환매 물결과 대출 회수 물결이 맞물리며, 미국 사모 신용 업계 '뱅크런 폭풍' 직면

원문 저자: 예전

원문 출처: 월스트리트저널

미국 사모 신용(Pricate Credit) 업계는 유동성 축소와 자산 재평가라는 이중 압박에 직면해 있습니다. 투자자들이 자금을 회수하려고 서두르고 월스트리트의 대형 금융 기관들이 신용 공여를 축소하면서, 이 1.8조 달러 규모의 거대 시장이 흔들리고 있습니다.

영국 파이낸셜 타임스(FT) 보도에 따르면, 사모 신용 거대 기업인 Cliffwater와 Morgan Stanley가 최근 각각 100억 달러 규모의 펀드에 대한 환매 제한을 실시했습니다. 1분기에 이러한 반유동성(semi-liquid) 펀드들은 환매 요청이 급증했으며, 유출되는 자금 규모가 관리자들로 하여금 기초 유동성이 부족한 자산의 할인 매각을 피하기 위해 '게이트(gate)'를 발동하게 만들었습니다.

자금 조달 측면에서 압박을 받는 동시에, 사모 신용 기관들은 자금 조달 측면에서도 대형 은행들의 긴축을 맞았습니다. JP모건 체이스는 최근 관련 기관들에게 통보하여, 그들의 포트폴리오 내 일부 소프트웨어 관련 대출 담보의 가치를 하향 조정했습니다. 이 조치는 즉각적인 증거금 추가 요구(margin call)를 유발하지는 않았지만, 관련 펀드들이 향후 얻을 수 있는 자금 조달 규모를 직접적으로 축소시켰으며, 이는 전통적인 은행 시스템이 해당 분야에 대한 리스크 노출을 전면적으로 재평가하고 있음을 의미합니다.

이러한 양방향 압박의 핵심은 순자산가치(NAV) 차익거래 논리에 있습니다. 공개 시장의 관련 자산 가치가 급락하면서, 사모 신용 기관들이 보유 자산 평가액을 동시에 하향 조정하지 못하자, 투자자들은 시장 공정 가치보다 높은 장부 가격으로 현금화하여 시장을 떠나려고 서두르고 있습니다. 이러한 은행 뱅크런과 유사한 연쇄 반응은 펀드의 유동성 압박을 가중시킬 뿐만 아니라, 시장으로 하여금 사모 신용 자산의 실제 가격 책정을 재검토하도록 강요하고 있습니다.

(사모 신용 회사 주가 지속 하락)

환매 물결 확산, 반유동성 펀드 큰 시험대

영국 파이낸셜 타임스(FT) 보도에 따르면, Cliffwater는 1분기에 330억 달러 규모의 플래그십 펀드(CCLFX) 환매를 제한했습니다. 이 펀드는 총 지분의 14%에 해당하는 환매 요청을 받았으며, 최종적으로 약 절반만 승인하여 7%의 지분을 환매했습니다.

Cliffwater가 조치를 취한 지 몇 시간 후, Morgan Stanley도 76억 달러 규모의 North Haven Private Income Fund 투자자들에게 인출 제한을 통보했습니다. 이 펀드는 1분기 환매 요청이 10.9%로 급증했으며, 최종적으로 그중 45.8%의 지분만 충족시켰습니다.

최근 몇 달 동안 이 추세는 전 업계로 확산되었습니다. HPS는 최근 고액 자산가를 대상으로 하는 플래그십 펀드의 환매 상한선을 5%로 설정했습니다. Blackstone 자회사인 Bcred 펀드는 환매 요청이 순자산의 7.9%에 도달한 후 전액 지급했으며, Blue Owl과 Ares도 이전에 높은 환매 요청을 충족시켰지만, Blue Owl은 올해 다른 펀드에 대해 영구적인 환매 제한을 실시했습니다.

Cliffwater는 작년에 1650억 달러를 조성하여 업계 거대 기업인 KKR과 어깨를 나란히 하며 규모를 확장했습니다. 그러나 독립 중개인을 통해 소매 투자자 자금을 관리하는 이 모델은 시장 심리 변동에 직면할 때 더 취약해 보입니다.

상황에 대응하기 위해, 위 보도에 따르면 Cliffwater는 대출 포트폴리오 매각을 통해 10억 달러를 조성하고 있으며, 이번 분기에 300억 달러의 새로운 약정 자금을 유치하여 자금 유출을 상쇄할 것으로 예상하고 있습니다. 회사는 투자자들에게 보낸 서한에서 펀드가 2025년에 8.9%의 수익을 창출했으며, 순 레버리지 비율이 0.23배에 불과해 대부분의 유사 상품보다 훨씬 낮다고 강조했습니다.

이번 자금 유출은 수많은 새로운 형태의 반유동성 펀드가 직면한 리스크를 부각시켰습니다. 이들 펀드는 원래 사모 신용에 투자하는 한 방법으로 홍보되었지만, 기초 자산이 거래되는 경우가 드물기 때문에 가끔씩만 매각 기회를 제공할 수 있습니다.

평가액 과다로 인한 차익거래, 뱅크런 리스크 부각

투자자들이 자금 회수에 서두르는 핵심 동인은 순자산가치(NAV) 차익거래에 있습니다.

블룸버그 칼럼 분석에 따르면, 공개 시장의 소프트웨어 주식 및 관련 부채는 올해 크게 하락했지만, 사모 신용 기관들은 대출을 만기까지 보유하는 경향이 있어 포트폴리오 평가액을 동시에 하향 조정하지 않았습니다.

이러한 지연된 가격 책정은 차익거래 기회를 창출했습니다. 만약 한 펀드가 자신의 대출 가치를 100달러라고 주장하는데, 투자자들이 실제 시장 가치는 98달러에 불과하다고 생각한다면, 투자자들은 100달러의 장부 가치로 환매하여 현금화하려고 시도할 것입니다.

이러한 운영 논리는 은행 뱅크런과 유사한 역학을 초래합니다: 만약 펀드가 100달러로 지급한다면, 남은 투자자들의 자산 가치는 더욱 희석되어 더 많은 사람들이 환매 행렬에 합류하게 할 것입니다. 이는 부분적 유동성을 약속한 간격 펀드(interval fund)가 투자자들을 대할 때 압박을 배가시킵니다.

평가 불투명성에 대한 외부의 우려를 완화하기 위해, 일부 기관들은 투명성을 높이려고 시도하고 있습니다. Apollo Global Management 자산 관리 부문 공동 사장인 John Zito는 회사가 신용 펀드의 순자산가치(NAV)를 월별로 보고하기 시작할 준비를 하고 있으며, 최종 목표는 일일 순자산가치 보고를 구현하고 제3자 평가를 도입하는 것이라고 밝혔습니다.

JP모건 체이스 적극 대응, 레버리지 자금 조달 긴축

내부 자금이 유출되는 가운데, 사모 기관들의 외부 레버리지 원천도 시험대에 올랐습니다. 영국 파이낸셜 타임스(FT) 보도에 따르면, JP모건 체이스는 사모 기관들의 포트폴리오 내 일부 기업 대출의 평가액을 적극적으로 하향 조정했으며, 이들 대출은 주로 인공지능(AI) 충격에 특히 취약한 것으로 간주되는 소프트웨어 업종에 집중되어 있습니다.

JP모건 체이스는 사모 신용 자금 조달 업무에서 자산을 언제든지 재평가할 수 있는 권리를 보유하는 특별 조항을 가지고 있으며, 대부분의 다른 은행들은 일반적으로 이자 연체 등의 유발 조건이 발생할 때까지 기다린 후에야 조치를 취합니다. 매체 분석은 이 조치가 필요할 때 적시에 행동하기 위해, 위기가 폭발한 후에야 손을 쓰는 것이 아니라, 이들 펀드에 대한 가용 신용 한도를 미리 압축하려는 의도라고 지적했습니다.

이러한 긴축 움직임은 이미 징후가 있었습니다. JP모건 체이스 최고경영자(CEO) Jamie Dimon은 이전에 여러 번 공개적으로 사모 신용 분야에 대한 신중한 입장을 표명했습니다. 해당 은행 간부인 Troy Rohrbaugh는 올해 2월에 동업자들에 비해 JP모건 체이스가 사모 신용 리스크 측면에서 더 보수적으로 변하고 있다고 말했습니다. 한 펀드 책임자 또한 JP모건 체이스가 지난 3개월 동안 백엔드 레버리지 제공에 있어 "분명히 더 강경해졌다"고 확인했습니다.

업계 확장 논리 훼손, 향후 리스크 의문

사모 신용 업계의 급속한 확장은 규제를 받는 은행들이 제공하는 레버리지 자금 조달에 크게 의존해 왔습니다. 2020년 말 이후 사모 기관들은 수천억 달러를 조성하여 대규모 레버리지 인수(LBO) 자금 조달에서 은행들과 직접 경쟁할 능력을 빠르게 갖추었습니다.

그러나 대량의 기초 자산들은 소프트웨어 기업 평가액이 높았던 재택 근무 열풍기에 형성되었습니다. 기업 현금 흐름 전망이 하향 조정되면서, 관련 부채들은 향후 수년 동안 차례로 만기에 도달할 것이며, 당시의 시장 환경은 발행 시와 크게 달라질 것입니다.

현재 사모 신용 기관들은 기업 소프트웨어 회사들이 여전히 성장하고 있으며, 대출이 계속 정상적으로 이행될 것으로 예상한다고 주장하고 있습니다. 아직 다른 은행들이 JP모건 체이스의 긴축 입장을 명확히 따라가지 않고 있지만, 대형 은행들이 자산 가치 재평가에 앞장서고 소매 투자자들의 환매 압력이 높은 상태로 유지되면서, 시장이 해당 업계의 유동성 및 평가 투명도에 대한 검토는 계속 가열될 것으로 보입니다.