Goldman Sachs ตีความ "สงครามอิหร่านจะยืดเยื้อไปอีกนานแค่ไหน": ตลาดเทรดเฉพาะ "เงินเฟ้อ" ยังไม่เทรด "ภาวะถดถอย"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Gao Zhimou

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wall Street News

ในรายงานมาโครเรือธงล่าสุดของ Goldman Sachs ฉบับวันที่ 20 มีนาคม ชื่อ 'Top of Mind' ได้เตือนว่า: ในปัจจุบัน สินทรัพย์ทั่วโลกได้กำหนดราคาเพียงพอสำหรับ 'แรงกระแทกจากเงินเฟ้อ' แต่กลับเพิกเฉยต่อผลกระทบทำลายล้างต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจโลกจากต้นทุนพลังงานที่สูงลิ่วโดยสิ้นเชิง

รายงานระบุว่า 'เงื่อนตาย' ของช่องแคบฮอร์มุซหมายความว่าสงครามยุติได้ยากมากในระยะสั้น เมื่อความคาดหวังของตลาดถูกพิสูจน์ว่าเป็นเท็จ 'การเติบโตที่ชะลอตัว (ภาวะถดถอย)' จะเป็นรองเท้าบู๊ตที่สองที่กำลังจะตกลงมา และเมื่อนั้น การกำหนดราคาสินทรัพย์ทั่วโลกจะเผชิญกับการพลิกผันที่รุนแรงอย่างยิ่ง

จากความเสี่ยงของการยืดเยื้อของวิกฤต Goldman Sachs ได้ปรับลดการคาดการณ์การเติบโตในปี 2026 สำหรับเศรษฐกิจหลัก เช่น สหรัฐอเมริกาและเขตยูโรโซนทั้งหมด ปรับเพิ่มความคาดหวังเงินเฟ้อ และเลื่อนกำหนดการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปของ Federal Reserve จากเดือนมิถุนายนออกไปอย่างมีนัยสำคัญเป็นเดือนกันยายน

เป็นที่น่าสังเกตว่า ตามรายงานของ CCTV News วันที่ 22 มีนาคม ตัวแทนอิหร่านประจำองค์การทางทะเลระหว่างประเทศระบุว่า อิหร่านอนุญาตให้เรือที่ไม่ใช่ 'ศัตรู' ผ่านช่องแคบฮอร์มุซได้ แต่ต้องประสานงานกับอิหร่านในเรื่องความปลอดภัยและจัดทำข้อตกลงที่เกี่ยวข้อง

ทำไมสงครามจึงพูดได้ยากว่าจะชนะเร็ว? 'เงื่อนตาย' ของช่องแคบฮอร์มุซและภาพลวงตาของการคุ้มกันเรือ

Goldman Sachs เชื่อว่าความลึกลับหลักของความขัดแย้งนี้ ไม่ได้อยู่ที่ว่ากองทัพสหรัฐฯ จะสามารถชนะในเชิงยุทธวิธีได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่า 'กุญแจคอพลังงานโลก' อย่างช่องแคบฮอร์มุซจะถูกปลดล็อกเมื่อใด

ในรายงาน อดีตผู้บัญชาการกองเรือที่ 5 ของสหรัฐฯ Donegan ได้ยกข้อมูลโดยละเอียดเพื่อยืนยันถึงความได้เปรียบทางทหารของสหรัฐฯ และอิสราเอล

แต่ความได้เปรียบทางทหาร ไม่สามารถเปลี่ยนเป็นการยุติสงครามได้

Vakil ผู้อำนวยการโครงการตะวันออกกลางของสถาบัน Chatham เชื่อว่าอิหร่านมองความขัดแย้งนี้เป็น 'สงครามเพื่อความอยู่รอด' อิหร่านได้เรียนรู้บทเรียนจาก 'สงครามสิบสองวัน' ในเดือนมิถุนายน 2025 — เมื่อนั้นอิหร่านยอมจำนนเร็วเกินไปและเผยให้เห็นจุดอ่อน

ดังนั้น กลยุทธ์ปัจจุบันของอิหร่านคือการใช้สงครามยืดเยื้อด้วยอาวุธอสมมาตร เช่น โดรนต้นทุนต่ำ เพื่อกระจายต้นทุนให้กว้างที่สุด จนกว่าจะได้รับหลักประกันความปลอดภัยที่รับรองการดำรงอยู่ระยะยาวของสาธารณรัฐอิสลาม (รวมถึงการผ่อนปรนการคว่ำบาตรที่เป็นรูปธรรม) Vakil เน้นย้ำว่า:

"ก่อนที่อิหร่านจะเห็นเส้นทางที่น่าเชื่อถือสู่หลักประกันเหล่านี้ อิหร่านไม่มีแรงจูงใจที่จะยุติสงครามนี้เลย"

นอกจากนี้ ระบบบังคับบัญชาของอิหร่านมีความยืดหยุ่นมากกว่าที่ตลาดจินตนาการ Vakil ชี้ให้เห็นว่ากองกำลังพิทักษ์ปฏิวัติอิสลาม (IRGC) กำลังจัดการการป้องกันประจำวันผ่าน 'โครงสร้างบังคับบัญชาโมเสกแบบกระจายศูนย์' ระบบสถาบันที่เป็นระบบราชการนี้ยังคงทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ

ในขณะเดียวกัน อดีตทูตพิเศษสหรัฐฯ ตะวันออกกลาง Dennis Ross ได้เปิดเผยเงื่อนตายอีกชั้นหนึ่งจากมุมมองวอชิงตัน: หากไม่ใช่เพราะอิหร่านควบคุมช่องแคบฮอร์มุซ ทรัมป์อาจประกาศชัยชนะไปแล้วนาน ทรัมป์ในวันนี้มีเหตุผลเต็มที่ที่จะประกาศว่าอิหร่านไม่สามารถสร้างภัยคุกคามตามแบบแผนต่อประเทศเพื่อนบ้านได้เป็นเวลาอย่างน้อยห้าปี แต่ 'ตราบใดที่อิหร่านยังควบคุมว่าใครสามารถส่งออกน้ำมัน ใครสามารถแล่นผ่านช่องแคบได้ เขาก็ไม่สามารถประกาศว่าตนชนะแล้วหยุดได้'

Ross เชื่อว่าในสถานการณ์ที่กองทัพสหรัฐฯ ไม่สามารถยึดครองดินแดนชายฝั่งช่องแคบได้ การไกล่เกลี่ยที่ประธานาธิบดีปูตินของรัสเซียเป็นผู้ส่งเสริมอาจเป็นหนทางแก้ไขที่เร็วที่สุด แต่ในปัจจุบันเงื่อนไขการไกล่เกลี่ยยังไม่พร้อม โดยเฉพาะอย่างยิ่งบุคคลสำคัญของฝ่ายอิหร่านที่มีความสามารถมากที่สุดในการประสานงานกลุ่มต่างๆ (รวมถึง IRGC) — อดีตประธานรัฐสภา Ali Larijani ถูกสังหารไปเมื่อไม่นานมานี้ ช่องว่างความเป็นผู้นำนี้ลดโอกาสในการบรรลุข้อตกลงสันติภาพในระยะสั้นลงอย่างมาก

แล้ว การคุ้มกันเรือทางทหารสามารถทำลายทางตันของการตัดจ่ายทางกายภาพได้หรือไม่? คำตอบของ Donegan เยือกเย็นอย่างยิ่ง: มีความสามารถในการคุ้มกันเรือ แต่ไม่มีกำลังการผลิตที่จะทำให้การไหลกลับสู่ระดับปกติได้

แม้ว่าสหรัฐอเมริกาและพันธมิตร (อังกฤษ ฝรั่งเศส เยอรมนี อิตาลี ญี่ปุ่น ฯลฯ) จะได้แสดงท่าทีพร้อมเข้าร่วมการคุ้มกันเรือ และได้ดำเนินการฝึกซ้อมทางทหารที่เกี่ยวข้องตลอด 15 ปีที่ผ่านมา แต่ Donegan เน้นย้ำว่า โหมดการคุ้มกันเรือขาดผลกระทบจากขนาดโดยธรรมชาติ

เขาประเมินว่า การคุ้มกันเรือทางทหารสามารถฟื้นฟูการไหลของน้ำมันได้สูงสุดเพียง 20% ของระดับปกติ บวกกับท่อส่งบนบกเพิ่มเติม 15-20% ยังคงมีช่องว่างมหาศาลจากระดับปกติ การฟื้นฟูอุปทานไม่มี 'สวิตช์' สิทธิ์ขาดขั้นสุดท้ายอยู่ในมือของอิหร่าน —

"นี่ไม่ใช่ปัญหาเชิงทหารล้วนๆ แต่เป็นการแข่งขันเกี่ยวกับแรงจูงใจและคานงัดของทุกฝ่าย"

การตัดจ่ายพลังงานที่ไม่เคยมีมาก่อน — ราคาน้ำมันอาจทะลุจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ปี 2008

ข้อมูลจากทีมสินค้าโภคภัณฑ์ของ Goldman Sachs ได้วัดปริมาณขนาดทางประวัติศาสตร์ของแรงกระแทกนี้: การสูญเสียโดยประมาณของการไหลของน้ำมันในอ่าวเปอร์เซียในปัจจุบันสูงถึง 17.6 ล้านบาร์เรล/วัน คิดเป็น 17% ของอุปทานทั่วโลก มีขนาดใหญ่เป็น 18 เท่าของจุดสูงสุดของการหยุดชะงักของน้ำมันรัสเซียในเดือนเมษายน 2022 การไหลจริงของช่องแคบฮอร์มุซลดลงจากระดับปกติ 20 ล้านบาร์เรล/วัน อย่างรวดเร็วเหลือ 0.6 ล้านบาร์เรล/วัน ลดลงสูงถึง 97%

แม้ว่าน้ำมันดิบบางส่วนจะถูกเบี่ยงเบนผ่านท่อส่งตะวันออก-ตะวันตกของซาอุดีอาระเบีย (ไปยังท่าเรือ Yanbu) และท่อส่ง Habshan-Fujairah ของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ แต่ Goldman Sachs คำนวณว่าขีดจำกัดบนของการไหลเบี่ยงเบนสุทธิของท่อส่งทั้งสองนี้มีเพียง 1.8 ล้านบาร์เรล/วัน ซึ่งเทียบไม่ติด

จากพื้นฐานนี้ Goldman Sachs ได้สร้างสามสถานการณ์การคาดการณ์ราคาน้ำมันระยะกลาง:

• สถานการณ์ที่หนึ่ง (มองโลกในแง่ดีที่สุด: ฟื้นฟูการไหลสู่ระดับก่อนสงครามภายในหนึ่งเดือน): คาดว่าราคาเฉลี่ยน้ำมัน Brent ในไตรมาสที่สี่ของปี 2026 จะอยู่ที่ 71 ดอลลาร์สหรัฐ/บาร์เรล สินค้าคงคลังเชิงพาณิชย์ทั่วโลกจะได้รับผลกระทบ 6% (617 ล้านบาร์เรล) การปล่อยน้ำมันสำรองเชิงกลยุทธ์ (SPR) ของประเทศสมาชิก IEA และการดูดซับน้ำมันรัสเซียบนน้ำสามารถชดเชยช่องว่างได้ประมาณ 50%
• สถานการณ์ที่สอง (การหยุดชะงักดำเนินต่อ 60 วันจนถึงวันที่ 28 เมษายน): คาดว่าราคาเฉลี่ย Brent ในไตรมาสที่สี่ปี 2026 จะพุ่งขึ้นสู่ 93 ดอลลาร์สหรัฐ/บาร์เรล ผลกระทบต่อสินค้าคงคลังจะขยายออกไปเกือบ 20% (1,816 ล้านบาร์เรล) การตอบสนองนโยบายสามารถชดเชยได้เพียงประมาณ 30%
• สถานการณ์ที่สาม (สุดขั้ว: การหยุดชะงัก 60 วัน บวกกับความเสียหายต่อกำลังการผลิตตะวันออกกลางในระยะยาว): หากหลังจากการเปิดใหม่อีกครั้ง กำลังการผลิตตะวันออกกลางยังคงต่ำกว่าระดับปกติ 2 ล้านบาร์เรล/วัน ราคาน้ำมัน Brent ในไตรมาสที่สี่ของปี 2027 จะแตะ 110 ดอลลาร์สหรัฐ/บาร์เรล

Goldman Sachs เตือนว่า หากการไหลที่ซบเซาทำให้ตลาดยังคงมุ่งความสนใจไปที่ความเสี่ยงของการหยุดชะงักระยะยาว น้ำมัน Brent มีโอกาสสูงมากที่จะทะลุจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ในปี 2008 ข้อมูลทางประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่า สี่ปีหลังจากเกิดแรงกระแทกด้านอุปทานห้าครั้งที่ใหญ่ที่สุดในอดีต กำลังการผลิตของประเทศที่ได้รับผลกระทบโดยเฉลี่ยยังคงต่ำกว่าระดับปกติมากกว่า 40% เมื่อพิจารณาว่ากำลังการผลิตประมาณ 25% ในภูมิภาคอ่าวเปอร์เซียมาจากการดำเนินงานนอกชายฝั่ง ความซับซ้อนทางวิศวกรรมหมายความว่าวัฏจักรการฟื้นฟูกำลังการผลิตจะยาวนานมาก

วิกฤตในตลาดก๊าซธรรมชาติ (LNG) ก็ไม่ควรถูกมองข้ามเช่นกัน

ราคามาตรฐานก๊าซธรรมชาติยุโรป (TTF) ได้พุ่งขึ้นมากกว่า 90% จากก่อนสงครามเป็น €61/MWh ที่ร้ายแรงกว่านั้นคือ ตามการยืนยันของ CEO Qatar Energy Saad Al-Kaabi ความเสียหายที่เกิดจากขีปนาวุธอิหร่านต่อโรงงาน LNG Ras Laffan ขนาด 77 ล้านตันต่อปี จะทำให้กำลังการผลิต LNG ของประเทศ 17% ถูกปิดตัวลงในอีก 2-3 ปีข้างหน้า

Goldman Sachs ชี้ให้เห็นว่าหากการหยุดผลิต LNG ของกาตาร์นานกว่าสองเดือน ราคา TTF อาจเข้าใกล้ €100/MHz การเติบโตของอุปทาน LNG ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ในปี 2027 ตามที่ Goldman Sachs คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ กำลังเผชิญกับความเสี่ยงที่จะถูกเลื่อนออกไปอย่างมีนัยสำคัญ

เมื่อเผชิญกับวิกฤตรัฐบาลสหรัฐฯ ได้ใช้เครื่องมือนโยบายหลายประการ: ประสานการปล่อย SPR 172 ล้านบาร์เรล (เฉลี่ยประมาณ 1.4 ล้านบาร์เรล/วัน) ละเว้นการคว่ำบาตรน้ำมันรัสเซียและเวเนซุเอลา ระงับ Jones Act เป็นเวลา 60 วัน

แต่ Alec Phillips หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์การเมืองสหรัฐฯ ของ Goldman Sachs ชี้ให้เห็นว่าสินค้าคงคลัง SPR ของสหรัฐฯ ต่ำกว่า 60% ของความจุแล้ว และตามแผนที่มีอยู่จะลดลงอย่างรวดเร็วเหลือ 33% ภายในกลางปี ทำให้พื้นที่สำหรับการปล่อยเพิ่มเติมมีจำกัด สำหรับข้อกังวลของตลาดเกี่ยวกับการห้ามส่งออกน้ำมันดิบ แม้ว่าจะ 'เป็นไปได้มาก' แต่ในปัจจุบันยังไม่ใช่สมมติฐานพื้นฐาน

ตลาดซื้อขายเพียง 'เงินเฟ้อ' ยังไม่ได้ซื้อขาย 'ภาวะถดถอย'

การกัดกินของแรงกระแทกด้านพลังงานต่อเศรษฐกิจมาโครโลกกำลังปรากฏให้เห็น Joseph Briggs นักเศรษฐศาสตร์โลกอาวุโสของ Goldman Sachs ได้เสนอ 'กฎทั่วไป' ที่สำคัญ: ทุกครั้งที่ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น 10% GDP โลกจะลดลงมากกว่า 0.1% อัตราเงินเฟ้อโดยรวมของโลกจะเพิ่มขึ้น 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ (บางประเทศในเอเชียและยุโรปได้รับผลกระทบรุนแรงกว่า) และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานจะเพิ่มขึ้น 0.03-0.06 จุดเปอร์เซ็นต์

ตามการคำนวณนี้ การหยุดชะงักสามสัปดาห์ในปัจจุบันได้สร้างภาระต่อ GDP โลกประมาณ 0.3% หากการหยุดชะงักยืดเยื้อถึง 60 วัน จะทำให้ GDP โลกลดลง 0.9% และผลักดันราคาสินค้าโลกขึ้น 1.7% เมื่อรวมกับดัชนีสภาพการเงินโลก (FCI) ที่เข้มงวดขึ้นอย่างมาก 51 จุดฐานนับตั้งแต่เริ่มสงคราม ความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวกำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม Kamakshya Trivedi หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ตลาดเงินตราต่างประเทศและตลาดเกิดใหม่ของ Goldman Sachs ได้ชี้ให้เห็นถึงจุดอ่อนที่ร้ายแรงที่สุดในโครงสร้างการกำหนดราคาตลาดโลกในปัจจุบันอย่างตรงไปตรงมา: ตลาดไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงของ 'การเติบโตที่ชะลอตัว' เลย

Trivedi วิเคราะห์ว่าสินทรัพย์ทั่วโลกจนถึงตอนนี้ได้ซื้อขายความขัดแย้งนี้เพียงในฐานะ 'แรงกระแทกจากเงินเฟ้อ' ครั้งหนึ่งเท่านั้น สิ่งนี้แสดงให้เห็นใน: ตลาดอัตราดอกเบี้ยมีการกำหนดราคาใหม่ในเชิงเหยี่ยว (อัตราผลตอบแทนระยะสั้นของ G10 และตลาดเกิดใหม่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว สหราชอาณาจักรและฮังการีซึ่งเคยคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยมากที่สุดตอบสนองรุนแรงที่สุด); ตลาดเงินตราต่างประเทศแบ่งแยกตามแกนเงื่อนไขการค้า (ToT) อย่างเคร่งครัด (ด