ช่วงเวลาที่ทำกำไรได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต ทำไมถึงเป็นช่วงเวลาที่น่าหวาดกลัวที่สุดด้วย?

特邀专栏作者

2026-03-06 13:00

บทความนี้มีประมาณ 6716 คำ การอ่านทั้งหมดใช้เวลาประมาณ 10 นาที

ยุคของนักเลงบล็อกเชนได้สิ้นสุดลงแล้ว เราคือเพียงผู้ยึดถือบัญชีแยกประเภทสูงสุด ที่กำลังครุ่นคิดถึงการใช้ประโยชน์ที่ดีที่สุดจากบัญชีแยกประเภทเหล่านี้

สรุปโดย AI

ขยาย

มุมมองหลัก: แม้ว่าอารมณ์ตลาดคริปโตเคอร์เรนซีจะอยู่ในช่วงตกต่ำ แต่ความสามารถในการทำกำไรของอุตสาหกรรมกำลังแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แบบจำลองธุรกิจกำลังวิวัฒนาการจากโครงสร้างพื้นฐานและการเก็งกำไรแนวคิด ไปสู่ธุรกิจการเงินเชิงปฏิบัติที่สร้างกระแสเงินสดจริง ซึ่งเป็นตัวแทนของสเตเบิลคอยน์และแอปพลิเคชันการซื้อขาย
องค์ประกอบสำคัญ:
1. รายได้อุตสาหกรรมพุ่งสูงแต่โครงสร้างเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรง: ตั้งแต่เดือนมกราคม 2024 ถึงมิถุนายน 2025 โปรโตคอลคริปโตสร้างค่าธรรมเนียม 31.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นเกือบครึ่งหนึ่งของยอดสะสมตลอดประวัติศาสตร์ แต่แหล่งรายได้ได้เปลี่ยนจาก DEX และการให้ยืมในยุคแรก ไปสู่สเตเบิลคอยน์และแอปพลิเคชันการซื้อขาย
2. สเตเบิลคอยน์กลายเป็นเครื่องยนต์หลักในการทำกำไร: Tether และ Circle ในเดือนมกราคม 2026 คิดเป็น 34.3% ของค่าธรรมเนียมทั้งหมดในอุตสาหกรรม รายได้หลักของพวกเขามาจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยสร้างกำแพงป้องกันที่แข็งแกร่งด้วยผลกระทบเครือข่ายจากการเป็นผู้บุกเบิกและต้นทุนส่วนเพิ่มในการดำเนินงานบนเชนที่ต่ำมาก
3. การปะทุของแอปพลิเคชันการซื้อขาย (Meme coin/สัญญาถาวร): ส่วนแบ่งรายได้ของ "แอปพลิเคชันประเภทการซื้อขาย" เช่น บอทเทรดบน Telegram และแพลตฟอร์มสัญญาถาวร พุ่งจาก 1% ในปี 2022 เป็นมากกว่า 15% ในปี 2025 เพื่อตอบสนองความต้องการผลตอบแทนความเสี่ยงสูงของผู้ใช้
4. การประเมินมูลค่าของโปรโตคอลพื้นฐานถูกบีบอัดอย่างมาก: อัตราส่วนราคาต่อค่าธรรมเนียม (P/S) ของบล็อกเชนชั้นสาธารณะและส่วนประกอบพื้นฐาน DeFi โดยทั่วไปลดลงจากหลายร้อยเท่าเหลือเพียงหลายสิบเท่า หรือแม้แต่หลักหน่วย ซึ่งบ่งชี้ว่าพรีเมียมที่ตลาดจ่ายเพื่อ "ความใหม่" ได้หายไปแล้ว และกำลังกลับสู่การประเมินมูลค่าอย่างมีเหตุผลบนพื้นฐานของความสามารถในการทำกำไรจริง
5. มูลค่าของโทเค็นเผชิญกับการตั้งคำถามเชิงพื้นฐาน: โทเค็นโปรโตคอลจำนวนมากให้เพียงสิทธิ์ในการกำกับดูแล โดยไม่มีสิทธิ์ได้รับผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจโดยตรง ซึ่งการสนับสนุนมูลค่าของมันอ่อนแอ อุตสาหกรรมกำลังสำรวจวิธีการต่างๆ เช่น การซื้อคืน การจ่ายเงินปันผล เพื่อคืนมูลค่าให้กับผู้ถือครอง และเสริมสร้างฟังก์ชันการใช้งานของโทเค็นในการประสานทุนและการกำกับดูแล
6. แบบจำลองธุรกิจมีแนวโน้มสู่ความเข้มข้นและมีประสิทธิภาพ: แบบจำลองที่ทำเงินได้ในที่สุดของอุตสาหกรรมมีความเข้มข้นสูงในการเรียกเก็บค่าคอมมิชชันจากการซื้อขายความถี่สูง หรือเรียกเก็บค่าธรรมเนียมจากการซื้อขายที่ต้องอาศัยความไว้วางใจ หลายสนามแข่งขันแสดงรูปแบบผู้ครองตลาดคู่ และประสิทธิภาพกำไรต่อหัวของบริษัทชั้นนำ (เช่น Tether) สูงกว่ายักษ์ใหญ่เทคโนโลยีดั้งเดิมอย่างมาก

ผู้เขียนต้นฉบับ: Joel John, Siddharth, Saurabh Deshpande

แปลต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News

ดัชนีความกลัวและความโลภของตลาดคริปโตได้ร่วงลงสู่จุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ในเวลาเดียวกัน ความสามารถในการทำกำไรของอุตสาหกรรมนี้กลับไปถึงระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน

ตั้งแต่ปี 2018 เป็นต้นมา DeFiLlama ระบุว่า โปรโตคอลคริปโตเนทีฟได้สร้างค่าธรรมเนียมสะสมรวม 74.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในจำนวนนี้เกือบครึ่ง — 31.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ — ถูกสร้างขึ้นในช่วง 18 เดือนตั้งแต่เดือนมกราคม 2024 ถึงเดือนมิถุนายน 2025

ทำไมผู้คนถึงยังคงเต็มไปด้วยความกลัว ในขณะที่อุตสาหกรรมกำลังประสบกับไตรมาสที่ดีที่สุดในรอบแปดปี?

ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา มีโครงการถึง 12 โครงการที่ปิดตัวลงโดยตรง: Entropy Protocol, Milkyway Protocol, Nifty Gateway, Rodeo, Forgotten Runiverse, Slingshot, Polynomial, Zerolend, Grix Finance, Parsec Finance, Angle Protocol, Step Finance ทั้งหมดนี้คือผลิตภัณฑ์ที่สร้างขึ้นโดยผู้ประกอบการที่มีความหลงใหลและเราเคารพ ซึ่งยืนหยัดมาหลายปี

OKX, Mantra, Polygon Labs, Gemini, Binance ก็ได้มีการลดจำนวนพนักงานลงเช่นกัน ความนิยมในการเข้าร่วมงานลดลงอย่างมาก นักลงทุนเสี่ยงหันไปสนใจ AI นักพัฒนาก็หลั่งไหลไปที่ AI ความรู้สึกในแง่ลบในอุตสาหกรรมเป็นเรื่องจริง "คนทำคริปโต เปลี่ยนไปทำ AI เร็วๆ หน่อย" กลายเป็นเสียงหลัก

แต่คุณควรเปลี่ยนจริงๆ หรือ? เราคิดถึงคำถามนี้มาหลายสัปดาห์แล้ว

เมื่อเทคโนโลยีใหม่ปรากฏขึ้น ตลาดมักจะให้มูลค่าสูงลิ่วกับมันในตอนแรก เนื่องจากความใหม่และวิสัยทัศน์อันยิ่งใหญ่ ในศตวรรษที่ 19 เกือบ 6% ของ GDP ของสหราชอาณาจักรถูกนำไปลงทุนในหุ้นรถไฟ ในปี 2026 เงินลงทุนของผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลจะคิดเป็น 2% ของ GDP ของสหรัฐอเมริกา

แต่เมื่อความเป็นจริงมาถึง การประเมินมูลค่าของเทคโนโลยีจะกลับสู่ความสมเหตุสมผล

สิ่งที่สำคัญจริงๆ คือ: ในกระบวนการกลับสู่ภาวะปกติ อุตสาหกรรมนี้สามารถพิสูจน์ได้หรือไม่ว่าตัวเองมีประโยชน์

ในบทความนี้ ผมจะแยกวิเคราะห์:

รายได้ของอุตสาหกรรมคริปโตวิวัฒนาการอย่างไร
เงินที่สร้างขึ้นมีความเหนียวแน่นเพียงใด
คูเมืองของอุตสาหกรรมนี้คืออะไรกันแน่

การศึกษาแยกประเภท: ภาพรายได้เปลี่ยนแปลงอย่างมาก

ตั้งแต่กำเนิดอุตสาหกรรม ธุรกิจคริปโตเนทีฟก็ทำเงินแล้ว

แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนเช่น Bitmex, Binance, Coinbase ทำเงินได้มหาศาลมานานแล้ว แต่พวกมันเป็นแบบรวมศูนย์ ถูกถือครองโดยคนกลุ่มเล็กๆ และรายได้ก็ไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ

โปรโตคอล DeFi เนทีฟเช่น Uniswap, Aave เปลี่ยนทุกสิ่งนี้ คุณสามารถตรวจสอบได้ทุกวันว่าโปรโตคอลทำเงินได้จริงเท่าไหร่ การประเมินมูลค่าของโทเค็นควรสะท้อนถึงกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ส่วนประกอบพื้นฐานเหล่านี้รองรับ

จนถึงปี 2022 แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจยังคงคิดเป็น 28.4% ของรายได้รวมของอุตสาหกรรม สร้างรายได้ 2.27 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปีนั้น สายการให้กู้ยืมก็มีความเข้มข้นสูงเช่นกัน: Aave และ Compound รับค่าธรรมเนียมการให้กู้ยืมไป 82% ในตอนนั้นผู้คนเชื่อว่า: แต่ละสายมีผู้นำ แต่โปรโตคอลหางยาวก็มีโอกาสเติบโตได้ เทคโนโลยีเองก็ใหม่เพียงพอที่จะรองรับการประเมินมูลค่าที่สูง

ตามมาด้วยช่วงการขยายตัวของคริปโตสู่มวลชน

NFT เคยเป็นตัวแทนของวิสัยทัศน์ที่เต็มไปด้วยความหวัง: มูลค่าทางวัฒนธรรมถูกกำหนดราคาบนบล็อกเชน ดาราเปลี่ยนรูปโปรไฟล์ทวิตเตอร์ คนทั่วไปคิดว่านี่จะนำไปสู่การยอมรับในวงกว้าง OpenSea สร้างรายได้ 1.55 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในตอนนั้น คิดเป็น 71.7% ของตลาด NFT

มองย้อนกลับไป การประเมินมูลค่า 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐของมันดูเหมือนจะไม่เกินจริงนัก — มันอาจกลายเป็นผู้ผูกขาดในระยะยาวได้

แต่โชคชะตาและตลาดมีแผนอื่น

ภายในปี 2025 รายได้จาก NFT คิดเป็นน้อยกว่า 1% เราได้ผ่านฟองสบู่คล้ายกับ "Beanie Babies" แต่สุดท้ายกลับไม่เหลือแม้แต่ของที่ระลึกทางกายภาพ

(หมายเหตุ: Beanie Babies เป็นตุ๊กตาสัตว์ขนปุยชุดที่เปิดตัวในปี 1993 โดยบริษัท Ty ของสหรัฐอเมริกา (ก่อตั้งโดย Ty Warner) และเป็นกรณีศึกษาที่มีชื่อเสียงของกระแสการสะสมและฟองสบู่เก็งกำไรทั่วโลกในช่วงกลางถึงปลายทศวรรษ 1990)

ในทางตรงกันข้าม รายได้จากแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจเพิ่มขึ้น แต่การประเมินมูลค่ากลับตกต่ำอย่างน่าใจหาย ปีที่แล้ว DEX สร้างค่าธรรมเนียม 5.03 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แพลตฟอร์มให้กู้ยืม 1.65 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งสองรวมกันคิดเป็น 22.9% ของค่าธรรมเนียมรวม ลดลงอย่างมากจาก 33.1% ในปี 2022 กิจกรรมทางเศรษฐกิจของพวกมันมีสัดส่วนลดลงในตลาดที่ใหญ่ขึ้น และการประเมินมูลค่าก็หดตัวลงอย่างมาก

แล้วอะไรที่กำลังเติบโต?

ตั้งแต่ปี 2022 เป็นต้นมา รูปแบบธุรกิจคริปโตเนทีฟเปลี่ยนแปลงไปอย่างไร? คำตอบซ่อนอยู่ในข้อมูล:

ในเดือนมกราคม 2026 ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ Tether และ Circle รับค่าธรรมเนียม 34.3% ของทั้งอุตสาหกรรมไป อธิบายอีกนัยหนึ่ง: ทุกๆ 1 ดอลลาร์ที่อุตสาหกรรมทำได้ 34 เซนต์ตกอยู่ในกระเป๋าของสองบริษัทนี้ รายได้ของพวกเขาเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าจาก 4.95 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในต้นปี 2023 เป็น 9.89 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2025 เกือบทั้งหมดมาจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

นี่คือผลิตภัณฑ์ทางการเงินระดับธนาคาร แต่กลับเติบโตด้วยอัตราความเร็วของสตาร์ทอัพ รายได้ของ Tether เกือบสามเท่าของ Circle

การผงาดขึ้นของพวกเขาเกิดจากสองพลัง:

ความต้องการ

โลกใต้ (Global South) ต้องการเครื่องมือเพื่อป้องกันเงินเฟ้อในท้องถิ่นและโอนเงินอย่างอิสระมาตลอด ดอลลาร์สหรัฐ แม้จะเป็นดอลลาร์ดิจิทัล ก็เติมเต็มช่องว่างนี้ — สกุลเงินท้องถิ่นทำไม่ได้ การหลบหนีทุน (Capital flight) เป็นความต้องการพื้นฐาน ไม่ใช่ฟีเจอร์เสริม

โครงสร้างต้นทุน

บล็อกเชนรับหน้าที่ดำเนินการส่วนปฏิบัติการของธุรกิจสเตเบิลคอยน์ ต่างจากธนาคารดั้งเดิมและบริษัท Fintech Tether และ Circle ไม่จำเป็นต้องจ้างคนเพิ่มตามสัดส่วนที่ปริมาณการออกเพิ่มขึ้น การออกสเตเบิลคอยน์เพิ่มอีก 1 พันล้านดอลลาร์บนบล็อกเชน การโอน 100 พันล้านดอลลาร์ระหว่างที่อยู่ ต้นทุนส่วนเพิ่มเกือบเป็นศูนย์

ความต้องการดึง ต้นทุนถูกกดให้ต่ำมาก ทั้งสองรวมกัน ทำให้การออกสเตเบิลคอยน์กลายเป็นหนึ่งในธุรกิจที่มีประสิทธิภาพด้านทุนสูงที่สุดในประวัติศาสตร์การเงิน

คูเมืองของสเตเบิลคอยน์อยู่ที่: สภาพคล่อง การปฏิบัติตามกฎระเบียบ ผลประโยชน์จากเวลา มีผู้ออกไม่กี่รายที่รอดผ่านหลายรอบวัฏจักร

Tether และ Circle รับรายได้จากการออกสเตเบิลคอยน์ไปเกือบ 99% ทำไม? เพราะพวกเขาเริ่มต้นก่อน เอฟเฟกต์เครือข่ายจากการที่แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนหลายแห่งเชื่อมต่อ เป็นความถูกต้องตามกฎหมายที่เทคโนโลยีเพียงอย่างเดียวไม่สามารถทำให้เกิดขึ้นได้ Tether เปิดตัวครั้งแรกบน Omni sidechain ช้าและงุ่มง่าม แต่มันเข้าถึงได้ผ่านจุดสัมผัสในเคาน์เตอร์ OTC และแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยน

นี่คืออุปสรรคด้านการกระจายสินค้า ไม่ใช่อุปสรรคด้านเทคโนโลยี นี่คือคูเมืองที่ผู้ประกอบการคริปโตเนทีฟทำซ้ำได้ยากด้วยโค้ดเพียงอย่างเดียว

เครื่องยนต์การเติบโตใหม่: การระเบิดของแอปพลิเคชันประเภทเทรด

บทความก่อนหน้าของเราเคยกล่าวไว้ว่า: คริปโตโดยพื้นฐานแล้วคือเศรษฐกิจการซื้อขาย แต่ในตอนนั้นเราไม่ได้คาดคิดว่า: ผลิตภัณฑ์ที่ใช้บอทเทรดบน Telegram และอินเทอร์เฟซการเทรด จะเติบโตเร็วขนาดนี้

ในเดือนมกราคม 2025 สองสาขานี้สร้างค่าธรรมเนียมถึง 575 ล้านดอลลาร์สหรัฐในหนึ่งเดือน เหตุผลง่ายมาก: นี่คือสิ่งที่ผู้ใช้ต้องการจริงๆ

การเทรด Meme coin, แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ (Perpetual) ทำให้ผู้ใช้สามารถทำกำไรได้อย่างรวดเร็ว เพื่อแสวงหาผลตอบแทนสูง พวกเขายินดีจ่ายค่าธรรมเนียมที่สูง

จากปี 2022 ถึง 2025 สายนี้เพิ่มจาก 1% ของรายได้รวม เป็นมากกว่า 15%

ผลิตภัณฑ์เช่น TryFomo, Moonshot มุ่งเน้นผู้ใช้ปลายทาง ทำเงินได้หลายล้านดอลลาร์ ด้านเทคนิคไม่ซับซ้อน แต่关键在于: การรวบรวมและแพ็คเกจส่วนประกอบพื้นฐานคริปโตเนทีฟ เพื่อสร้างประสบการณ์ผู้ใช้ที่ดีขึ้น เมื่อเครื่องมือเช่น Privy เจริญ成熟 นักพัฒนาไม่จำเป็นต้องจูงใจสภาพคล่องหรือกังวลกับการจัดการวอลเล็ตอีกต่อไป ส่วนประกอบพื้นฐานที่เราตื่นเต้นในปี 2022 ตอนนี้成熟แล้ว แอปพลิเคชันเช่น BullX, Photon สร้างอยู่บนนั้น

ตั้งแต่เดือนมกราคม 2024 ถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2026 สายนี้สร้างค่าธรรมเนียม 1.93 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่สินทรัพย์ Meme มีข้อบกพร่องร้ายแรง: พวกมันเป็นแอปพลิเคชันแบบเบา และมีความเป็นฤดูกาลสูงมาก

ดูคุ้นๆ ไหม?

NFT, เกม Web3 ก็เคยประสบกับการระเบิดแบบนี้ แล้วก็พังทลาย ความเป็นวัฏจักรแบบนี้เป็นทั้งข้อบกพร่องและลักษณะเฉพาะของอุตสาหกรรม

แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ (และต่อมาคือตลาดทำนาย) เป็นทิศทางใหม่ที่มีลักษณะถาวรมากกว่า

PumpFun ทำให้การออกสินทรัพย์เป็นประชาธิปไตยผ่าน Meme coin แต่เกมไม่ยุติธรรม ในที่สุดตลาดก็ตื่นขึ้น: Meme coin จะตาย

ความฝันที่จะรวยข้ามคืนจากการซื้อโทเค็นตลกๆ แตกสลาย ผู้คนไม่ต้องการจัดการโทเค็นสุ่มๆ มากมาย พวกเขาต้องการการเปิดรับความเสี่ยง

ฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุให้สิ่งนี้

คุณสามารถเทรด Bitcoin, Solana, Ethereum ด้วยเลเวอเรจสูง ผู้สร้างตลาดและเทรดเดอร์ที่ต้องการช่องทางทดแทนแบบรวมศูนย์หลั่งไหลเข้ามา สิ่งสำคัญของหมวดนี้คือสภาพคล่อง

Hyperliquid กลายเป็นผู้นำเพราะความลึกของสมุดคำสั่ง (Order book) เทียบเท่ากับแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ หากไม่มีประสบการณ์ที่เท่าเทียมกัน ผู้ใช้ไม่มีเหตุผลที่จะย้ายมา ในสามปีที่ผ่านมา Hyperliquid และ Jupiter รับค่าธรรมเนียมส่วนใหญ่ของสายนี้ไป

แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุและแพลตฟอร์มเทรด ฉีกม่านปกปิดของอุตสาหกรรมคริปโตออก: วิธีทำเงินที่แท้จริงคือการหักค่าธรรมเนียมเล็กน้อยจากการเทรดความถี่สูง แพลตฟอร์มเทรด Meme, แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนฟิวเจอร์ส คือ "เครื่องจักรโดพามีน" ที่บรรจุภัณฑ์และขายความเสี่ยง บางส่วนจะเจริญ成熟เป็นส่วนประกอบพื้นฐานทางการเงินหลัก — ในอนาคต โลกสามารถใช้เพื่อเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ หุ้น สินทรัพย์ดิจิทัลได้แม้ในวันหยุดสุดสัปดาห์

แอปพลิเคชันบล็อกเชนเนทีฟทำซ้ำสิ่งที่ Robinhood, Binance ให้มานานแล้ว: ช่องทางสู่ความเสี่ยง

โปรโตคอลอ้วนที่หิวโหย: การประเมินมูลค่าของบล็อกเชนระดับ 1 และ DeFi ร่วงหนัก

จนถึงตอนนี้ ผมยังไม่ได้พูดถึงบล็อกเชนระดับฐาน (Layer 1) เพราะเรื่องของพวกมันแตกต่างไปโดยสิ้นเชิง: พวกมันเป็นเหยื่อของมูลค่าสูงลิ่วจากความใหม่ และตอนนี้กำลังมุ่งสู่การลดมูลค่า