Bài viết gốc của: Jeff Dorman , Giám đốc đầu tư, Arca
Bản dịch gốc: Yuliya, PANews
Với tư cách là đơn vị phát hành stablecoin USDC, đợt IPO của Circle đáng lẽ phải là một cột mốc quan trọng để ngành công nghiệp tiền điện tử tiến tới tài chính chính thống, nhưng quá trình phát hành đã gây ra nhiều tranh cãi trong giới tiền điện tử. Trong bài viết này, Giám đốc đầu tư của Arca, Jeff Dorman, với góc nhìn của một nhân chứng, đã chỉ trích mạnh mẽ việc Circle ưu tiên các tổ chức tài chính truyền thống và bỏ qua những người tham gia tiền điện tử bản địa trong các đợt IPO, và sử dụng điều này để khám phá lý do tại sao khái niệm cốt lõi của ngành công nghiệp tiền điện tử, lợi ích liên kết, đã liên tục bị chệch hướng trong hệ thống IPO truyền thống. Sau đây là bài viết gốc, được PANews biên soạn.
Circle, công ty đứng sau đồng tiền ổn định USDC, đã hoàn tất đợt chào bán công khai lần đầu (IPO) vào tuần trước, định giá cổ phiếu ở mức 31 đô la một cổ phiếu (cao hơn mức dự kiến ban đầu là 24 đến 26 đô la). Giá đóng cửa ngày đầu tiên là 84 đô la và đến cuối tuần, giá cổ phiếu đã lên tới hơn 107 đô la. Không ngoa khi nói rằng các ngân hàng đầu tư đã định giá sai đợt IPO này. Cũng không ngoa khi nói rằng Phố Wall rất hào hứng với các tài sản tiền điện tử, đặc biệt là các đồng tiền ổn định.
Trường hợp lạc quan cho CRCL:
Đây là mục tiêu đầu tư được niêm yết đầu tiên và duy nhất trên thị trường tập trung vào sự tăng trưởng của stablecoin. Các nhà đầu tư đã chờ đợi cơ hội đầu tư này trong bảy năm (bao gồm cả Arca).
Thị trường stablecoin dự kiến sẽ tăng trưởng lên hơn 1 nghìn tỷ đô la tài sản được quản lý, điều này tạo nên một câu chuyện đầu tư hấp dẫn.
USDC hiện đang quản lý 60 tỷ đô la tài sản, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 91%.
Lý do để bi quan về CRCL:
Đây là mô hình kinh doanh hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất, trong đó toàn bộ doanh thu đều đến từ tiền lãi;
Circle dựa vào Coinbase với tư cách là đơn vị phát hành và Coinbase sẽ lấy khoảng một nửa số tiền lãi;
Circle cũng dựa vào BlackRock, công ty có quan hệ đối tác với nhiều ngân hàng đang cố gắng thâm nhập thị trường stablecoin để cạnh tranh với Circle và Tether;
Trong ba năm rưỡi qua, công ty hầu như không chứng kiến sự tăng trưởng về doanh thu và thu nhập (mặc dù EBITDA đã tăng 60% so với cùng kỳ năm trước);
Giá cổ phiếu hiện tại là 107 đô la được định giá quá cao và các chỉ số định giá của nó như sau:
Khoảng 30 lần lợi nhuận gộp;
Khoảng 110 lần lợi nhuận;
EBITDA điều chỉnh xấp xỉ 59 lần. (Tính theo năm dựa trên Q1 2025)
Về bức thư ngỏ của tôi gửi tới CEO của Circle Jeremy Allaire
Nhiều người trong số các bạn có thể đã thấy một dòng tweet tôi đăng và tin tức sau đó về bức thư ngỏ của tôi gửi đến Tổng giám đốc điều hành Circle Jeremy Allaire. Ngôn ngữ trong dòng tweet có phần kích động và tôi đã xóa nó vì nó không đại diện cho lập trường chính thức của Arca. Nhưng tôi muốn nói rõ rằng tôi vẫn giữ nguyên quan điểm cốt lõi mà tôi đã nêu.
Theo tôi, Circle đã phạm phải một sai lầm lớn khi chọn phân bổ cổ phiếu cho các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) thay vì các quỹ tiền điện tử trong quá trình phân bổ IPO. Họ phải chịu trách nhiệm về thông điệp ngầm ẩn đằng sau quyết định này.
Chúng tôi đã trao đổi với nhiều quỹ và công ty tiền mã hóa, bao gồm nhiều người dùng và nhà quảng bá ban đầu của USDC (bao gồm cả Arca), và một số trong số họ có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các đơn vị bảo lãnh IPO là JPM và Citibank so với Arca. Chúng tôi đã nhận được phản hồi rõ ràng từ những người dẫn đầu ngành này rằng họ nhận được rất ít phân bổ hoặc không được phân bổ gì cả, điều này càng khẳng định thêm thực tế là Circle ưu tiên các tổ chức tài chính Phố Wall truyền thống và bỏ qua những người ủng hộ tiền mã hóa bản địa.
Tôi vẫn chưa tìm thấy một tổ chức tiền điện tử bản địa nào được đối xử công bằng trong đợt IPO này. Tình huống này thật nực cười và cho thấy hành vi cực kỳ thiển cận từ Circle.
Tại sao tôi tức giận? Không phải vì cảm xúc, mà vì nguyên tắc
Những ai biết tôi hoặc đã từng làm việc với Arca đều biết rằng tôi không phải là nhà đầu tư theo cảm xúc. Ngược lại, dù trong điều kiện thị trường tốt hay xấu, tôi luôn giữ được lý trí và tập trung vào logic đầu tư hơn là cảm xúc cá nhân.
Nhưng khi nói đến việc thúc đẩy ngành công nghiệp tiền điện tử đúng đắn và duy trì tính chính trực, tôi cực kỳ đam mê và đầu tư cảm xúc.
Arca đã đi đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, lên tiếng và đấu tranh cho ngành này kể từ khi thành lập vào năm 2018. Chúng tôi đã dành rất nhiều thời gian, khởi xướng và giành chiến thắng trong các vụ kiện chống lại các công ty tiền điện tử bị quản lý sai và làm suy yếu lợi ích của các nhà đầu tư hoặc khách hàng của họ. Nhiều người tin rằng những người nắm giữ token không có quyền - chúng tôi đã lật ngược quan niệm sai lầm này và mạo hiểm danh tiếng của mình trong quá trình này, nhưng chúng tôi nghĩ rằng điều đó là xứng đáng.
Chúng tôi đã vạch trần những gì chúng tôi tin là gian lận và hành vi sai trái trong ngành, ngay cả khi điều đó có nghĩa là phải có một số cuộc trò chuyện rất khó chịu với bạn bè hoặc đối tác. Điều đó là xứng đáng. Chúng tôi cũng đã công khai chỉ trích lĩnh vực tài chính truyền thống vì đã hiểu lầm và phân loại sai ngành công nghiệp tiền điện tử nhiều lần - chẳng hạn như gộp tất cả các mã thông báo lại với nhau và bỏ qua những khác biệt đáng kể giữa chúng.
Chúng tôi cũng chỉ ra rằng một số công ty trong ngành đã cố tình bóp méo sự việc vì lợi ích của riêng họ, gây bất lợi cho các công ty cùng ngành. Chúng tôi luôn thẳng thắn về những sai lầm của mình và cam kết sẽ tiếp tục làm như vậy.
Chúng tôi làm việc không ngừng nghỉ để giáo dục thế giới về ưu và nhược điểm của công nghệ tiền điện tử, với mục tiêu cho phép các nhà đầu tư và người dùng đưa ra quyết định sáng suốt dựa trên sự thật thay vì bị phương tiện truyền thông hoặc các tổ chức không đáng tin cậy khác đánh lừa.
Cuối cùng, chúng tôi ủng hộ tiền mã hóa dưới mọi hình thức. Dù hiểu lầm hay không, chúng tôi tin rằng chúng tôi có trách nhiệm sử dụng tiếng nói của mình để vạch trần gian lận, vạch trần những kẻ xấu và chỉ trích những quyết định tồi tệ — tất cả nhằm mục đích khiến ngành công nghiệp này mạnh mẽ và lành mạnh hơn về lâu dài.
Lần này, chúng tôi ban hành lệnh bắt giữ công dân đối với Jeremy Allaire và Circle - hành động của các bạn trái với mục đích ban đầu của việc mã hóa.
Tôi không phải là người theo chủ nghĩa duy tâm, tôi chỉ tin vào khách hàng là trên hết
Tôi không phải là người theo chủ nghĩa lý tưởng ngây thơ. Tôi thực sự tin rằng khi bạn làm cho khách hàng của mình giàu có, công ty của bạn sẽ tự nhiên trở nên giàu có.
thành tích.
Hãy nhìn vào Binance, Hyperliquid và thậm chí cả các dự án như Axie Infinity. Ngay cả khi đối mặt với khó khăn hiện tại, những người sáng lập, nhân viên, khách hàng và nhà đầu tư của họ vẫn rất hài lòng. Tại sao? Trong một từ: Sự liên kết.
Đây không phải là ý tưởng mới. Tôi đã viết về sự thiếu thống nhất lợi ích trên thị trường chứng khoán vào năm 2018, trước khi Arca thậm chí còn có trang web.
Vào năm 2020, tôi đã chỉ trích Airbnb và DoorDash vì không chia sẻ lợi ích tài chính cho khách hàng của họ trong các đợt IPO. Tôi cũng đã viết về nỗ lực phát hành cổ phiếu thông qua niêm yết trực tiếp của Coinbase, đây là một nỗ lực đáng nể, mặc dù cũng có những rủi ro - chẳng hạn như không có sự hỗ trợ của các ngân hàng đầu tư để giáo dục các nhà đầu tư.
Trong tám năm qua, tôi luôn nhấn mạnh rằng token là cơ chế hình thành vốn và tăng trưởng người dùng tuyệt vời nhất từ trước đến nay vì chúng ngay lập tức gắn kết lợi ích của tất cả các bên liên quan và biến khách hàng thành người dùng cốt lõi và người truyền bá thương hiệu.
Tuy nhiên, Circle đã hoàn toàn và cố tình bỏ qua khách hàng của mình trong đợt IPO này.
Quan hệ đối tác nhiều năm của Arca với Circle — tại sao đợt IPO này lại là một cú tát vào mặt
Tôi không thể nói thay cho tất cả các quỹ khác (mặc dù nhiều quỹ đã đứng về phía Arca và bày tỏ sự phẫn nộ trước sự bất công trong việc phân bổ IPO này), nhưng tôi có thể nói rõ ràng về Arca.
Arca đã là khách hàng và đối tác của Circle trong gần một thập kỷ. Chúng tôi đã sử dụng nền tảng của mình để hỗ trợ USDC khi nó vẫn là một loại tiền điện tử phần lớn không được công nhận với gần như không có tài sản nào được quản lý. Chúng tôi đã bảo vệ USDC và toàn bộ không gian stablecoin chống lại những người gọi toàn bộ ngành công nghiệp là trò đùa.
Nhóm giao dịch và vận hành của chúng tôi làm việc cùng nhóm Circle, hỗ trợ họ và cung cấp hỗ trợ thiết thực trong việc thử nghiệm sản phẩm, đề xuất tối ưu hóa và các cuộc khủng hoảng lớn (như cuộc khủng hoảng ngân hàng tháng 3 năm 2023 và việc phá giá USDC).
Trong đợt IPO này, chúng tôi chỉ nhận được tỷ lệ phân bổ rất thấp. Kết quả này chẳng khác nào một cái tát vào mặt.
Các công ty tiền điện tử như Arca đã tồn tại trong tám năm qua. Ngành công nghiệp này có rất nhiều người và công ty hỗ trợ lẫn nhau và cùng nhau tiến lên. Khi bạn có cơ hội mang lại lợi ích cho khách hàng của mình thông qua IPO, do đó tăng lợi nhuận và AUM của họ - điều cuối cùng sẽ mang lại lợi ích cho ngành công nghiệp - thì đó hẳn là lựa chọn đúng đắn hiển nhiên.
Tại sao không thưởng cho những quỹ đã tham gia sâu và tiếp tục đầu tư vào ngành công nghiệp tiền điện tử? Nếu những quỹ này có lợi nhuận tốt, họ có thể huy động thêm vốn và đầu tư lại vào hệ sinh thái tiền điện tử. Đây không phải là một chu kỳ lành mạnh cho ngành công nghiệp sao?
Nhưng Circle lại làm điều ngược lại.
Hành vi của họ hoàn toàn trái ngược với tinh thần mã hóa
Circle không bày tỏ lòng biết ơn đối với người dùng và đạt được kết quả đôi bên cùng có lợi lâu dài bằng cách phát hành token hoặc tạo ra một số loại cơ chế ràng buộc lãi suất lần này, mà hào phóng phân bổ cổ phiếu IPO cho các quỹ tương hỗ và quỹ đầu cơ trong tài chính truyền thống. Những tổ chức này có lẽ thậm chí không đọc bản cáo bạch, không có ví kỹ thuật số và thực sự sẽ không sử dụng các sản phẩm của Circle.
Họ chỉ muốn kiếm tiền nhanh chóng.
Đối với những ai tức giận với tôi, tôi cũng muốn trả lời:
“Arca giống như những người dùng tiền điện tử muốn nhận được airdrop miễn phí và nghĩ rằng họ nên nhận được lợi ích chỉ vì họ sử dụng sản phẩm!”
A: Điều này đúng một phần và sai một phần. Thật vậy, chúng tôi đồng ý với khái niệm nêu trên rằng “khách hàng nên được khen thưởng”. Bất kỳ khách hàng nào có tác động trực tiếp đến tăng trưởng kinh doanh, bất kể lớn hay nhỏ, đều nên được khen thưởng theo một cách nào đó.
Tài xế và khách hàng của DoorDash phải nhận được cổ phiếu DASH. Chủ nhà và khách của Airbnb phải nhận được cổ phiếu ABNB. Thành viên và thương nhân của Amazon Prime phải nhận được cổ phiếu AMZN. Các ví dụ tiếp tục.
Nhưng một điều khác biệt về IPO và airdrop là chúng tôi sẵn sàng mua cổ phiếu với cùng mức giá như mọi người khác. Airdrop thường là quà tặng miễn phí. Quan trọng hơn, việc phân bổ airdrop thường dựa trên các công thức thuật toán, minh bạch và tự động, trong khi phân bổ IPO là một quy trình thủ công và Circle có toàn quyền kiểm soát việc ai nhận được bao nhiêu.
“Bạn nên đổ lỗi cho Citi và JPMorgan, không phải Circle!”
Trả lời: Điều này hoàn toàn sai.
Tôi từng là một nhân viên ngân hàng đầu tư trên thị trường vốn và cũng làm việc như một nhà giao dịch. Tôi đã làm việc với bộ phận giao dịch liên hợp trong gần mười năm và tôi biết toàn bộ quy trình hoạt động như thế nào.
Đúng là ngân hàng đầu tư có trách nhiệm tạo ra nhu cầu thị trường, thiết lập giá và thu lãi ban đầu từ các nhà đầu tư tổ chức, nhưng quyết định cuối cùng về danh sách phân bổ và tỷ lệ được đưa ra bởi nhà tài trợ (tức là Circle).
Circle là khách hàng của thỏa thuận này và họ trả phí cao cho các công ty bảo lãnh phát hành hàng đầu như Citi và JPM, và có toàn quyền quyết định cuối cùng. Họ có quyền xem tất cả các lệnh và có thể trực tiếp kiểm soát ai được chia bao nhiêu cổ phần.
Cho dù mối quan hệ của bạn với đơn vị bảo lãnh phát hành tốt đến đâu thì cũng không quan trọng bằng mối quan hệ trực tiếp của bạn với ban điều hành của đơn vị phát hành.
Nhân tiện, hoạt động giao dịch các tài sản truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi của Arca có lẽ lớn hơn hầu hết các quỹ tiền điện tử khác. Chúng tôi thậm chí đã giúp Galaxy (GLXY) khi công ty này gặp khó khăn trong việc phát hành trái phiếu chuyển đổi vào năm 2022, tăng gấp ba số tiền đăng ký để giúp công ty này hoàn thành việc gây quỹ (bên bảo lãnh phát hành chính là Citi, công ty đã khen ngợi Arca vào thời điểm đó).
Nhưng ngay cả như vậy, các ngân hàng đầu tư lớn vẫn không ưu tiên các quỹ tiền điện tử nhỏ trong quá trình phân bổ. Do đó - trách nhiệm phân bổ này thuộc về Circle, không phải các bên bảo lãnh phát hành.
Việc Circle bỏ qua nhu cầu của các quỹ tiền điện tử có thể là do sự cẩu thả, quản lý kém hoặc có thể là cố ý.
“IPO đã được đăng ký vượt mức 25 lần — tỷ lệ phân bổ của mọi người đều bị thu hẹp!”
Trả lời: Câu phát biểu này không hoàn toàn đúng.
Hãy nhớ rằng, đây là lần thứ hai Circle thực hiện IPO. (Lần đầu tiên đã thất bại và cuối cùng họ buộc phải rút lui.) Lần IPO này không diễn ra tốt đẹp khi lần đầu tiên bắt đầu roadshow vào tháng 4 năm nay vì nhiều lý do—thị trường vĩ mô yếu do căng thẳng thuế quan thương mại,
Việc Circle không có lợi nhuận và phụ thuộc vào lãi suất và các đối tác cũng làm nảy sinh nhiều câu hỏi.
Thỏa thuận này khó khăn trong giai đoạn đầu, nhưng đột nhiên trở nên phổ biến vào gần cuối giai đoạn định giá. Tại sao? Bởi vì thị trường bắt đầu nhận ra rằng cổ phiếu có khả năng tăng sau khi niêm yết, vì vậy một số lượng lớn các nhà đầu tư đã điên cuồng gửi các lệnh lớn vào phút cuối.
Cơ chế đặt lệnh của IPO là trò chơi mèo vờn chuột. Để có được một lượng phân bổ lớn hơn, nhiều nhà đầu tư sẽ cố tình đặt lệnh cao hơn nhiều so với mức họ thực sự muốn, cược rằng cuối cùng họ có thể đạt được một tỷ lệ thỏa đáng.
Những người mua sớm như Arca đã báo cáo nhu cầu đăng ký thực tế trước khi toàn bộ sổ lệnh được thiết lập và chúng tôi đáng lẽ phải nhận được phần chia sẻ theo yêu cầu. Tuy nhiên, chúng tôi đã hoàn toàn bị gạt ra ngoài lề trong hoạt động này.
Cái gọi là tiêu đề gấp 25 lần đăng ký có thể chỉ là một chiêu trò ngụy trang cho dữ liệu cuối cùng và không phản ánh tính công bằng thực tế.
Đừng phàn nàn nữa - đó chỉ là sự đố kỵ mà thôi!
A: Đúng, đó chính xác là mục đích của bài viết này.
Người ta vẫn chưa biết liệu đợt IPO của Circle có tác động đến tương lai của công ty này và việc áp dụng USDC hay không.
Nhưng chúng tôi rất mong chờ báo cáo 13F sắp tới (báo cáo nắm giữ cổ phần của tổ chức do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ công bố) để xem Circle đã chọn nhà đầu tư nào để chia sẻ cổ tức tăng trưởng của họ.
