원저자: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News
요약
온체인 거래 건수는 감소했지만, 결제 규모는 증가하여 대규모 기관의 이용이 증가했음을 시사합니다. 거래 건수는 감소했지만, 평균 거래 규모는 크게 증가하여 기관이나 고액 자산가가 온체인 활동을 주도하고 있음을 시사합니다.
비트코인이 사상 최고가에 근접한 가격에 거래되고 있음에도 불구하고, 온체인 수수료는 여전히 낮은 수준을 유지하고 있으며 블록 공간에 대한 수요도 미미한 수준입니다. 이는 가격 상승과 함께 네트워크 사용량 증가로 인한 수수료 급등이 빈번하게 발생했던 이전 사이클과는 크게 다른 양상입니다.
거래 활동이 점점 오프체인으로 이동하고 있으며, 특히 선물 시장에서 중앙화된 거래소가 거래량의 대부분을 차지하고 있습니다. 현물, 선물, 옵션의 총 거래량은 일반적으로 온체인 결제량보다 7~16배 높다는 점에 주목할 필요가 있습니다.
레버리지는 계속 누적되고 있으며, 선물 및 옵션 미결제약정 총액은 962억 달러에 달합니다. 담보 구조도 크게 개선되어 스테이블코인 증거금 포지션이 현재 미결제약정의 대부분을 차지하고 있습니다.
체인 위의 유령 도시
비트코인은 현재 심리적 지지선인 10만 달러 이상을 유지하고 있으며, 사상 최고가인 111,700달러에서 불과 6% 차이로 하락했습니다. 비트코인 네트워크의 온체인 활동도 활발할 것으로 예상되지만, 분명한 차이가 있습니다. 현물 가격은 여전히 높은 수준을 유지하는 반면, 네트워크 활동은 이례적으로 저조합니다.
이러한 단절을 평가하기 위해 먼저 비트코인 네트워크에서 매일 처리되는 거래 건수를 분석했습니다. 2023년과 2024년 사이에 거래 건수는 구조적으로 증가 추세를 보이며 하루 73만 4천 건으로 정점을 찍었습니다. 2025년 초부터 처리량이 크게 감소하여 일일 거래 건수는 32만 건에서 50만 건 사이로, 이번 주기 초반의 최고치에 비해 크게 감소했습니다.
비트코인 네트워크 활동의 본질을 더 잘 이해하기 위해 거래를 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.
토큰 거래에는 가치 이전이 포함됩니다.
비문이나 룬과 관련된 거래 등 토큰이 아닌 거래는 각각 Taproot 증인 데이터와 OP_RETURN 필드를 통해 임의의 데이터를 포함합니다.
지난 1년 동안 토큰 거래 건수는 비교적 안정적으로 유지되어 안정적인 가치 이전 활동 기반을 보여주었습니다. 반면, 비토큰 거래는 더욱 변동성이 큰 패턴을 보였습니다. 2024년 7월부터 12월까지 비토큰 거래 수요가 급증하여 총 거래량이 크게 증가했습니다. 그러나 2025년 초부터 비블록체인 거래 활동이 크게 감소하여 최근 전체 네트워크 처리량 감소에 크게 기여했습니다.
거래량은 여전히 강세를 유지하고 있습니다
거래 건수는 감소했지만, 비트코인 네트워크에 정착된 경제적 규모는 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있으며, 하루 평균 75억 달러에 이르고 지난 11월 사상 처음으로 가격이 10만 달러를 돌파했을 때는 160억 달러에 달했습니다.
현재 거래당 평균 거래 가치는 36,200달러로, 거래량은 감소했지만 각 거래의 가치는 여전히 상당함을 시사합니다. 이러한 추세는 대규모 기관들이 비트코인 네트워크를 계속 사용하고 있으며, 전체 거래량은 감소했지만 거래당 처리량은 여전히 증가하고 있음을 시사합니다.
대규모 기관들이 비트코인 네트워크를 통해 가치를 이전하는 경우가 점점 더 많아지고 있다는 가설을 검증하기 위해, 거래 규모별로 결제량을 분석할 수 있습니다. 10만 달러 이상의 거래는 2022년 11월 네트워크 거래량의 66%를 차지하며 구조적 우위를 분명히 보여줍니다. 이러한 추세는 고액 자산 참여자들이 온체인 활동을 점점 더 주도하고 있다는 견해를 뒷받침합니다.
반면, 10만 달러 이하의 거래는 같은 기간 동안 상당한 위축을 겪었습니다. 2022년 12월 34%의 상대적 점유율로 정점을 찍은 후, 이 그룹의 전체 거래량 점유율은 구조적으로 감소하여 현재 11%에 그치고 있습니다.
다양한 하위 그룹을 더 자세히 분석해 보면 이러한 추세는 전반적으로 일관되며, 각 그룹에서 네트워크 용량 점유율이 크게 감소한 것을 알 수 있습니다.
0-1000달러: 3.9% ~ 0.9%
1,000달러~10,000달러: 8.4%~2.1%
$10,000~$100,000: 21.4%~7.9%
온체인 수수료는 역대 최저 수준입니다.
비트코인 거래 수수료는 수년간 기술 발전과 사용 패턴 변화로 인해 영향을 받아 왔습니다. 세그윗(SegWit) 도입으로 실제 거래 규모가 줄어들어 수수료 할인이 제공되었고, 중앙화된 거래소 배칭(Batching)이 업계 표준으로 자리 잡으면서 여러 출금을 하나의 거래로 통합하여 효율성을 더욱 향상시켰습니다. 최근에는 블록체인에 임의의 데이터를 삽입하는 비문(Inscriptions)과 룬(Runes)으로 인해 주기적인 수수료 급증이 발생하고 네트워크 정체가 자주 발생했습니다.
역사적으로 온체인 수수료는 네트워크 수요를 보여주는 신뢰할 수 있는 지표였으며, 전체 거래 수요에 비해 블록 공간이 부족할 때 수수료 압력이 급격히 증가했습니다. 제한된 블록 공간으로 인해 사용자들이 거래 패키징 및 주문 경쟁을 벌여야 하는 고압적인 환경에서는 수수료 자체가 압력 완화 밸브 역할을 합니다. 따라서 수수료 상승은 일반적으로 블록 공간에 대한 수요 증가를 나타내며, 이는 사용자 활동 및 투기적 관심의 증가를 의미합니다.
그러나 지난 몇 달 동안 채굴자들의 거래 수수료 수입은 급격히 감소하여 지난달 일평균 55만 8천 달러에 그쳤습니다. 이러한 부진한 수수료 압력은 블록 공간에 대한 수요가 크게 감소했음을 시사하며, 이는 전반적인 거래량 감소와 유사한 신호를 보냅니다.
수수료 수익 배수(FRM)는 총 채굴 보상(블록 보조금 및 거래 수수료)을 총 수수료로 나눈 값입니다. 이 비율은 채굴 수익의 구성과 비중을 파악하는 데 도움이 됩니다.
이전의 상승장 때와 종종 사상 최고치를 형성하는 동안 이 비율은 감소하는 경향이 있으며, 네트워크 활동이 늘어나고 거래 포함에 대한 수요가 증가함에 따라 수수료 압박이 급증합니다.
그러나 현재 사이클은 다소 독특한 시장 구조를 보이고 있습니다. 비트코인 거래가 사상 최고치보다 약간 낮은 수준임에도 불구하고 FRM 비율이 비정상적으로 높게 유지되고 있습니다. 이러한 차이는 현재 수수료 압박이 상대적으로 낮음을 시사하며, 특히 사상 최고치에 근접한 시장 상황에서 온체인 거래가 놀라울 정도로 조용함을 시사합니다.
오프체인 거래량 증가
비트코인 경제는 온체인과 오프체인, 두 부분으로 구성되어 있으며, 각 부분은 비트코인 시장 역학에 중요한 역할을 합니다. 비트코인의 합의가 지속적으로 성장하고 이용 가능한 금융 상품의 범위가 확대됨에 따라 중앙화 거래소의 영향력도 커졌습니다. 이러한 플랫폼은 대부분의 거래 활동을 용이하게 하고 가격 변동의 주요 창구 역할을 합니다.
따라서 거래소에서의 오프체인 활동을 평가하는 것은 비트코인 생태계 활동에 대한 전체적인 관점을 구축하는 데 중요합니다.
현물 시장을 시작으로 중앙 집중형 거래소의 거래 활동은 지난 1년 동안 강세를 유지해 하루 평균 100억 달러에 달했고, 2024년 11월에는 230억 달러로 정점을 찍었습니다. 주목할 점은 이 규모의 현물 거래량이 종종 일일 온체인 결제량과 비슷하며, 이는 현물 시장과 기본 계층 네트워크 간의 활동 규모가 유사함을 보여줍니다.
파생상품 시장에서는 영구계약과 달력계약의 선물거래량이 가장 크며, 종종 온체인, 현물, 옵션 거래량보다 훨씬 더 큽니다.
선물 계약 거래 활동은 이 주기 동안 상당히 증가하여 지난 1년 동안 하루 평균 570억 달러에 달했고, 2024년 11월에는 하루 평균 1,220억 달러라는 놀라운 최고치를 기록했습니다. 선물 시장 거래 규모는 투기자, 트레이더, 헤지 투자자에게 이러한 상품이 얼마나 중요한지를 보여줍니다.
또한, 이 기간 동안 옵션 거래량은 크게 증가하여 하루 평균 24억 달러에 달했고, 지난 1년 동안에는 최고 50억 달러에 달했습니다. 이러한 급증은 투자자들이 고급 위험 관리 전략을 실행하고 시장 노출을 미세 조정하기 위해 옵션을 활용하는 경우가 늘어나면서, 전문 시장 참여자들의 옵션 계약 활용이 증가하고 있음을 보여줍니다.
현물 및 파생상품 거래량의 증가는 거래 활동의 변화를 보여줍니다. 점점 더 많은 거래량이 비트코인에서 오프체인 거래 플랫폼으로 이동하고 있습니다. 오프체인 거래량(현물, 선물, 옵션)을 네트워크 결제 금액과 비교해보면, 오프체인 거래량이 일반적으로 온체인 거래량보다 7~16배 더 크다는 것을 알 수 있습니다.
이러한 변화는 네트워크 지표를 해석하는 방식에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 기존 지표가 더 이상 시장 활동을 완전히 반영하지 못할 수 있기 때문입니다. 그러나 온체인 시장은 여전히 비트코인 경제의 핵심이며, 더 넓은 생태계 운영의 기반을 형성합니다. 입금과 출금은 오프체인 플랫폼과 비트코인 네트워크를 연결하는 주요 연결 고리이며, 온체인 활동은 앞으로도 시장 구조와 자본 흐름에 중요한 역할을 할 것으로 예상됩니다.
레버리지 축적
이제 비트코인 생태계에서 파생상품이 성장하고 있다는 사실을 확인했으므로, 이제 선물 및 옵션 계약에 대한 미결제약정에 주목하여 시장 레버리지의 누적을 평가해보겠습니다.
두 시장 모두 미결제약정(OI)이 크게 증가했습니다. 선물 미결제약정은 77억 달러에서 528억 달러로, 옵션 미결제약정은 32억 달러에서 434억 달러로 증가했습니다. 파생상품 미결제약정 총액은 1,140억 달러로 정점을 찍었고, 이후 약 962억 달러로 높은 수준을 유지하고 있습니다. 이러한 지속적인 성장은 비트코인 경제의 레버리지가 크게 증가했음을 보여주는 것으로, 가격 변동성 위험을 심화시킬 수 있습니다.
30일 총 미결제약정의 변화를 분석해 보면, 그 움직임의 폭이 가속화되고 있음을 알 수 있습니다. 2023년 한 해 동안 미결제약정의 변화는 비교적 안정적이었지만, 2024년 1월 미국 현물 ETF가 출시되면서 이러한 움직임이 더욱 심화되기 시작했습니다.
미결제약정 변동성 증가는 현물 거래에 주로 의존하던 시장 구조가 파생상품 중심 구조로 전환되고 있음을 시사합니다. 이러한 변화는 연쇄 청산 위험을 증가시키고 더욱 변동성이 크고 반사적인 시장 환경을 초래합니다.
레버리지 누적을 정량화하기 위해 실현 시가총액 레버리지 비율을 계산합니다. 이 비율은 총 미결제약정을 비트코인의 실현 시가총액(즉, 네트워크에 저장된 총 USD 가치)과 비교합니다. 이 비율에서 유의미한 양의 편차가 나타나는 것은 파생상품 시장의 투기 활동이 기초 자산 규모 대비 증가했음을 나타내며, 이는 레버리지 증가와 시장 구조의 취약성을 시사합니다. 반대로, 이 비율이 감소하는 것은 디레버리징 단계가 진행 중임을 시사합니다.
현재 레버리지 비율은 10.2%로 여전히 높은 수준이며, 1,679개 거래일 중 이 수준을 넘는 레버리지 비율은 182개 거래일(10.8%)에 불과합니다. 이는 시장 레버리지의 급격한 증가를 보여주는 동시에 파생상품이 현재 시장 환경을 형성하는 데 있어 점점 더 큰 영향력을 행사하고 있음을 더욱 강조합니다.
그러나 미결제약정의 담보 구조는 획일적이지 않습니다. 트레이더는 스테이블코인 마진과 암호화폐 마진 중 하나를 담보로 선택할 수 있기 때문입니다. 스테이블코인 마진 포지션은 미국 달러에 고정된 담보로 더욱 보수적인 반면, 암호화폐 마진 포지션은 기초 자산 자체의 가치가 시장 전체의 변동에 따라 변동하기 때문에 거래에 추가적인 변동성을 야기합니다.
파생상품 시장의 담보 구조 전반의 건전성을 평가하기 위해 스테이블코인 증거금과 암호화폐 증거금 미결제약정의 실현 시장 가치 레버리지 비율을 각각 계산했습니다. 2018-2021년 주기에는 암호화폐 증거금 담보가 투자자들의 선호 대상이었습니다. 100배 레버리지의 광범위한 사용과 더불어, 이러한 구조적으로 취약한 담보 기반은 2021년 5월 시장 하락세를 더욱 심화시켰습니다.
FTX의 대규모 폭락 이후, 스테이블코인 증거금 담보는 주요 증거금 형태로 자리 잡았으며, 현재 미결제약정 담보의 대부분을 차지하고 있습니다. 이러한 변화는 디지털 자산을 중심으로 한 파생상품 생태계의 성숙도와 더욱 안정적인 위험 관리 방식으로의 전환을 보여줍니다.
결론적으로
비트코인 가격 상승에도 불구하고 시장 가치와 네트워크 활동 사이에는 뚜렷한 괴리가 존재하며, 거래 건수는 주로 비토큰 거래의 급격한 감소로 인해 이례적으로 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 처리량 감소로 인해 채굴 수수료 수입이 급격히 감소했는데, 이는 가격 상승이 일반적으로 네트워크 혼잡과 수수료 급등으로 이어졌던 이전 상승 사이클과는 극명한 대조를 이룹니다.
그럼에도 불구하고 네트워크의 결제량은 여전히 상당하며, 일일 평균 결제 금액은 최대 75억 달러에 달합니다. 거래 건수는 감소하고 거래 처리량은 증가한 것은 대형 기관들이 온체인 활동을 점점 더 장악하고 있음을 시사합니다. 또한, 오프체인 거래 플랫폼의 거래량 또한 크게 증가했으며, 현물, 선물, 옵션의 총 거래량은 일반적으로 온체인 결제량보다 7~16배 높습니다.
파생상품 시장의 레버리지는 지속적으로 증가하고 있으며, 선물 및 옵션 미결제약정 총액은 사상 최고치인 962억 달러를 유지하고 있습니다. 그러나 기초 담보 구조의 구성은 크게 개선되어 스테이블코인 증거금 포지션이 현재 미결제약정의 대부분을 차지하고 있습니다. 이러한 변화는 디지털 자산을 중심으로 한 파생상품 생태계의 성숙도와 더욱 견고한 위험 관리 관행으로의 전환을 보여줍니다.
