn toàn tham gia thị trường, và sử dụng trò chơi khuyến khích token để xoay bánh đà và tích lũy lợi thế TVL đáng kể và hiệu ứng mạng lưới. Bốn năm sau, Usual quay trở lại mô hình Tether, nhưng lợi nhuận của họ đã được phân phối cho những người đặt cược token USUAL.
Trên thực tế, thời hạn phân phối chip là 4 năm.
Lợi ích của việc thăm dò như vậy là gì? Tại sao chúng tôi nói rằng các nhà đầu tư bán lẻ có thể cần mô hình Usual?
Usual đã giúp các nhà đầu tư bán lẻ có thể tiếp cận được lợi nhuận của mô hình Tether thông qua token USUAL. Token USUAL, có thể được nhận bằng cách gửi tiền, đặt cược và mua bán, đã hạ thấp ngưỡng đầu tư cho quyền thu nhập đằng sau các đồng tiền ổn định của mô hình Tether. Trò chơi vòng quay token mang đến cho các nhà đầu tư bán lẻ cơ hội nhận được chip với chi phí thấp - token USUAL thu được với TVL thấp hơn có thể tăng giá đáng kể sau khi giao thức phát triển. Nếu bạn chọn trò chơi tự đào, chỉ gửi tiền và không mua token USUAL, thì kết quả tệ nhất là mất lãi.
Thị trường stablecoin rõ ràng vẫn còn trong giai đoạn trứng nước, và sự thất bại của Luna vẫn còn in đậm trong ký ức của chúng ta. Liệu các nhà đầu tư bán lẻ có thể có được một miếng bánh không? Hay miếng bánh béo bở này cuối cùng sẽ rơi vào tay các tập đoàn khổng lồ như Phố Wall? Chúng ta sẽ đủ may mắn để cùng nhau chứng kiến điều đó trong vài năm tới.
Tiết lộ: Tác giả của bài viết này có tham gia vào hệ sinh thái USUAL.
