ขั้นตอนต่อไปสำหรับ Stablecoins: จากสินทรัพย์สู่บริการ

ในยุคปัจจุบันที่สินทรัพย์ดิจิทัลและการเงินบล็อกเชนมีวิวัฒนาการอย่างรวดเร็ว Stablecoin ได้ค่อยๆ พัฒนาจากการเป็นเพียง "สื่อกลางในการแลกเปลี่ยน" ไปสู่การเป็น "สกุลเงินพื้นฐาน" ของระบบนิเวศ DeFi และ Web3 โครงการและผู้ใช้งานจำนวนมากต่างพึ่งพาหน่วยมูลค่าที่มีเสถียรภาพนี้ในการซื้อขายแบบกระจายศูนย์ การให้กู้ยืม การชำระเงินแบบออนเชน และการเชื่อมโยงข้ามเชน อย่างไรก็ตาม Stablecoin แบบดั้งเดิมส่วนใหญ่พึ่งพาเงินสำรองสกุลเงินเฟียต ระบบธนาคาร และการดูแลสินทรัพย์แบบรวมศูนย์ ซึ่งนำมาซึ่งข้อจำกัดทางภูมิศาสตร์ ปัญหาคอขวดด้านกฎระเบียบ และความเสี่ยงจากการรวมศูนย์ ดังนั้น รูปแบบใหม่ของ "Stablecoin as a Service" จึงได้เกิดขึ้น โดยให้บริการต่างๆ เช่น การออก การจัดการ การสังเคราะห์ และการใช้งาน Stablecoin ร่วมกันผ่านแพลตฟอร์มแบบเปิด โปรโตคอล หรือระบบนิเวศ ช่วยให้นักพัฒนาและโครงการต่างๆ สามารถเข้าถึงสินทรัพย์ที่มีมูลค่าคงที่ได้อย่างรวดเร็ว

ปัจจัยขับเคลื่อนเศรษฐกิจมหภาคพื้นฐานมีความชัดเจน นั่นคือ ความต้องการทางการเงินดิจิทัลทั่วโลกกำลังขยายตัว โดยการชำระเงินข้ามพรมแดน การเงินแบบกระจายศูนย์ การใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์บนเครือข่าย และการสร้างกลุ่มผู้ใช้ที่ไม่ใช่ธนาคาร กำลังกลายเป็นเทรนด์ สินทรัพย์ที่มีเสถียรภาพซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของบล็อกเชน ไม่จำเป็นต้องมีบัญชีธนาคาร และหมุนเวียนได้อย่างอิสระบนหลายเครือข่ายและโปรโตคอล กำลังกลายเป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่ง ปัญหาคอขวดของโมเดล Stablecoin แบบดั้งเดิมนั้นเห็นได้ชัดเจนขึ้นเรื่อยๆ โดยเงินสำรองสกุลเงินเฟียต ความน่าเชื่อถือในการดูแลสินทรัพย์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการบูรณาการกับธนาคาร ล้วนกลายเป็นอุปสรรค โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อธนาคารในบางเขตอำนาจศาลอาจไม่เต็มใจที่จะสนับสนุนการดำเนินงานของ Stablecoin ในขณะเดียวกัน ความต้องการของระบบนิเวศ DeFi ที่ต้องการสินทรัพย์ที่ประกอบขึ้นเองได้และปรับขนาดได้ก็เป็นตัวขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงเช่นกัน Stablecoin ไม่ได้เป็นเพียง "1:1 เทียบกับดอลลาร์สหรัฐ" อีกต่อไป แต่ยังต้องทำงานอย่างมีประสิทธิภาพในการให้กู้ยืม การซื้อขาย ตราสารอนุพันธ์ และการรวมผลตอบแทน ซึ่งทำให้ตรรกะของการออก Stablecoin เป็นแบบเน้นบริการ อิงโปรโตคอล และเป็นอิสระ ในฉากหลังนี้ แพลตฟอร์มบริการที่สามารถให้บริการ "การออก Stablecoin + การจัดการ + การเข้าถึงระบบนิเวศ" กำลังกลายเป็นโอกาสสำคัญในภาคการเงินบล็อคเชน

ความท้าทายหลักสามประการที่ต้องเผชิญในการให้บริการ Stablecoin

ประการแรก คือ ปฏิสัมพันธ์ระหว่างสามเหลี่ยม “ความไว้วางใจ-ผู้ดูแล-การปฏิบัติตามกฎระเบียบ” สกุลเงินดิจิทัลแบบ Stablecoin ดั้งเดิมส่วนใหญ่พึ่งพาเงินสำรองสกุลเงินเฟียต บัญชีธนาคาร และผู้ดูแลแบบรวมศูนย์ เพื่อให้ Stablecoin แบบ Service-Based หลุดพ้นจากการพึ่งพาเหล่านี้ พวกเขาต้องท้าทาย Trust Chain ที่มีอยู่และสร้างแบบจำลองการปฏิบัติตามกฎระเบียบขึ้นมาใหม่ อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริง ธนาคารมักลังเลที่จะสนับสนุนผู้ออกตราสารที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิม และกรอบการกำกับดูแลอย่าง MiCAR ก็มีการพัฒนาอย่างต่อเนื่อง สิ่งนี้ทำให้ Stablecoin แบบ Service-Based ตกอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก: จะต้องร่วมมือกับสถาบันการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล หรือสร้างกลไกแบบ on-chain ที่เป็นอิสระอย่างสมบูรณ์และมีความน่าเชื่อถือสูง ทั้งสองแบบหมายถึงการประนีประนอม ในขณะที่แบบหลังต้องเผชิญกับความท้าทายสองด้าน ทั้งด้านเทคโนโลยีและความน่าเชื่อถือ

ประการที่สอง คือภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกระหว่าง “ประสิทธิภาพเงินทุน-เสถียรภาพ-การกระจายอำนาจ” แม้ว่า Stablecoins จะมุ่งเป้าไปที่การตรึงค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ 1:1 แต่กลับมีความตึงเครียดพื้นฐานระหว่างการลงทุน อัตราส่วนการค้ำประกัน เลเวอเรจ กลไกผลตอบแทน และการป้องกันความเสี่ยง การมีหลักประกันมากเกินไปจะลดประสิทธิภาพเงินทุน ในขณะที่การมีหลักประกันไม่เพียงพออาจนำไปสู่ความเสี่ยงที่ลดลง และการพึ่งพาสินทรัพย์หรือสถาบันแบบรวมศูนย์จะทำให้การกระจายอำนาจอ่อนแอลง การบรรลุถึงการกระจายอำนาจระดับสูง ประสิทธิภาพเงินทุนสูง และเสถียรภาพที่แข็งแกร่งไปพร้อมๆ กันนั้นเป็นเรื่องยาก โดยบ่อยครั้งที่ทำได้เพียงสองในสามสิ่งนี้เท่านั้น

สุดท้ายนี้ ยังไม่มีตัวอย่างที่ครบถ้วนสมบูรณ์ของ "รูปแบบการรวมระบบนิเวศ + ผลตอบแทน" สถาปัตยกรรมแบบเน้นบริการหมายความว่า Stablecoin ไม่สามารถออกได้อย่างเฉยๆ แต่จะต้องถูกนำไปใช้อย่างแพร่หลายในสถานการณ์ต่างๆ เช่น การให้กู้ยืม การซื้อขาย การสร้างผลตอบแทน สินทรัพย์สังเคราะห์ และแอปพลิเคชันแบบข้ามเครือข่าย โปรโตคอลการออก Stablecoin จำเป็นต้องมีสภาพคล่องที่เพียงพอ การเข้าถึงที่กว้างขวาง ผลตอบแทนที่ต่อเนื่อง และกลไกที่แข็งแกร่ง อย่างไรก็ตาม ในประวัติศาสตร์ของ DeFi "Stablecoin แบบอัลกอริทึม" จำนวนมากสูญเสียความน่าเชื่อถือเนื่องจากข้อบกพร่องในการออกแบบหรือการล่มสลายในสภาวะตลาดที่รุนแรง ความล้มเหลวของ UST เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน ตลาดยังคงระมัดระวังและรอดูสถาปัตยกรรมแบบเน้นบริการของ Stablecoin เพราะไม่มีใครอยากตกเป็นเหยื่อรายต่อไป

ตัวอย่างการใช้งานจริงของบริการ Stablecoin

ในการสำรวจการให้บริการของ stablecoin ผู้ออก USDe กำลังนำเสนอคำตอบที่น่าสนใจ โมเดล stablecoin-as-a-Service แบบ white-label ของบริษัทได้แบ่งส่วนและกำหนดโปรโตคอลสำหรับความสามารถในการออก การจัดการ และการกระจายผลกำไรของ stablecoin เป็นหลัก ทำให้ทุกเครือข่าย แอปพลิเคชัน หรือกระเป๋าเงินสามารถใช้งาน stablecoin ของตนเองได้อย่างรวดเร็ว

ตรรกะหลักของโมเดลนี้ไม่ซับซ้อน: พันธมิตรสร้าง stablecoin ของตนเองผ่านโครงสร้างพื้นฐานของ Ethena ซึ่งได้รับผลตอบแทนส่วนใหญ่จากหลักประกัน ในขณะที่ Ethena คิดค่าธรรมเนียมโปรโตคอลเพียงเล็กน้อยเท่านั้น ตลอดกระบวนการ Ethena จัดเตรียมการจัดการเงินสำรอง สัญญาตรวจสอบบัญชี ท่อส่งบนเครือข่าย โครงสร้างพื้นฐานการดูแลรักษาและสภาพคล่อง และกรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบ พันธมิตรเพียงแค่เลือกส่วนผสมของเงินสำรอง (อัตราส่วนของ USDtb หรือ USDe) ก็สามารถออกได้ตั้งแต่เริ่มต้น ยกตัวอย่างเช่น jupUSD ของ Jupiter ในตอนแรกได้รับการสนับสนุน 100% จาก USDtb (พันธบัตรรัฐบาล) และสามารถปรับเป็น USDe (กลไกเดลต้าเป็นกลาง) ได้ตามต้องการเพื่อปรับปรุง APY USDm ของ MegaETH ใช้เงินสำรอง USDtb เพื่อรักษาเสถียรภาพและความสามารถในการคาดการณ์ค่าธรรมเนียม sequencer เครือข่าย Sui Network ได้เปิดตัว suiUSDe และ USDi ซึ่งช่วยขับเคลื่อนการเติบโตของการซื้อคืน $SUI และระบบนิเวศ DeFi ที่ไม่ใช่ EVM

เมื่อย้อนกลับไปสู่ความท้าทายสำคัญสามประการที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ การออกแบบผู้ออกหลักทรัพย์ของ USDe นำเสนอทางออกบางประการ ในส่วนของ "ความน่าเชื่อถือ-การดูแล-การปฏิบัติตามกฎระเบียบ" นั้น Ethena ได้ร่วมมือกับสถาบันที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล เช่น Securitize และ BlackRock BUIDL Fund เพื่อรวม USDtb ซึ่งเป็น stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตราสกุลหลัก (fiat) เข้าไว้ในระบบ เพื่อมอบทางเลือกในการสำรองเงินตราที่สอดคล้อง ขณะเดียวกัน USDe ยังใช้บริการดูแลสินทรัพย์ระดับสถาบัน เช่น Copper เพื่อจัดการสินทรัพย์บนเครือข่าย (on-chain) เพื่อให้มั่นใจถึงความโปร่งใสและความปลอดภัย แนวทางแบบผสมผสานระหว่าง "การปฏิบัติตามกฎระเบียบบางส่วน + ความโปร่งใสบนเครือข่าย" นี้ ช่วยบรรเทาความยากลำบากในการบูรณาการธนาคารและแรงกดดันจากหน่วยงานกำกับดูแลได้ในระดับหนึ่ง สำหรับภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ "ประสิทธิภาพของเงินทุน-เสถียรภาพ-การกระจายอำนาจ" Ethena ได้ใช้กลยุทธ์ที่ยืดหยุ่น: USDtb ปฏิบัติตามเส้นทางเงินตราสกุลหลักแบบดั้งเดิม ซึ่งให้เสถียรภาพที่แข็งแกร่งแต่ประสิทธิภาพของเงินทุนต่ำกว่า ในทางกลับกัน USDe ใช้กลไกการป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้า-เนทีฟ (สัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบ Spot และ Short Futures) เพื่อสังเคราะห์ดอลลาร์สังเคราะห์ โดยรักษาระดับการตรึงราคาไว้ พร้อมกับปลดปล่อยประสิทธิภาพของเงินทุนและสร้างรายได้บนเครือข่าย พันธมิตรสามารถปรับอัตราส่วนของทั้งสองแบบได้อย่างยืดหยุ่นตามความต้องการรับความเสี่ยงของตนเอง เพื่อหาจุดสมดุลระหว่างสามสถานการณ์ที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออก แทนที่จะเลือกแบบสุดขั้ว ในแง่ของ "รูปแบบการรวมระบบนิเวศ + รายได้" กลยุทธ์ของ Ethena คือการสร้างเครือข่ายสภาพคล่องที่ใช้ร่วมกัน สเตเบิลคอยน์แบบไวท์เลเบลใหม่แต่ละอันไม่ได้แยกตัวออกมาเป็นเกาะเดียว แต่เชื่อมต่อกับโครงสร้างพื้นฐานและกลุ่มสภาพคล่องเดียวกัน USDe ได้ถูกรวมเข้ากับแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เช่น Binance, Bybit และ Gate และยังถูกใช้อย่างกว้างขวางใน DEX สัญญาแบบถาวร เช่น Ethereal, โปรโตคอลผลตอบแทน เช่น Pendle และแพลตฟอร์มสินเชื่อ เช่น Euler และ Morpho "เอฟเฟกต์เครือข่าย" นี้ช่วยให้พันธมิตรใหม่แต่ละรายสามารถเพิ่มสภาพคล่อง ผู้ใช้ และสถานการณ์การใช้งานให้กับระบบนิเวศทั้งหมด ซึ่งจะช่วยลดต้นทุนการเริ่มต้นแบบ Cold Start ของสเตเบิลคอยน์เพียงตัวเดียว

Stablecoins กำลังจะกลายเป็นชั้นการเงินที่สามารถตั้งโปรแกรมได้

จากมุมมองที่กว้างขึ้น แนวทางการให้บริการสำหรับ Stablecoin แสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงแนวคิดด้านโครงสร้างพื้นฐาน Stablecoin แบบดั้งเดิมคือ "ผลิตภัณฑ์" ซึ่งคุณสามารถใช้ USDC หรือ USDT ได้ ในทางกลับกัน Stablecoin ที่มุ่งเน้นการให้บริการคือ "โปรโตคอล" ที่มีอินเทอร์เฟซมาตรฐานและความสามารถแบบโมดูลาร์ที่ช่วยให้ทุกคนสามารถสร้างหน่วยมูลค่าที่เสถียรของตนเองได้ สิ่งนี้ค่อนข้างคล้ายกับวิวัฒนาการของคลาวด์คอมพิวติ้ง บริษัทในยุคแรกๆ มักสร้างเซิร์ฟเวอร์ของตนเองหรือเช่าเครื่องจากผู้ให้บริการเฉพาะราย แต่การเกิดขึ้นของ AWS และ Azure ทำให้ "การประมวลผล" กลายเป็นบริการที่ทุกคนสามารถใช้งานได้ตามต้องการ แนวทางการให้บริการสำหรับ Stablecoin กำลังทำสิ่งที่คล้ายกัน โดยเปลี่ยน "การออก Stable Value" ให้เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่เรียกใช้งานได้ ประกอบได้ และปรับแต่งได้ Ethena ผ่านการบูรณาการกับผู้ดูแลสินทรัพย์สถาบันอย่าง Copper ยังช่วยเชื่อมโยงการเชื่อมต่อแบบ on-chain และ off-chain อีกด้วย USDtb เชื่อมต่อกับกองทุน BUIDL ของ BlackRock และ USDe เชื่อมต่อกับตลาดอนุพันธ์ผ่านกลไกที่เป็นกลางของเดลต้า ซึ่งช่วยให้ stablecoin สามารถก้าวข้ามระบบนิเวศที่แยกตัวออกไป และกลายเป็นตัวกลางที่เชื่อมต่อ CeFi, DeFi และ RWA

หากทศวรรษที่ผ่านมาเป็น "ยุคแห่งการยึดเหนี่ยว" สำหรับ stablecoin ทศวรรษหน้าจะเป็น "ยุคแห่งการให้บริการ" ของ stablecoin เหล่านี้ จาก jupUSD สู่ suiUSDe จาก MegaETH สู่ UR Global สิ่งที่เรากำลังเห็นอยู่นี้ไม่ใช่การกำเนิดของ stablecoin ใหม่ แต่เป็นการก่อตั้งโครงสร้างพื้นฐานของ stablecoin อย่างสมบูรณ์ แต่ละระบบนิเวศสามารถมี USD ของตนเอง แต่ละแอปพลิเคชันสามารถปรับแต่งกลยุทธ์ผลตอบแทนของตนเอง และผู้ใช้แต่ละรายสามารถรับมูลค่าที่คงที่และผลตอบแทนแบบ on-chain ภายในกรอบการทำงานที่โปร่งใสและตรวจสอบได้ ดังที่ USDe แสดงให้เห็น เสถียรภาพไม่ได้หมายถึงความซบเซา แต่เป็นศิลปะแห่งความสมดุลที่ยั่งยืน และการให้บริการทำให้ศิลปะแห่งความสมดุลนี้สามารถทำซ้ำได้ ปรับขนาดได้ และแบ่งปันได้ Stablecoin จะไม่ใช่แค่ภาชนะแห่งมูลค่าอีกต่อไป แต่จะเป็นกลไกของนวัตกรรมทางการเงิน นี่อาจเป็นอนาคตที่แท้จริงของ stablecoin ไม่ใช่ชัยชนะของเหรียญเพียงเหรียญเดียว แต่เป็นการสร้างกระบวนทัศน์ใหม่สำหรับโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน