깊이 있게 분석한 연방준비제도의 중대한 '자산 축소' 논문: 얼마나 축소할 것인가, 어떻게 축소할 것인가, 영향은 어떠한가?

원문 저자: 자오잉

원문 출처: 월스트리트저널

북경 시간 화요일 저녁 10시, 미국 상원 은행위원회는 케빈 워시의 연방준비제도이사회(연준) 의장 지명 청문회를 개최할 예정이다. 이는 워시가 의회에서 처음으로 공식 자리에서 자신의 통화 정책 주장을 체계적으로 설명하는 자리이다. 주목할 점은 워시가 오랫동안 연준 대차대조표의 방대한 규모에 대해 비판적인 입장을 견지해 왔으며, 이번 청문회가 그의 관련 주장을 표현하는 중요한 창구가 될 수 있다는 점이다.

사실 2025년 말 이후로 연준 대차대조표의 방향은 항상 글로벌 금융 시장이 높은 관심을 갖는 핵심 의제였다. 이러한 배경 하에, 연준 이사 스티븐 밀란은 세 명의 연준 경제학자와 함께 최근 작업 논문 '연준 대차대조표 축소 사용자 가이드'를 공동 발표했으며, 2026년 3월 26일 마이애미 경제 클럽 주제 연설 기회를 빌어 연준의 대차대조표 축소(테이퍼링) 전략 논리와 잠재적 경로를 체계적으로 설명했다.

이 논문의 핵심 가치는 시장의 일반적인 인식을 깨뜨렸다는 데 있다. 과거 시장은 보편적으로 '연준 테이퍼링의 한계는 지급준비금이 고갈되는 것'이라고 생각했다. 그러나 논문은 지급준비금 수요 자체가 정책을 통해 형성될 수 있다고 지적했다. 즉, 일련의 규제 및 운영 프레임워크 조정을 통해 연준은 '충분한 지급준비금' 프레임워크를 유지하는 전제 하에서도 대차대조표의 상당한 축소를 완전히 실현할 가능성이 있다.

이에 대해, 중국신용평가(중신증권) 연구팀은 이후 심층 해석을 진행했다. 그들의 판단은: LCR 기준 완화, SRP 개혁, Fedwire 업그레이드 등의 기술적 옵션은 일정한 현실적 실행 가능성을 갖추고 있으나; 지급준비금 계층화, TGA 개혁 및 외국 역환매 풀 등의 방안은 상대적으로 이상적이다. 전체적으로, 테이퍼링 과정은 글로벌 중앙은행의 금 매수 기저 논리를 바꾸기 어려울 것이며, 중신증권은 여전히 연준이 올해 하반기에 기준금리를 25bp 인하할 것이라는 판단을 유지한다.

왜 테이퍼링을 해야 하는가: 밀란의 이유 목록

마이애미 연설에서 밀란은 서론 없이 연준 대차대조표 축소의 다중 이유를 제시했다.

첫째, 시장 왜곡 감소. 연준 대차대조표 규모가 너무 커서 자금 시장에 불필요한 개입을 형성하며, 금융 중개 탈중개화 문제를 악화시킨다. 연준이 시장에서 차지하는 '발자국'을 최대한 축소하는 것은 시장 가격 발견 기능을 유지하는 기본 요구사항이다.

둘째, 재무 위험 통제. 대규모 자산 보유는 더 큰 시가 손실 노출을 의미하며, 동시에 국고 이익(송금) 납부의 변동성 상승을 초래한다. 최근 몇 년간 연준은 대량의 장기 증권을 보유함으로써 평가 손실 압력을 받아왔으며, 이 문제는 더 이상 회피할 수 없다.

셋째, 통화·재정 경계 수호. 방대한 대차대조표는 객관적으로 연준이 신용 자원 배분에 개입하게 하여 통화 정책과 재정 정책의 경계를 모호하게 만든다. 또한 은행에 대규모 지급준비금 이자를 지급하는 것은 의회 차원에서 일부 의원들에 의해 금융 기관에 대한 암묵적 보조금으로 간주되고 있다.

넷째, 정책 탄약 보유. 만약 다음 제로 금리 하한(ZLB) 위기가 도래한다면, 연준은 대차대조표 확장을 통해 완화 공간을 제공해야 한다. 지금 대차대조표를 합리적 규모로 압축하는 것은 미래 정책 운용을 위한 필요한 여지를 보존하는 것이다.

밀란은 외부에서 대규모 테이퍼링이 '근본적으로 불가능하다'고 보편적으로 생각한다고 인정했다. 그러나 그의 판단은 완전히 다르다: "테이퍼링은 해결 가능한 도전이며, 단호히 부정하는 사람들은 단지 상상력이 부족할 뿐이다."

핵심 진단: 테이퍼링을 막는 것은 '공급'이 아닌 '수요'

이 논의를 이해하려면 먼저 오랫동안 오해받아 온 논리 구조를 명확히 해야 한다.

전통적 프레임워크는 연준 테이퍼링의 제약이 '지급준비금 공급이 수요 곡선의 가파른 구간에 도달'하는 데서 온다고 생각한다. 즉, 공급이 임계점까지 긴축되면 금융기관 간 단기금리(ON rate)가 통제를 벗어날 것이라는 것이다. 따라서 연준은 지급준비금이 '희소' 상태로 떨어질 때까지 기다린 후 수동적으로 테이퍼링을 중단할 수밖에 없다. 2019년 9월의 '환매 시장 지진'이 바로 이 논리의 현실적 연출이었다.

논문의 돌파구는 시각을 '공급 측면'에서 '수요 측면'으로 전환한 데 있다. 논문은 지급준비금 수요가 지급 결제 활동에 의해 '자연스럽게 결정'되는 외생적 제약이 아니라, 규제 규칙, 감독 집행 구경 및 연준 자체의 운영 프레임워크에 의해 공동으로 인위적으로 높아진 것이라고 지적한다. 밀란은 논문에서 이 현상을 연준 대차대조표에 대한 '규제 지배'(regulatory dominance)라고 명명했다.

구체적으로, 다음 세 가지 메커니즘이 공동으로 지급준비금 수요 기저선을 높였다:

1. 금리 차이가 지급준비금을 '누워서 버는 자산'으로 만듦. 2008년 연준이 지급준비금에 이자를 지급하기 시작한 후, 지급준비금은 순수한 결제 필수품에서 국채와 경쟁할 수 있는 자산으로 변모했다. 역사적으로 지급준비금 금리(IORB)가 1개월/3개월 국채 수익률보다 높았던 시기가 있었으며, 은행은 위험 수익 측면에서 지급준비금을 쌓아두기를 더 선호했다.

2. 다중 유동성 규제 중첩이 '래칫 효과' 형성. LCR(유동성 커버리지 비율), ILST(내부 유동성 스트레스 테스트), RLEN(처분 유동성 가정), NSFR(순안정자금 비율), SLR(보완적 레버리지 비율) 등의 규칙이 서로 얽혀 '한쪽 벽을 허물면 다른 쪽이 즉시 새로운 구속 조건이 되는' 딜레마를 형성했다.

3. 재할인 창구의 장기적 '낙인 효과'. 재할인 창구 금리가 상대적으로 높고, 역사적으로 '문제 은행'과 연관되었으며, 사용 기록이 정보 공개 및 감독 심사 위험에 직면하여, 은행들은 유동성 압박기에 정책 도구를 사용하기보다는 대량의 지급준비금을 쌓아두기를 선호했다. 동일한 낙인 효과 논리가 상설 환매 도구(SRP)로도 확산되었다.

이 진단은 근본적인 정책 경로를 의미한다: 지급준비금이 다시 희소 상태로 돌아가기를 기다릴 필요 없이, '희소-충분' 분계선을 하향 조정함으로써 충분한 지급준비금 프레임워크가 더 작은 대차대조표 규모 하에서도 정상적으로 작동하도록 하는 것이다.

얼마나 축소할 수 있는가: 1.2조 달러에서 2.1조 달러의 정량적 추정

논문은 2026년 3월 11일 연준 H.4.1 보고서 데이터를 기준으로 하며, 당시 연준 총자산은 약 6.646조 달러였다. 부채 측 구조 분해는 다음과 같다: 지급준비금 약 3.073조 달러, 유통 현금 2.390조 달러, 재무부 일반 계정(TGA) 약 8060억 달러, 외국 역환매 풀 약 3250억 달러.

논문은 두 가지 방향, 총 15가지 정책 옵션을 중심으로 정량적 추정을 진행했지만, 가장 중요한 점은 단순 합계를 거부한다는 것이다. 서로 다른 정책들 간에 상관성과 대체성이 존재하기 때문에, 논문은 OMB A-4 프레임워크 하의 몬테카를로 집계 방법을 사용하여 다음과 같은 신뢰 구간을 도출했다:

밀란은 연설에서 위 구간을 역사적 참조계와 비교했다:

• GDP 대비 15%: 2009년 제1차 QE 종료 후의 대차대조표 수준, 당시 은행 시스템은 여전히 정상적으로 작동할 수 있었다;
• GDP 대비 18% (2012년 또는 2019년 수준): 바젤 개혁과 도드-프랭크 법안 요구가 명확해진 후 은행 시스템의 실제 유동성 수요를 반영한다.

현재 연준 대차대조표는 GDP의 약 21%를 차지한다. 논문의 중간값 추정에 따르면, 개혁이 순조롭게 추진된다면 대차대조표는 2012년 또는 2019년의 상대적 수준에 가깝게 하락할 수 있다. 위기 전 GDP 대비 10% 미만 수준으로 돌아갈 수 있는지에 대해서는 밀란이 명확히 "비현실적이고, 불필요하다"고 밝혔다.

어떻게 축소할 것인가: 15가지 옵션의 '메뉴식' 분석

논문은 15가지 정책 도구를 두 가지 큰 범주로 나누어, 하나씩 효과 구간 추정과 실행 전제를 제시했다.

제1류: 균형 지급준비금 수요 감소

(1) 규제 개혁 측면

LCR 개혁(유동성 커버리지 비율): 핵심 조치는 은행이 재할인 창구에 사전 담보로 제공된 비 HQLA 대출에 대응하는 자금 조달 능력을 HQLA에 포함하도록 허용하고 상한선을 설정하는 것이다. 논문은 지급준비금 수요에 미치는 영향 구간을 500억 달러에서 4,500억 달러로 추정한다. 논문은 동시에 LCR만 개혁할 경우 NSFR이 즉시 새로운 구속 조건이 될 수 있으므로 종합적으로 고려해야 한다고 경고한다.

ILST와 RLEN(처분 유동성 가정): 만약 규제 당국이 재할인 창구 능력 및 단기 유동성 출처를 인정한다면, ILST 개혁은 500억 달러에서 2,000억 달러의 지급준비금 수요 하락을 가져올 수 있다; RLEN이 재할인 창구 사용 가능 시간 창 가정을 늘린다면 추정 구간은 0에서 1,000억 달러이다.

(2) 감독 구경 측면

만약 은행이 검사원 선호에 부응하기 위해 초과 지급준비금을 보유한다면(즉, T-bill과 지급준비금이 감독 측면에서 '동등한 권리'가 아님), 구경 조정의 규모 추정은 250억 달러에서 500억 달러이다. 이는 법규 수정 없이, 단지 감독 문화 전환만으로 실현 가능한 개혁이지만, 추진 난이도 또한 과소평가해서는 안 된다.

(3) 지급준비금 보유 수익 감소

유효 연방기금금리(EFFR)가 IORB보다 높도록 허용, 즉 현재 EFFR이 장기적으로 IORB보다 낮은 상태를 깨뜨리는 것이다. 논문은 Lopez-Salido와 Vissing-Jorgensen(2025) 프레임워크를 인용하여 추정했는데, 'EFFR-IORB = +2bp'를 참고로 할 경우(2019년 9월 스트레스 수준에 근접), 대응하는 지급준비금 수요 하락 구간은 1500억 달러에서 5500억 달러이다.

그러나 이 경로는 명백한 대가를 수반한다: 금융기관 간 단기금리와 환매 금리의 변동성이 현저히 상승할 것이며, 만약 시장이 이에 따라 예방적 축적을 높인다면 수요 하락 효과가 부분적으로 상쇄될 수 있다. 이 길을 가려면 반드시 SRP와 임시 공개시장운영(TOMO) 등의 지지 메커니즘을 갖춰야 한다.

(4) 대체 자산 매력도 제고

Fedwire 시스템 업그레이드, 국채 시장 유동성 제고, 중앙 청산 추진 등을 포함하며, 목표는 국채 등 대체 자산이 은행에게 지급준비금에 더 가까운 매력을 갖도록 하는 것이다. 이러한 조치는 또한 민간 부문이 연준 테이퍼링 과정에서 방출되는 증권을 인수하는 능력을 향상시키는 데 도움이 된다.

(5) 연준 유동성 도구의 낙인 효과 제거

재할인 창구, 상설 환매 도구, 당일 초과인출 등의 도구 사용에 대한 우려를 제거함으로써 은행의 예방적 지급준비금 수요를 낮춘다. 이는 연준의 투명성, 가격 결정 메커니즘 및 규제 커뮤니케이션에서의 체계적 협조가 필요하다.

제2류: 비지급준비금 부채 직접 압축

(1) TGA 관리 재조정

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