指数ファンドはもはや安全ではない？SpaceXのIPOが受動的投資のルールをどう書き換えるか

原文タイトル：Everything You've Been Told About Index Funds Is No Longer True: Phil Bak

原文著者：Quoth the Raven

原文編訳：Peggy

資本市場で起きていること、特にインデックスファンドで起きていることについて話しましょう。しかしその前に、「神から転落する」とは一体どのようなものか、理解する必要があります。そのために、まずピート・ローズについて話しましょう。

ピート・ローズは単なる野球のスターではありませんでした。彼はほとんど全ての野球ファンにとっての「野球スター」そのものでした。泥にまみれ、全力を尽くし、強靭で、粘り強い。その後、選手兼監督となり、チームの顔となり、そしてこのスポーツの象徴的な存在となりました。

しかしその過程で、彼はいくつかの過ちを犯しました。結果的に、それは当時としては最も重大な過ちでした。それは、自分がプレーするスポーツ自体に賭けることでした。今日考えれば皮肉なことです。なぜなら、スポーツベッティングは今や誰の携帯電話にもあり、あらゆるスポーツイベントで絶え間なく広告が流されているからです。しかし当時、人々はまだ「誠実さ」といった古風な概念を重視していました。そしてリーグはピート・ローズを制裁し、見せしめにすることを決めたのです。

15年後、打ちのめされたピート・ローズは、請求書を支払うために、残されたわずかな名声を貸し出してレッスルマニアに出演しました。すぐに彼はリングの上で、体重400ポンドのサモア人レスラー、リキシと向かい合っていることに気づきました。

ここで一言注意しておきます。視聴は慎重に行ってください。なぜならリキシには象徴的なムーブがあるからです。それはスティンクフェイスと呼ばれます。その名の通りの「上品な」ムーブで、リキシは相手をコーナーに座らせ、背を向け、後退しながら自分の巨大な尻を相手の顔に押し付け、観客は狂騒の渦に巻き込まれるのです。

ご自身でご覧ください。聞いた通りにひどいものです。

リキシがその巨大な尻でピート・ローズの顔を擦りつけている時、注意深く見ると、あまり見かけないあるものが見えます。ピートの目に浮かぶ何か。それは悲しみと受容が混ざり合った表情です。自分がどれほどの境地に落ちてしまったかを悟った人間の表情です。その目はもはや人生の現状に対する怒りの闘志を失い、虚ろで疲れ果て、この新しく悲しい現実を受け入れていました。

ジョン・ボーグルはもうこの世にいません。もし彼が今日、インデックスファンドに起きていることを見たら、どんな表情をするだろうかと想像するしかありません。それはきっと同じ悲しみの目だったでしょう。同じく虚ろで疲れ果てた受容の目です。彼の偉大な発明、かつてそれほど高みにあったものが、今や詐欺の下水道に堕ちようとしているのです。

もし私の記事を、特に私が以前もっと株式やETFについて書いていた頃から読んでいるなら、私が何を言おうとしているか大体お分かりでしょう。しかし新しい読者の方のために、背景を説明しておきます。事態が実際に進行した過程はこうです：

低コスト投資はかつて強力な物語であり、一般投資家を貪欲なウォール街の対極に置くものでした；

この物語はパッシブインデックスファンドへの資金流入を促進しました；

資金流入はパフォーマンスを押し上げ、時価総額加重因子（本質的には逆規模因子とモメンタム因子の組み合わせ）が他の全ての因子をアウトパフォームする結果となりました；

パフォーマンスの好調はさらに多くの資金流入を呼び、循環が閉じました；

オプションの出来高が株式現物の出来高を逆転し、最大のインデックスに連動するデリバティブが、インデックスファンド自体よりも深く価格を動かし始めました；

こうして、市場にとってバリュエーションは重要ではなくなりました。

これら全てが、私たちを今日の状況、そして直面しているこのリキシモーメントへと導きました。この瞬間こそ、SpaceXのIPOです。

まず、ナスダックはNasdaq-100指数のルールを変更し、SpaceXのような新規上場の超大型株がより容易に、より早く指数に組み込まれるようにしました。これらのルール変更は、従来の指数における浮動株、流動性、投資可能性、複製可能性の基準を弱体化させるように思われます。これが投資家にとって良いことか悪いことかは、時間が教えてくれるでしょう。しかし一つ確かなことは、これはナスダックがSpaceXを主要な上場先として選んでもらうために非常に有利に働くということです。

もちろん、主要な上場取引所に基づいて株式を配分するのは狂気の沙汰だと言うこともできます。そう言うのは正しいです。私はあのプレゼンテーションに参加しましたが、ある企業がニューヨーク証券取引所とナスダックのどちらを選んで上場するかという理由は、S&PやQQQの相対的な投資価値とは全く無関係です。私たちは完全に切り離された二つの世界について話しているのです。

例を挙げましょう。人々は自分がNasdaq-100を買うことでテクノロジー株を買っていると思っていますが、そこにはコストコやウォルマート、その他様々なものが含まれています。また、OracleやUberを買えると思っているかもしれませんが、実際はそうではありません。これらの企業はあなたのポートフォリオとは無関係の理由でニューヨーク証券取引所に上場することを選んだからです。だからあなたはそれらを逃してしまうのです。

これは狂気です。

しかし、これまでもそうでした。そして今はさらに悪化しています。なぜなら今回は、上場場所だけの問題ではないからです。全ての指数会社が、SpaceX、Anthropic、OpenAIといった企業を無理やり指数に組み込むために、自らの指数方法論を変更しました。もしバリュエーションがまだ重要だとすれば、インデックスファンドの投資家がこれらの企業をどのような評価額で購入することになるのか、考えただけで吐き気がします。

Hedgeyeによれば、その被害は以下の通りです：

SpaceXのIPOを巡るルール変更：

指数プロバイダーは収益要件を免除し、上場後の観察期間を90日から5日に短縮しました。

これにより、30兆ドル以上のパッシブな401(k)および退職金が、IPO評価額でSpaceXを買わされることになります。

Bloomberg Intelligenceの推計では、S&P 500ファンドは6ヶ月以内にSpaceXの浮動株の19%を吸収しなければなりません。

Russell 1000およびNasdaq-100ファンドは24%を吸収することになります。

本来、パッシブ投資家を保護するために設けられていたルール：

2002年以来、S&P 500は企業に12ヶ月の取引歴と、4四半期連続のGAAPベースの純利益を要求していました。現在はこれらの要件が両方とも免除されています。

ナスダックは組入れまでの期間を90取引日から15取引日に短縮しました。

FTSE Russellは5取引日に短縮しました。

これら三つのベンチマーク指数は全て、IPO価格水準でSpaceXを買い入れるように設計されました。

これがその瞬間です。インデックスファンドの「サメ飛び越え瞬間」です。これこそ、偉大なピート・ローズがリキシの巨大な尻を凝視し、絶望の表情を浮かべた瞬間なのです。

投資家はもはや、個別株の選択を外部委託しているだけではありません。資産配分、IPO規律、流動性判断、バリュエーション規律、上場場所の選択、そして慎重さの原則までもを全て外部委託しています。彼らは取引における全ての主体性を、風向き次第で変わる指数委員会に委ねてしまったのです。

指数はもはや中立ではありません。彼らは積極的な賭けを行っており、しかも最もバブルの激しい企業に、最も評価額が高いタイミングで賭けているのです。

アクティブ運用ほど良い参入開口部はかつてありませんでした。直接インデックス化がこれほど重要になったこともありません。巨大な変革がついに近づいています。

あなたがこれまで「賢いけれど退屈な」インデックスファンドについて聞いてきたことは、もはや全て真実ではありません。

歩けるうちに、立ち去りなさい。自分自身の方法論を選び、自分自身の因子を選び、自分自身の株式を選び、自分のポートフォリオに対する主体性を再び取り戻しなさい。

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