Perp DEXは毎月1億2500万ドルの手数料を生み出しているが、実際に報酬を受け取っているのは誰なのか？

原文作者：Foresight Ventures

過去30日間、PerpsAtlasの統計によると、38社のPerp DEXが約1億2,500万ドルのユーザー手数料を生み出した。Hyperliquid1社だけで8,455万ドルを貢献し、上位5プラットフォームの合計が85.6%を占めている。オンチェーン・デリバティブはすでに無視できない収益規模を形成しているが、より議論に値する問題がある。トレーダーが実際の注文フローと手数料を貢献しているのに、なぜプラットフォームの価値分配は往々にしてトークンを中心に展開されるのか？

これは抽象的な問題ではない。公式の仕組みによれば、Asterは毎日のプラットフォーム手数料の99%をASTERの買い戻しに充て、HyperliquidはAssistance Fundを通じて一部の手数料をHYPEに変換して焼却している。取引収入はプラットフォームトークンの経済を支える重要な要素になりつつあるが、トークン保有者が実際に手数料を支払うトレーダーであるとは限らない。

Foresight Venturesが以前発表した「Perp DEXのインセンティブメカニズムには、第二の答えが必要だ」の中で、私たちはHYPEを保有するアドレスの約86%がパーペチュアル契約の取引に一度も参加したことがないと述べた。アドレスは独立したユーザーと完全に同一ではなく、トークン保有者が他の方法で価値を貢献している可能性もあるが、このデータは重視すべき現象を明らかにしている。取引市場の収益創出者と、プラットフォームトークンの価値を受け取る者は、必ずしも同じ人々ではないということだ。

業界が依然としてどのPerp DEXがより強力なTokenomicsを持つかを議論している中、私たちは別の問題がそろそろ議題に上がるべきだと考えている。取引プラットフォームは、一体トークン保有者を優先してサービスすべきなのか、それとも毎日実際に注文を出す人々を優先すべきなのか？

一、手数料が苦しくトークン価格を支え、権益にはさらに追加費用が必要

トークンエコノミーはかつてPerp DEXの最も困難なコールドスタート問題を解決した。しかしプラットフォームが実際の収益を生み出し始めると、インセンティブのミスマッチも徐々に現れてくる。トレーダーは取引コストを負担し手数料を貢献するが、プラットフォームは収益をトークンの買い戻しに充て、トークン保有者を優先的に報酬し、必ずしも実際に収益を生み出す人々ではない。

Asterを例に挙げると、2026年に更新されたTokenomicsによれば、毎日のプラットフォーム手数料の99%がASTERの買い戻しに充てられ、買い戻されたトークンはveASTERステーカーに分配され、準備金から同量のトークンが焼却される。トレーダーが支払う手数料は、最終的にトークン保有者が収益を得る重要な源泉となる。

そしてこの利益の結びつきは収益分配にとどまらない。Asterは2025年11月にVIP Programに対してASTER保有の基準をさらに追加し、もともと取引量に基づく手数料の段階分けを、プラットフォームトークンの保有要件と結びつけた。

その背後にある経済的論理は理解しやすい。トークン保有の基準は追加の買い需要を生み出し、トークン需要を強化することができる。しかしプロのトレーダーにとって本当に必要なのは確実な取引コストであり、手数料を下げるために不確実なトークン価格のリスクを負うことではない。

より深い問題はTGEの後に起こる。初期参加者はエアドロップを通じて極めて低いコストで大量のトークンを取得し、持続的にトークン保有の権益を享受する可能性がある。後から参加したトレーダーは、同等あるいはそれ以上の取引量を貢献しても、同じレベルの権益を得るために二次市場からトークンを購入する必要があるかもしれない。同じくプラットフォームに取引量を貢献しているのに、初期のトークン保有者と後からの実際のトレーダーの間には、乗り越えがたい権益の溝が形成される可能性がある。

この仕組みに価値がないわけではない。ただそれが答える核心的な問いは、徐々に「どのようにトークン需要を強化するか」へと変わり、「どのようにトレーダーの実際の収益を改善するか」ではなくなっている。

トレーダーはすでに手数料を通じてプラットフォームに収益を生み出しているのに、なぜさらにプラットフォームトークンの買い需要を提供しなければ、より低い取引コストを得られないのか？

Tokenomicsはプラットフォームトークンに価値の裏付けを与えることはできるが、Trader Economicsに取って代わることはできない。

二、現金でポイントを交換しても、TGEは来るとは限らない

Perp DEXのポイント競争は続いている。Arcus Season 1は毎週25万Pointsを固定で配分し、Variational Omniは毎週15万Pointsを配分する。ポイントは依然としてプラットフォームが初期ユーザーを惹きつける効率的なツールだが、トレーダーにとってはリスクとリターンが極めて不均衡な取引かもしれない。

プラットフォームは今日取引量と手数料を手に入れ、ユーザーは今日スリッページ、Funding、資金の拘束を負担するが、最終的な報酬の価格は将来まで決まらない。取引コストは現実的かつ確実だが、TGEの時期、Tokenの評価額、ポイント交換比率は、往々にしてユーザーの手にない。

Decentralised NewsのPoints Farming ROIモデルによれば、その仮定条件下で、2ヶ月間で累計200万ドルの取引量を持つDelta-neutral Farmerの総合コストは約670ドルであり、対応するプロジェクトが最終的に約5億5,500万ドルのFDVに達して初めて損益分岐点を実現できる。

これは単なるモデルの推測にすぎないが、一つの現実を明らかにしている。ユーザーはすでに確実なコストを支払っており、元が取れるかどうかは自分では決められないTokenの評価額にかかっている。そしてこの計算は、プロジェクトが最終的にトークンを発行できるという前提の上にさえ成り立っている。

StandXはより直接的な事例を提供している。プラットフォームは2025年12月にメインネットのポイント活動を開始し、取引、指値注文、DUSDの保有などの行為を通じてPointsを配分した。2026年5月には複数種類のポイントの配布速度を50%引き下げた。そして2026年10月15日、StandXは正式にTGEの中止を発表し、パーペチュアル契約事業を段階的に閉鎖した。プラットフォームはかつて2億ドルを超えるピーク時TVLを持っていたにもかかわらず、最終的にプラットフォームトークンの発行を選択しなかった。

これこそがPoints Farmingの最も残酷な非対称性である。プラットフォームは取引量と手数料収入を前もって現金化できるが、ユーザーは全コストを支払い、最後には待ち望んでいたTGEさえも得られない可能性がある。

同時に、固定されたポイント配分は競争をさらに資金規模と戦略効率へと移行させる。プラットフォームは絶えずポイントの重みを調整し、Farmerは絶えずより低コストでより多くのポイントを得る方法を研究する。もともと取引を報酬するための仕組みが、徐々にScoreをめぐる別の競争へと変わっていく。

トレーダーがポイントの獲得方法を研究する時間を増やすほど、インセンティブそのものが新たな取引競争になり始める。

Pointsはプラットフォームの取引量を急速に拡大できるが、ユーザーが本当に製品を認めていることを証明することはできない。ポイントは短期的な取引量を買えるが、長期的な取引需要を買うことはできない。報酬への期待が消えたとき、本当にトレーダーを引き留められるのは、依然として流動性、執行品質、資金効率、取引体験である。

三、Trader-first：トレーダーを再び製品設計の中心に

手数料収入が優先的にトークンエコノミーに奉仕し、取引インセンティブがますます将来の収益期待に依存するようになると、より根本的な問題が浮かび上がる。Perp DEXは一体トークンを中心に設計すべきなのか、それともトレーダーの真のニーズを中心に設計すべきなのか？

Foresight VenturesがPopDEXを投資・インキュベートしたとき、私たちがPopDEXを評価したのは、より積極的なポイント計画を持っているからではなく、チームが最初から異なる道を選んだからだ。まず実際の取引におけるコスト、流動性、執行、資金効率の問題を解決し、その後インセンティブを通じて成長を拡大する方法を考える。

Open Betaの直前までに、PopDEXのTVLはすでに7,000万ドル近くに達した。プラットフォームが開示したClosed Betaのデータによれば、累計取引量は40億ドルに達し、取引市場は最初の12から66へと拡大した。これはPopDEXが公開市場に参入する時点で、すでに一定の流動性、取引量、資産カバレッジの基盤を持っており、完全に報酬期待に頼ってゼロからコールドスタートするわけではないことを意味している。

技術面では、PopDEXは高性能取引チェーンMorph Tachyon上にオンチェーンCLOBを構築している。一部のオフチェーン約定・オンチェーン決済を採用するPerp DEXとは異なり、PopDEXはより高度な分散型アーキテクチャから出発し、プロの取引が求める性能と透明性の両方を同時に満たそうとしている。

Morphが公表した技術仕様によれば、Tachyonの設計目標には約100msのブロック生成時間、最大200,000 TPS、Instant Finalityが含まれる。この基盤の上で、PopDEXはsub-second execution、Gasless取引、統一アカウント、およびCrypto、Equities、Commoditiesなどのマルチアセット市場を提供し、Open Beta段階ではさらにモバイル端末を開放する。

しかし本当のトレーダーにとって、技術アーキテクチャはあくまで手段であり、約定結果こそが答えである。大口注文は一体どれだけのスリッページを支払うのか？激しい相場で適時に約定・決済できるのか？資金を異なるポジションや取引戦略に効率的に活用できるのか？PnLに直接影響するこれらの問題は、プラットフォームが何TPSを謳うかよりもはるかに重要である。

これこそがPopDEXが強調するTrader-firstである。技術投入は最終的に、より競争力のある総合取引コスト、より安定した執行、より効率的な資金使用体験へと変換されなければならない。オンチェーン取引はすでに「使えるかどうか」の段階を徐々に通り過ぎ、次の段階の真の競争は、誰がこれらの能力を一件一件の注文に落とし込めるかである。

もちろん、TVLや技術パラメータが自動的に最適な約定体験を意味するわけではなく、PopDEXは依然としてOpen Betaを通じてより大規模な実取引の検証を受ける必要がある。しかしそれが選んだ成長の論理はすでに十分に明確である。将来のエアドロップに頼ってトレーダーに今日の取引コストを我慢させるのではなく、製品そのものをユーザーが取引を続ける理由にする。製品が自らの競争力でユーザーを惹きつけられれば、インセンティブはもはや製品の弱点を覆い隠す役割を負う必要がなく、本当に取引への貢献を報酬するために使える。

四、将来の期待から実際の賞金プールへ：PopDEXのMegaPopの選択

Trader-firstはPopDEXがどのように製品を設計するかだけでなく、取引が生み出す価値をどのように分配するかも決定している。

PopDEXがOpen Beta段階で導入したMegaPopは、従来のPointsとは異なり、ますます複雑化するScoreの仕組みを通じてユーザーにどの行為がより高いポイント加重を持つかを研究させ続けようとはしていない。分配可能な取引手数料の価値の一部を直接毎週変動する報酬プールに導入し、条件を満たす実際の取引に大奖に参加する機会を与える。

従来のPointsの経路は通常：

Trade → Earn Points → Accumulate → Wait → Future Distribution

MegaPopは以下を採用する：

Trade → Earn Pop Tickets → Weekly Pop Draw → Reward

これこそが「Trade. Pop. Repeat.」の由来である。取引でPop Ticketsを獲得し、毎週大奖を当てるチャンスがあり、次のラウンドの報酬は新たな取引サイクルとともに再び始まる。遠いTGEを待つ必要はなく、一回一回の実際の取引に、期待に値する可能性が一つ増える。

その経済的基盤はPopDEXの100% Value Return体系に由来する。現在の仕組み設計によれば、取引手数料によって形成される分配可能な価値はすべて価値還流の枠組みに組み込まれ、そのうち最大60%がReferral、Affiliate、エコシステム成長のインセンティブに用いられ、40%が毎週の大奖プールの基本源泉となる。これは各原始手数料の全額キャッシュバックではなく、実際の取引貢献を中心に価値分配を再設計したものである。

二つの仕組みの最大の違いは、報酬がいつ実現するかだけでなく、ユーザーが一体何を争っているかである。

MegaPopが注目に値するのは、報酬サイクルの短縮だけでなく、取引貢献と最終的なリターンの関係を変えたことにある。

従来のPointsの報酬は通常ポイント規模に連動し、大口資金や高取引量のユーザーがより容易にシェア優位を形成する。MegaPopは毎週のPop Drawを通じて非線形なリターンを導入する。取引規模はどれだけのTicketsを獲得するかを決めるが、最終的な賞を直接決めるわけではない。高頻度・大口のトレーダーでなくても、高等级の報酬を獲得する機会がある。もちろん、より多くのTicketsはより多くの当選機会を意味するが、収益の保証ではない。

Pointsの競争は誰がより多くのポイントを獲得できるかであり、MegaPopのサスペンスは次回の大奖が誰の手に落ちるかである。

Open Betaの開始に伴い、PopDEXはより広範なトレーダーに対してオンチェーン・オーダーブック、マルチアセット市場、モバイル体験を開放する。MegaPopはその上で、実際の取引と持続的に変動する報酬プールを結びつける。ビジネスモデルの観点から見ると、これは検証に値する成長循環を構成している。より良い取引体験が実際の注文フローを惹きつけ、取引手数料が賞金プールに経済的基盤