Ondo, xStocks, Hyperliquid '삼국지': 누가 미래 금융의 '기반'을 구축하고 있는가?

원문 저자: Castle Labs

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

69조 달러 — 이것은 미국 주식 시장의 예상 시가총액으로, 전 세계 주식 시장 총 시가총액을 130조 달러로 끌어올렸습니다.

주식 시장에 참여할 기회는 점점 더 많은 온체인 네이티브 참여자들의 시야에 들어오고 있지만, 그들은 처음에는 이에 관심이 없었습니다. 이유는 다양하지만, 일반적인 합의는 암호화폐가 더 빠른 수익을 제공할 수 있다고 여겨졌다는 것입니다. 그러나 점점 더 많은 투자자들이 다각화 투자를 선택하고 있습니다. 월스트리트 저널은 이 트렌드를 강조하며, 자금이 비트코인에서 금이나 '테크 매그니피센트 7'(MAG7)로 이동하고 있다고 지적했습니다.

얼마 전까지 암호화폐 분야의 주장은 디지털 자산에 대한 전념된 충성심과 4년마다 모든 것이 신비롭게 붕괴되는 주기적 규칙을 수용하는 것으로 나타났습니다 — 이는 거의 점성술적인 색채를 띠고 있습니다. 대부분의 암호화폐 자산이 2025년 2분기에 사상 최고점을 기록한 후 회복되지 못한 반면, 주식 시장은 계속해서 사상 최고치를 경신하며 투자자들로 하여금 의문을 품게 만들었습니다: 블록체인에 대한 충성심이 믿음으로 위장된 집착에 불과한 것은 아닐까?

토큰화의 진정한 용도는 '금융 포용'이나 '접근성 민주화'가 아니라, 트레이더들에게 테슬라(TSLA)를 바닥까지 숏 포지션을 취하거나, KYC 없이 엔비디아(NVDA) 주식을 담보로 빌리거나, 상장 전(Pre-IPO) 주식을 거래하거나, 카미노(Kamino) 금고에서 수익을 창출할 수 있는 도구를 제공하는 것입니다.

이 글은 온체인 토큰화의 세 가지 다른 경로를 분석합니다:

• OndoFinance는 9월에 글로벌 마켓스를 출시하여 이더리움 네트워크에서의 토큰화를 기관급 표준으로 끌어올렸습니다.
• Backed Finance 산하의 xStocksFi(현재 Kraken 소유)는 6월에 등장하여 멀티체인 컴포저빌리티로 소매 시장을 겨냥했습니다.
• HyperliquidX는 10월에 HIP-3를 활성화하여 상품과 주식을 포함한 모든 자산에 대한 무허가 영구 계약 거래를 가능하게 했습니다.

이 글은 각 프로토콜의 내부 작동 메커니즘을 깊이 있게 살펴보며, 그들이 어떻게 온체인에서 자산의 '토큰화'를 실현하는지에 초점을 맞출 것입니다.

우리는 각 프로토콜 뒤에 있는 법적 프레임워크와 투자자에게 미치는 영향에 대해 일반적인 분석을 진행할 것입니다.

마지막으로, 더 넓은 토큰화 트렌드가 어디로 향할지, 그리고 이것이 우리가 익숙한 암호화폐 생태계에 무엇을 의미하는지 탐구할 것입니다.

Ondo: 온체인 블랙록

Ondo는 골드만삭스 출신의 Nathan Allman과 Justin Schmidt가 2021년에 설립했으며, 수년 동안 토큰화 국채 상품(소매용 USDY 및 기관용 OUSG) 구축에 집중해 왔습니다. 2025년 9월 글로벌 마켓스를 출시하기 전에 보유 자산은 이미 200억 달러를 넘어섰습니다. 현재 Ondo의 모든 상품(국채 포함)의 총 예치 가치(TVL)는 247억 달러에 달합니다.

Ondo의 토큰화 모델은 업계에서 간접 토큰화라고 부르는 방식에 속합니다. 작동 방식은 다음과 같습니다: 해외 특수목적회사(SPV)가 토큰 보유자를 대신해 기초 주식을 구매 및 보유한 후, 온체인 구조화 어음을 발행합니다. 이 어음은 경제적 위험을 전달하지만 법적 소유권을 부여하지는 않습니다. 토큰 보유자는 미국 등록 증권 중개업체에 분리된 계좌에 예치된 기초 주식으로 담보된 Ondo 발행 실체에 대한 채권을 보유합니다.

Ondo 토큰은 본질적으로 주식으로 담보된 채무 도구이며, 주식 자체가 아닙니다. 예를 들어, 토큰 보유자는 기초 주식 보유자가 가진 투표권을 누리지 못합니다.

주요 특징은 다음과 같습니다:

• 기관급 토큰화 표준을 채택하여 파산 분리된 SPV를 두고, 매일 준비금 증명을 제공하며, 미국 등록 수탁자를 사용하고, 시장 거래 시간대에 즉시 발행을 지원합니다.
• 애플(Apple) 주식이 나스닥(NASDAQ)에서 180달러에 거래된다면, 사용자는 180달러의 스테이블코인으로 즉시 AAPLon을 발행할 수 있으며, 언제든지 환매할 수 있습니다. 차익 거래자들은 탈중앙화 거래소(DEX)와 글로벌 마켓스 사이에서 토큰화 주식의 가격 균형을 맞춤으로써 온체인 가격의 긴밀한 페그를 유지합니다. 차익 거래 사이클은 가격 안정성을 유지하는 핵심입니다. Ondo는 원자적 결제를 구현합니다: 스테이블코인이 들어가면 토큰이 생성되는 것이 한 단계로 완료됩니다. 만약 AAPLon이 DEX에서 180달러 이상으로 거래된다면, 시장 조성자들은 글로벌 마켓스에서 새로운 토큰을 발행하여 시장에서 판매하여 프리미엄을 누그러뜨릴 것입니다. 반대로 가격이 180달러 미만이라면, 그들은 온체인에서 토큰을 구매하여 액면가로 환매하여 차익을 얻을 것입니다.

Ondo 토큰은 하나 이상의 미국 등록 증권 중개업체에 예치된 미국 주식과 ETF로 전액 담보됩니다. 보유자는 주식을 직접 보유하지 않지만, 토큰을 통해 경제적 위험 노출을 얻으며, 배당금은 자동으로 분배됩니다.

발행과 환매 모두 수수료가 없으며, Ondo는 스프레드로 수익을 창출합니다.

이 플랫폼은 처음에 이더리움에서 100개 이상의 자산을 출시한 후, BNB 체인과 솔라나로 확장했으며, 최근 Ondo 체인을 발표했습니다. Ondo 체인은 현실 세계 자산(RWA) 스테이킹을 위한 특정 지분 증명(PoS) 메커니즘을 도입했습니다.

현재 상품 목록은 광범위합니다: 대형주(애플 AAPL, 테슬라 TSLA, 엔비디아 NVDA, 구글 GOOGL), 상장지수펀드(ETF, 예: SPY, QQQ) 및 상품을 포함합니다.

그러나 지역 제한은 매우 엄격합니다: 미국 시민이나 거주자는 참여할 수 없습니다. Ondo 토큰화 주식은 적격 투자자만을 대상으로 하며, KYC는 필수입니다.

각 프로토콜의 토큰화 과정은 각각의 특징을 가지고 있어 주목할 만합니다.

미국에 본사를 둔 자체 청산 증권 중개업체인 Alpaca는 현재 가치 기준으로 94% 이상의 토큰화 미국 주식과 ETF( Ondo 상품 포함)를 수탁하고 있습니다. Alpaca의 즉시 토큰화 네트워크는 실물 발행 및 환매 채널을 제공합니다. 이는 기초 주식이 현금화 후 재구매되는 것이 아니라 중개 계좌 간에 직접 장부 이전됨을 의미하며, 이는 슬리피지를 제거하고 토큰 가격 안정성을 유지합니다. Ondo는 최근 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록 신고서를 제출했습니다. 발효되면, 글로벌 마켓스는 SEC 보고 요구 사항을 따르는 최초의 양도 가능한 토큰화 주식 발행자가 될 것입니다. SEC는 2025년 11월에 2년간의 조사를 종료하며 Ondo에 대한 고발을 권고하지 않았습니다. 이후 Ondo는 미국 내 성장을 가속화하기 위해 SEC 등록 증권 중개업체인 Oasis Pro Markets를 인수했습니다.

Ondo는 이념적 순수성보다 규제적 명확성과 운영 효율성을 기관이 더 중요하게 여긴다고 믿습니다.

xStocks: 소매 사용자를 위한 유용한 도구

xStocks는 암호화폐와 전통 금융 사이에서 이상적인 균형점을 찾았습니다: Ondo보다 접근성이 더 쉽고, HIP-3보다 더 규제를 준수하며, 모든 사용자에게 개방되어 있습니다.

xStocks는 2025년 6월에 출시되어 60종 이상의 토큰화 주식과 ETF를 제공합니다. 각각은 스위스 규제 기관의 감독 하에 스위스 또는 미국 수탁자가 보유한 증권에 의해 1:1로 지원됩니다. 그 토큰은 SPL 또는 ERC-20 표준을 따르며, 다양한 블록체인 간에 자유롭게 전송할 수 있습니다.

그의 시의적절한 성공은 Kraken이 2025년에 Backed를 인수하도록 촉진했습니다. 현재 xStocks는 상장 주식 가치 2억 5천만 달러를 보유하고 있으며, 그 중 테슬라 주식이 4분의 1 이상을 차지합니다.

이 모델에서 토큰 보유자는 주식 자체를 소유하지 않고 발행인에 대한 채권을 소유합니다. 각 xStock은 기초 주식에 의해 1:1로 지원됩니다. 배당금은 자동으로 재투자되며, Ondo와 유사한 모드로 작동합니다: 기초 주식이 배당금을 지급하면, 보유자 지갑에 배당금 금액과 동등한 추가 xStock 토큰 에어드랍을 받습니다.

그 토큰화 메커니즘은 전통적인 구조화 금융 모델을 블록체인으로 압축한 것입니다. 법적 관점에서, 각 xStock은 추적 증명서로, 무기명 채무 도구로 분류됩니다. 이는 저지시에 등록된 SPV인 Backed Assets Limited가 발행하며, 이 회사는 스위스 Backed Finance AG의 전액 출자 자회사입니다. 토큰의 금융적 가치는 특정 기초 주식이나 ETF를 추적하지만, 소유권이나 투표권을 부여하지는 않습니다. 토큰 보유자는 발행인의 채권자이며, 기초 회사의 주주가 아닙니다. 이는 Ondo가 채택한 간접 토큰화 모드와 동일하지만, 구체적인 법적 구조와 발행 후 운영 메커니즘이 다릅니다.

발행 절차는 다음과 같습니다:

1. 인가 참여자(AP)는 Alpaca의 API를 통해 발행 요청을 제출하며, 주식 코드, 수량, 목표 블록체인 및 수신 지갑 주소를 명시합니다.
2. 미국에 본사를 둔 자체 청산 증권 중개업체인 Alpaca는 요청을 검증하고, 해당 주식을 AP의 중개 계좌에서 발행인의 계좌로 이체합니다.
3. Backed는 기초 증권 수령을 확인한 후, 온체인에서 동등한 가치의 xStock 토큰을 발행하여 AP의 지갑으로 보냅니다.

환매 절차는 반대입니다: AP가 토큰을 소각하면, Alpaca가 소각을 확인한 후 해당 주식이 AP의 중개 계좌로 이체됩니다. 이러한 실물 이체 메커니즘은 토큰 가격이 기초 주식과 긴밀하게 연동되도록 합니다.

3월 5일, xStocks는 xChange를 출시했습니다 — 거래 시간대에 자본 시장 유동성을 DeFi로 직접 흡입하면서도 주말에는 가격 발견을 위한 온체인 유동성 풀을 유지하도록 설계된 교환 엔진입니다.

이 시스템은 세 부분으로 구성됩니다:

• 비거래 시간대의 가격 발견을 지원하는 온체인 유동성.
• 거래 시간대에 DeFi와 전통 금융을 연결하는 xChange 자체.
• 자산을 온체인으로 가져오는 xPort.

xChange는 Chainlink 오라클의 기술 지원을 받으며, 솔라나의 애그리게이터에 이미 상장되었고, 이더리움의 CoW Swap과 1inch에서도 곧 출시될 예정입니다. 동시에, PancakeSwap, LiFi, DFlow 및 Kamino Swap과의 통합도 진행 중입니다.

수직적 관점에서, 장외 유동성은 차익 거래를 통해 블록체인으로 흡입되어 온체인 거래 풀의 스프레드를 좁힙니다. 수평적 관점에서, 각 주식 코드마다 사전 유동성을 주입할 필요 없이 xStocks의 방대한 상품에 대한 접근 경로를 열어줍니다.

그 규제 프레임워크는 세 관할권을 포괄합니다:

• 발행 주체는 저지시에 위치하며, 저지시 금융 서비스 위원회가 차입 통제 명령에 따라 규제합니다.
• 공모 설명서는 리히텐슈타인 금융 시장 당국(FMA)의 승인을 받아 토큰이 EU 국가 간에 자유롭게 유통될 수 있도록 했습니다.
• 토큰화 운영은 스위스의 Backed Finance AG가 수행합니다.

기초 담보는 스위스와 미국의 규제를 받는 수탁 은행(InCore Bank 및 Maerki Baumann 포함)의 분리된 계좌에 예치되며, 삼자 계좌 통제 계약의 적용을 받습니다. 토큰 보유자 권리가 침해될 경우, 담보 대리인은 이러한 담보 계좌를 압류할 권리가 있습니다.

유통 채널은 광범위하며, 주식은 Kraken, Bybit, Gate 등 중앙화 거래소에서 이용할 수 있습니다. Kraken은 즉시 결제, 소액 투자(최소 1달러) 및 경쟁력 있는 수수료(테이커 0.1%, 메이커 리베이트 -0.02%)를 제공합니다.

Ondo와 달리, xStocks의 철학은 소매 사용자가 있는 곳에서 그들을 서비스하는 것입니다. 특정 KYC나 화이트리스트 제한이 없으며, 누구나 주식을 구매하고 자체 보관 지갑 간에 자유롭게 전송할 수 있습니다.

2월 25일, xStocks의 거래량은 250억 달러에 달했습니다.

Kraken은 Alpaca를 선호하는 1:1 기초 주식 공급