Tên gốc: Phân tích chiến lược (MSTR): Phí bảo hiểm, đòn bẩy và cấu trúc vốn
Bởi Patrick Bush và Matthew Sigel
Biên soạn bởi: TechFlow
Chúng tôi tiến hành phân tích chuyên sâu về MicroStrategy (MSTR) với tư cách là công cụ đầu tư Bitcoin (BTC) có đòn bẩy cấu trúc, tập trung vào giá trị tài sản ròng (NAV), vị thế pháp lý và tính linh hoạt của cấu trúc vốn, cùng nhau thúc đẩy các cơ hội và rủi ro đầu tư.
Xin lưu ý rằng VanEck nắm giữ Bitcoin, MSTR, STRK và STRF.
Bốn quan điểm cốt lõi:
Cổ phiếu MSTR là một giải pháp thay thế cho Bitcoin có đòn bẩy: Cổ phiếu MSTR hoạt động giống như một quyền chọn mua trên Bitcoin. Chiến lược của công ty này là mua thêm BTC khi giá Bitcoin tăng bằng cách phát hành vốn chủ sở hữu và nợ. Cấu trúc này tạo ra tiềm năng tăng giá không đối xứng và rất nhạy cảm với biến động giá của BTC, khiến MSTR trở thành giải pháp thay thế phổ biến cho việc nắm giữ Bitcoin trực tiếp.
MSTR được giao dịch ở mức phí bảo hiểm đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV): Chúng tôi tính toán rằng MSTR được giao dịch ở mức phí bảo hiểm +112% so với giá trị hợp lý kết hợp của lượng Bitcoin nắm giữ và hoạt động kinh doanh phần mềm cốt lõi. Mức phí bảo hiểm này xuất phát từ kỳ vọng của thị trường về mức tăng trưởng nắm giữ BTC trong tương lai, lợi thế về mặt pháp lý và vị thế đầu cơ.
Phí bảo hiểm của MSTR là “lò phản ứng tiền điện tử”: phí bảo hiểm này thúc đẩy giá trị vốn chủ sở hữu của MSTR thông qua một chu kỳ đệ quy: tính biến động và mức độ tiếp xúc với Bitcoin thu hút vốn của nhà đầu tư, thúc đẩy sự tích lũy nhiều BTC hơn, qua đó khuếch đại thêm phí bảo hiểm.
Chứng khoán chuyển đổi tăng thêm tính linh hoạt nhưng cũng làm tăng rủi ro: Trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi (đặc biệt là STRK và STRF) của MSTR cung cấp nhiều mức lợi suất và mức độ tiếp xúc với BTC khác nhau, nhưng cũng đi kèm với sự phức tạp, rủi ro giảm không đối xứng và nhạy cảm với biến động. Trong số đó, trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào ngày 15 tháng 3 năm 2030 có mức độ tiếp xúc lớn nhất với MSTR, nhưng ngay cả những công cụ này cũng phụ thuộc rất nhiều vào hiệu suất của BTC và tính bền vững của mức phí bảo hiểm.
Strategy (MSTR) chiếm gần một phần ba vốn hóa thị trường cổ phiếu tiền điện tử thuần túy và chiếm 10% Chỉ số cổ phiếu tài sản kỹ thuật số toàn cầu Market Vector (MVDAPP). Do đó, đối với các nhà quản lý đầu tư hy vọng đạt được lợi nhuận vượt trội (alpha) thông qua chuyển đổi tài sản kỹ thuật số, việc có nên đưa tài sản này vào danh mục đầu tư hay không sẽ là một cân nhắc quan trọng.
Cuộc tranh luận về ưu điểm của việc nắm giữ MSTR so với nắm giữ Bitcoin (BTC) trực tiếp hoặc sử dụng đòn bẩy BTC vẫn tiếp tục, với cấu trúc vốn phức tạp của nó càng làm cuộc thảo luận trở nên trầm trọng hơn. Sự phức tạp này cũng bao gồm các công cụ nợ và vốn chủ sở hữu có thể chuyển đổi do Strategy phát hành, bao gồm cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi có lợi suất cao (STRK) và thậm chí là cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi có lợi suất cao hơn (STRF).
Trong bài viết này, chúng tôi phân tích cơ cấu vốn của Strategy và đánh giá ưu và nhược điểm của việc đầu tư vào hệ thống vốn chủ sở hữu hoặc nợ của công ty này. Chúng tôi tin rằng cổ phiếu phổ thông MSTR là lựa chọn đầu tư vượt trội hơn các lựa chọn khác vì những lý do sau:
Tiếp xúc tối đa với Bitcoin
Sự đơn giản của chiến lược đầu tư
Tỷ lệ rủi ro/phần thưởng tối ưu
Chiến lược là gì?
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là nhà cung cấp phần mềm phân tích doanh nghiệp và là người khởi xướng khái niệm dự trữ Bitcoin của doanh nghiệp. Vào tháng 8 năm 2020, Strategy đánh giá rằng lượng dự trữ tiền mặt lớn trên bảng cân đối kế toán của công ty dễ bị xói mòn do lạm phát trong môi trường lãi suất thấp khi đó. Kết quả là, chiến lược dự trữ Bitcoin của Strategy đã chính thức được triển khai, sử dụng 250 triệu đô la tiền mặt để mua 21.454 BTC.
Đến tháng 12 năm 2020, Strategy đã làm rõ hơn mục tiêu mua BTC thông qua các phương tiện tài chính bằng cách phát hành 650 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi. Kể từ đó, Strategy đã chuyển đổi từ một công ty phần mềm doanh nghiệp thuần túy thành một công cụ tài chính Bitcoin có đòn bẩy. Thông qua đòn bẩy và nhiều hình thức phát hành vốn chủ sở hữu khác nhau, Strategy nắm giữ 2,7% tổng nguồn cung Bitcoin, tương ứng với giá trị khoảng 61 tỷ đô la tính đến thời điểm viết bài.
Mục tiêu cốt lõi của Chiến lược là tối đa hóa giá cổ phiếu của MSTR bằng cách tăng số lượng Bitcoin được bảo đảm bởi mỗi cổ phiếu phổ thông. Bằng cách phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu, Strategy sẽ tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và gọi đây là “Lợi suất Bitcoin” năng động. Trong thời kỳ giá Bitcoin tăng, khi nhu cầu của nhà đầu tư cao, Strategy sẽ nắm bắt cơ hội để tăng đòn bẩy hoặc phát hành thêm vốn chủ sở hữu. Do đó, mức độ tiếp xúc và đòn bẩy của Strategy đối với Bitcoin là đệ quy ở chỗ nó được dự kiến sẽ tăng theo thời gian.
Khi Bitcoin tăng giá, giá trị dự trữ Bitcoin của Strategy cũng tăng lên, cho phép công ty này tái đòn bẩy bằng cách phát hành nợ để mua thêm Bitcoin. Về mặt vốn chủ sở hữu, thị trường tăng giá Bitcoin đã thúc đẩy hiệu suất của cổ phiếu phổ thông MSTR trên thị trường vốn, cho phép Strategy huy động vốn để mua thêm Bitcoin thông qua việc phát hành cổ phiếu. Cuối cùng, cổ phiếu MSTR cung cấp khả năng tiếp cận nhanh hơn với sự gia tăng giá Bitcoin, với động lực giá tương tự như quyền chọn mua Bitcoin.
Hiểu về nguồn gốc của MSTR Equity “Premium”
Hiện tại, cổ phiếu phổ thông của MSTR được giao dịch ở mức cao hơn giá trị kết hợp của giá trị tài sản ròng Bitcoin (BTC NAV) và giá trị doanh nghiệp phần mềm cơ sở hạ tầng chiến lược, một phần được gọi là The Premium. Tại thời điểm viết bài này, cổ phiếu phổ thông của MSTR đang được giao dịch ở mức cao hơn +112% so với giá trị hợp lý của tài sản cơ bản (khoản nắm giữ Bitcoin + hoạt động kinh doanh cốt lõi). Về mặt toán học, chúng tôi định nghĩa nó như sau:
Nguồn: VanEck Research (tính đến ngày 25 tháng 3 năm 2025)
Có nhiều tranh cãi trên thị trường về nguyên nhân gây ra phí bảo hiểm MSTR, nhưng chúng tôi tin rằng nó chủ yếu được thúc đẩy bởi bốn yếu tố sau:
Kỳ vọng về tương lai nắm giữ Bitcoin của Strategy
Các lựa chọn hạn chế cho các nhà đầu tư để tiếp cận Bitcoin
Tiếp xúc đòn bẩy với Bitcoin và những lợi thế của đòn bẩy chiến lược
Hành vi suy đoán
Nguồn chính của mức phí bảo hiểm MSTR là kỳ vọng của thị trường về lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ trong tương lai. Giá trị tương lai của lượng Bitcoin mà Strategy nắm giữ có thể được ước tính dựa trên ba yếu tố chính sau:
Số lượng bitcoin đầu cuối được nắm giữ
Giá dự kiến trong tương lai của Bitcoin
Tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho các vị trí này
Mức giá cao của cổ phiếu MSTR phần lớn phản ánh sự công nhận của thị trường đối với việc công ty tiếp tục mua Bitcoin trong tương lai. Mức phí bảo hiểm dương cho thấy thị trường kỳ vọng giá trị của mỗi Bitcoin sẽ tiếp tục tăng, đồng thời phản ánh giá trị chiết khấu của giá Bitcoin trong tương lai.
Yếu tố thứ hai có thể được mô tả là “phí bảo hiểm theo quy định” phát sinh từ những hạn chế về mặt cấu trúc trong môi trường đầu tư. Nhiều nhà đầu tư tổ chức và cá nhân không thể mua Bitcoin trực tiếp do các hạn chế về mặt pháp lý, quy định đầu tư, tình trạng tắc nghẽn phân phối hoặc thiếu giải pháp lưu ký an toàn.
Do không có khả năng tiếp cận các phương tiện đầu tư Bitcoin hiệu quả về mặt vốn với đòn bẩy tài chính, họ đã chọn đầu tư vào MSTR. Ngoài ra, nhiều khu vực pháp lý có chế độ thuế bất lợi và yêu cầu nắm giữ vốn đối với Bitcoin, khiến các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn cổ phiếu niêm yết như MSTR làm phương tiện thay thế. Là cổ phiếu phổ thông, MSTR cũng có lợi thế tài chính khi là tài sản thế chấp. Những hạn chế này đối với nhà đầu tư khiến MSTR trở thành kênh đầu tư hấp dẫn vào Bitcoin, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư không tiếp xúc trực tiếp với loại tài sản này.
Yếu tố thứ ba đằng sau mức phí bảo hiểm của MSTR là sự công nhận của thị trường về khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của Michael Saylor (người sáng lập Strateg). Saylor đã chứng minh được khả năng huy động số vốn lớn với lãi suất thấp, trong khi cơ cấu công ty vẫn vững vàng trong thời kỳ thị trường Bitcoin suy thoái. Không giống như các nhà giao dịch ký quỹ thông thường, Saylor có thể chịu được thua lỗ và duy trì vị thế dài hạn. Trong năm 2022 và một phần năm 2023, vốn hóa thị trường của MSTR vẫn ở mức hàng tỷ đô la mặc dù thâm hụt vốn chủ sở hữu của Strategy lên tới hàng trăm triệu đô la, phản ánh sự tin tưởng của nhà đầu tư vào cơ cấu đòn bẩy dài hạn của Strategy.
Biến động độc đáo của MSTR đã khiến mức biến động lịch sử 30 ngày của nó tăng vọt lên ~113%, cao hơn nhiều so với mức ~55% của Bitcoin. Nhìn chung, cổ phiếu MSTR cung cấp cho các nhà đầu tư một cách thuận tiện để tiếp cận Bitcoin có đòn bẩy thông qua thị trường chứng khoán giao dịch công khai. Phí bảo hiểm là yếu tố chính tác động đến sự biến động và hiệu suất của cổ phiếu MSTR. Bằng cách phân tích trọng số, mối tương quan và tính biến động của danh mục đầu tư MSTR (Bitcoin + hoạt động kinh doanh cốt lõi + phí bảo hiểm), chúng tôi thấy rằng phí bảo hiểm đóng góp 96,5% vào tổng lợi nhuận, trong khi đóng góp vào tính biến động là khoảng 87,5% .
Chúng tôi sử dụng QQQ (Invescos Nasdaq 100 ETF) làm đại diện cho mức độ tiếp xúc với ngành công nghệ, đặc biệt nhắm mục tiêu đến các công ty phần mềm và điện toán đám mây lớn để phản ánh đặc điểm kinh doanh cốt lõi của MSTR.
Nguồn: VanEck Research (tính đến ngày 26 tháng 3 năm 2025). Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Thông tin, kịch bản định giá và mục tiêu giá trong bài viết này không phải là lời khuyên tài chính và không cấu thành bất kỳ lời kêu gọi hành động, khuyến nghị mua hay bán hoặc dự đoán nào về hiệu suất trong tương lai của Bitcoin. Hiệu suất thực tế trong tương lai của Bitcoin vẫn chưa được biết rõ và có thể khác đáng kể so với kết quả giả định được trình bày trong bài viết này. Ngoài ra, các tình huống nêu ở đây có thể không bao gồm tất cả các rủi ro hoặc các yếu tố khác có thể cản trở hiệu suất của họ. Đây là kết quả mô phỏng dựa trên nghiên cứu của chúng tôi và chỉ được cung cấp với mục đích minh họa. Hãy tự nghiên cứu và rút ra kết luận của riêng bạn.
Thành phần thứ tư của phí bảo hiểm MSTR bắt nguồn từ động lực giao dịch đầu cơ liên quan đến tính biến động và cơ cấu vốn của nó. Vì mức phí bảo hiểm đóng góp rất nhiều vào thu nhập và tính biến động của MSTR nên bất kỳ sự gián đoạn nào trong các động lực cốt lõi cũng sẽ có tác động rất tiêu cực đến giá cổ phiếu MSTR. Nguyên nhân là do Saylor đã sử dụng sự biến động của MSTR để tài trợ cho việc mua Bitcoin (BTC). Như chúng tôi sẽ giải thích chi tiết bên dưới, các phương thức tài trợ được Saylor ưa chuộng để mua BTC theo thứ tự là: cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, nợ chuyển đổi và cổ phiếu phổ thông. Lệnh này dựa trên “lợi ích BTC” dành cho các cổ đông phổ thông, được thúc đẩy bởi số lượng BTC tương ứng với mỗi cổ phiếu phổ thông. Ví dụ, việc bán cổ phiếu ưu đãi sẽ dẫn đến việc pha loãng vốn chủ sở hữu, nhưng số tiền thu được sẽ được chuyển đổi trực tiếp thành lợi nhuận BTC cho các cổ đông phổ thông.
Các chứng khoán do Strategy phát hành này được các nhà đầu tư ưa chuộng vì tính biến động cao của MSTR mang lại nhiều cơ hội cho nhiều cấp độ khác nhau trong cấu trúc vốn cũng như giao dịch quyền chọn trên MSTR. Trên thực tế, Strategy có thể giữ lãi suất cho khoản nợ chuyển đổi của mình ở mức thấp chính xác là vì tính biến động của MSTR khiến cho phần quyền chọn của khoản nợ chuyển đổi trở nên có giá trị. Có thể nói, Strategy định giá các quyền chọn này ở mức thấp hơn để thu hút các thực thể giao dịch có giá trị tương đối. Những nhà đầu cơ chênh lệch giá tinh vi này sử dụng tính biến động của chứng khoán Chiến lược để thực hiện các giao dịch giá trị tương đối.
Cuối cùng, một mối quan hệ tuần hoàn được hình thành giữa phí bảo hiểm của Chiến lược và khả năng tài trợ cho việc mua thêm BTC. Phí bảo hiểm là nguồn biến động chính của MSTR và phí bảo hiểm phụ thuộc phần lớn vào khả năng tài trợ cho việc mua BTC của Chiến lược. Thị trường sẵn sàng mua cổ phiếu của Strategy chính xác là vì cấu trúc vốn của công ty này có tính biến động, và có thể nói Strategy đang bán tính biến động này với mức giá thấp. Trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý đầu tiên năm 2025, Saylor đã gọi động thái tăng cường này là lò phản ứng tiền điện tử có thể tồn tại trong thời gian dài.
Có mối tương quan tích cực rõ ràng giữa phí bảo hiểm MSTR và giá Bitcoin. Trong năm qua, hệ số tương quan của nó với BTC là 0,52 (T-Stat = 9) và hệ số Beta gần đúng của nó với BTC là 1,77. Điều này cho thấy khi giá Bitcoin tăng, mức chênh lệch có xu hướng mở rộng, qua đó củng cố thêm hiệu suất cổ phiếu MSTR. Mối liên hệ giữa giá BTC, hoạt động đầu cơ, khả năng tài chính và định giá MSTR tạo thành một chu kỳ tự củng cố, đóng vai trò cốt lõi trong chiến lược của công ty.
Sự tương quan giữa phí bảo hiểm và giá Bitcoin
Nguồn: VanEck Research (tính đến ngày 26 tháng 3 năm 2025). Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Tài trợ cho Chiến lược Dự trữ Bitcoin
Vào tháng 10 năm 2024, Strategy đã công bố kế hoạch vốn “21/21” đầy tham vọng nhằm huy động 42 tỷ đô la vào năm 2027 để mua Bitcoin (BTC) bằng cách bán 21 tỷ đô la cổ phiếu MSTR và 21 tỷ đô la chứng khoán thu nhập cố định. Theo kế hoạch ban đầu, Strategy sẽ bán số cổ phiếu trị giá 5 tỷ đô la Mỹ, 7 tỷ đô la Mỹ và 9 tỷ đô la Mỹ vào các năm 2025, 2026 và 2027. Trong khi đó, chứng khoán thu nhập cố định cũng được phát hành với tốc độ tương tự, lần lượt là 5 tỷ đô la, 7 tỷ đô la và 9 tỷ đô la. Các đợt phát hành nợ này hướng tới tỷ lệ đòn bẩy từ 20% đến 30%. Michael Saylor, người đứng đầu Strategy, gọi đó là “Đòn bẩy thông minh” và nhấn mạnh rằng nó không dành cho mục đích đầu cơ mà là để mua lại một cách chiến lược “các tài sản kỹ thuật số chiếm ưu thế”.
Nhờ vào đợt tăng giá tiền điện tử chưa từng có sau khi ra mắt chương trình 21/21, tính đến tháng 5 năm 2025, Strategy đã bán toàn bộ 21 tỷ đô la cổ phiếu MSTR thông qua chương trình At-the-Market (ATM). Trong phân khúc thu nhập cố định, Saylor đã bán 5 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, 875 triệu đô la cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi STRK và 850 triệu đô la cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi. Trong cuộc gọi thu nhập ngày 1 tháng 5 năm 2025, công ty đã công bố việc mở rộng chương trình tài trợ lên 84 tỷ đô la, bao gồm việc bổ sung chương trình ATM MSTR mới trị giá 21 tỷ đô la, ATM STRK trị giá 21 tỷ đô la hiện tại và đợt chào bán nợ chuyển đổi bổ sung trị giá 14 tỷ đô la.
42/42 Kế hoạch tài chính đã hoàn thành 32%
Nguồn: Strategy, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Giá Bitcoin hiện tại vào khoảng 95.000 đô la và Strategy nắm giữ 555.450 BTC. Theo tính toán, tỷ lệ đòn bẩy của Saylor ((Nợ + Cổ phiếu ưu đãi) / Giá trị thị trường) là 9%, đây là tỷ lệ đòn bẩy thấp nhất mà Strategy giả định kể từ năm 2020. Với tỷ lệ đòn bẩy dưới mức trung bình hiện tại của Saylor và sở thích đối với nợ có thể chuyển đổi, không được bảo đảm và không truy đòi, có lý do để kỳ vọng rằng nguồn vốn bổ sung sẽ được huy động thông qua nợ chuyển đổi trong tương lai.
Mua bằng Volatility Funding BTC
Nguồn: Strategy, tính đến ngày 25 tháng 3 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Vì cổ phiếu MSTR được neo theo Bitcoin nên tính biến động của nó cực kỳ cao và đòn bẩy của nó có thể tăng thêm khi Strategy tài trợ cho việc mua thêm BTC. Hầu hết các nhà đầu tư không thích mua các tài sản có tính biến động cao như BTC thông qua đòn bẩy, do đó họ thường yêu cầu lãi suất cao hơn. Chiến lược giải quyết vấn đề này bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, những chứng khoán có các tính năng tùy chọn tích hợp mang lại phần lớn giá trị.
Các nhà đầu tư lão luyện ưa chuộng những dịch vụ này vì chúng cho phép thực hiện các hoạt động như đầu cơ cổ phiếu chuyển đổi. Trong chiến lược giao dịch phức tạp và rủi ro cao này, các nhà đầu tư giàu kinh nghiệm sẽ hưởng lợi từ sự biến động thực tế, sự biến động ngụ ý và các thành phần khác của mô hình định giá quyền chọn bằng cách mua trái phiếu chuyển đổi và bán khống cổ phiếu MSTR và/hoặc quyền chọn MSTR.
Động lực giao dịch này đã giúp Strategy giải quyết các vấn đề về dòng tiền trong khi vẫn đảm bảo mức lãi suất thấp cho khoản nợ của mình. Do nhu cầu cao đối với chứng khoán chuyển đổi có tính biến động cao, Strategy có thể hứa hẹn với các nhà đầu tư mức lãi suất tương lai rất thấp. Một sự cân bằng phức tạp được hình thành giữa chiến lược thị trường vốn của Strategy và nhu cầu thị trường của các nhà đầu tư tiềm năng.
Nguồn: Strategy, tính đến ngày 5 tháng 5 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Thu nhập ròng là số tiền sau khi đã khấu trừ hoa hồng bán hàng.
Chương trình ATM (phát hành theo thị trường) cổ phiếu phổ thông năm 2024 đã cơ bản cạn kiệt và thỏa thuận mua bán đã bị chấm dứt theo các điều khoản của chương trình.
Điều này bao gồm Chiến lược định giá biến động ngụ ý, thiết lập giá thực hiện và tăng giá mua để tối đa hóa khả năng giao dịch của mỗi đợt phát hành. Ví dụ, việc đặt giá mua gần với giá thị trường cho phép Strategy đặt mức trần cho phần quyền chọn của trái phiếu. Kết quả là công cụ phái sinh này hoạt động giống như một “quyền chọn mua có giới hạn” hơn, có thể có delta thấp hơn so với quyền chọn mua thông thường. Việc lựa chọn mức giá thực hiện quá cao cũng có thể làm giảm giá trị của phần quyền chọn, do đó làm giảm delta. Giảm delta có nghĩa là giảm số lượng cổ phiếu MSTR (hoặc quyền chọn) cần thiết để phòng ngừa các quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi. Nhiều người tham gia kinh doanh chênh lệch giá chuyển đổi thích phát hành có delta thấp vì điều này áp dụng yêu cầu vốn thấp hơn đối với bảng cân đối kế toán giao dịch.
Đánh giá tính bền vững về tài chính của Chiến lược
Mặc dù hoạt động kinh doanh cốt lõi của Strategy tạo ra một số thu nhập từ hoạt động kinh doanh, nhưng việc mua BTC thông qua hình thức tài trợ sẽ dẫn đến nhu cầu tiền mặt đáng kể. Dựa trên hồ sơ và báo cáo Chiến lược, chúng tôi dự kiến tổng nợ sẽ đạt 13 tỷ đô la vào cuối năm 2025 (tăng từ mức khoảng 8 tỷ đô la vào tháng 4 năm 2025) và 19 tỷ đô la vào cuối năm 2026. Chúng tôi cũng dự kiến vốn chủ sở hữu ưu đãi sẽ tăng lên 7,5 tỷ đô la vào năm 2025 và 15,5 tỷ đô la vào năm 2026.
Đến cuối năm 2025, chúng tôi dự kiến khoản thanh toán lãi suất hàng năm sẽ đạt 48 triệu đô la, tăng lên 87 triệu đô la vào năm 2026. Trong khi đó, khoản thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi (STRK) dự kiến sẽ tăng từ 217 triệu đô la vào năm 2025 lên 904 triệu đô la vào năm 2026. Chúng tôi ước tính những con số này dựa trên nhu cầu dự kiến của thị trường đối với trái phiếu và cổ tức ưu đãi của MSTR. Trong khi Strategy vẫn giữ quyền trả cổ tức ưu đãi của STRK bằng cổ phiếu phổ thông, việc làm như vậy sẽ làm loãng cổ đông MSTR hiện tại bằng cách giảm BTC trên mỗi cổ phiếu.
Với doanh thu dự kiến là 475 triệu đô la vào năm 2025, Strategy dựa vào nguồn tài chính để trang trải các nghĩa vụ thu nhập cố định. Tất nhiên, khả năng huy động vốn mới phụ thuộc vào giá Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tiếp tục tăng, việc huy động vốn mới sẽ trở nên dễ dàng hơn. Từ tháng 8 năm 2024 đến tháng 5 năm 2025, Strategy đã tăng lượng nắm giữ từ 226.000 BTC lên 555.450 BTC thông qua hoạt động tài trợ. Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái của tiền điện tử từ tháng 6 đến tháng 12 năm 2022, Strategy chỉ có thể huy động được lần lượt 49 triệu đô la và 11 triệu đô la thông qua việc bán cổ phần và nợ. Thị trường giá xuống có thể đặt ra thách thức cho Chiến lược do chi tiền mặt tăng từ việc phát hành chứng khoán có thu nhập cố định mới.
MSTR là một cược lồi vào giá BTC
Đầu tư vào MSTR cũng khá giống với đầu tư vào quyền chọn mua BTC vì MSTR có độ nhạy đòn bẩy (hay “mô-men xoắn”) với biến động giá BTC. Tuy nhiên, trên thực tế, điều này giống với việc cố gắng sao chép động một quyền chọn mua trên BTC bằng cách thêm đòn bẩy khi giá tăng. Chiến lược của Strategy là tăng vị thế BTC khi có nguồn tài trợ, điều này thường xảy ra khi giá BTC tăng. Rủi ro của chiến lược này không chỉ là giá giảm mà còn là phí bảo hiểm giảm do nguồn tài trợ cho việc mua BTC bị cắt giảm. Ngoài ra, chiến lược này triển khai vốn ngay khi BTC đạt mức cao nhất, điều này có thể được coi là không đúng thời điểm.
Lợi ích ròng của một lần mua “ngây thơ” vượt quá lợi ích của một lần mua chiến lược
Nguồn: VanEck Research, Strategy, tính đến ngày 26 tháng 3 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Chiến lược mua Bitcoin (BTC) ở mức cao cục bộ sẽ tạo ra lỗ so với các chiến lược khác vì nó khiến giá mua BTC trung bình cao hơn so với khi mua ngẫu nhiên. Liệu các giao dịch mua của Strategy có phải là nguyên nhân dẫn đến những thăng trầm tại địa phương này hay không lại là một câu hỏi khác. Bất chấp điều đó, chiến lược mua vào ở mức cao cục bộ này gây thiệt hại cho các cổ đông so với chiến lược mua BTC “ngây thơ” được triển khai ngẫu nhiên. Mặt khác, do độ lồi dương của MSTR, những thay đổi về giá Bitcoin sẽ dẫn đến sự gia tăng đáng kể về giá trị đô la của mỗi cổ phiếu BTC và nguồn tài chính mới cũng sẽ làm tăng số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Do đó, các nhà đầu tư sẽ có cơ hội đầu tư vào BTC nhiều hơn khi giá BTC tăng.
Với tư cách là một nhà đầu tư cá nhân, gần như không thể sao chép chiến lược của Saylor nếu không có vỏ bọc của một công ty. Mặc dù các nhà đầu tư mua hợp đồng tương lai BTC có thể thấy số dư ký quỹ của họ tăng lên khi BTC tăng, cho phép họ mua thêm BTC, nhưng họ không thể kiên nhẫn giữ vị thế đòn bẩy này trong khi giá giảm. Hợp đồng tương lai được định giá theo thị trường hàng ngày, có nghĩa là lợi nhuận và thua lỗ được thanh toán thường xuyên và lệnh gọi ký quỹ phải được đáp ứng ngay lập tức trong trường hợp thị trường điều chỉnh. Nếu giá BTC giảm nhiều hơn số dư ký quỹ của họ, các nhà giao dịch ký quỹ sẽ buộc phải đóng vị thế của mình.
Do đó, ngay cả khi một nhà giao dịch thông minh có thể cố gắng bắt chước chiến lược của Saylor và tích lũy dần dần khi BTC tăng giá, thì ngay cả một đợt thoái lui khiêm tốn cũng có thể gây ra tình trạng thanh lý bắt buộc, xóa sổ vị thế của nhà giao dịch. Yêu cầu ký quỹ hàng ngày này khiến các nhà đầu tư cá nhân khó có thể sao chép chiến lược tích lũy BTC dài hạn của Strategy thông qua hợp đồng tương lai. Do đó, Strategy có lợi thế tài chính đáng kể cho phép thực hiện các chiến lược BTC đòn bẩy hiệu quả hơn.
Chiến lược vốn của MSTR và lợi nhuận từ Bitcoin
Kỹ thuật tài chính của Strategy tạo ra nhiều BTC hơn cho mỗi cổ phiếu phổ thông thông qua việc tăng nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này là do mục tiêu cốt lõi của Chiến lược là tăng mức độ tiếp xúc của cổ phiếu phổ thông với giá BTC. Saylor gọi sự gia tăng về số lượng BTC trên mỗi cổ phiếu là “Lợi suất BTC”. Chỉ số hiệu suất chính (KPI) này được tính bằng cách so sánh số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu phổ thông trong các khoảng thời gian khác nhau. Tính đến tháng 5 năm 2025, lợi nhuận BTC tính đến thời điểm hiện tại là khoảng 14% (dựa trên cổ phiếu phổ thông đang lưu hành) và khoảng 13% trên cơ sở pha loãng hoàn toàn. Mục tiêu lợi nhuận BTC tối thiểu của Strategy vào năm 2025 là 25%. Điều này có nghĩa là số lượng BTC trên 1.000 cổ phiếu phổ thông của MSTR sẽ tăng từ khoảng 1,79 BTC vào ngày 8 tháng 5 năm 2025 lên khoảng 1,99 BTC vào cuối năm.
Lợi nhuận Bitcoin của Strategy đối mặt với triển vọng khó khăn
Nguồn: Strategy, tính đến ngày 8 tháng 5 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Nhóm quản lý của Strategy có một số lựa chọn để tạo ra Lợi nhuận Bitcoin (Lợi nhuận BTC). Họ có thể mua Bitcoin bằng cách bán nhiều sản phẩm tài chính khác nhau, do đó làm tăng tử số (lượng Bitcoin nắm giữ); hoặc mua lại cổ phiếu phổ thông để giảm mẫu số (cơ sở tính toán lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu). Vì MSTR đang được giao dịch ở mức giá cao nên việc bán “cổ phiếu giá cao” hoặc phát hành nợ để mua Bitcoin có vẻ hợp lý hơn.
Bán cổ phiếu phổ thông để mua Bitcoin thông qua cơ chế ATM (At-the-Market) có lẽ là phương pháp đơn giản nhất, nhưng cũng là phương pháp pha loãng nhất và liên quan đến việc mua số lượng Bitcoin lớn nhất. Trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý 1 năm 2025, Saylor đã đề cập đến động thái này và lưu ý rằng họ thích mua Bitcoin bằng cách bán cổ phiếu vĩnh viễn, không chuyển đổi.
Ví dụ về KPI BTC cho đợt chào bán 100 triệu đô la ở các định dạng bảo mật khác nhau
Nguồn: Strategy, tính đến ngày 8 tháng 5 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Nếu Saylor không đạt được mục tiêu thu nhập của Strategy bằng cách tăng số lượng cổ phiếu phổ thông, ông sẽ cần phải mua 58.312 BTC, tương đương khoảng 5,9 tỷ đô la theo giá hiện tại. Mặt khác, nếu ông muốn tăng mức độ tiếp xúc của mình chỉ bằng cách phát hành cổ phiếu phổ thông, ông sẽ cần phải phát hành khoảng 25,8 triệu cổ phiếu để mua 108.305 BTC Bitcoin, tương đương khoảng 10,8 tỷ đô la theo giá hiện tại. Với nhu cầu mạnh mẽ về cơ cấu vốn của Strategy từ thị trường vốn, Strategy có khả năng dễ dàng đạt được mục tiêu lợi nhuận năm 2025 là 25%.
Lợi nhuận BTC cao khó có thể duy trì
Chi phí cho mỗi Điểm cơ bản của Thu nhập MSTR tăng (Triệu đô la, Trung bình động 90 ngày)
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 11 tháng 4 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Thực tế mà chiến lược Bitcoin của Saylor phải đối mặt là lợi nhuận Bitcoin cao rất khó duy trì do lợi nhuận giảm dần. Khi Strategy nắm giữ nhiều BTC hơn, việc tạo ra thêm lợi nhuận Bitcoin đáng kể sẽ trở nên khó khăn hơn. Điều này là do khi tổng số Bitcoin tăng lên, số lượng Bitcoin cần thiết để tạo ra mỗi điểm cơ sở lợi suất bổ sung cũng tăng theo một cách không cân xứng.
Ví dụ, vào tháng 8 năm 2021, MicroStrategy chỉ cần 2,6 BTC để tạo ra một điểm cơ bản lợi nhuận của Bitcoin. Đến tháng 5 năm 2025, con số này đã tăng vọt lên 58 BTC. Về mặt tài trợ, số tiền cần thiết để đạt được cùng mức lợi ích đơn vị đã tăng từ khoảng 126.000 đô la lên 5,5 triệu đô la. Điều này phản ánh một thực tế toán học cơ bản: khi cơ sở Bitcoin của Strategy tăng lên, mức đóng góp biên của mỗi BTC bổ sung vào lợi nhuận sẽ giảm xuống, trong khi số tiền cần thiết để tạo ra lợi nhuận tăng theo cấp số nhân. Sự kém hiệu quả này dẫn đến việc giới hạn trên của lợi nhuận bền vững ngày càng giảm.
Đánh giá trái phiếu chuyển đổi của chiến lược
Nguồn: VanEck Research, Strategy, tính đến ngày 2 tháng 4 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai.
Thông tin, kịch bản định giá và mục tiêu giá trong bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên tài chính, khuyến nghị hành động hoặc khuyến nghị mua hoặc bán, cũng không cấu thành dự đoán về hiệu suất trong tương lai của Bitcoin. Hiệu suất thực tế trong tương lai của Bitcoin vẫn chưa được biết rõ và có thể khác đáng kể so với kết quả giả định được mô tả ở đây. Rủi ro hoặc các yếu tố khác không được xem xét trong các tình huống có thể cản trở hiệu suất của chúng. Đây là kết quả mô phỏng dựa trên nghiên cứu và chỉ được cung cấp với mục đích minh họa. Hãy tự nghiên cứu và rút ra kết luận của riêng bạn.
Trái phiếu chuyển đổi là chứng khoán lai kết hợp các đặc điểm của thu nhập cố định với tiềm năng tăng giá của vốn chủ sở hữu. Cụ thể, chúng bao gồm các trái phiếu truyền thống có kèm theo quyền chọn mua cho phép người nắm giữ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu phổ thông của MSTR theo những điều kiện nhất định. Tổng giá trị của trái phiếu chuyển đổi bằng giá trị trái phiếu cộng với giá trị của quyền chọn chuyển đổi. Do đó, nhà đầu tư mua trái phiếu chuyển đổi thực chất là phân bổ một phần vốn gốc vào trái phiếu doanh nghiệp và một phần khác vào quyền chọn mua. Do đó, giá trái phiếu chuyển đổi nhạy cảm với các biến số định giá quyền chọn (như giá cơ sở, delta, gamma, v.v.) cũng như các yếu tố định giá trái phiếu (như lãi suất và chênh lệch tín dụng).
Các trái phiếu chuyển đổi của Strategy bổ sung các điều khoản đặc biệt nhằm hạn chế mức tăng của các quyền chọn kèm theo, đồng thời cung cấp một số biện pháp bảo vệ cho vốn của nhà đầu tư. Chiến lược này nhúng một “quyền chọn mua” cho phép Công ty mua lại Trái phiếu theo mệnh giá cộng với lãi suất chưa thanh toán sau ngày mua. Điều khoản phổ biến nhất trong trái phiếu chuyển đổi của Strategy là công ty có thể mua lại trái phiếu nếu MSTR giao dịch ở mức 130% giá thực hiện của trái phiếu chuyển đổi. Điều khoản này hạn chế mức tăng giá trị của quyền chọn trái phiếu sau ngày mua. Ngoài ra, ngoài các trái phiếu phát hành ngày 01/03/2030, Strategy còn cho phép các trái chủ chuyển đổi bán lại trái phiếu cho công ty theo mệnh giá sau ngày đáo hạn của người nắm giữ, đây có thể coi là một hình thức bảo vệ sàn giá trái phiếu trong trường hợp Strategy gặp khó khăn về tài chính.
Trái phiếu chuyển đổi ngày 15 tháng 3 năm 2030 có tác động đòn bẩy lớn nhất đến giá MSTR do thành phần quyền chọn lớn của nó
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 2 tháng 4 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Do tính biến động cực độ của cổ phiếu cơ sở, trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy chứa giá trị quyền chọn nhúng đáng kể. Tùy thuộc vào vấn đề, có tới 74% tổng giá trị trái phiếu có thể được quy cho các quyền chọn. Tỷ lệ này càng cao thì mức độ nhà đầu tư chịu ảnh hưởng càng lớn từ biến động giá cổ phiếu MSTR. Mức độ tiếp xúc này có thể thay đổi đáng kể khi độ biến động của MSTR thay đổi và các quyền chọn tăng hoặc giảm.
Trong số tất cả các trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành, trái phiếu Loại B tháng 3 năm 2030 có đặc điểm rủi ro giống nhất với cổ phiếu MSTR. Trong các kịch bản biến động cao (ví dụ: khi biến động MSTR > 80), độ nhạy của trái phiếu đối với giá MSTR là cao nhất, bất kể giá cổ phiếu tăng hay giảm. Ngược lại, trái phiếu tháng 12 năm 2029 ít nhạy cảm nhất với giá MSTR vì các quyền chọn nhúng của nó nằm ngoài giá trị thực nhiều nhất. Điều này khiến các quyền chọn đóng góp ít hơn vào tổng giá trị trái phiếu, do đó làm giảm tác động của chúng đến biến động giá trái phiếu.
Chênh lệch tín dụng ngụ ý so với định giá tín dụng điều chỉnh của BTC
Nguồn: VanEck Research, Strategy, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Phần trái phiếu chuyển đổi của Strategy đã gây tranh cãi vì mức chênh lệch tín dụng cao. Chênh lệch tín dụng lớn phản ánh đánh giá của thị trường về rủi ro của trái phiếu Saylor, do đó, các trái phiếu này được định giá rẻ. Như Saylor đã đề cập trong cuộc gọi báo cáo thu nhập quý 1 năm 2025, chứng khoán thu nhập cố định của Strategy có mức chênh lệch tín dụng từ 500 đến 1.250 điểm cơ bản. Điều này khiến trái phiếu của Strategy được phân loại là chênh lệch tín dụng trái phiếu rác gấp đôi hoặc gấp ba.
Saylor tin rằng lý do chênh lệch tín dụng này quá lớn là vì thị trường không định giá đúng giá trị được bảo đảm bằng tài sản thế chấp BTC. Saylor tuyên bố rằng nhiều nhà đầu tư dài hạn đã không mua trái phiếu của Strategy vì nhận thấy rủi ro do các công ty xếp hạng tín dụng không đánh giá đầy đủ trái phiếu của Strategy. Điều này làm giảm giá thị trường của trái phiếu và khiến chênh lệch tín dụng trở nên quá rộng.
Saylor đã tiến hành phân tích riêng về trái phiếu chuyển đổi của Strategy bằng cách sử dụng mô hình định giá quyền chọn để chứng minh rằng trái phiếu bị định giá thấp vì giá trị tài sản thế chấp không được xem xét đầy đủ. Ông đề xuất các khái niệm Xếp hạng BTC và Rủi ro BTC để mô tả những rủi ro tiềm ẩn của nợ Chiến lược. “Xếp hạng BTC” là bội số của mệnh giá trái phiếu dựa trên lượng Bitcoin nắm giữ theo giá thị trường BTC hiện tại. Chỉ số này được áp dụng cho tất cả các trái phiếu và được điều chỉnh dựa trên mức độ ưu tiên của các khoản nắm giữ Bitcoin của Chiến lược khi chúng được thanh lý. Ví dụ, trái phiếu ngày 14 tháng 9 năm 2028 có xếp hạng BTC là 52,1x, nghĩa là theo giá BTC hiện tại, giá trị BTC của Strategy gấp 52,1 lần mệnh giá của trái phiếu.
Saylor sử dụng “Xếp hạng BTC” kết hợp với mô hình định giá quyền chọn để tính toán xác suất giá BTC sẽ thấp hơn giá thanh lý dựa trên giá BTC hiện tại và mức độ biến động, do đó đảm bảo rằng người sở hữu trái phiếu sẽ không bị lỗ. Ông gọi xác suất được tính toán này là Rủi ro BTC và đưa nó vào mô hình định giá trái phiếu để tạo ra chênh lệch tín dụng mới mà ông gọi là Tín dụng BTC. Như thể hiện trong bảng trên, Saylor tin rằng thị trường đánh giá quá cao khả năng vỡ nợ của mỗi trái phiếu, khiến các trái phiếu này được giao dịch ở mức giá thấp hơn so với mức giá lẽ ra phải có nếu chúng được định giá hợp lý.
Lợi suất ngụ ý trên phần trái phiếu của trái phiếu chuyển đổi MSTR
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 7 tháng 4 năm 2025. Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo cho kết quả trong tương lai. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Mọi dự báo trong bài viết này đều dựa trên nghiên cứu của riêng VanEck, chỉ mang tính chất minh họa, có hiệu lực kể từ ngày viết bài và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước.
Chiến lược Một vấn đề lớn với trái phiếu chuyển đổi là tác động lớn của thành phần quyền chọn nhúng lên giá của chúng. Kết quả là, nhiều trái phiếu phát hành hiện đang được giao dịch ở mức giá cao hơn mệnh giá, đóng vai trò như một biện pháp bảo vệ trước rủi ro giảm giá. Nghĩa là, nếu phí quyền chọn yếu đi, một phần đáng kể giá trị trái phiếu có thể giảm. Ví dụ, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025, giá của Trái phiếu chuyển đổi năm 2028 là 227,15 đô la. Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá chuyển đổi trái phiếu là 183,19 đô la khi đáo hạn, trái phiếu sẽ chỉ có giá trị là 100 đô la (giả sử các yếu tố khác không đổi). Điều này phản ánh mức phí quyền chọn đáng kể được tích hợp trong các công cụ này.
Một rủi ro đáng kể khác của quyền chọn nhúng là tính nhạy cảm của các yếu tố định giá quyền chọn như thay đổi về tính biến động. Chúng tôi ước tính rằng nếu độ biến động giảm từ 85 xuống 50, giá trị trái phiếu trung bình sẽ giảm khoảng (-13%); nếu độ biến động giảm thêm từ 85 xuống 30, mức giảm giá trung bình sẽ là khoảng (-20%).
Hiệu suất của cổ phiếu MSTR chịu ảnh hưởng đáng kể bởi Phí bảo hiểm, chiếm 87% tính biến động và 96% tổng lợi nhuận. Chúng tôi tin rằng điều này cho thấy các nhà đầu tư đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi MSTR không chỉ mua quyền chọn cổ phiếu mà thực chất họ đang mua quyền chọn mà phí bảo hiểm vẫn tồn tại. Và mức phí bảo hiểm này chủ yếu phụ thuộc vào giá Bitcoin. Khi giá Bitcoin tăng, công ty có thêm nhiều khả năng tài trợ hơn, do đó làm tăng giá trị kỳ vọng của cổ phiếu mình nắm giữ và hỗ trợ cho hoạt động đầu cơ trên thị trường đối với cổ phiếu MSTR.
Nếu giá Bitcoin giảm, phí bảo hiểm cũng có thể giảm theo. Chúng tôi ước tính beta của mối quan hệ này là khoảng 1,77 lần, nghĩa là giá trị của khoản phí bảo hiểm có thể giảm đáng kể so với giá Bitcoin. Sự suy giảm như vậy sẽ làm xói mòn giá trị của phần quyền chọn của trái phiếu chuyển đổi.
Phần thu nhập cố định của trái phiếu chuyển đổi cũng phải chịu phí bảo hiểm. Giá trị đường thẳng của trái phiếu phụ thuộc một phần vào khả năng huy động vốn của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, doanh thu của Strategy không đủ để trang trải các nghĩa vụ thu nhập cố định, chứ chưa nói đến việc trả nợ gốc khi đến hạn. Nếu phí bảo hiểm giảm, khả năng tài trợ của Strategy sẽ bị suy yếu, điều này có thể dẫn đến chênh lệch tín dụng rộng hơn và làm giảm giá trị của phần trái phiếu doanh nghiệp trong trái phiếu chuyển đổi. Lý do chính khiến phí bảo hiểm giảm có thể là do giá Bitcoin giảm. Ngoài ra, giá Bitcoin giảm sẽ làm giảm khả năng người nắm giữ trái phiếu nhận được toàn bộ giá trị phục hồi trong trường hợp Bitcoin bị thanh lý, làm suy yếu thêm giá trị của trái phiếu chuyển đổi Strategy.
Kịch bản bất lợi này không phải là không thể tránh khỏi, nhưng nó nhấn mạnh rằng cả hai thành phần của trái phiếu chuyển đổi — quyền chọn và trái phiếu — đều gắn liền với cùng một động lực cơ bản: giá Bitcoin và phí bảo hiểm MSTR. Trong khi một số nhà đầu tư có thể phòng ngừa được những rủi ro này thì nhiều người lại gặp khó khăn trong việc hiểu chúng, chứ chưa nói đến việc quản lý chúng một cách hiệu quả. Trái phiếu chuyển đổi MSTR có thể hấp dẫn các nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập và dự đoán tiềm năng tăng giá, nhưng chúng cũng đi kèm một số rủi ro. Các công cụ này có thể phù hợp hơn với các nhà đầu tư lão luyện, những người có thể thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro năng động và phân tích hành vi của nợ liên kết với vốn chủ sở hữu.
Trái phiếu chuyển đổi tăng giá trị khi rủi ro tín dụng thắt chặt
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025. Mọi dự báo trong bài viết này đều dựa trên nghiên cứu của riêng VanEck, chỉ nhằm mục đích minh họa, có hiệu lực kể từ ngày viết bài viết này và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước.
Bất chấp rủi ro, trái phiếu chuyển đổi của Strategy vẫn là phương tiện thú vị để đầu cơ vào những tiến bộ trong hoạt động kế toán tiền điện tử. Nếu các cơ quan xếp hạng tín dụng xem Bitcoin tích cực hơn như một tài sản thế chấp nợ, điều này có thể dẫn đến việc thắt chặt đáng kể chênh lệch tín dụng. Điều này sẽ làm tăng đáng kể giá trị chung của Trái phiếu chuyển đổi chiến lược bằng cách tăng giá trị của phần trái phiếu. Nếu trái phiếu của Strategy đạt mức thấp hơn trong ước tính của Saylor về chênh lệch tín dụng thực tế, chúng tôi tính toán rằng giá trị trái phiếu chuyển đổi trung bình sẽ tăng (+16%). Trên thực tế, trái phiếu chuyển đổi có tỷ lệ phần trăm giá trị trái phiếu cao hơn có khả năng chứng kiến mức tăng giá lớn nhất.
Các mục tiêu hấp dẫn nhất là trái phiếu ngày 1 tháng 12 năm 2029 (tăng 31%) và trái phiếu ngày 1 tháng 3 năm 2030 (tăng 26%). Do trái phiếu ngày 1 tháng 3 năm 2030 gần với vùng giá trị thực của quyền chọn hơn, nên sự kết hợp giữa chênh lệch tín dụng được Saylor định nghĩa là tín dụng BTC và giá trị quyền chọn cao của nó có thể hấp dẫn những nhà đầu cơ dũng cảm. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư dài hạn truyền thống, rủi ro tiềm ẩn trong các trái phiếu này có thể quá phức tạp để quản lý. Nói một cách tương đối, chúng tôi tin rằng chúng kém hấp dẫn hơn các bộ phận khác trong cơ cấu vốn của MSTR.
Mô phỏng giá MSTR (Biến động giá Bitcoin +/- 80%, biến động MSTR = 80)
Giả sử độ biến động của MSTR là 80 và BTC giảm 80% trong 3 tháng.
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 2 tháng 4 năm 2025. Mọi dự báo trong bài viết này đều dựa trên nghiên cứu của riêng VanEck, chỉ nhằm mục đích minh họa, có hiệu lực kể từ ngày viết bài viết này và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Tổng quan và Phân tích STRK
STRK, còn được gọi là Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có thể chuyển đổi, kết hợp nhiều khái niệm thành một chứng khoán. Cổ phiếu này cung cấp cổ tức vĩnh viễn là 8% mệnh giá, có thể trả bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, có những hạn chế về việc thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu phổ thông, ví dụ, nếu giá trị của MSTR giảm xuống dưới 35% so với giá ngày 27 tháng 1 năm 2025 (347,92 đô la), tổng số cổ phiếu phổ thông được thanh toán sẽ bị hạn chế.
STRK cũng cung cấp quyền chọn cổ phiếu MSTR không có ngày hết hạn (tức là không có sự suy giảm giá trị quyền chọn theo thời gian) và có quyền thanh lý thường đi kèm với cổ phiếu ưu đãi. Tương tự như trái phiếu chuyển đổi, nhưng có mức độ ưu tiên thấp hơn, đây là chứng khoán có thu nhập cố định kèm theo quyền chọn mua ngoài giá trị thực hiện là 1.000 đô la, gấp 2,5 lần giá giao dịch hiện tại của MSTR (tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025).
Theo tính toán của chúng tôi, khoảng 36% giá STRK hiện tại đến từ các quyền chọn mua, cho phép người nắm giữ có cơ hội tăng giá MSTR. Do tính biến động cực cao của MSTR và bản chất vĩnh viễn của các quyền chọn, phần quyền chọn của STRK đã được giao dịch ở mức Delta gần bằng 1 mặc dù các quyền chọn này đang ở mức rất thấp. Điều này có nghĩa là biến động giá của STRK có liên hệ chặt chẽ với biến động giá của MSTR trong phần quyền chọn.
Cho đến khi cổ phiếu MSTR đạt đến mức giá thực hiện chuyển đổi, chúng tôi kỳ vọng độ nhạy của STRK đối với những thay đổi về biến động sẽ cho thấy sự bất đối xứng rõ ràng và có xu hướng giảm. Ví dụ, nếu độ biến động ngụ ý tăng từ khoảng 80% lên 120%, chúng tôi ước tính giá STRK sẽ chỉ tăng nhẹ (+0,01%). Tuy nhiên, nếu độ biến động giảm từ 80% xuống 40%, chúng tôi kỳ vọng giá STRK sẽ giảm khoảng (-3%), trong khi độ biến động tiếp tục giảm xuống 20% sẽ dẫn đến mức lỗ khoảng (-19%).
Nguyên nhân dẫn đến rủi ro bất đối xứng này là do quyền chọn mua nhúng của STRK hiện đang ở mức giá rất cao và vĩnh viễn. Trong trường hợp này, sự gia tăng biến động vượt quá một mức nhất định sẽ ít ảnh hưởng đến khả năng quyền chọn cuối cùng sẽ tăng giá, do đó làm phẳng phản ứng tăng giá. Ngược lại, việc giảm mức độ biến động hiện tại của MSTR sẽ làm giảm đáng kể khả năng quyền chọn có giá trị, dẫn đến giá giảm đáng kể. Mức độ biến động lồi, khả năng tăng giá hạn chế và rủi ro giảm giá đáng kể là những yếu tố chính quyết định hồ sơ rủi ro của STRK. Nói cách khác, hãy coi STRK như một chứng khoán trả tiền cho bạn khi nắm giữ quyền chọn mua, nhưng có mức tăng hạn chế hơn so với việc mua thẳng MSTR.
Giá STRK giảm không đối xứng khi tính biến động giảm
Nguồn: VanEck Research, tính đến ngày 7 tháng 4 năm 2025. Mọi dự báo trong bài viết này đều dựa trên nghiên cứu của riêng VanEck, chỉ nhằm mục đích minh họa, có hiệu lực kể từ ngày viết bài viết này và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Bài viết này không phải là lời khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Về góc độ định giá, chúng tôi kỳ vọng biến động giá của STRK sẽ ít thay đổi hơn so với biến động giá cổ phiếu MSTR, theo cả chiều tăng và chiều giảm. Ví dụ, chúng tôi tính toán rằng nếu giá cổ phiếu MSTR tăng (+100%), ceteris paribus, giá cổ phiếu STRK sẽ tăng khoảng (+37%). Ngược lại, nếu giá cổ phiếu MSTR giảm (-50%), giá trị của STRK dự kiến sẽ giảm khoảng (-17%).
Tuy nhiên, trong kịch bản bất lợi, chênh lệch tín dụng của STRK cũng có thể tăng lên, điều này có ý nghĩa quan trọng đối với giá trị của đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi của công ty. Ví dụ, nếu chênh lệch tín dụng tăng 500 điểm cơ bản từ 700 điểm cơ bản lên 1200 điểm cơ bản, đồng thời giá cổ phiếu MSTR giảm (-50%), thì hiệu ứng kết hợp có thể khiến giá STRK giảm khoảng (-30%). Chúng tôi tin rằng điều này có khả năng xảy ra vì hướng chênh lệch tín dụng của Strategy có xu hướng đi theo biến động giá của MSTR.
Điều thú vị là mức chênh lệch tín dụng ngụ ý của STRK gần với ước tính dựa trên Bitcoin của Saylor hơn là với trái phiếu chuyển đổi của Strategy. Điều này cho thấy STRK có ít khả năng tăng giá hơn nếu chênh lệch tín dụng của nó hội tụ theo tính toán của Saylor.
Cơ cấu vốn và nợ của Strategy
Giả sử giá Bitcoin là 95.000 đô la, độ biến động của Bitcoin là 50% và lợi nhuận hàng năm của Bitcoin là 0% (kịch bản “Hoài nghi”).
Nguồn: FactSet, Strategy, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025. Bài viết này không cấu thành khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.
Thời hạn của trái phiếu chuyển đổi được tính đến ngày hoàn trả, thời hạn của cổ phiếu ưu đãi được tính dựa trên thời hạn Macaulay.
Mô hình log-normal được sử dụng để điều chỉnh tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của Bitcoin (BTC ARR) và độ biến động của Bitcoin (BTC Volatility) để tính toán xác suất xếp hạng BTC sẽ giảm xuống dưới 1x trong một khoảng thời gian cụ thể.
Giả sử rủi ro là như nhau hàng năm và không có sự phục hồi khi tài sản thế chấp không đủ, rủi ro BTC được tính theo năm để có được giá trị tín dụng BTC (Tín dụng BTC = -ln( 1 - Rủi ro BTC) ÷ Thời hạn).
Nguồn: Bloomberg và Kynex. Giả sử chi phí vay là 0,50% và độ biến động là 60% để tính chênh lệch tín dụng của trái phiếu chuyển đổi; giả sử quyền chọn mua được nhúng trong STRK có giá trị 200 điểm cơ bản.
Như đã đề cập ở trên, Strategy có kế hoạch phát hành thêm khoảng 20 tỷ đô la STRK. Những đợt phát hành trong tương lai này sẽ tiếp tục làm tăng yêu cầu về cổ tức do Strategy tạo ra, do đó làm tăng mức độ rủi ro của công ty. Ngay cả khi không phát hành thêm STRK, khả năng trả cổ tức hiện tại bằng tiền mặt của Strategy cũng có vẻ hạn chế. Vị thế vốn của STRK thậm chí còn thấp hơn trái phiếu chuyển đổi của Strategy, điều này khiến Saylor đánh giá Rủi ro Bitcoin (BTC Risk) của STRK cao hơn nhiều so với trái phiếu chuyển đổi. Theo đánh giá cơ bản của Strategy (giả sử giá Bitcoin không tăng), có 46% khả năng giá trị Bitcoin do Strategy nắm giữ sẽ giảm xuống dưới mức hỗ trợ ngụ ý của STRK trong vòng một năm.
Chúng tôi tin rằng một số đặc điểm cấu trúc của STRK có nguy cơ giảm đáng kể mà không có tiềm năng tăng giá tương ứng. Những đặc điểm này bao gồm sự hỗ trợ yếu hơn của Bitcoin, khả năng tạm dừng trả cổ tức và thành phần quyền chọn nhỏ hơn trong trái phiếu. Hơn nữa, khả năng tăng giá của STRK từ việc định giá lại chênh lệch tín dụng là rất hạn chế.
Do đó, chúng tôi tin rằng tỷ lệ rủi ro-phần thưởng của STRK không lý tưởng cho các nhà đầu tư dài hạn, đặc biệt khi so sánh với tỷ lệ rủi ro-phần thưởng của cổ phiếu MSTR. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư tích cực có khả năng phòng ngừa rủi ro của STRK, tính biến động và đặc điểm cổ tức của cổ phiếu này có thể hấp dẫn. Các nhà đầu tư chủ động hướng đến thu nhập muốn có tiềm năng tăng giá từ cổ phiếu MSTR có thể quan tâm đến STRK. Ngoài ra, các nhà đầu tư có xu hướng tăng giá dài hạn đối với Strategy có thể thấy STRK hấp dẫn hơn vì phần quyền chọn của công ty này có Delta gần bằng 1 trong khi vẫn mang lại mức lợi suất hấp dẫn.
Tổng quan và Phân tích STRF
STRF là một công cụ cổ phiếu ưu đãi đơn giản cung cấp mức lãi suất cố định là 10% mỗi năm. Không giống như STRK, STRF không thể trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thông của mình. Hiện tại, STRF đang giao dịch ở mức 94,30 đô la, mang lại lợi suất hàng năm thực tế khoảng 10,6%.
Việc định giá STRF chủ yếu được thúc đẩy bởi lãi suất hiện tại và chênh lệch tín dụng của Strategy. Theo các điều khoản thỏa thuận giữa Strategy và người nắm giữ STRF, lãi suất phiếu giảm giá sẽ tăng 100 điểm cơ bản cho mỗi lần thanh toán cổ tức bị chậm, tối đa là 18%. Nếu cổ tức không được trả trong bốn kỳ liên tiếp hoặc tám kỳ tích lũy, người nắm giữ STRF có quyền bầu một giám đốc vào hội đồng quản trị của Strategy. Quyền này sẽ bị thu hồi sau khi tất cả các khoản cổ tức chưa thanh toán đã được hoàn trả. STRF có mức độ ưu tiên cao hơn trong cơ cấu vốn so với STRK và cổ phiếu phổ thông MSTR và có quyền yêu cầu cao hơn trong trường hợp thanh lý. Tuy nhiên, mức độ hỗ trợ của nó yếu hơn, với mức xếp hạng Bitcoin là 5,8x và STRK là 5,3x.
Những biện pháp bảo vệ này có ý nghĩa khi xét đến việc MSTR không tạo ra dòng tiền đáng kể kể từ năm 2021, nhưng chúng vẫn tương đối yếu do tính biến động của Bitcoin. Nếu hoạt động kinh doanh cốt lõi của MSTR tiếp tục xấu đi hoặc công ty mất khả năng huy động vốn từ thị trường vốn, việc thanh toán cổ tức có thể bị tạm dừng. Trong trường hợp này, STRF sẽ tương tự như một trái phiếu thứ cấp dài hạn có rủi ro tín dụng đáng kể nhưng không có tiềm năng tăng giá cổ phiếu. Nếu sự kiện này trùng với thời điểm giá Bitcoin giảm (một kịch bản có thể xảy ra), giá trị của STRF sẽ bị ảnh hưởng đáng kể.
Thách thức lớn nhất đối với STRF là không thể hưởng lợi từ sự gia tăng của Bitcoin, nhưng lại phải chịu rủi ro khi giá Bitcoin giảm mạnh. Do giá Bitcoin giảm có thể làm suy yếu khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tiền mặt của Strategy, nên chênh lệch tín dụng của công ty sẽ tăng lên. Quan điểm này được chứng minh bằng thực nghiệm vì STRF có mối tương quan 50% với MSTR và mối tương quan 55% với Bitcoin. Chúng tôi tính toán mức chênh lệch tín dụng của STRF là khoảng 6,1% dựa trên giá thị trường hiện tại. Nếu mức chênh lệch tín dụng này gần với mức chênh lệch trái phiếu chuyển đổi trung bình là 10,25%, giá trị của STRF sẽ giảm khoảng (-28%). Tương tự như STRK, STRF cũng chịu ảnh hưởng lớn từ giá Bitcoin và phí bảo hiểm MSTR.
Chúng tôi tin rằng hồ sơ rủi ro của STRF không lý tưởng cho các nhà đầu tư chỉ mua vào vì nó có khả năng tăng giá hạn chế và phải chịu các yếu tố rủi ro không thể đoán trước. Tuy nhiên, hồ sơ rủi ro của STRF có thể lý tưởng cho các nhà đầu tư rất có trình độ, những người có thể sử dụng cổ tức của STRF để mua các quyền chọn trên Bitcoin để có một số rủi ro tăng giá hoặc bảo vệ trước rủi ro giảm giá.
Tóm tắt về cơ cấu vốn của Strategy
Cấu trúc vốn của chiến lược phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố sau:
Giá Bitcoin
Chiến lược Khả năng huy động thêm tiền để mua Bitcoin
Biến động giá của Bitcoin và MSTR
MSTR cung cấp cơ hội đầu tư bất đối xứng kết hợp giữa đòn bẩy tài chính với việc tuân thủ quy định và tính thanh khoản của thị trường công cộng. Bất chấp cơ cấu vốn phức tạp và những rủi ro đáng kể đi kèm, MSTR được thiết kế để cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ độc đáo để tham gia có chọn lọc vào xu hướng tăng của Bitcoin thông qua đòn bẩy và chiến lược khó có thể sao chép. Đối với các nhà đầu tư không có khả năng hoặc không muốn nắm giữ Bitcoin trực tiếp hoặc thông qua chiến lược tương lai được quản lý, MSTR là giải pháp thay thế thực tế và hiệu quả hơn. Sự tin tưởng liên tục của nhà đầu tư, khả năng tiếp cận ổn định với thị trường vốn và việc thực thi nghiêm ngặt vẫn là chìa khóa để duy trì logic đầu tư này.
Mẹo cho các doanh nghiệp cân nhắc chiến lược tài chính Bitcoin
Về mặt chiến lược, Strategy đưa ra những bài học quan trọng sau đây cho các doanh nghiệp đang cân nhắc triển khai chiến lược tài chính Bitcoin:
Mục tiêu chiến lược rõ ràng: Việc áp dụng chiến lược tài chính Bitcoin phải có mục tiêu rõ ràng. Trường hợp của Strategy cho thấy mục tiêu cốt lõi của họ là tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, thay vì tuân theo các số liệu tài chính truyền thống như hiệu ứng pha loãng hoặc giá trị doanh nghiệp theo tiền pháp định. Dưới sự lãnh đạo của Michael Saylor, công ty đã định hình lại khuôn khổ định giá của mình xung quanh Bitcoin. Saylor định nghĩa thành công là số lượng bitcoin được biểu thị bởi mỗi cổ phiếu MSTR, thay vì lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ. Sự rõ ràng về mục đích này cho phép công ty duy trì định hướng quyết định nhất quán và dài hạn trong bối cảnh thị trường biến động.
Chiến lược tài trợ có cấu trúc: Các công ty cần phát triển chiến lược tài trợ tận dụng động lực thị trường để hỗ trợ tích lũy Bitcoin. Chiến lược này đã thu hút thành công các quỹ thị trường bằng cách tận dụng sở thích của các nhà đầu tư về tính biến động và các quyền chọn tích hợp. Saylor đã xây dựng một hệ sinh thái tài chính thu hút các nhà đầu tư bán lẻ và các nhà giao dịch tích cực thông qua nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và chào bán cổ phiếu phổ thông. Tính biến động của Bitcoin tác động đến tính biến động của MSTR, do đó duy trì nhu cầu thị trường đối với chứng khoán của MSTR. Ví dụ, quy mô hợp đồng mở trong quyền chọn cổ phiếu MSTR (9,5 tỷ đô la) vượt quá GOOG và AMZN (lần lượt là 8,0 tỷ đô la và 8,4 tỷ đô la), mặc dù vốn hóa thị trường của GOOG gấp 15 lần MSTR. “Hiệu ứng bánh đà” này cho phép Strategy tài trợ cho việc mua Bitcoin theo các điều khoản có lợi trong khi giảm nghĩa vụ tiền mặt và tránh phụ thuộc hoàn toàn vào các khoản nợ hoặc chào bán cổ phiếu truyền thống.
Tạo ra nhu cầu thị trường: Các công ty phải nhận ra rằng nhu cầu thị trường đối với chứng khoán liên quan đến Bitcoin sẽ không tự động hình thành. Sự tham gia của nhà đầu tư, cơ cấu sáng tạo và truyền thông minh bạch là rất quan trọng. Cho dù thông qua phát hành truyền thống, sản phẩm có cấu trúc hay tích hợp tài sản kỹ thuật số, các công ty cần thiết kế các công cụ tài chính có thể mang lại lợi nhuận và/hoặc tiềm năng tăng giá đáng kể để thu hút vốn. Vì các chiến lược tài chính Bitcoin xung đột với các lý thuyết tài chính truyền thống nên các công ty cần xây dựng một câu chuyện đầu tư vững chắc để hỗ trợ các chiến lược Bitcoin. Vị thế nổi tiếng của Michael Saylor trong lĩnh vực công cộng không phải là ngẫu nhiên và chứng minh rằng thị trường cần phải tin tưởng vào các chiến lược tài chính Bitcoin để có thể thành công.
Chiến lược Những rủi ro chính của mô hình tài chính Bitcoin
Chiến lược tích lũy Bitcoin của Strategy và định giá MSTR có thể phải đối mặt với những rủi ro vĩ mô, cấu trúc và thực hiện sau:
Giá Bitcoin giảm: Mô hình kinh doanh của Strategy dựa vào sự tăng giá của Bitcoin. Giá Bitcoin tiếp tục giảm có thể làm xói mòn giá trị của các khoản nắm giữ hiện tại và ảnh hưởng đến tính khả thi của nguồn tài chính trong tương lai.
Tính biến động thấp hơn của Bitcoin hoặc MSTR: Tính biến động thấp hơn sẽ làm giảm sự quan tâm của nhà đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi MSTR và cổ phiếu ưu đãi, vốn dựa vào tính biến động để thu hút vốn.
Sự sụt giảm của phí bảo hiểm MSTR so với giá trị tài sản ròng (NAV): Phí bảo hiểm thị trường là chìa khóa cho khả năng tăng giá của MSTR và khả năng phát hành vốn chủ sở hữu có giá trị gia tăng. Sự sụt giảm mạnh về phí bảo hiểm sẽ làm xói mòn khả năng gây quỹ và lợi nhuận của cổ đông.
Sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh cốt lõi: Mặc dù hoạt động kinh doanh phần mềm cốt lõi đang trở nên kém quan trọng hơn nhưng nó vẫn đóng góp vào dòng tiền. Nếu tình hình xấu đi hơn nữa, nó sẽ hạn chế tính linh hoạt về tài chính trong thời kỳ thị trường suy thoái.
Những thay đổi về quy định cho phép sử dụng các sản phẩm Bitcoin đòn bẩy: Các ETF hoặc sản phẩm có cấu trúc đòn bẩy Bitcoin mới ra mắt có thể làm giảm nhu cầu của nhà đầu tư đối với MSTR như một công cụ đại diện cho Bitcoin.
Cạnh tranh từ các chiến lược bắt chước: Các công ty mới áp dụng các mô hình tài chính tương tự Bitcoin có thể chuyển hướng sự quan tâm của nhà đầu tư và làm bão hòa thị trường vốn bằng nhu cầu về Bitcoin có đòn bẩy. Các đối thủ cạnh tranh mới nổi, do có quy mô nhỏ hơn, có thể đạt được lợi nhuận Bitcoin và lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu cao hơn với ít vốn hơn.
Thanh lý bắt buộc để thanh toán nghĩa vụ nợ: Trong trường hợp thị trường suy giảm nghiêm trọng hoặc thiếu hụt vốn, Strategy có thể buộc phải bán số Bitcoin nắm giữ để trả nợ, tác động tiêu cực đến số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu.
Nhu cầu đối với chứng khoán Strategy giảm: Strategy có kế hoạch huy động hơn 22 tỷ đô la để tiếp tục mua Bitcoin. Nếu nhu cầu của nhà đầu tư giảm, khả năng thực hiện kế hoạch của họ sẽ bị ảnh hưởng.
Pha loãng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu: Ví dụ, việc phát hành cổ phiếu mới để đáp ứng nghĩa vụ trả cổ tức hoặc tài trợ có thể làm giảm lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, do đó làm suy yếu chỉ số hiệu suất chính cốt lõi (KPI) của Strategy: thu nhập từ Bitcoin.
Sự bất ổn của thị trường vốn: Mô hình kinh doanh của MSTR phụ thuộc vào việc tiếp tục tiếp cận các thị trường vốn hoạt động tốt và thanh khoản. Sự gián đoạn thị trường có thể đe dọa hoạt động và khả năng mở rộng tài chính của họ.
Lãi suất tăng: Lãi suất cao hơn sẽ làm tăng chi phí phát hành nợ và làm giảm nhu cầu của nhà đầu tư đối với trái phiếu chuyển đổi có lợi suất thấp, hạn chế khả năng tài trợ cho các thương vụ mua lại Bitcoin của Strategy.
