ArkStream Capital: From AI Capital Drain to the Rise of RWA — Capital Migration in the Crypto Market in 2026
- Core Thesis: The weak crypto market in the first half of 2026 stems primarily from the Fed's hawkish policy shift, supply-side inflation triggered by the US-Iran war, and AI stocks siphoning liquidity — not from internal industry failures. During the same period, RWA (Real-World Asset tokenization) was the only sector to maintain net inflows, with on-chain scale growing from $21.6 billion to $33 billion, as demand for traditional asset trading rails surged. The report suggests that the equity market's capital drain effect on crypto may have peaked in June, with the market potentially entering a slow recovery phase.
- Key Factors:
- Three Macro Shocks: Following the Fed leadership change, rate cut expectations fully reversed, with half of officials favoring hikes in the June dot plot; the Strait of Hormuz blockade pushed oil prices up, driving CPI to 4.2% YoY and creating supply-side inflation; global capital embraced "physical bottlenecks" (HALO trades), while crypto assets were underweighted due to a lack of cash flows and hedging instruments.
- AI Sector Turmoil: Korean stocks rose 101.1% in H1 (Samsung/SK Hynix account for 61% of KOSPI market cap), Taiwan stocks gained 59.3%, while US stocks rose only 9.6%; memory chips (+243.9%) and PCB (+282.8%) led gains, while AI software applications (-33.2%) and cloud providers (-5.9%) declined — capital shifted from "technological conviction" to "hardware bottleneck" validation.
- Mega-IPO Drain Effect: SpaceX, OpenAI, and Anthropic's three IPOs target raising over $200 billion combined (more than 4x total US IPO volume in 2025); OpenAI posted a $9.3 billion operating loss in Q1 (losing $1.60 for every $1 earned), and these massive losses will face public market scrutiny for the first time, potentially triggering a tech stock valuation reset.
- RWA's Counter-Cyclical Growth: On-chain RWA scale grew 53% in six months to $33 billion (excluding stablecoins), while DeFi TVL fell from $115 billion to $70 billion over the same period; among the four tokenized equity models, RWA perpetuals saw the fastest growth, with trading volume surging from $12.37 billion in Q4 2025 to $203 billion in Q2 2026 (a 20x QoQ increase).
- Binance's RWA Product Explosion: TradFi perpetuals launched at the end of January, already accounting for 10.3% of platform perpetual volume by June; CEX equity derivatives weekly trading volume hit a record $11.6 billion; both Binance and Hyperliquid saw exponential growth in RWA trading volume, while crypto spot trading volume fell 40% from January to May, indicating capital migration from "coins" to "traditional asset rails."
- Dual-Track Regulation: The securities track (FINRA issued the first custody license to Securitize) and the stablecoin track (GENIUS Act, Hong Kong's Stablecoins Ordinance, and the EU's MiCA) are advancing in parallel, creating a "regulatory tripartite" globally and pushing the industry from a gray area toward licensed operations.
TL;DR
การวิเคราะห์และข้อสรุปด้านล่างนี้ตั้งอยู่บนข้อมูลตลาด ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ของปี 2026 และสภาพแวดล้อมของตลาดในขณะนั้น
ความอ่อนแอของตลาด Crypto ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ไม่ได้มีสาเหตุมาจากการล่มสลายภายในอุตสาหกรรม แต่เป็นผลมาจากนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ที่ปรับเปลี่ยนไปในทิศทางที่เข้มงวดขึ้น ภาวะเงินเฟ้อที่เกิดจากอุปทาน (Supply-driven Inflation) จากสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน และการที่หุ้นกลุ่ม AI ดูดซับสภาพคล่องทั่วโลกอย่างต่อเนื่อง ในขณะเดียวกัน ผลตอบแทนของตลาดหุ้น AI กำลังเปลี่ยนจากหุ้นกลุ่มชิป巨头 ผู้ให้บริการคลาวด์ และชั้นซอฟต์แวร์ ไปสู่กลุ่มที่มีคอขวดในห่วงโซ่อุปทานจริงอย่างหน่วยความจำ (Storage) และแผ่นวงจรพิมพ์ (PCB) และมหกรรม IPO ยักษ์ใหญ่สามรายจะยิ่งทดสอบโมเดลมูลค่าที่สูงและอัตราการเผาผลาญเงินที่สูงของกลุ่ม AI ต่อไป
ท่ามกลางภาวะหดตัวโดยรวมของ DeFi นั้น RWA กลายเป็นหนึ่งในไม่กี่พื้นที่ของ Crypto ที่ยังคงมีการไหลเข้าสุทธิ: มูลค่าบนเชนเพิ่มขึ้นจากประมาณ 21.6 พันล้านดอลลาร์ในช่วงต้นปี เป็น 3.3 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยหุ้นที่ถูกโทเคนไนซ์ (Tokenized Stocks) และสัญญา Perpetual ของ RWA เติบโตเร็วที่สุด ความต้องการเงินทุนสำหรับ "เหรียญ" กำลังลดลง แต่ความต้องการซื้อขายสินทรัพย์ดั้งเดิม เช่น หุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ ผ่านโครงสร้างพื้นฐานของ Crypto กำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว การประเมินของเราคือ ผลกระทบจากการดูดซับสภาพคล่องของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่มีต่อ Crypto อาจถึงจุดสูงสุดแล้วในเดือนมิถุนายน 2026 หากไม่มีปัจจัยลบร้ายแรงใหม่เกิดขึ้นในอุตสาหกรรม ตลาดอาจเข้าสู่ช่วงฟื้นตัวอย่างช้าๆ แล้ว
สภาพแวดล้อมมหภาค: การเปลี่ยนนโยบายและผลกระทบทางภูมิรัฐศาสตร์
ส่วนนี้ครอบคลุมสามประเด็นหลัก ได้แก่ การกลับทิศอย่างสิ้นเชิงของความคาดหวังนโยบายการเงินจาก "การลดดอกเบี้ย" ไปสู่ "การขึ้นดอกเบี้ย" หลังการเปลี่ยนประธานเฟด ผลกระทบอย่างต่อเนื่องของสงครามสหรัฐฯ-อิหร่านต่อห่วงโซ่พลังงานและเงินเฟ้อ และทางเลือกหลบเลี่ยงความเสี่ยงของเงินทุนโลกท่ามกลางเกมการแข่งขันระหว่างจีนและสหรัฐฯ ทั้งสามปัจจัยร่วมกันกำหนดสภาพแวดล้อมการกำหนดราคาของสินทรัพย์เสี่ยงทั้งหมดในไตรมาสนี้ และอธิบายว่าทำไมตลาดคริปโตจึงอ่อนแอลงเพียงลำพัง ขณะที่ตลาดหุ้นโลกปรับตัวขึ้นพร้อมกัน
เรานิยามสภาพแวดล้อมมหภาคในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ว่าเป็น "ความแตกต่างของการกำหนดราคาสินทรัพย์ภายใต้แรงกระแทกสามประการ": การเปลี่ยนนโยบายการเงิน ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้อ และการกระจุกตัวของเงินทุนในตลาด AI อย่างรุนแรง ทั้งสามปัจจัยทำงานพร้อมกัน ทำให้ภายใต้อัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่องที่เหมือนกัน ผลตอบแทนของสินทรัพย์ประเภทต่างๆ เกิดความแตกต่างมากที่สุดนับตั้งแต่รอบวัฏจักรนี้เริ่มต้นขึ้น ดัชนีดาวโจนส์ทำสถิติสูงสุดใหม่ในช่วงปลายไตรมาส ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้เพิ่มขึ้นมากกว่า 100% ในช่วงครึ่งปีแรก ขณะที่ราคาบิตคอยน์ในเดือนมิถุนายนร่วงลงประมาณ 20.5% และดัชนีความกลัวและความโลภของคริปโตลดลงแตะระดับ 15 ความแตกต่างระดับนี้ถือว่าหาได้ยากในการเปรียบเทียบสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ในรอบเกือบสิบปี การเข้าใจสาเหตุของความแตกต่างนี้เป็นเงื่อนไขเบื้องต้นในการทำความเข้าใจผลการดำเนินงานของตลาดคริปโตในไตรมาสนี้
การเปลี่ยนผู้นำเฟด: จาก "เมื่อไหร่จะลดดอกเบี้ย" สู่ "จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่"
ในไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ตลาดเพียงแต่เผชิญกับจังหวะการลดดอกเบี้ยที่ชะลอลง แต่ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 เรื่องเล่าเรื่องการลดดอกเบี้ยทั้งหมดถูกโค่นล้มอย่างสิ้นเชิง การพลิกกลับนี้ไม่ได้เกิดจากการประชุมครั้งใดครั้งหนึ่งหรือข้อมูลชิ้นใดชิ้นหนึ่ง แต่ใช้เวลาถึงสองไตรมาสเต็มในการค่อยๆ เผาผลาญความคาดหวังในแง่ดีในช่วงต้นปีจนหมดสิ้น
สามเดือนแห่งการกลับทิศของความคาดหวัง
ในเดือนมกราคม การกำหนดราคาหลักของตลาดสำหรับปี 2026 ยังคงเป็น "การลดดอกเบี้ยสองถึงสามครั้ง" โดยฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ย CME เคยบ่งชี้ว่าการลดดอกเบี้ยครั้งแรกของปีจะเกิดขึ้นในไตรมาสที่สอง ในการประชุมกำหนดนโยบายเดือนเมษายน จำนวนเสียงคัดค้านทำสถิติสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1992 โดยเจ้าหน้าที่อย่างน้อยห้าคนออกมาพูดต่อสาธารณะว่าทิศทางนโยบายขั้นต่อไปอาจเป็นการขึ้นดอกเบี้ย ในเดือนพฤษภาคม เควิน วอร์ช (Kevin Warsh) เข้ารับตำแหน่งประธานเฟดต่อจากพาวเวลล์อย่างเป็นทางการ และในเดือนมิถุนายน เจ้าหน้าที่ครึ่งหนึ่งในแผนภาพจุด (Dot Plot) เอนเอียงไปทางการขึ้นดอกเบี้ย ภายในครึ่งปี ตลาดเปลี่ยนจากการคาดการณ์ "ลดดอกเบี้ยสองถึงสามครั้ง" เป็น "ขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อยหนึ่งครั้งภายในปีนี้"
การเปลี่ยนแปลงท่าทีของเควิน วอร์ช นั้นชัดเจนเป็นพิเศษ: ในการพิจารณายืนยันตำแหน่ง เขาวิพากษ์วิจารณ์เฟดว่าได้กระทำ "ความผิดพลาดทางนโยบายร้ายแรง" ในช่วงปี 2021 ถึง 2022 และก่อนหน้านี้他曾多次公开表达过降低利率的意愿，认为过高的利率正在损害经济活力——按这个履历，市场原本给他贴的是偏鸽的标签。但数据没有给他这个机会：4 月美国实际工资环比下滑 0.5%，为近三年首次，通胀对家庭购买力的影响已经摆上台面；5 月的价格数据全面转差。他面对的第一次抉择不是“降不降息”，而是“如何让自己不陷入加息争论”。
การประชุม FOMC เดือนมิถุนายน: จุดเปลี่ยนของเรื่องเล่ามหภาค
การประชุมวันที่ 16-17 มิถุนายนเป็นจุดเปลี่ยนของเรื่องเล่ามหภาคในไตรมาสนี้ มติที่ประกาศออกมาไม่มีอะไรน่าตื่นเต้น: อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดถูกคงไว้ที่ 3.50%–3.75% เป็นครั้งที่สี่ติดต่อกัน โดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงนับตั้งแต่การลดดอกเบี้ยครั้งสุดท้ายในเดือนธันวาคม 2025 สิ่งที่สร้างความปั่นป่วนจริงๆ คือสัญญาณที่ผิดปกติสามประการ
การกระจายท่าทีในแผนภาพจุด (Dot Plot) ของการประชุม FOMC เดือนมิถุนายน 2026 (SEP ของเฟด, เรียบเรียงโดย ArkStream)
ในรายงานสรุปคาดการณ์เศรษฐกิจ (SEP) ที่เผยแพร่พร้อมกัน เจ้าหน้าที่ได้ปรับลดค่ากลางของการเติบโตของ GDP จริงปี 2026 ลงเป็น 2.2% ปรับคาดการณ์อัตราการว่างงานเล็กน้อยเป็น 4.3% พร้อมกับปรับเพิ่มคาดการณ์เงินเฟ้อระยะสั้น การปรับลดการเติบโต ปรับเพิ่มเงินเฟ้อ และปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย ลูกศรสามอันชี้ไปที่คำเดียวกัน: ความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยพร้อมเงินเฟ้อ (Stagflation)
ArkStream Capital เชื่อว่าน้ำหนักของสัญญาณทั้งสามที่รวมกันนั้นสำคัญกว่าคำถามที่ว่า "จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่" เสียอีก ในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมา ตลาดอาศัยแผนภาพจุด คำแนะนำล่วงหน้า (Forward Guidance) และการแถลงข่าวของประธานเพื่อประกอบสร้างเครื่องมือทั้งชุดสำหรับปรับเทียบเส้นทางอัตราดอกเบี้ย สิ่งแรกที่วอร์ชทำหลังจากเข้ารับตำแหน่งคือการรื้อความน่าเชื่อถือของเครื่องมือชุดนี้อย่างเป็นระบบ หลังจากเครื่องมือในการปรับเทียบหายไป ความผันผวนของความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยจึงถูกผลักให้สูงขึ้นโดยปริยาย ซึ่งนำไปสู่ความโกลาหลในการกำหนดราคาสินทรัพย์เสี่ยง โดยเฉพาะสินทรัพย์ประเภท High Beta (ในรายงานไตรมาสก่อนหน้า เราได้จัดประเภทสินทรัพย์คริปโตที่นำโดย BTC อยู่ในหมวดนี้) ในไตรมาสนี้
สองด้านของข้อมูล: ความเหนียวของเงินเฟ้อและความผันผวนของการจ้างงาน
สิ่งที่หนุนการเปลี่ยนท่าทีแบบ Hawkish คือการเสื่อมลงอย่างเป็นรูปธรรมของข้อมูลราคา CPI เดือนพฤษภาคมเพิ่มขึ้น 4.2% เมื่อเทียบรายปี และ 0.5% เมื่อเทียบรายเดือน โดยพลังงานเป็นปัจจัยหลัก PPI ความต้องการขั้นสุดท้ายเพิ่มขึ้นสูงถึง 6.5% เมื่อเทียบรายปี และ 1.1% เมื่อเทียบรายเดือน โดยราคาสินค้าความต้องการขั้นสุดท้ายเพิ่มขึ้น 2.8% เมื่อเทียบรายเดือน ต้นทุนฝั่งการผลิตที่ถูกผลักดันโดยสงครามยังคงส่งผ่านไปยังปลายน้ำ
แต่โครงสร้างภายในของเงินเฟ้อไม่ได้สม่ำเสมอ ซึ่งเป็นประเด็นสำคัญต่อการคาดการณ์ทิศทางนโยบาย Core CPI เพิ่มขึ้น 2.9% เมื่อเทียบรายปี และ 0.2% เมื่อเทียบรายเดือน ยังอยู่ในระดับที่ควบคุมได้ งานวิจัยของธนาคารกลางสาขาดัลลัสชี้ว่า Core PCE (ประมาณ 3%) และค่าเฉลี่ย Truncated Mean PCE ที่ตัดค่าผิดปกติสุดขั้วออก (ประมาณ 2.3%) มีความแตกต่างกันอย่างชัดเจน แสดงว่าแรงกดดันรอบนี้กระจุกตัวอยู่ในหมวดที่ได้รับผลกระทบจากอุปทาน เช่น พลังงานและการขนส่ง ยังไม่แพร่กระจายไปสู่ภาคบริการและค่าจ้างอย่างเต็มรูปแบบ
การกระจายแบบแยกส่วนขององค์ประกอบเงินเฟ้อสหรัฐฯ ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 (BLS, ธนาคารกลางดัลลัส, เรียบเรียงโดย ArkStream)
ชนวนของเงินเฟ้อรอบนี้คือสงครามสหรัฐฯ-อิหร่านและการปิดช่องแคบฮอร์มุซ
ฝั่งการจ้างงานภายในไตรมาสกลับกลายเป็นละครพลิกบท:
รายงานเดือนพฤษภาคมที่ "แข็งแกร่งจนไม่สามารถพูดถึงการลดดอกเบี้ยได้" จุดชนวนความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยโดยตรง มาถึงเดือนมิถุนายน เนื่องจากความคลาดเคลื่อนจากฟุตบอลโลกและวันหยุด การกำหนดราคาของตลาดจึงแกว่งไปมา: หลังการประชุม FOMC เดือนมิถุนายน ข้อมูล CME แสดงความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมพุ่งขึ้นถึง 60.7% และตลาดเงินคิดราคาการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนธันวาคมอย่างเต็มที่ แต่หลังรายงาน Non-farm เดือนมิถุนายน ประกอบกับท่าทีที่นุ่มนวลลงของวอร์ชในเวที ECB Forum ที่ว่า "ความคาดหวังเงินเฟ้อในช่วงสี่สัปดาห์ที่ผ่านมาได้ชะลอลงแล้ว" การกำหนดราคาการขึ้นดอกเบี้ยก็ปรับลดลงอย่างรวดเร็วอีกครั้ง
ความเห็นที่แตกต่างของตลาดก็หายากเช่นกัน: ธนาคารอเมริกา (Bank of America) คาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน ตุลาคม และธันวาคม โดยอัตราดอกเบี้ยสิ้นปีจะอยู่ที่ 4.25%–4.50%; Huatai Securities ให้ความน่าจะเป็นเกือบ 50% สำหรับการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม; ขณะที่ CICC และ CITIC ยังคงคาดการณ์ว่าไม่มีการขึ้นหรือลดดอกเบี้ยภายในปีนี้ ข้อมูลชุดเดียวกัน สถาบันชั้นนำสามารถอ่านทิศทางได้สามแบบ ซึ่งหาได้ยากในประวัติศาสตร์การเฝ้าสังเกตเฟดในช่วงสิบปีที่ผ่านมา
เราเคยเตือนไว้ในรายงานไตรมาสแรกว่า "จุดเปลี่ยนของอัตราดอกเบี้ยเองก็เสี่ยงที่จะถูกโค่นล้ม และสถานการณ์ที่ทั้งปีไม่มีการลดดอกเบี้ยหรือ甚至มีการขึ้นดอกเบี้ยเป็นสิ่งที่ต้องให้ความสำคัญอย่างจริงจัง" สถานการณ์นี้กลายเป็นจริงในไตรมาสที่สอง และวิวัฒนาการเกินกว่าที่เราประเมินไว้ในตอนนั้น หากวิเคราะห์ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยและบิตคอยน์ต่อไป: การลดดอกเบี้ยสามครั้งในช่วงปลายปี 2024 ถึงปี 2025 ก่อให้เกิด "ช่วงการซื้อขายแบบผ่อนคลาย" (Easing Trade) ไตรมาสที่สี่ของปี 2025 เข้าสู่ "ช่วงการย่อยความคาดหวัง" (Expectation Digestion) และไตรมาสที่สองของปี 2026 เข้าสู่ระยะที่ห้าอย่างเป็นทางการ—ช่วงความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย สิ่งที่ยุ่งยากที่สุดในระยะนี้คือความผันผวนสองทิศทาง: ทุกครั้งที่ความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยแกว่งตัว สินทรัพย์ High Beta จะจำลองตามด้วยแอมพลิจูดที่ขยายใหญ่ขึ้น ต้นทุนของการเปิดสถานะ Long และ Short ถูกปรับสูงขึ้นพร้อมกัน การแกว่งไปมาทำให้เงินทุนถูกบีบให้รอสังเกตการณ์
การยกเลิกคำแนะนำล่วงหน้า (Forward Guidance) ทำไมถึงส่งผลเสียต่อตลาดคริปโตเป็นพิเศษ
ประเด็นนี้ควรกล่าวถึงแยกต่างหาก เนื่องจากผลกระทบต่อสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ไม่เท่ากัน
สำหรับสินทรัพย์ดั้งเดิม การหายไปของ Forward Guidance หมายถึงความยากในการบริหาร Duration เพิ่มขึ้น แต่สถาบันสามารถรับมือได้โดยการลด Duration เพิ่มการป้องกันความเสี่ยง และเพิ่มสัดส่วนเงินสด เครื่องมือทางการเงินยังครบถ้วน แต่การกำหนดราคาของสินทรัพย์คริปโตพึ่งพา "ทิศทางของความคาดหวังอัตราคิดลด" อย่างมาก และขาดเครื่องมืออัตราดอกเบี้ยที่สามารถป้องกันความเสี่ยงได้—ตลาดไม่มี Interest Rate Swap สำหรับบิตคอยน์ ไม่มีผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้คริปโตที่จับคู่ Duration ได้ สิ่งที่สถาบันทำได้คือลดขนาดสถานะเท่านั้น กล่าวอีกนัยหนึ่งคือเมื่อทัศนวิสัยมหภาคลดลง สินทรัพย์ดั้งเดิมตอบสนองด้วยการปรับโครงสร้าง แต่สินทรัพย์คริปโตตอบสนองได้ด้วยการลดการจัดสรรเท่านั้น
สิ่งนี้อธิบายปราก
