オリジナル記事 |チェシャー・キャピタル

Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）がまとめました

翻訳者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

編集者注：ここ数ヶ月、BTCトレジャリーカンパニーは暗号資産市場の主要な牽引役であり、ビットコイン価格を支える強力な基盤とみなされてきました。しかし、現実は想像よりもはるかに不安定かもしれません。価格変動と株主からの圧力が重なると、トレジャリーカンパニーでさえ「守護者」から「売り手」へと瞬時に転落する可能性があります。この記事では、今後6～12ヶ月におけるBTCトレジャリーカンパニーの市場動向を考察します。主な前提：

• 事業体: さまざまな規模のビットコインを保有する 10 社の BTC 財務会社。時価総額比率 (mNAV) は 1.0 倍から 5.0 倍の範囲です。
• 違い：企業の質は、財務規模と経営の信念・マーケティング力によって決まります。
• 背景: ビットコインの初期価格は 120,000 ドルでした。

コアロジック: 一部の企業が自社株買いのために BTC を売却することを選択すると、反射的なサイクルがトリガーされます: 価格が下落 → mNAV が圧迫される → より多くの企業が売却を余儀なくされる → 売却が激化する → 価格がさらに下落。

原文は以下のとおりです

ビットコインを保有するBTCトレジャリー企業が10社あると仮定します。これらの企業は、流通市場で1.0倍から5.0倍までの様々なプレミアム（mNAV倍率）で取引されています。この時点でのBTC価格は12万ドルです。これらの企業の質は様々で、「質」はトレジャリーの規模だけでなく、経営陣の信念やマーケティング能力にも左右されます。

質の低いBTCトレジャリー企業が、最初にmNAVの1.0倍を下回りました。確固たる確信を欠くチームにとって、最も理にかなった行動は、ビットコインを売却し自社株を買い戻すことでした。結局のところ、これは短期的には1株当たり純資産価値を増加させる可能性があります。これらの企業は、12万ドルでBTCを売却したことに留意してください。

前述の売り圧力の結果、ビットコイン価格は11万5000ドルまで下落しました（この価格は主に説明のために使用されています）。BTCとのベータ相関が高いため、他の一部の財務企業（以前に自社株買いを行った企業を含む）のmNAV（平均純資産価値）は引き続き下落しました。その結果、さらに4～5社が自社株買いのためにビットコインを売却し、11万5000ドルで買い戻しました。

市場は徐々に、10社中8社から9社が長期的なBTCの蓄積よりも短期的な株主防衛を重視していることに気づき始めました。投資家は、これらの企業が保有株の30%から50%を一括売却した場合の影響を予測し始めました。MSTRでさえ、2022年の安値でバリュエーションは0.5倍まで下落していました。その結果、BTCは急速に10万ドルまで価格が上昇し、ほとんどのトレジャリー企業のバリュエーションは1.0倍を下回りました。

以前は慎重だった中堅企業も、市場と株主の両方からmNAV維持のプレッシャーを感じ始め、売りに加わりました。この時期、市場では1週間あたり約5億ドルから10億ドルのビットコイン売却が見られました。MSTR、3350、XXIなどの高質企業でさえ、価格が1.2倍程度まで下落すると、買い注文でポジションを守るのに苦戦しました。BTCは9万ドルまで下落しました。

優良企業を含む財務会社エコシステム全体のBTC/USD比率は1.0倍を下回りました。MSTR優先株は額面1ドルに対し0.70ドルを下回り、セイラー氏が配当停止を検討しているという噂さえありました。以前は堅実な保有者と目されていた一部の企業（3350やXXIなど）も、運営コストを賄うためにビットコインの売却を開始しました。BTCは8万ドルまで急落しました。

この時点で、低品質の財務機関のほとんどはBTCの保有残高をほぼ空にしていました。初期の「底値狙い」の投資家が市場に参入し始めましたが、反射サイクルの残酷さは、売り圧力が高品質チェーンの上位にも波及し、その規模と速度をさらに増幅させる点にあります。中品質および高品質企業も完全に屈服したため、ビットコインの大規模保有者が市場に参入し始め、週当たりの売り圧力は15億ドルから30億ドルに達しました。

MSTRに加えて、BTCトレジャリー企業が保有するビットコインは約35万枚で、現在の価格で約400億ドル相当であることに注目すべきです。この売り圧力は今後も続く可能性があり、MSTRもこれに加わらざるを得ない場合、売り圧力はさらに強まり、BTC価格は7万ドルまで下落する可能性があります。

考えられる結果

• 最も質の低い企業は、BTCを先に売却せざるを得なかったため、実際には価格下落を避けられ、利益を得ていました。問題は、一度売却してしまうと、その企業は「反復的なBTC保有企業」ではなくなり、「一時的な評価額のギャンブル」になってしまうことです。たった一度の売却でも、「ダイヤモンドハンド・トレジャリー企業」としての評判を損ない、将来の資本流入を大幅に減少させてしまうでしょう。
• BTCに依然として年率30～40%の複利成長の可能性があると信じるなら（私もそう思います！）、保有し続けることは最終的には問題ないでしょう。現時点では、必死にBTCを保有し続ける企業はSaylorだけだと思いますが、他にも候補となる企業（3350やNAKAなど）があるかもしれません。しかし、売り圧力が大部分で収まるまでは、どの財務企業にとっても長期的な強気ポジションを取る価値はありません。
• 最も打撃を受けるのは中道派だ。彼らは過激な「サメ」でもなければ、十分な信念も持っていない。上記のシナリオでは、これらの企業（MARA、RIOT、SMLRなど）は段階（6）から（7）にかけて売却され、平均売却価格は約7万5000ドルとなるだろう。
• この論理は他の資産のトレジャリー会社にも当てはまりますが、ETHは例外となる可能性があります。これは、ETHトレジャリー会社が寡占状態にあるためです。BMNRとSBETは、トレジャリーETHの約75%（DYNXとBTBTを含めると90%）を保有しています。そのため、売却の悪循環を回避するために、両社は何らかの調整、あるいは「共謀」を行う可能性があります。このような合意が最終的に維持される可能性は低いですが、集中度が高ければ高いほど、成功の可能性は高まります。
• これは、伝統的な金融におけるアーケゴスの破綻に関与した銀行コンソーシアムに類似しています。積極的な銀行（ゴールドマン・サックスやドイツ銀行など）は最初にポジションを清算し、その結果、協調的な撤退を試みた動きの鈍い銀行（クレディ・スイスや野村など）よりもはるかに良好な結果をもたらしました。

注：ここでのBTCの目標価格は70,000ドルではありません。この記事の価格は、控除シナリオを説明するためにのみ使用されています。