Vitalik이 바라보는 온체인 금융의 다음 진화: '옵션 사고'로 DeFi를 어떻게 재구성할 것인가?

imToken

特邀专栏作者

2026-06-09 09:00

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위험이 더 이상 '갑작스러운 청산'이 아닐 때, 그것이 바로 DeFi의 다음 진화의 출발점일지도 모른다.

AI 요약

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핵심 견해: Vitalik Buterin은 기존 CDP 및 강제 청산 모델을 대체할 수 있는 옵션 기반 DeFi 메커니즘을 제안합니다. 즉시 청산을 제거하고, 오라클 의존도를 낮추며, MEV 공격을 줄여 이더리움 DeFi에 더 견고한 위험 구조를 구축하는 것을 목표로 합니다.
핵심 요소:
1. 전통적인 CDP와 강제 청산은 극단적인 시장 상황에서 연쇄 청산 및 유동성 쇠퇴를 유발하기 쉽습니다. 예를 들어 '312', '519' 사태에서 오라클 지연과 MEV 차익 거래가 위험을 가중시켰습니다.
2. Vitalik의 새로운 접근 방식은 부채 기준을 옵션 구조로 변경합니다. 기초 자산을 상호 보완적인 수익 계약으로 분할하여 사용자의 익스포저가 목표에서 부드럽게 벗어나도록 하므로, 실시간 오라클과 강제 청산이 필요하지 않습니다.
3. 새로운 메커니즘은 고빈도 오라클에 대한 의존도를 대폭 낮추고(조작 방지), 즉시 청산으로 인한 가스 전쟁을 제거하며, MEV 봇의 수익성 높은 차익 거래 시나리오를 사라지게 합니다.
4. Hyperliquid와 같은 신흥 생태계 경쟁에 맞서, 이더리움 DeFi는 더 투명한 위험 설계와 사용자 자율권(예: 극단적인 시장 상황에서 선택권 유지)을 통해 신뢰를 얻어야 합니다.
5. 설계의 핵심은 사용자가 기간 내에 포지션을 보유할 수 있고, 만기 시 가격에 따라 행사 또는 포기를 자율적으로 결정하여 잠자는 동안 갑작스러운 청산을 피함으로써 금융 포용성을 높이는 데 있습니다.

如果你在行业里待满一个周期以上，你肯定见过这种反复重演的一幕：

极端行情下价格闪崩，然后预言机喂价失真、清算机器人蜂拥而上，一批仓位在几分钟内被连环平仓，抛压继续向下踩踏，最终演变成整个生态的流动性挤兑，从 2020 年的「312」开始，「519」、「1011」等数次踩踏，强制清算始终是最饱受诟病的诱因。

面对这个困境，Vitalik Buterin 本月初发布了一篇题为《Building index-tracking assets on top of options instead of debt》的研究构想，提出了一个颇具颠覆性的问题：DeFi 能否用基于期权的机制，彻底替代传统的 CDP（抵押债仓）与强制清算模式？

按 Vitalik 的设想，这一设计的核心优势在于可以用「慢预言机」替代实时预言机，从而大幅降低预言机被操纵的风险，用户对指数的敞口会以平滑（接近二次曲线）的方式逐步偏离目标，而不再遭遇瞬时的强制清算。

一、传统 DeFi 的阿喀琉斯之踵

在讨论 Vitalik 的新思路之前，我们有必要回顾下「CDP + 强制清算」为什么会成为 DeFi 的核心模式，又为什么会成为它的软肋。

众所周知，以 MakerDAO/Sky、Aave、Compound 等经典借贷协议为代表，DeFi 早期最重要的金融创新之一，就是让用户可以抵押链上资产，借出另一种资产。

这套机制可以简单理解为用户把 ETH 等资产存入协议，获得一笔借款额度，只要抵押品价值足够高，仓位就是安全的；而一旦抵押品价格跌破某个阈值，协议就会触发清算，卖出抵押品偿还债务，以保护系统的偿付能力。

今天看来或许平平无奇，但这套机制对早期 DeFi 而言至关重要。它让 ETH 等链上资产第一次从「被动持有」变成了「可再使用」的金融基础资产，得以进入借贷、杠杆、稳定币、收益策略等更复杂的系统。

可以说，正是 CDP 与借贷协议，奠定了 DeFi 最早、也最关键的可组合性基础。

只是，它的问题也很明显：

强制清算依赖实时且必须可靠的预言机：协议必须依靠外部预言机进行秒级喂价，一旦预言机遭遇延迟、操纵或者网络极端拥堵，或者某些资产本身流动性不足，协议就可能基于短时间内失真的价格执行清算；
强制清算会在极端行情中放大压力：当抵押品价格快速下跌，清算人和 MEV 机器人会集中竞争清算机会，抵押品被集中卖出，进一步加剧市场压力，甚至引发整个生态的流动性挤兑；
流动性幻觉：传统借贷协议默认「市场上永远有足够的流动性来承接清算抛压」，但在真正极端的市场环境下，流动性可能瞬间蒸发，导致价格越跌，愿意承接风险的人越少，清算越难顺利完成，而协议如果无法及时处理坏仓位，就可能留下坏账。

所以客观地说，CDP + 强制清算并非错误设计，它是 DeFi 早期极其重要、也极其有效的基础模块，只是随着 DeFi 进入资金规模更大、结构更复杂的阶段，这套模式的代价愈发凸显：

它把风险高度集中在一个清算阈值上——阈值触发前，一切看似正常；阈值一旦被触碰，用户往往只能被动承受结果。

二、Vitalik 的新思路：用「期权思维」重构借贷

Vitalik 的新思路，本质是想改变 DeFi 处理风险的底层方式。

我们可以将其思路概括为一句话：DeFi 能不能不要把「债务」作为底层构件，而是把「期权」作为底层构件？

因为传统 CDP 模式的基础是债务，用户借出资产，就必须有机制保证债务始终被足额抵押，一旦抵押品不足，协议只能通过强制清算来避免系统坏账。

而基于期权的设计，思路则完全不同。它不是让用户创建一笔必须被实时保护的债务，而是把底层资产拆分成一组收益互补的合约。简单说，1 ETH 可以被拆成两类资产：一类更接近稳定或指数追踪敞口，另一类承担相反方向的风险和收益。无论价格怎么变化，这两类资产的收益合计始终对应底层的 1 ETH。

这就使得系统不再需要在某个价格点突然强制清算用户。在传统清算模型里，用户可能在价格触线时突然出局；在期权化模型里，用户面对的是敞口逐渐偏离目标，需要在合适时间进行再平衡，这里可以用一个更通俗的类比来理解：

传统模式（CDP）就像你把价值 1 万美元的 ETH 押给借贷协议，借出 5000 美元，借贷协议通过预言机盯着价格；一旦 ETH 跌到临界点，二话不说直接把你的 ETH 卖掉，并向你收取一笔昂贵的手续费，你没有任何申辩余地。
而期权化的新模式下，你把 ETH 押进去，同样获得 5000 美元，但这不叫借贷，但它的形态更像一张有期限的「权利」：在约定时间之前，无论 ETH 怎么跌，你的仓位都不会被中途爆仓，主动权始终在你手里——到期时若价格回升，你可以赎回抵押品；若价格下跌，你大可以放弃行权，让协议收走抵押物，而你已经保住了手里的 5000 美元，而不是在睡梦中被一根插针「偷家」。

当然，这只是帮助大家理解的简化类比，Vitalik 的原始设计更接近「持有深度实值期权，并随价格临近逐步滚动到更低行权价」的组合操作。

总的来看，前者更像「系统替用户按下清算键」，后者更像「用户提前看清风险曲线，自己决定何时调整仓位」，而这种机制的转变，也无疑会给 DeFi 带来几个层面的深刻变化：

不再有「硬清算」：由于借贷仓位被转化为了具有时间周期的期权，协议不再需要设置一个「一旦触碰就立刻引爆」的清算线。用户不再需要每天提心吊胆地盯着 K 线，更不会因为一次恶意插针在睡觉时被强制平仓；
大幅降低对预言机的依赖：新机制极大地降低了对高频、实时预言机喂价的依赖，协议只需要在到期日或特定时间节点进行结算，这直接压缩了黑客借「闪电贷 + 预言机操纵」发动攻击的空间；
天然抗 MEV 属性：没有了瞬时强制清算，链上也就不会再出现因「连环清算」引发的 Gas 竞价大战。MEV 机器人失去了那个最暴利的清算套利场景，协议创造的价值更可能真正回流给用户与 LP，而非被套利者与排序者抽走；

这一变化的意义，远不止于「更安全」。

因为 DeFi 未来要服务的，不只是高风险交易者，还包括更多普通用户与真实支付场景，对这些群体而言，真正重要的往往不是把资本效率推到极致，而是能否在极端行情下保留选择权，能否避免因为一次短期波动就被系统强制踢出局。