임계점을 넘어서: 가격 인상은 서곡에 불과, 유가 시장은 '실물 공급 차질'을 맞이할 것이다

원문 제목: (WCTW) The Oil Market Breaking Point Is Here

원문 저자: HFI Research

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 본문은 글로벌 유시장이 이미 '임계점'을 넘어섰다고 주장합니다. 앞으로의 문제는 유가가 계속 상승할지 여부가 아니라, 현실의 공급 부족이 어떤 방식으로 수동적으로 나타날 것인가—원유 재고 가속 하락, 석유 제품 부족, 또는 정책적 수단을 통한 수요 억제—입니다.

문장의 핵심 논리는 시장이 과소평가한 변수 위에 세워져 있습니다: 시간 불일치. 호르무즈 해협이 단기적으로 통행을 재개하더라도, 이전 운송 중단으로 인한 유조선 회전 지연은 앞으로 몇 주 동안 육상 재고를 계속해서 침식할 것입니다. 이는 공급 문제가 '항로 재개'와 함께 즉시 완화되지 않고, 재고와 현물 시장에 지연되어 반영될 것임을 의미합니다.

이러한 배경에서 정유소 행동은 핵심 증폭기가 됩니다. 아시아와 유럽 정유소의 부하 감소는 최종 수요가 동시에 약화된다는 것을 의미하지 않으며, 오히려 먼저 석유 제품 재고를 압축하고 유가를 끌어올린 후, 정유소가 가동을 재개하도록 역압력을 가하여 자가 강화 순환을 형성합니다: 고유가—이익 압축—재고 감소—이익 회복—부하 재증가. 이 메커니즘으로 인해 시장은 단기적으로 일반적인 수급 조정을 통해 재균형을 달성하기 어렵습니다.

더 충격적인 판단은 해협 폐쇄가 4월 이후까지 지속될 경우, 전통적인 유가 책정 프레임워크가 무효화될 것이라는 점입니다. 시장이 직면하게 될 것은 주기적 상승이 아니라 '실물 부족'에 가까운 극단적인 상황—이러한 상태에서는 가격이 더 이상 효과적인 조절 도구가 아니며, 유가 상한선도 참고 의미를 잃습니다. 시장을 진정으로 재균형으로 되돌릴 수 있는 것은 공급 회복이 아니라 팬데믹 시기와 유사한 '정책적 수요 억제'입니다.

따라서 배럴당 95달러는 유시장이 균형을 회복하기에 턱없이 부족합니다. 지리적 충돌이 지속적으로 확대되는 전제 하에, 앞으로 더 주목할 가치가 있는 것은 유가 자체가 아니라 재고 변화, 정책 신호 및 수요의 수동적 축소 속도입니다.

이하 원문:

《석유 시장의 임계점》 글을 읽어주세요.

관련 읽기: 《유가가 임계점에 접근 중, 4월 중순에 무슨 일이 일어날까?》

우리가 3월 25일에 발표한 보고서에서 우리는 여러 시나리오를 열거하며 석유 시장의 임계점이 4월 중순에 나타날 것이라고 지적했습니다. 그리고 지금, 이 임계점은 이미 지나갔습니다.

이 순간부터, 하루 1100만~1300만 배럴의 공급 차질은 다음 세 가지 형태 중 하나로 나타날 것입니다:

1) 원유 재고 하락;

2) 석유 제품 재고 하락;

3) 수요 파괴.

만약 그 중의 물류 메커니즘 또는 논리에 익숙하지 않다면, 제가 정리해 드리겠습니다.

소위 석유 시장의 '임계점'은 페르시아 만에서 최종 사용자에게 운송되는 마지막 배치의 원유에 해당합니다. 일단 이 유조선이 육상에서 하역을 완료하면, 후속 하역을 계속할 수 없게 되어 육상 원유 재고를 소비하기 시작합니다. (육상 재고 측정에 대한 더 자세한 내용은 이전 분석 글을 참조하세요.)

현재, 글로벌 정유소 가동 중단 규모는 약 500만 배럴/일을 초과했으며, 그중 약 300만 배럴/일이 중동 지역에 집중되어 있습니다. 아시아와 유럽의 정유소도 가동률을 낮추고 있지만, 정유소 감산은 최종 수요가 이미 하락했다는 것을 의미하지 않습니다.

정유소 가동률 하락은 석유 제품 재고 소비를 가속화하여 석유 제품 가격을 끌어올릴 것입니다. 이 과정은 다시 정제 마진을 높여 정유소가 가동률을 높이도록 자극할 것입니다.

이 순환은 앞으로 몇 주 동안 반복적으로 상연될 것입니다: 원유 가격 상승 → 정제 마진 압축 → 석유 제품 공급 감소 → 석유 제품 재고 하락 → 정제 마진 회복 → 가동률 상승 → 원유 가격 추가 상승

현물 시장에서 이 '게임'은 재고를 보유한 거래자와 재고가 없는 정유소 사이에서 전개될 것입니다. 물론, 이러한 상황은 육상 원유 재고가 소진될 때까지만 지속될 수 있으며, 이 시점은 이미 멀지 않았습니다.

5월 첫째 주까지, 아시아에서 진정으로 원유 재고 여유가 있는 국가는 일본과 중국만 남을 것입니다. 다른 국가들은 시장에서 현물 원유를 쟁탈해야 할 것입니다. 만약 그때 호르무즈 해협이 여전히 폐쇄되어 있다면, 정유소가 필요한 원유를 얻기 위해 어떤 대가를 치르더라도 할 것임을 보게 될 것입니다—왜냐하면 다른 선택지는 가동 중단이기 때문입니다.

유럽에 대해서는, 원유 부족도 같은 시간 창에 나타날 것입니다. 그때, 미국 원유 수출은 하루 약 550만 배럴에 가까워질 것이며, 경제협력개발기구(OECD) 국가들의 원유 재고는 운영에 필요한 최소 수준으로 떨어질 것이고, 남은 재고는 주로 미국에 집중될 것입니다.

우리는 7월 말까지 미국 상업 원유 재고가 약 4억 배럴 이하로 떨어져 운영 최저 수준(약 3.7억~3.8억 배럴)에 근접할 것으로 예상합니다. 이 추정에는 약 1.39억 배럴의 전략적 석유 비축(SPR) 방출도 포함됩니다.

앞으로 얼마 동안, Donald Trump 정부는 아마도 원유와 석유 제품 수출을 동시에 제한해야 할 것입니다. 우리는 트럼프 정부가 먼저 석유 제품 수출을 제한할 가능성이 높다고 판단합니다; 만약 마진 압축으로 인해 미국 정유소가 가동률을 낮추기 시작한다면, 그 후에는 원유 수출을 추가로 제한할 수 있습니다—이는 미국 셰일 오일과 캐나다 석유 생산자에게 극히 나쁜 시나리오가 될 것입니다(우리는 후속 분석에서 전개하겠습니다).

강조해야 할 점은, 위의 모든 변화는 호르무즈 해협이 재개방되든 안 되든 발생할 것이라는 점입니다. 미국과 이란이 합의에 도달하고 조건 없이 호르무즈 해협 통행을 재개하더라도, 육상 원유 재고의 소비는 여전히 불가피합니다.

논리 다시 한 번 설명

이번 주 화요일까지 휴전이 끝나고 장기 평화 협정이 체결된다고 가정해 보세요.

현재 해상 유조선의 부유 재고는 약 1.6억 배럴이며, 이 원유는 빠르게 하역을 시작할 것입니다. 하지만 이 유조선이 운송과 하역을 완료하는 데 30~40일이 소요됩니다; 그 후 귀항에는 추가로 약 20일이 필요합니다.

동시에, 시장에는 약 70척의 초대형 유조선(VLCC)이 미국으로 가서 원유를 적재하고 아시아로 운송하기 위해 이동 중입니다. 이 유조선의 적재 주기는 약 6~8주가 소요되며, 아시아로 운송하는 데 45~50일이 걸리고, 하역 후 호르무즈 해협을 거쳐 귀환하는 데 또 20~25일이 필요합니다. 다시 말해, 이 선단은 적어도 앞으로 3개월 동안은 효과적인 회송 운송력을 형성할 수 없습니다.

현재 중동 지역의 육상 재고 정체를 완화하려면 최소 100척의 VLCC가 운송에 참여해야 합니다. 현재 육상 재고는 약 6억 배럴이며, 산유국이 생산을 재개하려면 재고가 최소 약 2억 배럴 감소해야 합니다. 하지만 기존 운송력으로 볼 때, 이는 물리적으로 적어도 6월 중순~하순이 되어야 가능할 것입니다.

육상 원유 재고가 점차 방출된 후에는, 호르무즈 해협을 통과하여 적재를 위한 안정적인 유조선 흐름이 필요합니다. 그 단계에 이르러서야 사우디아라비아, 아랍에미리트, 쿠웨이트, 카타르, 이라크, 바레인과 같은 산유국들이 점차 생산을 재개할 수 있습니다. 그리고 이 과정에는 또 몇 주가 필요하며, 이는 거의 공급 부족이 지속될 것임을 의미합니다.

우리가 3월 25일 《임계점》 보고서에서 추정한 바에 따르면, 해협 폐쇄로 인한 누적 재고 손실은 이미 약 10억 배럴에 달했습니다; 4월 말에는 12억 배럴로 확대될 것이며, 5월 말에는 15.9억 배럴, 6월 말에는 19.8억 배럴에 근접할 것입니다.

시장에는 이 규모의 공급 차질을 메울 만한 충분한 상업 원유가 존재하지 않습니다. 따라서 시스템 불균형을 피하기 위한 유일한 조절 방식은 '수요 파괴'뿐입니다.

이는 판단 문제가 아니라 단순한 수학 문제입니다.

지정학적 문제

저는 항상 지정학을 좋아하지 않습니다—불확실성이 가득하고 안전 마진이 없으며, 회색 지대가 가득하고, 명확한 흑백 구분이 거의 없습니다. 하지만 이란 충돌 문제에 있어서, 상황은 '이것 아니면 저것'의 극단으로 가는 듯합니다.

제 친구 PauloMacro가 최근 Robert Pape 교수의 연구를 읽어보라고 추천해 주었는데, 그는 《Escalation Trap》의 저자입니다. 저는 지난 두 달 동안 그의 관련 견해를 체계적으로 읽었습니다. 그는 최근 《Why the Ceasefire Keeps Failing》이라는 글을 발표했는데, 읽어볼 가치가 있습니다.

제 개인적인 관찰에 따르면, 이번 주말에 발생한 모든 일은 거의 공포 영화에서 바로 나온 장면과 같았습니다.

2월 말 충돌 발생 이후, 대부분의 유조선은 움직이지 않고 제자리에서 대기하는 선택을 했습니다. 이전에는 시장에서 호르무즈 해협이 폐쇄된 이유가 보험 실효 때문이라는 말이 있었습니다. 저도 충돌 초기에는 이 판단에 동의했지만, 사태가 전개되면서, 특히 이번 주말에 발생한 모든 일을 보고 매우 충격을 받았습니다.

이란 이슬람 혁명 수비대(IRGC)는 사실상 무력 위협 방식으로 봉쇄를 시행했으며, 유조선에 직접 발포를 위협했습니다. 우리는 유조선 활동에서 이를 분명히 볼 수 있었습니다. 우리가 유조선 동향을 추적하기 시작한 이래, 이렇게 대규모로 유조선이 집단적으로 방향을 전환하는 것을 처음 보았습니다. 과거에도 가끔 한두 척의 유조선이 항로를 변경하는 경우는 있었지만, 이번 주말처럼 규모 있게 발생한 적은 없었습니다.

제가 보기에, 이는 두 가지 신호를 전달합니다: 첫째, 이란 혁명 수비대가 호르무즈 해협을 확고히 장악했다는 것; 둘째, 이 충돌은 호전되기 전에 더욱 악화될 가능성이 높다는 것. IRGC와 이란이 제시한 조건으로 볼 때, 미국이 거의 받아들일 수 없기 때문에 현실적인 회복 여지는 극히 제한적입니다. 근본적으로 이 문제를 해결하려면 아마도 '진정으로 해결'해야 할 것입니다—제가 암시하는 바를 이해하실 겁니다. 저는 최악의 상황이 아직 오지 않았다고 걱정하며, 이 말은 결코 과장이 아닙니다.

석유 시장의 몇 가지 시나리오

석유 시장 '임계점'을 논의한 이전 글에서 우리는 호르무즈 해협이 4월 말까지 통행을 재개할 경우, 브렌트 유가가 배럴당 110달러로 '하락'할 것이라고 지적한 바 있습니다; 그리고 오늘 그 거래 가격은 95달러입니다.

하지만 제가 앞서 이미 설명했듯이, 석유 시장은 이미 임계점을 넘어섰습니다. 앞으로 대규모 재고 소비가 시장을 완전히 깨울 것입니다. 저는 금융 시장 참여자들이 현실에서 원유 부족이 실제로 발생하는 것을 직접 목격해야만 이번 공급 차질이 가상이 아니라는 것을 깨달을 것이라고 의심합니다. 그 전까지는 대부분의 사람들이 이 현실을 받아들이지 못할 것입니다.

사실이 그렇습니다.

만약 호르무즈 해협이 4월 이후에야 재개방된다면, 우리는 더 이상 정확한 유가 예측을 제공할 수 없을 것입니다. 왜냐하면 그때 시장은 되돌릴 수 없는 경계선을 넘을 것이기 때문입니다. 이는 석유 시장 역사상 가장 큰 규모의 공급 차질이 될 것이며, 규모는 이전 기록의 약 4배에 달할 것입니다. 이러한 상황에서 전통적인 펀더멘털 가격 책정 이론은 의미를 잃을 것입니다. 왜냐하면 '절대적 부족'은 가격으로 측정할 수 없기 때문입니다. 연료를 사용할 수 없는 시장은 단순히 '공급 차단'된 것뿐입니다.

마지막 한 배럴의 한계 원유는 어떤 가격에 거래될까요? 저는 모릅니다, 그리고 그 답을 알 만큼 똑똑한 사람이 있을 것이라고 생각하지도 않습니다.

하지만 제가 아는 것은, 수요 파괴는 반드시 올 것이라는 점입니다. 석유를 관심 있게 보는 사람들에게, 진정으로 수요를 '죽이는' 것은 정책 차원의 발표가 될 것입니다. 글로벌 하루 약 1100만~1300만 배럴의 공급 차질을 균형시키려면, 팬데믹 봉쇄 시기와 동등한 규모의 수요 하락이 나타나야 합니다.

그리고 이렇게 극단