DeFi의 수익 겨울: 유동성 정체, 레버리지 위축, 차익거래 기회 상실

원문 저자: Jae, PANews

한 주기의 끝은 종종 가장 미세한 지표에서 시작됩니다.

2025년 9월부터 DeFi(탈중앙화 금융) 시장은 '금리 겨울'에 접어들었습니다. 주요 대출 프로토콜에서 메인스트림 스테이블코인의 평균 예금 연간 수익률(APY)이 2023년 6월 이후 최저 수준을 기록했습니다.

이더리움 메인넷의 Aave V3에서 USDC, USDT 예금 금리는 이미 2% 아래로 떨어졌습니다. 동시에, 미국 10년물 국채 금리는 4.24%로 회복되었습니다. DeFi Summer를 경험하고 높은 APY에 익숙한 DeFi 플레이어들에게 이는 단순한 숫자의 하락이 아니라, 한 주기의 종료를 알리는 장송곡처럼 느껴집니다.

이것은 단순한 주기적 변동일까요, 아니면 시장이 구조적 재편을 겪고 있는 것일까요?

수급 불균형, 유동성 과잉으로 인한 금리 붕괴

최근 반년 동안 주요 대출 프로토콜의 금리 곡선은 하락세를 보였으며, 그들의 금리 모델은 '공급 과잉'으로 인한 수익률 붕괴를 겪고 있습니다.

금리는 자본의 가격입니다. 그리고 그 가격을 결정하는 물리적 기초는 자본의 공급량입니다.

2024년부터 스테이블코인 분야는 전례 없는 '확장 붐'을 경험하며, 총 시가총액이 1,300억 달러 미만에서 3,100억 달러 이상으로 급증했고, 연평균 복합 성장률은 약 55%에 달했습니다.

문제는 공급량의 급증이 온체인 수요의 비례적 확장을 동반하지 않았다는 점입니다.

시장에서 어떤 상품(스테이블코인 유동성)의 공급이 크게 증가하는 반면 수요가 침체되면, 그 가격(금리)은 필연적으로 하락합니다. 이것은 경제학의 기본 원리이며, DeFi도 예외는 아닙니다.

대출 분야의 선두주자인 Aave를 예로 들면, 그 스테이블코인 활용률이 현저히 떨어지고 있습니다. 3월 12일 기준, Aave의 총 예치금액(TVL)은 425억 달러에 달합니다.

자금 구조를 자세히 살펴보면, 불안한 숫자가 떠오릅니다: 활성 대출은 163억 달러에 불과합니다. 예치된 자산의 60% 이상이 유휴 상태에 있으며, 이 수급 불균형이 금리의 급격한 하락을 직접 초래했습니다.

이는 자금이 예치만 되고 대출되지 않아 유동성이 심각하게 정체되고 있으며, 프로토콜 알고리즘이 더 많은 차입자를 유치하려고 금리 곡선을 자동으로 낮추고 있다는 것을 의미합니다.

그러나 이러한 노력은 효과가 미미했습니다. Aave V3에서 이더리움 메인넷의 USDC와 USDT 기준 금리는 이미 2% 아래로 떨어졌으며, 이는 강세장 동안 두 자릿수 수익률을 보였던 것과 눈에 띄는 대조를 이룹니다.

스테이블코인 시장은 '유동성 함정'에 빠졌습니다. 시장에 저비용 자금이 넘쳐나지만, 고수익 투자 기회가 부족할 때, 이 자금들은 대출 프로토콜의 풀에 쌓이게 됩니다.

펀딩 비율 붕괴, 순환 대출 둔화로 인한 레버리지 감속

DeFi 스테이블코인 금리의 번영은 본질적으로 '레버리지'에 의해 주도됩니다. 펀딩 비율이 낮아져 펀딩 비율 차익거래가 줄어들면 스테이블코인의 대출 수요가 급격히 위축되어 금리가 급락합니다.

강세장에서는 매수 심리가 고조되어 펀딩 비율이 높은 양수를 기록하며, 차익거래자들은 '스테이블코인 차입 + 현물 매수 + 선물 매도'의 델타 중립 전략을 통해 무위험 헤징을 하여 펀딩 비율을 벌어들입니다. 이 과정에서 스테이블코인은 연료 역할을 합니다.

그러나 최근 파생상품 시장은 부진한 모습을 보였습니다. 주요 중앙화 거래소(CEX)에서 BTC와 ETH의 펀딩 비율은 여러 번 음수 또는 극히 낮은 양수를 기록했습니다. 이는 시장에서 공매도 세력이 우세하거나 매수 세력이 극도로 신중함을 반영합니다.

어떤 해석이든 동일한 결과를 가리킵니다: 차익거래자들의 동기 부족.

연간 펀딩 비율이 크게 하락하면, 대출 비용과 거래 수수료를 고려할 때 차익거래자들의 순이익은 크게 줄어듭니다. 그들의 스테이블코인 대출 수요는 절벽처럼 떨어집니다.

스테이블코인 대출 수요의 또 다른 주요 원천은 순환 대출입니다. 이 수익 증대 전략의 전형적인 경로는 다음과 같습니다: Aave에 sUSDe와 같은 수익형 자산을 예치하고, USDC와 같은 스테이블코인을 차입한 후, 차입한 USDC를 더 많은 sUSDe로 교환하여 다시 예치합니다.

이 전략은 한때 크게 유행했는데, 당시 USDe 수익률은 30%에 달했지만 대출 비용은 10% 정도에 불과해, 그 사이에 20% 포인트의 차익이 존재했기 때문입니다.

그러나 '1011' 사건 이후, 이자 차이는 재앙적으로 좁아졌고, USDe도 '확장성'의 천장에 부딪혀 규모가 약 1500억 달러에서 현재 600억 달러로 하락했습니다.

USDe의 수익률은 시장의 공매도 포지션 규모에 크게 의존합니다. 펀딩 비율은 시장 전체의 공매도 포지션 규모에 영향을 받기 때문에, USDe 규모가 어느 정도 확장되면, 그 헤징에 필요한 공매도 포지션 자체가 전 시장의 펀딩 비율을 낮추어 결국 sUSDe의 수익률을 억압하게 됩니다.

일반 트레이더에게는 sUSDe 수익률 하락이 그들의 전략 차익을 감소시킵니다. 그들의 레버리지 포지션에 대한 수요 감소는 또한 스테이블코인 담보에 대한 수요를 더욱 줄일 것입니다.

이는 스스로를 강화하는 부정적 순환입니다: 수요 위축 → 금리 하락 → 수요 추가 위축.

암호화폐 시장 위험 선호도 전환, 자금은 확실성을 추구

암호화폐 시장 전체의 위험 선호도 하락은 스테이블코인 금리 하락을 초래하는 또 다른 중요한 요인입니다.

최근 한 달 동안 암호화폐 공포·탐욕 지수(Fear & Greed Index)는 '극단적 공포' 구간을 자주 기록했으며, 심지어 BTC 가격이 7만 달러를 유지할 때도 정서가 지속적인 개선을 보이지 않았습니다.

CoinDesk Data에 따르면, 2월 CEX의 총 거래량은 2.41% 감소한 5.61조 달러로 하락했으며, 이는 2024년 10월 이후 최저 거래량입니다.

위험 선호도 하락은 투자자들이 더 높은 확실성을 가진 세분화된 시장으로 전환하도록 촉구합니다.

2024년 1월부터 미국 연방준비제도의 연방기금 유효 금리는 항상 3.6% 이상의 수준을 유지했습니다. 시장이 미래에 완화적인 금리 인하 경로를 예상하고 있지만, 현재의 실질 금리는 여전히 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다.

이러한 거시적 환경 또한 DeFi 스테이블코인 금리에 깊은 억압 효과를 미쳤습니다. 무위험 미국 국채 수익률이 DeFi 예금 금리보다 더 높을 때, 위험 프리미엄 보상이 없는 조건에서 합리적인 투자자들은 온체인 프로토콜에서 자금을 회수하거나 RWA(실물 자산) 기반 프로토콜에 투자할 것입니다.

금리 겨울 속에서 모든 프로토콜이 위축되는 것은 아닙니다. Sky(구 MakerDAO)는 독특한 '수익 해자'를 구축했습니다.

Aave가 온체인 대출 수요에 더 의존하는 반면, Sky의 수익은 150억 달러 규모의 성숙한 RWA 자산에서도 나옵니다. 이러한 자산에는 미국 국채, 3A 등급 기업채 등이 포함되어 있으며, 이들은 암호화폐 시장 변동의 영향을 받지 않고 안정적인 기초 현금 흐름을 제공합니다.

이러한 RWA를 기초 담보로 전환하는 모델은 USDS 공급량을 전년 동월 대비 68% 증가시켰으며, 시가총액은 800억 달러에 가깝습니다.

현재까지 sUSDS의 금리는 여전히 약 3.75%를 유지하며, 온체인 수익률의 '사실상의 바닥'이 되었습니다. USDC, USDT 관련 금고에서는 예금 금리가 5% 이상에 달할 수 있습니다.

이는 Sky가 마치 '기준 금리 플랫폼'과 같은 역할을 하게 합니다. 이에 비해 Aave의 유사 자산 금리는 거의 경쟁력을 갖추지 못합니다.

이를 통해 볼 때, Sky는 단순한 스테이블코인 프로토콜에서 '고정 수익 자산 관리' 프로토콜로 변모하고 있으며, 방대한 RWA 포트폴리오를 활용하여 암호화폐 시장의 하락 위험을 헤지하고 있습니다. DeFi 내부에 수요가 부족할 때, 외부(전통 금융 시장)에서 수익을 창출할 수 있습니다.

투자자에게는 수익률 뒤에 있는 자산의 기초 논리가 국채 배당금에서 오는 것인지, 선물 시장의 변동성 프리미엄에서 오는 것인지 살펴보는 것이 이번 주기의 필수 과목이 될 것입니다. 전략 또한 'APY 추구'에서 '차별화된 위험 노출 추구'로 전환해야 합니다.

'금리 겨울'은 단순히 주기적 변동의 결과가 아니라, DeFi '거품 탈수'의 필연적인 진통입니다.

아마도 2023년의 저점이 2024년의 번영을 낳았던 것처럼, 이번 금리 바닥도 DeFi가 다음 도약을 위해 에너지를 축적하는 과정일 수 있습니다.