ชื่อเรื่องเดิม: Circle Goes Public: CRCL Valuation the Economics of USDC
บทความต้นฉบับโดย : ธนัย เวด
คำแปลต้นฉบับ: johyyn, BlockBeats
หมายเหตุของบรรณาธิการ: ผู้เขียนวิเคราะห์ความผันผวนของมูลค่าตลาดล่าสุดของ Circle โครงสร้างรายได้ของ USDC และความร่วมมือ บทความนี้มีพื้นฐานมาจากการผ่านกฎหมาย GENIUS ซึ่งกระตุ้นให้ตลาดหันมาให้ความสนใจกับ stablecoin อีกครั้ง มูลค่าตลาดของ Circle เคยเกิน 63,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเกินมูลค่ารวมของ USDC ที่ออก ผู้เขียนวิเคราะห์โครงสร้างรายได้ปัจจุบันของ Circle ความร่วมมือกับ Coinbase และโครงสร้างต้นทุนผ่านข้อมูลบนเครือข่ายและเอกสารสาธารณะ และชี้ให้เห็นถึงแรงกดดันด้านความยั่งยืนและความกังวลด้านการเติบโตที่อยู่เบื้องหลังการประเมินมูลค่าที่สูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบริบทของอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงและการแข่งขันที่เข้มข้นขึ้น และเตือนถึงแนวโน้มของการกระจายความเสี่ยงของรูปแบบธุรกิจ
ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับ (เพื่อให้อ่านและเข้าใจง่ายขึ้น เนื้อหาต้นฉบับได้รับการจัดระเบียบใหม่):
จุดสำคัญ:
1. มูลค่าตลาดของ Circle พุ่งสูงขึ้น แต่การประเมินมูลค่ายังคงสูงอยู่: การผ่านร่างพระราชบัญญัติ GENIUS ทำให้มูลค่าตลาดของ Circle พุ่งสูงถึง 63 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งขณะนี้เกินมูลค่าของ USDC ที่หมุนเวียนอยู่ อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากการประเมินมูลค่าที่สูงกว่ารายได้ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาถึง 37 เท่า และกำไรสุทธิที่สูงกว่าประมาณ 401 เท่า แสดงว่า Circle เริ่มไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานมากขึ้นเรื่อยๆ
2. Coinbase เป็นพันธมิตรหลักและเป็นต้นทุนหลัก: ในปี 2024 Coinbase ได้รับรายได้จากการสำรองของ USDC ประมาณ 56% ซึ่งกลายเป็นต้นทุนการจัดจำหน่ายหลักของ Circle อย่างไรก็ตาม ความร่วมมือระหว่างทั้งสองฝ่ายยังคงมีความสำคัญต่อการขยายขนาดของ USDC ผ่านผลิตภัณฑ์และระบบนิเวศของ Coinbase
3. รายได้จากเงินสำรองจะเติบโตขึ้น แต่สัดส่วนของส่วนแบ่งจะจำกัด: ตามข้อมูลบนเครือข่ายและเอกสารสาธารณะ รายได้จากเงินสำรอง USDC ของ Circle อาจเติบโตจาก 1.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2024 เป็นมากกว่า 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2029 อย่างไรก็ตาม ภายใต้เงื่อนไขการแบ่งรายได้ในปัจจุบัน Circle อาจสามารถรักษารายได้ไว้ได้ไม่ถึงครึ่งหนึ่งของจำนวนดังกล่าว ซึ่งเน้นย้ำถึงความสำคัญของการขยายแหล่งรายได้นอกเหนือจากเงินสำรอง
4. การเติบโตขึ้นอยู่กับการขยายขนาดและการแข่งขันส่วนแบ่งการตลาดภายใต้อัตราดอกเบี้ยที่ลดลง: เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยคาดว่าจะลดลง ศักยภาพในการสร้างรายได้ในระยะยาวของ Circle จึงขึ้นอยู่กับการขยายอุปทานของ USDC และการเพิ่มส่วนแบ่งการตลาดท่ามกลางการแข่งขันที่รุนแรงมากขึ้นจากผู้ออกหลักทรัพย์ที่ได้รับการอนุมัติรายใหม่
การแนะนำ
Stablecoins กำลังได้รับความนิยมอย่างมาก และ Circle ก็กำลังได้รับความสนใจเช่นกัน Circle Internet Group ซึ่งเป็นผู้ออก USDC ซึ่งเป็น stablecoin ของสหรัฐฯ (ซึ่งเป็น stablecoin ที่ใหญ่เป็นอันดับสอง โดยมีมูลค่าตลาดประมาณ 61,000 ล้านดอลลาร์ และมีส่วนแบ่งตลาด 25%) ได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) เมื่อวันที่ 5 มิถุนายน นับตั้งแต่นั้นมา ราคาหุ้นของ CRCL ก็พุ่งสูงขึ้นมากกว่า 700% จากราคาเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ที่ 31 ดอลลาร์ต่อหุ้น เป็นประมาณ 263 ดอลลาร์ต่อหุ้น ด้วยมูลค่าตลาด 63,000 ล้านดอลลาร์ ปัจจุบัน Circle มีมูลค่าสูงกว่า USDC ที่ออก (ขนาดของเงินสำรอง)
การเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนครั้งแรก (IPO) ของ Circle เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่เหมาะสมอย่างยิ่ง เนื่องมาจากการผ่านร่างพระราชบัญญัติ GENIUS ของวุฒิสภาสหรัฐฯ เมื่อรวมกับความต้องการเงินดิจิทัลที่เป็นไปตามกฎหมายที่เพิ่มขึ้น Circle จึงใช้ประโยชน์จากความสนใจอย่างมากของตลาดในการเปิดขายสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพอย่างแท้จริง ผลงานเปิดตัวที่แข็งแกร่งยังจุดประกายความสนใจของตลาดในการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนครั้งแรก (IPO) ของบริษัทด้านสกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ (เช่น Bullish และ Gemini Exchange) ขณะเดียวกันก็กระตุ้นให้เกิดกิจกรรมในตลาดสาธารณะที่เพิ่มขึ้นและความสนใจใหม่ต่อเศรษฐศาสตร์ของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ
ในการรายงานสถานะแห่งปีของ Coin Metrics Network ฉบับนี้ เราได้วิเคราะห์ผลการดำเนินงานและการประเมินมูลค่าของ Circle หลัง IPO วิเคราะห์ว่าใครเป็นผู้คว้ามูลค่าทางเศรษฐกิจของ USDC และคาดการณ์ศักยภาพรายได้ในอนาคตของ Circle โดยอิงจากอัตราดอกเบี้ย การนำ USDC มาใช้ และภูมิทัศน์การแข่งขันของตลาด stablecoin
วงจร (CRCL) การทำงาน
การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Circle ถือเป็นการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของสหรัฐฯ ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยมีผู้จองซื้อหุ้นเกินกว่า 25 เท่า โดยราคาหุ้นเปิดสูงกว่าราคา IPO ที่ 31 ดอลลาร์ แม้ว่าตลาดคริปโตโดยรวมจะหดตัวลง แต่ราคาหุ้นของ CRCL ยังคงเพิ่มขึ้นสวนทางกับแนวโน้มดังกล่าว ทำให้มูลค่าตลาดของ Circle พุ่งแตะระดับ 63 พันล้านดอลลาร์
มาตรฐานการประเมินราคา
แต่การประเมินมูลค่าที่สูงเช่นนี้จะพิสูจน์ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทได้หรือไม่? จากรายได้รวมของ Circle ที่ 1.67 พันล้านดอลลาร์และกำไรสุทธิ 157 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 ปัจจุบัน $CRCL มีการซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 37 เท่าของรายได้ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา (อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย, P/S) และ 401 เท่าของกำไรสุทธิ (อัตราส่วนราคาต่อกำไร, P/E) ตัวคูณเหล่านี้เกินกว่าบริษัทฟินเทคที่เทียบเคียงได้ เช่น NuBank (ประมาณ 27 เท่า), Robinhood (ประมาณ 45 เท่า) และแม้แต่ Coinbase (ประมาณ 57 เท่า) ซึ่งมีแหล่งรายได้ที่หลากหลายกว่าและอัตรากำไรที่สูงกว่า
ปัจจัยหลายประการดูเหมือนจะมาบรรจบกันเพื่อขับเคลื่อนเบี้ยประกันภัยนี้ Circle เสนอการเข้าถึงการเติบโตของเงินดิจิทัลโดยตรงแก่สาธารณชน ซึ่งได้รับประโยชน์จากทั้ง GENIUS Act และจากข้อได้เปรียบในการเป็นผู้นำในตลาดที่มีการควบคุม USDC และ Circle อยู่ในตำแหน่งที่ดีที่จะได้รับประโยชน์ในขณะที่ตลาดที่สามารถเข้าถึงได้ขยายตัว อย่างไรก็ตาม ด้วยมูลค่าตลาด 65 พันล้านดอลลาร์ ความกระตือรือร้นที่ขับเคลื่อนโดยเรื่องราวดูเหมือนจะแซงหน้าปัจจัยพื้นฐานที่เป็นพื้นฐาน ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ การพึ่งพารายได้จากดอกเบี้ยอย่างหนัก ซึ่งอาจลดลงหากอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ลดลง และการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นจากธนาคารและฟินเทค (GENIUS Act ปูทางให้กับผู้ให้บริการสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่มีการควบคุมมากขึ้นที่มีรูปแบบธุรกิจที่คล้ายคลึงกัน)
ใครเป็นผู้จับมูลค่าทางเศรษฐกิจของ USDC?
Circle สร้างรายได้เกือบทั้งหมดจากรายได้ดอกเบี้ยที่เกิดจากเงินสำรอง USDC เงินสำรองเหล่านี้ถูกเก็บไว้ในเงินสดที่ธนาคารและในกองทุน Circle Reserve Fund ที่บริหารจัดการโดย BlackRock ซึ่งลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น ในช่วงปลายปี 2024 Circle สร้างรายได้รวม 1.6 พันล้านดอลลาร์จากเงินสำรอง 44 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งแปลเป็นผลตอบแทนจากเงินสำรองที่มีประสิทธิผลประมาณ 3.6% อย่างไรก็ตาม หลังจากจ่ายค่าใช้จ่ายในการจัดจำหน่ายมากกว่า 900 ล้านดอลลาร์ (ส่วนใหญ่ให้กับ Coinbase) Circle ยังคงรักษารายได้สุทธิจากธุรกิจ USDC ไว้ได้ 768 ล้านดอลลาร์
การแบ่งรายได้ระหว่าง Circle และ Coinbase
แม้ว่า Circle จะยังคงเป็นผู้จัดจำหน่าย USDC เพียงรายเดียว แต่ก็ไม่ได้มีมูลค่าทั้งหมด โดยผ่านส่วนแบ่งใน Circle และข้อตกลงแบ่งรายได้กับ Circle Coinbase จะได้รับ:
1. รายได้ดอกเบี้ย 100% ที่เกิดจาก USDC ที่ถือโดยลูกค้าผ่านแพลตฟอร์ม Coinbase
2. รายได้ดอกเบี้ยร้อยละ 50 ที่เกิดจาก USDC ที่ถือครองโดยลูกค้าในที่อื่น
จากข้อตกลงนี้ ทั้งสองฝ่ายมีแรงจูงใจที่จะขยายการนำ USDC มาใช้ Coinbase มีบทบาทสำคัญในการขับเคลื่อนการเติบโตของ USDC โดยเพิ่มการกระจาย USDC อย่างมีนัยสำคัญผ่านการแลกเปลี่ยน เครือข่าย Base Layer-2 (ซึ่งปัจจุบันมี USDC มูลค่า 37,000 ล้านดอลลาร์) และผลิตภัณฑ์ใหม่ เช่น Coinbase Payments ตามการยื่น S-1 ของ Circle ส่วนแบ่งของ Coinbase ใน USDC เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จากประมาณ 5% ในปี 2022 เป็น 12% ในปี 2023 และเป็น 20% ในปี 2024 ณ ไตรมาสแรกของปี 2025 ส่วนแบ่งนี้คิดเป็น 22% ของอุปทานทั้งหมด ซึ่งหมายความว่าแพลตฟอร์มต่างๆ ของ Coinbase มี USDC รวมมูลค่า 12,000 ล้านดอลลาร์
แผนภาพต่อไปนี้แสดงให้เห็นกระแสการกระจายเงินทุนที่สร้างขึ้นโดย USDC ระหว่าง Circle และ Coinbase ในปี 2024 รายได้จากการสำรอง USDC ที่ Coinbase แบ่งปันกันถือเป็นค่าใช้จ่ายของ Circle ซึ่งสะท้อนกลไกการดำเนินงานของการไหลของมูลค่าจากสำรอง USDC ไปยัง Circle และในที่สุดก็กระจายไปยัง Coinbase ผ่านข้อตกลงการแบ่งปันรายได้ระหว่างทั้งสองฝ่าย
จากการคาดการณ์ข้างต้น Coinbase ครองส่วนแบ่งรายได้ USDC ของ Circle กว่า 50% ซึ่งขับเคลื่อนโดยการเติบโตอย่างต่อเนื่องของ USDC ที่ถืออยู่บนแพลตฟอร์ม แม้ว่ารายได้จาก stablecoin จะคิดเป็นเพียงประมาณ 23% ของรายได้ทั้งหมดของ Coinbase และส่วนหนึ่งของรายได้จะคืนให้กับผู้ใช้ผ่าน รางวัล USDC แต่บริษัทยังคงมีโอกาสเติบโตได้อีกมาก ความสัมพันธ์ทางเศรษฐกิจที่เชื่อมโยงกันนี้ทำให้เกิดคำถามสำคัญ: เมื่อพิจารณาว่ามูลค่าตลาดของ Circle สูงถึง 82% ของ Coinbase นักลงทุนควรเปรียบเทียบทั้งสองบริษัทอย่างไรเมื่อเทียบกัน
มองไปข้างหน้าเพื่อคาดการณ์รายได้ดอกเบี้ย USDC
เมื่อมองไปข้างหน้า เส้นทางรายได้ของ Circle ขึ้นอยู่กับตัวแปรสำคัญสามประการ ได้แก่ อุปทานของ USDC ที่หมุนเวียน (ได้รับอิทธิพลจากการเติบโตของตลาด stablecoin โดยรวมและส่วนแบ่งทางการตลาด) อัตราดอกเบี้ยที่เกิดขึ้น และส่วนแบ่งของ USDC ที่ Coinbase ถืออยู่
แม้ว่าการเติบโตของอุปทานในอดีตของ USDC จะเป็นเกณฑ์อ้างอิงที่มีประโยชน์ แต่การคาดการณ์การเติบโตของอุปทานในอนาคตนั้นไม่แน่นอนโดยเนื้อแท้ ผลกระทบที่แท้จริงของความชัดเจนของกฎระเบียบ การแข่งขันที่เปลี่ยนแปลงไป และบทบาทที่แท้จริงของสภาวะเศรษฐกิจมหภาคอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อการนำ stablecoin มาใช้และส่วนแบ่งการตลาด เมื่อพิจารณาจากสิ่งนี้ เราจึงสร้างแบบจำลองการชะลอตัวของการเติบโตอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยรวมทั้งแรงหนุนในระยะสั้น (เช่น กฎหมาย stablecoin) และแรงต้านในระยะยาวจากการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นและผลตอบแทนที่ลดลง
เพื่อทำความเข้าใจโมเดลเศรษฐกิจระยะยาวของ USDC ได้ดียิ่งขึ้น เราได้สร้างแบบจำลองรายได้สุทธิของทั้ง Circle และ Coinbase ภายในปี 2572 โดยอิงจากองค์ประกอบหลักเหล่านี้
โดยสรุปแล้ว ศักยภาพในการสร้างรายได้ในระยะยาวของ Circle และ Coinbase นั้นมีความเกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดกับการขยายตัวของอุปทาน USDC และการรักษาส่วนแบ่งการตลาด ซึ่งจะช่วยป้องกันผลกระทบเชิงลบของแนวโน้มขาลงของผลตอบแทน คาดว่าภายในสิ้นปี 2025 รายได้สำรองทั้งหมดที่สร้างขึ้นโดย USDC คาดว่าจะสูงถึง 2.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย Coinbase จะได้รับประโยชน์จากประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Circle จะได้รับประโยชน์จากประมาณ 940 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
หากการเปลี่ยนแปลงของตลาดในปัจจุบันยังคงดำเนินต่อไป รายได้ดังกล่าวอาจเพิ่มขึ้นถึง 9.15 พันล้านเหรียญสหรัฐภายในปี 2029 โดยที่ Coinbase ได้รับ 5.99 พันล้านเหรียญสหรัฐ และ Circle ได้รับ 3.16 พันล้านเหรียญสหรัฐ
สิ่งสำคัญคือต้องทราบว่าการประมาณการนี้ครอบคลุมเฉพาะรายได้จากสำรองของ USDC เท่านั้นซึ่งในปัจจุบันคิดเป็นรายได้ส่วนใหญ่ของ Circle และยังไม่รวมถึงศักยภาพในการเติบโตจากสายธุรกิจใหม่ เช่น Circle Payments Network ซึ่งอาจมีบทบาทสำคัญเพิ่มมากขึ้นในการกระจายรายได้ในอนาคต
สรุปแล้ว
การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Circle ถือเป็นก้าวสำคัญในอุตสาหกรรม stablecoin โดยเปิดโอกาสให้นักลงทุนได้มีส่วนร่วมโดยตรงในการเติบโตของ ดอลลาร์ดิจิทัล ในอนาคตอันใกล้ แรงผลักดันจากหน่วยงานกำกับดูแลและตำแหน่งของ Circle ในตลาดที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบจะให้การสนับสนุนที่ดี อย่างไรก็ตาม แนวโน้มการเติบโตในระยะยาวของบริษัทยังคงขึ้นอยู่กับการขยายอุปทาน USDC ส่วนแบ่งการตลาด และการกระจายโครงสร้างรายได้ไปยังแหล่งที่ไม่ใช่แหล่งสำรอง
มูลค่าปัจจุบันของ CRCL สูงกว่าปัจจัยพื้นฐานอย่างมาก ปัจจัยสำคัญคือ CRCL สามารถเปลี่ยนความชัดเจนในกฎระเบียบ ความร่วมมือระหว่างสถาบัน และความสามารถในการจัดจำหน่ายให้กลายเป็นแรงผลักดันการเติบโตที่ยั่งยืนในอนาคตได้หรือไม่
บทความนี้มาจากการสนับสนุนและไม่แสดงถึงมุมมองของ BlockBeats
