บทความต้นฉบับโดย Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert และ Glassnode

คำแปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

บิตคอยน์ซื้อขายต่ำกว่าระดับต้นทุนหลัก ส่งสัญญาณถึงความต้องการที่หมดลงและโมเมนตัมที่อ่อนลง ผู้ถือครองระยะยาวกำลังเทขายเมื่อตลาดแข็งแกร่ง ขณะที่ตลาดออปชันเปลี่ยนไปสู่ท่าทีตั้งรับ โดยมีความต้องการพุตออปชันเพิ่มขึ้นและความผันผวนที่สูงขึ้น ส่งสัญญาณถึงช่วงเวลาแห่งความระมัดระวังก่อนที่จะฟื้นตัวอย่างยั่งยืน

สรุป

• บิตคอยน์มีการซื้อขายต่ำกว่าราคาพื้นฐานสำหรับผู้ถือระยะสั้น ส่งสัญญาณโมเมนตัมที่อ่อนตัวลงและความอ่อนล้าของตลาดที่เพิ่มขึ้น ความล้มเหลวซ้ำแล้วซ้ำเล่าในการกลับขึ้นไปถึงระดับสูงสุดจะเพิ่มความเสี่ยงของช่วงการปรับฐานในระยะยาว
• ผู้ถือระยะยาวได้เร่งการขายตั้งแต่เดือนกรกฎาคม โดยขณะนี้เกิน 22,000 BTC ต่อวัน ซึ่งแสดงถึงการเทขายทำกำไรอย่างต่อเนื่องซึ่งยังคงส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของตลาด
• อัตราดอกเบี้ยเปิดอยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ตลาดมีแนวโน้มขาลง เนื่องจากเทรดเดอร์นิยมซื้อสัญญาพุตมากกว่าคอล การฟื้นตัวระยะสั้นนี้ได้รับแรงหนุนจากการป้องกันความเสี่ยง มากกว่าการมองโลกในแง่ดีอีกครั้ง
• ความผันผวนโดยนัยยังคงอยู่ในระดับสูง ขณะที่ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงได้ปรับตัวสูงขึ้น ส่งผลให้ช่วงเวลาแห่งความสงบและความผันผวนต่ำสิ้นสุดลง สถานะขายของผู้ดูแลตลาด (Market Maker) ส่งผลให้การเทขายเพิ่มขึ้นและฉุดการฟื้นตัวของราคา
• ทั้งข้อมูลออนเชนและออปชันบ่งชี้ว่าตลาดอยู่ในช่วงเปลี่ยนผ่านอย่างระมัดระวัง การฟื้นตัวของตลาดอาจขึ้นอยู่กับการเกิดขึ้นของอุปสงค์สปอตใหม่และความผันผวนที่ผ่อนคลายลง

บิตคอยน์ค่อยๆ ปรับตัวลดลงจากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์เมื่อเร็วๆ นี้ โดยทรงตัวต่ำกว่าฐานต้นทุนผู้ถือระยะสั้นที่ประมาณ 113,000 ดอลลาร์ ในอดีต โครงสร้างนี้มักเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงการเริ่มต้นของภาวะขาลงในระยะกลาง เนื่องจากผู้ถือที่อ่อนแอกว่าเริ่มยอมจำนน

ในฉบับนี้ เราจะประเมินภูมิทัศน์รายได้ปัจจุบันของตลาด ตรวจสอบขนาดและความคงอยู่ของการใช้จ่ายของผู้ถือระยะยาว และในที่สุดจะประเมินความรู้สึกของตลาดออปชั่นเพื่อพิจารณาว่าการถอยกลับครั้งนี้เป็นการรวมตัวที่แข็งแรงหรือเป็นสัญญาณเตือนถึงความอ่อนแอที่รุนแรงยิ่งขึ้นที่จะเกิดขึ้น

ข้อมูลเชิงลึกบนเชน

การทดสอบศรัทธา

การซื้อขายใกล้ระดับต้นทุนของผู้ถือระยะสั้นถือเป็นช่วงสำคัญที่ตลาดจะทดสอบความเชื่อมั่นของผู้ที่ซื้อใกล้ระดับสูงสุดเมื่อเร็วๆ นี้ ในอดีต การหลุดลงมาต่ำกว่าระดับนี้หลังจากแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ทำให้อัตราส่วนอุปทานที่ทำกำไรลดลงเหลือประมาณ 85% ซึ่งหมายความว่าอุปทานมากกว่า 15% กำลังซื้อขายแบบขาดทุน

เราได้เห็นรูปแบบนี้เป็นครั้งที่สามในรอบปัจจุบัน หากราคา Bitcoin ไม่สามารถฟื้นตัวเหนือระดับประมาณ 113,100 ดอลลาร์สหรัฐฯ การหดตัวที่รุนแรงขึ้นอาจทำให้อุปทานส่วนใหญ่ขาดทุน ซึ่งจะยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่อผู้ซื้อในระยะใกล้ และอาจนำไปสู่การยอมจำนนต่อตลาดในวงกว้างมากขึ้น

เกณฑ์วิกฤต

เพื่อทำความเข้าใจโครงสร้างนี้ให้ลึกซึ้งยิ่งขึ้น สิ่งสำคัญคือต้องเข้าใจว่าเหตุใดการกลับมาของฐานต้นทุนระยะสั้นจึงมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการรักษาภาวะขาขึ้น แบบจำลองฐานต้นทุนควอนไทล์อุปทาน (Supply Quantile Cost Basis Model) ให้กรอบการทำงานที่ชัดเจนโดยการระบุควอนไทล์ที่ 0.95, 0.85 และ 0.75 ซึ่งบ่งชี้ระดับที่อุปทาน 5%, 15% และ 25% อยู่ในภาวะขาดทุนตามลำดับ

ปัจจุบัน บิตคอยน์ไม่เพียงแต่ซื้อขายต่ำกว่าเกณฑ์ต้นทุนผู้ถือระยะสั้น (113,100 ดอลลาร์สหรัฐ) เท่านั้น แต่ยังพยายามอย่างหนักที่จะยืนเหนือระดับเปอร์เซ็นไทล์ที่ 0.85 ที่ 108,600 ดอลลาร์สหรัฐอีกด้วย ในอดีต การไม่สามารถยืนเหนือเกณฑ์นี้ได้ ถือเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงความอ่อนแอของโครงสร้างตลาด และมักบ่งชี้ถึงการปรับฐานราคาที่ลึกลงไปอีกจนถึงระดับเปอร์เซ็นไทล์ที่ 0.75 ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 97,500 ดอลลาร์สหรัฐ

ความต้องการเริ่มแห้งเหือด

การหดตัวครั้งที่สามที่ต่ำกว่าฐานต้นทุนของผู้ถือระยะสั้นและเปอร์เซ็นไทล์ที่ 0.85 ในรอบนี้ก่อให้เกิดความกังวลเชิงโครงสร้าง จากมุมมองมหภาค การหมดแรงของอุปสงค์ซ้ำๆ บ่งชี้ว่าตลาดอาจต้องใช้เวลาพักตัวนานกว่าปกติเพื่อฟื้นตัว

การลดลงนี้ยิ่งชัดเจนยิ่งขึ้นเมื่อพิจารณาการใช้จ่ายของผู้ถือครองระยะยาว นับตั้งแต่ตลาดถึงจุดสูงสุดในเดือนกรกฎาคม 2568 ผู้ถือครองระยะยาวได้เพิ่มการใช้จ่ายอย่างต่อเนื่อง โดยค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่อย่างง่าย 30 วันเพิ่มขึ้นจาก 10,000 BTC เป็นมากกว่า 22,000 BTC ต่อวัน การแจกจ่ายอย่างต่อเนื่องเช่นนี้บ่งชี้ถึงแรงขายทำกำไรในหมู่นักลงทุนที่มีประสบการณ์ ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อความเปราะบางของตลาดในปัจจุบัน

เมื่อได้ประเมินความเสี่ยงที่อุปสงค์หมดลงอาจนำไปสู่ภาวะขาลงเป็นเวลานานแล้ว ขณะนี้เราจะหันไปที่ตลาดออปชั่นเพื่อวัดแนวโน้มในระยะสั้นและสังเกตว่านักเก็งกำไรวางตำแหน่งตัวเองอย่างไรท่ามกลางความไม่แน่นอนที่เพิ่มมากขึ้น

ข้อมูลเชิงลึกนอกเครือข่าย

ความสนใจเปิดเพิ่มขึ้น

อัตราดอกเบี้ยแบบเปิดของออปชันบิตคอยน์แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์และยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ส่งสัญญาณถึงวิวัฒนาการเชิงโครงสร้างของพฤติกรรมตลาด นักลงทุนหันมาใช้ออปชันเพื่อป้องกันความเสี่ยงหรือเก็งกำไรจากความผันผวนมากขึ้น แทนที่จะขายแบบสปอต การเปลี่ยนแปลงนี้ช่วยลดแรงกดดันจากการขายตรงในตลาดสปอต แต่กลับเพิ่มความผันผวนระยะสั้นที่เกิดจากการป้องกันความเสี่ยงของผู้ดูแลสภาพคล่อง

เมื่ออัตราดอกเบี้ยแบบเปิด (Open Interest) เติบโตขึ้น ความผันผวนของราคามีแนวโน้มที่จะเกิดจากกระแสเงินที่ขับเคลื่อนด้วยเดลต้าและแกมมาในตลาดฟิวเจอร์สและสวอปแบบถาวร การทำความเข้าใจพลวัตเหล่านี้กำลังมีความสำคัญอย่างยิ่ง เนื่องจากการวางตำแหน่งออปชันมีบทบาทนำในการกำหนดทิศทางของตลาดระยะสั้น และขยายปฏิกิริยาต่อตัวเร่งปฏิกิริยาทั้งในระดับมหภาคและออนเชน

การเปลี่ยนแปลงระบอบความผันผวน

นับตั้งแต่เหตุการณ์ชำระบัญชีในวันที่ 10 ความผันผวนของตลาดได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างมาก ความผันผวนโดยนัย (Implied Volatility) อยู่ที่ประมาณ 48 ในทุกช่วงอายุ เทียบกับเพียง 36-43 เมื่อสองสัปดาห์ก่อน ตลาดยังไม่ได้ประเมินผลกระทบจากความผันผวนนี้อย่างเต็มที่ และผู้ดูแลสภาพคล่องยังคงระมัดระวังและหลีกเลี่ยงการขายความผันผวนในราคาถูก

ความผันผวนที่รับรู้แล้วในช่วง 30 วันอยู่ที่ 44.1% ขณะที่ความผันผวนที่รับรู้แล้วในช่วง 10 วันอยู่ที่ 27.9% เมื่อความผันผวนที่รับรู้แล้วเริ่มลดลง เราคาดว่าความผันผวนโดยนัยจะลดลงและกลับสู่ภาวะปกติในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า ในขณะนี้ ความผันผวนยังคงอยู่ในระดับสูง แต่ดูเหมือนว่าจะเป็นการปรับราคาในระยะสั้นมากกว่าการเริ่มต้นของช่วงความผันผวนสูงที่ต่อเนื่องยาวนาน

ออปชั่นการขายเข้มข้นขึ้น

พุตออปชันเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา การชำระบัญชีที่เพิ่มขึ้นอย่างมากทำให้ค่าเบี่ยงเบนของพุตสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และแม้ว่าจะรีเซ็ตเป็นช่วงสั้นๆ แต่เส้นโค้งก็ทรงตัวในระดับโครงสร้างที่สูงขึ้น ซึ่งหมายความว่าพุตออปชันยังคงมีราคาแพงกว่าคอล

แนวโน้มเบ้ 1 สัปดาห์มีความผันผวนในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา แต่ยังคงอยู่ในระดับความไม่แน่นอนสูง ขณะที่ตราสารหนี้อายุอื่นๆ ทั้งหมดมีความผันผวนเพิ่มขึ้น 2-3 จุดในทิศทางของพุต การขยายตัวของดัชนีในตราสารหนี้อายุต่างๆ นี้บ่งชี้ว่าความระมัดระวังกำลังแผ่ขยายไปทั่วกราฟ

โครงสร้างนี้สะท้อนถึงตลาดที่ยินดีจ่ายเบี้ยประกันภัยสำหรับการป้องกันความเสี่ยงขาลง ในขณะที่ยังคงรักษาระดับความเสี่ยงขาขึ้นที่จำกัด โดยสร้างสมดุลระหว่างความกังวลในระยะสั้นกับแนวโน้มระยะยาว การดีดตัวขึ้นเล็กน้อยในวันอังคารแสดงให้เห็นถึงความอ่อนไหวนี้ โดยเบี้ยประกันภัยของออปชันขายลดลงครึ่งหนึ่งภายในเวลาไม่กี่ชั่วโมง ซึ่งแสดงให้เห็นว่าตลาดยังคงวิตกกังวลอยู่มากเพียงใด

การเปลี่ยนแปลงเบี้ยประกันความเสี่ยง

เบี้ยประกันความเสี่ยงจากความผันผวนหนึ่งเดือนกลายเป็นติดลบ ความผันผวนโดยนัยยังคงอยู่ในระดับสูงเป็นเวลาหลายเดือน ขณะที่การเคลื่อนไหวของราคาที่เกิดขึ้นจริงยังคงเงียบ ส่งผลให้เทรดเดอร์ที่ขายชอร์ตความผันผวนได้รับผลตอบแทนที่มั่นคง

บัดนี้ ความผันผวนที่ตระหนักได้พุ่งสูงขึ้นจนเท่ากับความผันผวนโดยนัย ทำลายข้อได้เปรียบนั้นไป นี่คือจุดสิ้นสุดของระบอบการซื้อขายแบบเงียบๆ ผู้ขายความผันผวนไม่สามารถพึ่งพารายได้แบบพาสซีฟได้อีกต่อไป และถูกบังคับให้ต้องป้องกันความเสี่ยงอย่างแข็งขันในสภาวะที่ผันผวนมากขึ้น ตลาดได้เปลี่ยนจากสภาวะที่สงบนิ่งไปสู่สภาวะที่พลวัตและตอบสนองได้ดีขึ้น ส่งผลให้สถานะขายชอร์ตมีแรงกดดันมากขึ้นเมื่อราคาที่แท้จริงผันผวนกลับมา

กระแสเงินทุนยังคงอยู่ในภาวะตั้งรับ

เพื่อเน้นการวิเคราะห์ระยะสั้นมาก เราจึงเจาะลึกในช่วง 24 ชั่วโมงที่ผ่านมา เพื่อสังเกตว่าสถานะออปชันตอบสนองต่อการพุ่งขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้อย่างไร แม้จะมีการดีดตัวขึ้น 6% จาก 107,500 ดอลลาร์สหรัฐฯ เป็น 113,900 ดอลลาร์สหรัฐฯ แต่การซื้อออปชันซื้อกลับให้ผลยืนยันได้น้อยมาก ในทางกลับกัน เทรดเดอร์กลับเพิ่มการเปิดรับออปชันขาย ซึ่งส่งผลให้ราคาปรับตัวสูงขึ้น

การกำหนดค่าตำแหน่งนี้ทำให้ผู้สร้างตลาดขายชอร์ตในด้านลบและขายเป็นระยะยาวในด้านบวก การตั้งค่านี้มักทำให้พวกเขาระงับการพุ่งขึ้นและเร่งการเทขาย ซึ่งเป็นพลวัตที่จะยังคงทำหน้าที่เป็นแรงต้านทานจนกว่าตำแหน่งจะรีเซ็ต

ราชวงศ์

ข้อมูลพรีเมียมรวมของ Glassnode ซึ่งแบ่งตามราคาใช้สิทธิ ยืนยันรูปแบบเดียวกันนี้ ที่ราคาออปชันซื้อที่ 120,000 ดอลลาร์ พรีเมียมที่ขายได้เพิ่มขึ้นตามราคา เทรดเดอร์กำลังยับยั้งการเคลื่อนไหวขาขึ้นและขายความผันผวนในช่วงเวลาที่พวกเขามองว่าเป็นช่วงขาขึ้นสั้นๆ ผู้ที่แสวงหาผลตอบแทนระยะสั้นกำลังใช้ประโยชน์จากความผันผวนโดยนัยที่พุ่งสูงขึ้นด้วยการขายออปชันซื้อเมื่อราคาปรับตัวสูงขึ้น แทนที่จะไล่ตามราคาที่ปรับตัวสูงขึ้น

เมื่อพิจารณาเบี้ยประกันของพุตออปชันมูลค่า 105,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ รูปแบบกลับกัน ซึ่งยืนยันทฤษฎีของเรา เมื่อราคาเพิ่มขึ้น เบี้ยประกันสุทธิของพุตออปชันมูลค่า 105,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ก็เพิ่มขึ้น เทรดเดอร์ต่างกระตือรือร้นที่จะจ่ายเงินเพื่อป้องกันความเสี่ยงขาลงมากกว่าที่จะซื้อคอนเวกซิตีขาขึ้น ซึ่งชี้ให้เห็นว่าการพุ่งขึ้นของราคาเมื่อเร็วๆ นี้เกิดจากการป้องกันความเสี่ยง ไม่ใช่ความเชื่อมั่น

สรุปแล้ว

การที่ราคา Bitcoin ปรับตัวลดลงต่ำกว่าเกณฑ์ต้นทุนผู้ถือระยะสั้น (113,000 ดอลลาร์) และต่ำกว่าร้อยละ 0.85 (108,600 ดอลลาร์) เมื่อเร็ว ๆ นี้ แสดงให้เห็นถึงความอ่อนล้าของอุปสงค์ที่เพิ่มขึ้น ขณะที่ตลาดกำลังดิ้นรนเพื่อดึงดูดเงินทุนไหลเข้าใหม่ ขณะที่ผู้ถือระยะยาวยังคงกระจายการลงทุน จุดอ่อนเชิงโครงสร้างนี้ชี้ให้เห็นว่าตลาดอาจต้องใช้เวลาในการปรับตัวนานขึ้นเพื่อสร้างความเชื่อมั่นและดูดซับอุปทานที่ขายออกไป

ในขณะเดียวกัน ตลาดออปชันก็สะท้อนถึงความระมัดระวังในทำนองเดียวกัน แม้จะมี Open Interest สูงเป็นประวัติการณ์ แต่การวางตำแหน่งยังคงเป็นแนวรับ Put Skew ยังคงสูง ผู้ขายที่ผันผวนอยู่ภายใต้แรงกดดัน และการฟื้นตัวระยะสั้นถูกตอบโต้ด้วยการป้องกันความเสี่ยงมากกว่าการมองโลกในแง่ดี เมื่อพิจารณาโดยรวมแล้ว สัญญาณเหล่านี้บ่งชี้ว่าตลาดกำลังอยู่ในช่วงเปลี่ยนผ่าน ซึ่งเป็นช่วงที่ความเชื่อมั่นเริ่มลดลงและความเสี่ยงเชิงโครงสร้างเริ่มลดลง การฟื้นตัวน่าจะขึ้นอยู่กับการฟื้นตัวของอุปสงค์ทางกายภาพและการบรรเทากระแสเงินทุนที่ขับเคลื่อนด้วยความผันผวน