原作者: UkuriaOC、CryptoVizArt、Glassnode
原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News
まとめ
オンチェーン取引件数は減少しているものの、決済取引量は増加しており、大規模事業者による利用が増加していることを示しています。取引件数は減少しているものの、平均取引サイズは大幅に増加しており、機関投資家や富裕層がオンチェーン活動を支配していることが示唆されています。
ビットコインは史上最高値付近で取引されているものの、オンチェーン手数料は依然として低く、ブロックスペースの需要も最小限にとどまっています。これは、価格上昇に伴ってネットワークの混雑と使用量の増加による手数料の急騰が伴うことが多かった過去のサイクルとは大きく異なる状況です。
取引活動はオフチェーンへの移行が進み、特に先物市場においては、中央集権型取引所が取引量の大部分を占めるようになっています。スポット、先物、オプションの合計取引量は、通常、オンチェーン決済量の7～16倍であることは注目に値します。
レバレッジは引き続き蓄積され、先物・オプションの建玉残高は合計962億ドルに達しました。担保構造は大幅に改善され、現在ではステーブルコインの証拠金ポジションが建玉残高の大部分を占めています。
チェーン上のゴーストタウン
ビットコインは現在、心理的に重要な10万ドルの水準を上回っており、史上最高値の11万1,700ドルまであとわずか6%です。ビットコインネットワーク上のオンチェーン活動も同様に活発になると予想されますが、実際には明確な乖離が見られます。スポット価格は高値を維持している一方で、ネットワーク活動は異例の静穏状態です。
この乖離を評価するために、まずビットコインネットワーク上で1日あたりに決済される取引件数を分析しました。2023年から2024年にかけて、取引件数は構造的な増加傾向を示し、1日あたり73万4000件でピークに達しました。2025年初頭以降、スループットは大幅に減少し、1日あたりの取引件数は32万件から50万件の範囲で推移しており、このサイクルの初期のピーク時から大幅に減少しています。
Bitcoin ネットワーク アクティビティの性質をよりよく理解するために、トランザクションを 2 つのカテゴリに分類できます。
トークン取引には価値の転送が伴います。
碑文やルーン文字に関連する非トークントランザクションでは、それぞれ Taproot 証人データと OP_RETURN フィールドを介して任意のデータが埋め込まれます。
トークン取引件数は過去1年間比較的安定しており、価値移転活動の基盤が安定していることを示しています。一方、非トークン取引はより変動の激しい傾向を示しています。2024年7月から12月にかけて、非トークン取引の需要が急増し、取引量が大幅に増加しました。しかし、2025年初頭以降、非ブロックチェーン取引は大幅に減少し、ネットワーク全体のスループットの最近の縮小に大きく寄与しています。
取引量は依然として堅調
取引件数の減少にもかかわらず、ビットコインネットワークで決済される経済量は歴史的に高い水準を維持しており、1日平均75億ドル、昨年11月に価格が10万ドルまで急騰した際には160億ドルに達した。
1件あたりの平均取引額は現在36,200ドルであり、取引量は減少しているものの、1件あたりの取引額は依然として大きいことを示しています。この傾向は、より大規模な組織がビットコインネットワークを継続的に利用していること、そして取引量全体は減少しているにもかかわらず、1件あたりのスループットは依然として増加していることを示唆しています。
大規模な主体がビットコインネットワークを価値移転にますます利用しているという仮説を検証するために、取引規模別に決済量を分析することができます。10万ドル以上の取引は明確な構造的優位性を示しており、2022年11月にはネットワーク取引量の66%を占め、現在は89%にまで増加しています。この傾向は、高価値参加者がオンチェーン活動をますます支配しているという見方を裏付けています。
対照的に、10万ドル以下の取引は同時期に大幅な縮小を経験しました。2022年12月に34%の相対的優位性というピークに達した後、このグループの送金総額に占める割合は構造的に減少し、現在はわずか11%となっています。
さまざまなサブグループをさらに詳細に分析すると、全体的に傾向は一貫しており、各グループでネットワーク容量のシェアが大幅に減少していることがわかります。
0～1000ドル: 3.9%～0.9%
1,000ドル～10,000ドル: 8.4%～2.1%
10,000ドル～100,000ドル: 21.4%～7.9%
オンチェーン手数料は史上最低水準
ビットコインの取引手数料は、長年にわたり、技術の進歩と利用パターンの変化によって影響を受けてきました。SegWitの導入により、取引の実際のサイズが縮小され、手数料の割引が実現しました。また、中央集権型の取引所によるバッチ処理が業界標準となり、複数の出金を1つの取引にまとめることで、さらなる効率性の向上が実現しました。最近では、ブロックチェーンに任意のデータを埋め込む刻印やルーンによって、周期的な手数料の急騰が引き起こされ、ネットワークの混雑を引き起こすことも少なくありません。
歴史的に、オンチェーン手数料はネットワーク需要の信頼できる指標であり、ブロックスペースが全体のトランザクション需要に比べて小さい場合、手数料圧力は急激に高まります。ブロックスペースが限られているため、ユーザーがトランザクションのパッケージングと順序付けをめぐって競争を強いられるような、プレッシャーの高い環境では、手数料自体が圧力緩和弁として機能します。したがって、手数料の上昇は通常、ブロックスペースの需要の増加を示し、ユーザーアクティビティと投機筋の関心の高まりを示唆しています。
しかし、ここ数ヶ月でマイナーの取引手数料収入は急激に減少しており、先月は1日平均わずか55万8000ドルにとどまりました。この手数料圧力の低迷は、ブロックスペース需要の大幅な減少を示しており、これは取引量全体の減少にも同様のシグナルを送っています。
手数料収益倍率（FRM）は、マイナー報酬（ブロック補助金と取引手数料）の合計と手数料合計の比率です。この比率は、マイナー収益の構成と割合を理解するのに役立ちます。
これまでの強気相場、そして多くの場合史上最高値の形成時には、この比率は低下する傾向にあり、ネットワーク活動が増加し、取引の組み込みの需要が高まるにつれて手数料圧力が高まります。
しかし、現在のサイクルは、ビットコインが史上最高値をわずかに下回る水準で取引されているにもかかわらず、FRM比率が異常に高い水準にとどまっているという、かなり特異な市場構造を示しています。この乖離は、手数料圧力が現時点で比較的低いことを浮き彫りにしており、特に史上最高値付近で取引されている市場において、オンチェーンの活動が驚くほど静かであることを示唆しています。
オフチェーン取引量の増加
ビットコイン経済は、オンチェーンとオフチェーンという二つの部分で構成されており、それぞれがこの資産の市場ダイナミクスにおいて重要な役割を果たしています。ビットコインのコンセンサスが拡大し、利用可能な金融商品の種類が拡大するにつれて、中央集権型取引所の影響力は増大しています。これらのプラットフォームは、取引活動の大部分を促進し、価格発見の重要な場として機能しています。
したがって、取引所でのオフチェーン活動を評価することは、ビットコイン エコシステムの活動の総合的な視点を構築する上で重要です。
スポット市場を皮切りに、中央集権型取引所の取引活動は過去1年間堅調に推移し、1日平均100億ドル、2024年11月には230億ドルのピークを迎えました。特筆すべきは、この規模のスポット取引量は、オンチェーン決済の1日あたりの取引量に匹敵することが多く、スポット市場とベースレイヤーネットワーク間の活動規模が同等であることを示しています。
デリバティブ市場では、永久契約とカレンダー契約の先物取引量が最も大きく、オンチェーン、スポット、オプションの取引量よりも桁違いに大きいことがよくあります。
先物契約の取引活動はこのサイクルで大幅に増加し、過去1年間は1日平均570億ドルに達し、2024年11月には1日あたり1,220億ドルという驚異的なピークに達しました。先物市場取引の規模は、投機家、トレーダー、ヘッジャーにとってこれらの商品がいかに優位であるかを浮き彫りにしています。
さらに、オプション取引量はこのサイクルにおいて大幅に増加し、1日平均24億ドル、過去1年間で最高50億ドルに達しました。この急増は、投資家が高度なリスク管理戦略を実行し、市場エクスポージャーを微調整するためにオプションを利用するケースが増えていることを浮き彫りにしています。
スポット取引とデリバティブ取引量の増加は、取引活動の変化を浮き彫りにしています。ビットコインからオフチェーン取引プラットフォームへの取引量がますます増加しています。オフチェーン取引量（スポット、先物、オプション）とネットワーク決済額を比較すると、オフチェーン取引量は通常、オンチェーン取引量の7～16倍であることがわかります。
この変化は、従来の指標が市場活動を完全に反映しなくなる可能性があるため、ネットワーク指標の解釈に大きな影響を与える可能性があります。しかし、オンチェーン市場は依然としてビットコイン経済の中核であり、より広範なエコシステムの運営の基盤を形成しています。預金と引き出しは、オフチェーンプラットフォームとビットコインネットワークを結ぶ主要なリンクであり、オンチェーン活動は市場構造と資本フローにおいて引き続き重要な役割を果たすと考えられます。
レバレッジ蓄積
ビットコインのエコシステムでデリバティブが成長していることがわかったので、今度は先物とオプション契約の未決済建玉に注目して、市場レバレッジの蓄積を評価します。
両市場とも未決済建玉（OI）が大幅に増加し、先物OIは77億ドルから528億ドル、オプションOIは32億ドルから434億ドルに増加しました。デリバティブ取引全体のOIは1140億ドルでピークを迎え、その後も962億ドル前後で高水準を維持しています。この継続的な拡大は、ビットコイン経済におけるレバレッジの大幅な増加を反映しており、価格変動リスクを悪化させる可能性があります。
30日間の建玉残高の変動を評価すると、変動の振幅が加速していることがわかります。2023年を通して、建玉残高の変動は比較的横ばいでしたが、2024年1月に米国キャッシュETFが上場されたことで、これらの変動は激化し始めました。
建玉ボラティリティの上昇は、スポット取引が中心の市場構造からデリバティブ取引が中心の市場構造へと、市場全体が移行しつつあることを示しています。この変化は、連鎖的な清算のリスクを高め、よりボラティリティが高く、反射的な市場環境へとつながります。
レバレッジの蓄積を定量化するために、実現時価総額レバレッジ比率を計算します。これは、総未決済建玉とビットコインの実現時価総額（つまり、ネットワーク上に保管されている米ドル建ての総額）を比較したものです。この比率が大きくプラスに乖離している場合は、デリバティブ市場における投機活動が原資産の規模に比べて増加していることを示しており、レバレッジの上昇と市場構造の脆弱性の可能性を示唆しています。逆に、この比率が縮小している場合は、レバレッジ解消の段階にあることを示唆しています。
現在のレバレッジ比率は依然として10.2%と高く、1,679営業日のうち、この水準を超えたのはわずか182営業日（10.8%）でした。これは市場レバレッジの急激な上昇を浮き彫りにし、現在の市場環境を形成する上でデリバティブ取引がますます優位に立っていることを改めて裏付けています。
しかし、建玉の担保構造は一様ではありません。トレーダーは担保としてステーブルコイン証拠金と暗号資産証拠金のどちらかを選択できるからです。ステーブルコイン証拠金ポジションは、担保が米ドルにペッグされているため、より保守的です。一方、暗号資産証拠金ポジションは、原資産の価値自体が市場全体の動きに合わせて変動するため、取引にさらなるボラティリティをもたらします。
デリバティブ市場における担保構造の健全性全体を評価するため、ステーブルコイン証拠金と仮想通貨証拠金の未決済建玉について、実現時価総額レバレッジ比率を個別に計算しました。2018年から2021年のサイクルでは、仮想通貨証拠金担保が投資家に好まれていました。100倍レバレッジの普及と相まって、この構造的に脆弱な担保基盤は、2021年5月の市場下落を悪化させました。
FTXの急落以来、ステーブルコインによる証拠金担保が証拠金の主流となり、現在では建玉担保の大部分を占めています。この変化は、デジタル資産をめぐるデリバティブ・エコシステムの成熟度が高まり、より安定したリスク管理手法への移行が進んでいることを浮き彫りにしています。
結論は
ビットコイン価格の上昇にもかかわらず、市場評価とネットワーク活動の間には明確な乖離が見られ、取引件数は主に非トークン取引の急減により、異常に低い水準にとどまっています。スループットの低下はマイナーの手数料収入の急落につながっており、価格上昇がネットワークの混雑と手数料の高騰につながっていた過去の強気相場とは対照的です。
にもかかわらず、ネットワークの決済量は依然として大きく、1日平均の決済額は最大75億ドルに達しています。取引件数の減少と取引スループットの向上は、大規模な取引主体がオンチェーン取引をますます支配していることを示唆しています。さらに、オフチェーン取引プラットフォームの取引量も力強い成長を遂げており、スポット、先物、オプションの総取引量は、オンチェーン決済量の7～16倍に達しています。
デリバティブ市場におけるレバレッジは上昇を続けており、先物・オプションの建玉残高は過去最高の962億ドルを維持しています。しかしながら、裏付けとなる担保構成は大幅に改善し、現在ではステーブルコインの証拠金ポジションが建玉残高の大部分を占めています。この変化は、デジタル資産をめぐるデリバティブ・エコシステムの成熟度が高まり、より強固なリスク管理慣行への移行が進んでいることを浮き彫りにしています。
