元のタイトル: 暗号通貨のパンプ＆ダンプが醜い標準となっている。彼らを止めることはできるのか？
出典: アンチェインド
元の翻訳: lenaxin、ChainCatcher
この記事は、Unchained ブログでのインタビューをまとめたものです。ゲストは、Delphi Labs の創設者 José Macedo 氏、SecondLane の共同創設者 Omar Shakeeb 氏、STIX の CEO Taran Sabharwal 氏です。彼らは、流動性不足、市場操作、過大評価、不透明なロックアップメカニズム、業界が暗号通貨市場で自主規制を実施する方法などのトピックについて話し合った。 ChianCatcherがコンテンツを編集しました。
TL;DR
1. マーケットメーカーの中心的な機能は、トークンに流動性を提供し、取引のスリッページを減らすことです。
2. 暗号通貨市場におけるオプションインセンティブは、「ポンプ＆ダンプ」行動を誘発する可能性があります。
3. 操作リスクを軽減するために固定料金モデルを採用することをお勧めします。
4. 暗号通貨市場は、従来の金融の規制ルールを参照できますが、分散型の性質に適応する必要があります。
5.取引所の監督と業界の自主規律は透明性を促進するための重要な入り口です。
6. プロジェクト所有者は、流通量を虚偽報告し、店頭取引を通じて売り圧力を伝達することで市場を操作します。
7. 個人投資家がバブル化した資産を引き継ぐことを防ぐため、プロジェクト融資の評価額を引き下げる。
8. ロックアップの仕組みが不透明で、初期の投資家は非公式に現金化を余儀なくされ、殺到が起こり、dYdX は急落した。
9. VC と創設者の利益が一致しておらず、トークンのロック解除はエコシステムの発展と無関係です。
10. チェーン上の実際の流通量、ロックアップ条件、マーケットメーカーの動向を公開します。
11. 合理的な流動性の解放と階層化された資本協力を可能にする。
12. VC のホットスポットに惑わされないように、資金調達の前に製品の需要を確認します。
1. マーケットメーカーの機能と相場操縦リスク
ローラ・シン：まずは暗号通貨市場におけるマーケットメーカーの役割について詳しく見ていきましょう。プロジェクトオーナーと市場にとってどのような核心的な問題を解決しましたか?同時に、現在の市場メカニズムにはどのような潜在的な操作リスクがあるのでしょうか?
José Macedo:マーケット メーカーの中心的な機能は、複数の取引会場に流動性を提供し、市場に十分な売買の深さを確保することです。その収益モデルは主に売買スプレッドに依存しています。従来の金融市場とは異なり、暗号通貨市場では、マーケットメーカーがオプション契約を通じて大量のトークンを取得することが多く、流通量の大部分を占めるため、価格を操作する可能性があります。
このようなオプション契約には通常、次の要素が含まれます。
1.行使価格は通常、前回の資金調達ラウンドの価格または発行後の 7 日間の加重平均価格 (TWAP) に基づいて決定され、25% ～ 50% のプレミアムが加算されます。
2. 市場価格が権利行使価格に達すると、マーケットメーカーはオプションを行使して利益を得る権利を持ちます。
このプロトコル構造は、ある程度、マーケットメーカーに価格を人為的に押し上げるインセンティブを与えることになります。主流のマーケットメーカーは一般的に慎重ですが、非標準のオプション契約は潜在的なリスクをもたらします。プロジェクト所有者には、「固定料金」モデルを採用することをお勧めします。つまり、複雑なインセンティブ構造を通じて価格を動かすのではなく、固定の月額料金を支払ってマーケットメーカーを雇用し、合理的な売買スプレッドと継続的な市場の深さを維持することを要求します。つまり、手数料はトークンの価格パフォーマンスとは無関係であるべきです。コラボレーションはサービス指向であるべきである。インセンティブメカニズムは目標を歪めないようにする必要があります。
Taran Sabharwal:マーケットメーカーの本質的な価値は、取引のスリッページを減らすことにあります。たとえば、私はかつてSolanaで7桁の取引を行い、22%のオンチェーン・スリッページが発生しましたが、プロのマーケットメーカーはそれを大幅に改善することができました。彼らのサービスによりすべてのトレーダーのコストが削減されることを考えると、マーケットメーカーにはそれに応じた報酬が支払われるべきです。マーケットメーカーを選択する際には、プロジェクト当事者はインセンティブの目標を明確にする必要があります。基本的なサービスモデルでは、マーケットメーカーは主に流動性サービスと貸付サービスを提供します。短期コンサルティング モデルでは、TWAP トリガー メカニズムによる価格の安定など、メインネットの立ち上げなどの主要ノードを中心に短期インセンティブが設定されます。
しかし、行使価格が高すぎると、価格が予想を大きく上回ると、マーケットメーカーがオプション裁定取引を実行し、トークンを大量に売却し、市場のボラティリティを悪化させる可能性があります。これまでの教訓から、行使価格を高く設定しすぎることは避け、複雑な契約によってもたらされる不確実性を制御するために基本的なサービス モデルを優先する必要があることがわかります。
オマール・シャキーブ氏：現在のマーケットメイクの仕組みには、2つの根本的な問題があります。
まず、インセンティブの仕組みに不整合があります。マーケットメーカーは、流動性を提供するという基本的な義務を果たすよりも、価格の上昇から生じる裁定取引の機会に重点を置くことがよくあります。彼らは、価格変動に賭けて裁定取引で利益を得るだけでなく、継続的に流動性を提供することで、個人投資家を引き付けるべきだった。第二に、透明性が著しく欠如しています。プロジェクト関係者は通常、複数のマーケットメーカーを同時に雇用しますが、これらの機関は互いに独立して運営されており、調整メカニズムが欠けています。現時点では、プロジェクト財団と取引所のみがマーケットメーカーの具体的なリストを保有しており、二次市場の参加者は取引執行者に関する関連情報をまったく入手することができません。この不透明性により、市場で異常な状況が発生した場合に、関係する責任者を責任追及することが困難になります。
（II）ムーブメント事件：私募、マーケットメイク、透明性に関する真実
ローラ・シン：御社はムーブメント関連の事業に携わったことはありますか？
オマール・シャキーブ氏：確かに当社はムーブメント関連の事業に携わってきましたが、それはプライベート・エクイティ市場に限られていました。当社のビジネスプロセスは非常に厳格であり、Taran を含むプロジェクト創設者と緊密なコミュニケーションを維持しています。当社は、すべての投資家、アドバイザー、その他の関係者に対して厳格な身元調査と監査を実施します。ただし、マーケットメイクのプロセスに含まれる価格設定や具体的な操作については、当社では把握しておりません。関連文書はプロジェクト財団およびマーケットメーカーによって内部的にのみ保管され、他の関係者には公開されません。
ローラ・シン：では、貴社はプロジェクトのトークン生成イベント（TGE）でマーケットメーカーとして活動したことがありますか？しかし、貴社と財団との間の契約は、マーケットメーカーとの契約とは大きく異なるはずだと思いますが？
オマール・シャキーブ氏：いいえ、当社はマーケットメイクには関与しておりません。当社は、マーケットメイク事業とは全く異なる分野であるプライベートマーケット事業を行っております。私募市場は、本質的には店頭取引（OTC）であり、通常は TGE の前後に行われます。
ホセ・マセド：ルシはトークンを店頭で販売していましたか？
オマール・シャキーブ氏：私の知る限り、ルシ氏は店頭取引を通じてトークンを販売していませんでした。財団は売却しないことを明確にしているが、この約束をどう検証するかは依然として難しい問題である。このリスクはマーケットメーカー取引にも存在します。マーケットメーカーが大規模な取引を完了したとしても、プロジェクトチームに代わってトークンを販売しているだけであり、外部の世界はその具体的な詳細を知ることはできません。これはまさに透明性の欠如によって引き起こされる問題です。トークン配布の初期段階からウォレットに「財団ウォレット」「CEOウォレット」「共同創設者ウォレット」など、明確なラベルを付けることをお勧めします。こうすることで、各トランザクションのソースを追跡でき、各当事者が実際に何を販売したかが明確になります。
ホセ・マセド氏：ウォレットのトークン化を検討しましたが、この措置はプライバシーの侵害につながり、起業の障壁を高める可能性があります。
（III）取引所と業界の自己規律：規制実施の実現可能性
ホセ・マセド：ヘスター・ピアースが最近のセーフハーバー規則提案で強調したように、プロジェクトはマーケットメイクの取り決めを開示する必要があります。現在、取引所は高い評価を得るために流動性を低く維持する傾向があり、一方でマーケットメーカーは情報の非対称性を利用して高い手数料を得ています。私たちは、伝統的金融（TradFi）の規制経験から学ぶことができます。 1930年代の証券取引法や、エドウィン・ルフェーブルの『ある株取引人の回想録』で明らかにされた、取引量を水増しして個人投資家に買わせるといった1970年代から1980年代の市場操作手法は、現在の暗号通貨市場におけるいくつかの現象と全く同じである。
したがって、価格操作を効果的に抑制するために、これらの成熟した規制システムを暗号通貨分野に導入することを推奨します。具体的な対策としては、次のものが挙げられます。
1. 虚偽の注文、先取取引、優先約定などにより市場価格を操作することは禁止されています。
2. 価格発見メカニズムの透明性と公平性を確保し、価格シグナルを歪める可能性のある行為を防止する。
ローラ・シン：発行者とマーケットメーカー間の透明性を実現するには多くの課題があります。エフゲニー・ガボイ氏がThe Chop Blockで指摘したように、アジア市場のマーケットメイクの仕組みは一般的に透明性に欠けており、世界的に統一された規制を実現することはほぼ不可能だ。では、これらの障害をどうしたら克服できるのでしょうか?業界の自主規制を通じて変化を促進できるでしょうか?短期間で「世界条約＋地域実施」のハイブリッドモデルを形成することは可能か？
オマール・シャキーブ氏：最大の問題は、基礎となる市場操作の極度の不透明性です。大手マーケットメーカーが自発的にオープンソースの情報開示メカニズムを確立できれば、現在の市場状況は大幅に改善されるでしょう。
ローラ・シン：しかし、このアプローチは「悪貨が良貨を駆逐する」という現象につながるのでしょうか？違反者はコンプライアンス機関の監視を逃れる可能性があるので、そのような悪い行為を本当に抑制するにはどうすればよいのでしょうか?
ホセ・マセド氏：規制レベルでは、取引所のレビューメカニズムを活用して透明性を高めることができます。具体的な措置としては、取引所にマーケットメーカーのリストを公表することを義務付けることや、「コンプライアンスホワイトリスト」制度を確立することなどが挙げられる。
さらに、業界の自己規律も同様に重要です。たとえば、監査メカニズムは典型的な例です。法的要件はありませんが、今日では監査を受けていないプロジェクトが投資を受けることはほぼ不可能です。同様に、マーケットメーカーの資格審査についても同様の基準を制定することができます。プロジェクトが非準拠のマーケットメーカーを使用していることが判明した場合、そのプロジェクトの評判は損なわれます。監査機関に良し悪しがあるように、マーケットメーカーに対する信頼性システムも確立する必要がある。
監督の実施は実現可能であり、集中型取引所が重要なエントリーポイントとなります。これらの取引所は一般的に米国のユーザーにサービスを提供したいと考えており、米国の法律は暗号通貨ビジネスに対して広範な管轄権を持っています。したがって、ユーザーが米国内であるかどうかに関係なく、米国の取引所を使用する限り、関連する規制を遵守する必要があります。
まとめると、取引所の監督と業界の自主規律はともに、市場行動を効果的に規制するための重要な手段となり得る。
ローラ・シン：マーケットメーカーの情報が公開され、規制に準拠したマーケットメーカーは市場に認知されるべきだとおっしゃいましたね。しかし、誰かが意図的に非準拠のマーケットメーカーを選択し、そのような機関自体がパートナーシップを公に開示する動機を欠いている場合、プロジェクト側は評判を維持するために表面上は準拠したマーケットメーカーを使用しているものの、実際には不透明な機関に業務を委託しているという状況が発生する可能性があります。主な問題は次のとおりです。
1. プロジェクト関係者が協力するマーケットメーカー全員を完全に開示することをどのように保証するか?
2. 積極的に情報を開示しないマーケットメーカーの場合、外部の人はどのようにしてその違法行為を発見できるのでしょうか？
ホセ・マセド氏：取引所がホワイトリストに載っていない機関を利用して規制に違反していることが判明した場合、これは詐欺に等しい行為です。プロジェクトオーナーは理論的には複数のマーケットメーカーと協力できますが、実際には、ほとんどのプロジェクトの流通量が限られているため、中核となるマーケットメーカーは通常 1 ～ 2 社しか存在せず、実際の協力相手を隠すことは困難です。
タラン・サバーワル氏：この問題はマーケットメーカーの観点から分析されるべきだ。まず、マーケットメーカーを「準拠」と「非準拠」に単純に分けるのは一方的です。非規制取引所に取引主体のコンプライアンス確保をどのように要求できるでしょうか?上位3つの取引所（Binance、OKEx、Bybit）はすべてオフショアで規制されていない機関ですが、Upbitは韓国市場でのスポット取引に重点を置いています。規制は、地域差、トップの独占、高い参入障壁など、多くの課題に直面しています。責任分担の観点から言えば、プロジェクトの創設者は自身の操作的行動に対して主な責任を負うべきです。取引所の審査メカニズムはすでにかなり厳格ですが、それでも迂回行為を防ぐのは困難です。
Movement の場合、その問題は技術的な欠陥ではなく、過剰な約束や不適切な管理権の移行など、本質的には社会的な失敗でした。トークンの時価総額は140億FTBから20億FTBに下落しているものの、多くの新規プロジェクトが依然として追随しています。しかし、チームの構造的なエラー、特に不適切な管理権限の移譲が最終的にプロジェクトの失敗につながりました。
ローラ・シン：現在直面している多くの問題を解決するために、関係者全員がどのように協力すべきでしょうか？
ホセ・マセド氏：真の流通量を開示することが重要です。多くのプロジェクトは、流通量を虚偽に報告することで評価額を水増ししていますが、実際には、多数のトークンが依然としてロックアップ期間中です。しかし、財団や研究所が保有するトークンは通常、ロックアップ期間の対象ではないため、トークンの発売日にマーケットメーカーを通じて販売することができます。この操作は本質的に「ソフト エグジット」です。つまり、チームはローンチ初日の市場が最も活況なときにキャッシュアウトし、その資金を使って 1 年後にロック解除されたチーム トークンを買い戻すか、投資を撤回する前に短期的にプロトコルの TVL を増やすために使用します。
トークン配布メカニズムに関しては、LegionやEchoなどのプラットフォームの実践のような、コストベースのロック解除メカニズムを導入する必要があります。現在、Binance Launchpoolなどのチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドルの資金プールの中で実際のユーザー資金とプラットフォーム自身の資金を区別することは困難です。したがって、より透明性の高い公募メカニズムを確立することが急務です。マーケットメイキングの透明性と、個人投資家がトークンの実際の保有状況を明確に理解できるようにすることも重要です。ほとんどのプロジェクトは透明性の面で進歩を遂げていますが、さらなる改善が必要です。そのためには、マーケットメーカーのトークン貸出契約の詳細（貸出量、オプション契約、その行使価格などの重要な情報を含む）を公開することを義務付け、個人投資家により包括的な市場情報を提供し、より情報に基づいた投資判断を行えるようにする必要がある。
一般的に、実際の流通量の開示、マーケットメイク契約の開示の標準化、トークン配布メカニズムの改善は、現在最も緊急の改革方向です。
オマール・シャキーブ氏：最初の課題は、融資評価システムを調整することです。現在のプロジェクトの評価額は一般的に 30 億～ 50 億ドルと過大になっており、これは個人投資家の支払能力を超えています。 Movementを例に挙げると、そのトークンの評価額は140億ドルから20億ドルに下落しました。この当初の評価額が高すぎることは誰の利益にもならなかった。 Solanaなどの初期の評価額レベル（3億～4億ドル）に戻り、より多くのユーザーが適正な価格で参加できるようにする必要があります。これにより、エコシステムの健全な発展にもつながります。エコシステム ファンドの使用に関しては、プロジェクト関係者が運用上の困難に直面するケースが多いことがわかっています。それをマーケットメーカーに引き渡すべきでしょうか?店頭取引ですか？それとも別の方法ですか?当社では、資金の受取人がプロジェクトの戦略目標と一致することを保証するために、店頭取引 (OTC) を選択することを常に推奨しています。セレスティアは典型的な例です。トークン発行後、評価額30億ドルで1億ドル以上を調達したが、合理的な計画により効果的な資金配分を実現した。
4. 市場操作の真実
ローラ・シン：現在の市場規制措置の本質は、マーケットメーカーの介入など、人為的に操作されたトークン活動を、自然な市場法則に従った発展軌道に徐々に導くことなのでしょうか？この変革は、初期投資家の利益を保護し、プロジェクトチームの持続可能な発展を確保しながら、すべての関係者にとってwin-winの状況を実現できるでしょうか?
ホセ・マセド氏：現在の市場が直面している構造的な矛盾は、評価システムの不均衡にあります。前回の強気相場では、プロジェクトの不足により市場は全体的に上昇しました。このサイクルでは、ベンチャーキャピタル（VC）による過剰投資により、インフラトークンが深刻に余剰となり、ほとんどのファンドが損失サイクルに陥り、保有資産を売却して新たな資金を調達しなければならなくなりました。
この需要と供給の不均衡は、市場の行動パターンを直接的に変化させます。購入者の資金は分散しており、保有期間も数年から数か月、さらには数週間に短縮されています。店頭市場はヘッジ戦略に完全に移行しました。投資家はオプションツールを通じて市場の中立性を維持し、前回のサイクルではネイキッドロング戦略に完全に別れを告げました。プロジェクト所有者はこの変化に直面する必要があります。SolanaとAVAXの成功は業界のギャップの上に成り立っており、新しいプロジェクトは小規模流通戦略を採用し（たとえば、Ondoは実際の流通を2％未満に制御します）、コロンビア大学などの大規模保有者と店頭取引契約を締結することで価格の安定を維持する必要があります。
SuiやMantraなどのプロジェクトは、このラウンドで良い成績を収め、この道筋の有効性を実証しました。一方、メインネットなしでトークン経済設計を通じて価格を刺激しようとするMovementの試みは、大きな戦略的ミスであることが判明しました。
ローラ・シン：コロンビア大学がウォレットを作成しなかったとしたら、彼らはどうやってこれらのトークンを受け取ったのでしょうか？これは少し直感に反するように思えます。
タラン・サバーワル氏：コロンビア大学は、オンドの主要な機関保有者の一つです。ウォレットが作成されていないため、そのトークンは非流通状態にあり、客観的に「紙の流通」という現象を形成しています。このプロジェクトのトークン経済構造には重要な特徴があります。今年1月の大規模なロック解除後、2025年1月まで新しいトークンはリリースされません。市場データによると、永久契約の取引が活発であるにもかかわらず、スポット注文の板の深さは著しく不十分であり、この人為的な流動性不足により、価格が少額の資金に対して脆弱になっています。
対照的に、マントラはより積極的な流動性操作戦略を採用しています。プロジェクト当事者は、店頭取引を通じて売り圧力を先渡しの買い手に伝え、その収益をスポット市場の活性化に活用します。わずか2,000万〜4,000万ドルの資金で、彼らは薄い注文簿で価格を100倍に引き上げ、市場価値を1億ドルから120億ドルに急上昇させました。この「時間裁定」メカニズムは、本質的には、実需に基づいた価格発見プロセスではなく、流動性操作を利用したショートスクイーズです。
オマール・シャキーブ氏：問題の核心は、プロジェクト側が複数のロックアップの仕組みを設定したが、これらのロックアップ条件が一度も公表されていないことであり、これがこの事件全体の中で最も難しい部分です。
José Macedo: CoinGecko などの権威あるデータソースによって示されるトークンの流通は、ひどく歪んでいます。プロジェクト関係者は、流通量の中に財団やチームが管理する「非アクティブトークン」を含めることが多く、その結果、表面流通率は50％以上になりますが、市場に流入する実際の流通量は5％未満になる可能性があり、そのうち4％は依然としてマーケットメーカーによって管理されています。
この組織的なデータ操作は詐欺の疑いがある。投資家が流通量の 60% という誤った認識に基づいて取引を行うと、実際にはトークンの 55% がプロジェクト側によってコールドウォレットに凍結されます。この深刻な情報ギャップは価格発見メカニズムを直接歪め、実際の流通量のわずか5%が市場操作のツールとなります。
ローラ・シン：JP（ジャンプ・トレーディング）の市場操作手法は広く研究されてきました。これは学ぶ価値のある革新的なモデルだと思いますか、それとも市場参加者の短期的な裁定取引の考え方を反映していると思いますか?このような戦略の性質はどのように特徴づけられるべきでしょうか?
タラン・サバーワル氏： JPの活動は市場の需給を巧みにコントロールしていることを証明しましたが、その本質は流動性不足を人為的に作り出すことで短期的な価値の幻想を作り出すことでした。この戦略は再現不可能であり、長期的には市場の健全な発展を損なうことになります。現在の市場における模倣現象は、市場参加者が短期間で成功し、目先の利益を追求するあまり、市場価値の操作に過度に注意を払い、真の価値創造を無視しているというメンタリティを露呈したに過ぎません。
ホセ・マセド氏： 「イノベーション」と「操作」を明確に区別する必要があります。従来の金融市場では、同様の行為は市場操作とみなされます。暗号通貨市場は規制の欠陥により「合法的」に見えるが、これは本質的には持続可能な市場革新ではなく、情報の非対称性による富の移転である。
タラン・サバーワル氏： 根本的な問題は市場参加者の行動パターンにあります。現在の暗号通貨市場では、個人投資家の大多数が基本的なデューデリジェンスの認識を欠いており、彼らの投資行動は本質的に合理的な投資というよりギャンブルに近いものとなっています。短期的な利益を追求するというこの非合理的な考え方は、客観的に見て、市場操作者にとって理想的な運営環境を作り出します。
オマール・シャキーブ氏：問題の核心は、プロジェクト側が複数のロックアップの仕組みを設定したが、これらのロックアップ条件が一度も公表されなかったことであり、これがこの事件全体の中で最も難しい部分です。
タラン・サバーワル氏：市場操作に関する真実は注文簿の中に隠されていることが多い。 100 万ドルの買い注文で 5% の価格変動が生じる場合、市場の深さがまったく存在しないことを意味します。多くのプロジェクト関係者は、技術的なロック解除の抜け穴（トークンはロック解除されているが、実際には長期間ロックされている）を利用して流通量を誤って報告し、空売り業者がリスクを誤って判断する原因となっています。マントラの時価総額が初めて10億ドルを超えたとき、大量の空売り筋が清算され、市場から撤退した。 WorldCoin は典型的な例です。昨年初め、完全希薄化後の評価額は120億に上ったが、実際の時価総額はわずか5億で、その年のICPよりも深刻な流通不足を引き起こした。この作戦により、ワールドコインは現在まで200億ドルの評価額を維持しているが、本質的には情報の非対称性を通じて市場を搾取していることになる。しかし、JPには客観的な評価が必要です。市場が低迷している間、彼はトークンを買い戻すために個人資産を売却し、株式ファイナンスを通じてプロジェクトの運営を維持しました。プロジェクトにおけるこのような粘り強さは、まさに創設者の責任感を示すものです。
オマール・シャキーブ： JPは流れを変えようとしていますが、このような状況に陥った後では復帰するのは簡単ではありません。一度市場の信頼が崩壊すると、再構築するのは困難です。
（V）創業者とVCのゲーム：トークンエコノミーの長期的な価値
ローラ・シン: 暗号化エコシステムの開発コンセプトには根本的な違いがあるのでしょうか? BitcoinとCexは根本的に違うのでしょうか?暗号通貨業界は、短期的な裁定取引を促すトークンゲーム設計を優先すべきか、それとも価値創造に戻るべきか?価格が実用性と合わない場合、その業界は長期的な価値を持ち続けるのでしょうか?
タラン・サバーワル氏：暗号通貨市場の問題は孤立した事例ではありません。流動性操作は、従来の株式市場の小型株にも存在します。しかし、現在の暗号通貨市場は、マーケットメーカーが自社トレーダーを狩り、クオンツファンドがヘッジファンドを収穫するなど、機関投資家間の激しいゲームに進化しています。個人投資家は長い間、疎外されてきた。
業界は暗号化技術本来の目的から離れつつあります。新たな機関がドバイの不動産を実務家に宣伝すると、市場は本質的に富の獲得のための露骨なゲームと化します。代表的な例は dBridge です。最先端のクロスチェーン技術にもかかわらず、そのトークンの市場価値はわずか3,000万米ドルです。対照的に、技術的な内容が全くないミームコインは、マーケティングの策略のおかげで評価額が簡単に100億ドルを超えました。この歪んだインセンティブの仕組みは業界の基盤を揺るがしています。トレーダーが「Goat Coin」を宣伝することで 2,000 万ドルの利益を上げることができる場合、誰がその製品を磨くことに専念するでしょうか?暗号化の精神は短期的な裁定取引の文化によって侵食されており、ビルダーの革新的モチベーションは深刻な課題に直面しています。
ホセ・マセド氏：現在の暗号通貨市場には、まったく異なる2つの物語の論理が存在します。これをゼロサムゲームの「カジノ」と見なすか、技術革新の原動力と見なすかで、まったく逆の結論に至るだろう。市場には、VC の短期裁定取引やプロジェクトの市場価値管理などの投機的な行動が溢れていますが、アイデンティティ プロトコルや分散型取引所などのインフラをひっそりと開発しているビルダーもたくさんいます。
従来のベンチャーキャピタル分野と同様に、スタートアップの 90% は失敗しますが、全体的なイノベーションを推進します。現在のトークン経済の根本的な矛盾は、不十分なローンチメカニズムによってプロジェクトの可能性が永久に損なわれる可能性があることです。エンジニアがトークンが 80% も急落するのを目撃したら、誰が参加するでしょうか?これは、持続可能なトークン モデルを設計すること、つまり、短期的な投機の誘惑に抵抗しながら長期的な開発のためのリソースを確保することの重要性を強調しています。興味深いのは、暗号技術が金融ゲームを超えることができることを証明する創業者がますます増えていることです。
ローラ・シン：本当のジレンマは「ソフトランディング」をどう定義するかにあります。
理想的には、トークンのロック解除はエコシステムの成熟度に深く結びついている必要があります。コミュニティが自己組織化を達成し、プロジェクトが持続可能な開発の段階に入ったときにのみ、創設チームの利益追求行動は正当なものとなります。しかし、現実には、時間ロックを除いて、ほぼすべてのロック解除条件は人為的に操作することができ、これが現在のトークン経済設計が直面している中心的な矛盾です。
オマール・シャキーブ氏：現在のトークンエコノミーの設計上の問題の根本的な原因は、VCと創業者の間の最初の資金調達交渉から始まりました。トークンエコノミーには複数の当事者間の利益のバランスが求められ、LPのリターン要求を満たすと同時に個人投資家に対しても責任を持つ必要があることが強調されました。しかし、現実には、プロジェクトオーナーは大手ファンドと秘密裏に契約を結ぶことが多い（例えば、A16Zによるアギレラへの投資における高額な評価条件は、数か月経ってからようやく公表された）。個人投資家は店頭取引の詳細を入手することができず、流動性管理がシステム的な問題となっている。トークンの発行は終わりではなく、暗号エコシステムに対する責任を果たす出発点です。失敗したトークン実験はすべて、市場の信頼資本を消費します。創設者がトークンの長期的な価値を保証できない場合は、株式ファイナンスモデルに固執する必要があります。
ホセ・マセド氏：根本的な矛盾は、VCと創業者の間の利益の不一致です。 VC はポートフォリオの収益の最大化を追求しますが、創業者は巨額の富に直面したときに現金化したいという衝動を避けることはできません。オンチェーン検証可能なメカニズム（TVL 詐欺監視や流動性マッチング検証など）が完成して初めて、市場は真に標準化に向かうことができます。
（VI）業界ソリューション：透明性、連携、そして本質への回帰
ローラ・シン：これまでに、VC、プロジェクト関係者、マーケットメーカー、取引所、個人投資家自身を含む各参加者の改善の余地を整理してきました。どのように改善すべきだと思いますか?
Omar Shakeeb: 創業者にとって、第一の優先事項は、多額の資金調達を盲目的に追求するのではなく、製品と市場の適合性を検証することです。実践では、5,000 万元を調達しても市場の需要を創出できないよりも、200 万元を使って実現可能性を検証し、徐々に拡大していく方が良いことがわかっています。これは、当社が毎月プライベート市場流動性レポートを発行している理由でもあります。すべての不正行為が明るみに出されて初めて、市場は真に健全な発展を遂げることができるのです。
タラン・サバーワル氏：暗号通貨市場の現在の構造的な矛盾は、創設者をジレンマに陥れています。私たちは短期的な富の誘惑に抵抗し、価値の創造にこだわり、同時に高い開発コストの圧力にも対処しなければなりません。いくつかの財団は創設者の私的な金庫と化しており、数十億ドルの時価総額を持つ「ゾンビチェーン」は環境資源を消費し続けています。ミームコインやAIコンセプトが大々的に宣伝される一方で、インフラプロジェクトは流動性危機に陥っており、一部のチームはトークン発行を2年間延期せざるを得ない状況に陥っている。このシステムの歪みは、建築業者の生活空間を深刻に圧迫しています。
Omar Shakeeb: Eigen を例に挙げましょう。評価額が60〜70億ドルに達したとき、OTC市場では2,000〜3,000万ドルの買い注文があったが、財団は流動性の解放を拒否した。この極めて保守的な戦略は、逃した機会だった。ロードマップを加速するために 2,000 万ドルが必要かどうかをチームに尋ねるか、初期の投資家が妥当な利益を得るために保有株の 5 ～ 10% を現金化できるようにするためだった可能性があります。市場の本質はゼロサムゲームではなく、価値分配のための協力的なネットワークです。プロジェクトオーナーがバリューチェーンを独占すると、エコシステムの参加者は最終的に離脱してしまいます。
タラン・サバーワル氏：これはトークン経済における最も根本的な権力ゲームを露呈しています。創設者は常に投資家による早期撤退を裏切りと見なしますが、流動性そのものがエコシステムの健全性を示す重要な指標であることを無視しています。すべての参加者がポジションを固定せざるを得ない場合、一見安定しているように見える市場価値の裏には、実はシステムリスクが隠れていることになります。
オマール・シャキーブ氏：現在の暗号通貨市場は、価値分配メカニズムの好循環を早急に確立する必要があります。初期の投資家が適切な時期に撤退できるようにすることで、質の高い長期資本を引き付けることができるだけでなく、異なる満期の資本の相乗効果も生み出すことができます。短期ヘッジファンドは流動性を提供し、長期ファンドは発展に貢献します。この階層化された協力の仕組みは、強制的な閉鎖よりもはるかに生態系の繁栄を促進することができます。鍵となるのは信頼関係を築くことです。ラウンド A の投資家からの妥当な収益は、ラウンド B からの継続的な戦略的資本の注入を引き付けるでしょう。
ホセ・マセド：創業者は残酷な現実を認識する必要があります。成功したプロジェクトの裏には、数多くの失敗例があるのです。市場が特定のコンセプトを必死に追求している場合、ほとんどのチームは最終的にトークンを発行できないまま 2 年を過ごし、コンセプト裁定の悪循環が形成されます。これは本質的に業界のイノベーションの過剰供給です。本当の解決策は、資本市場からのホットなシグナルを追いかけるのではなく、製品の本質に立ち返り、最小限の実行可能な資金調達で真のニーズを開発することです。 VC エラー信号によって引き起こされる集団的な誤判断に対しては特に警戒する必要があります。あるコンセプトが多額の資金を調達すると、創業者はそれを実際の市場の需要と誤解してしまうことがよくあります。取引所は業界のゲートキーパーとして、インフラ機能を強化し、マーケットメーカー契約開示システムを確立し、流通データがチェーン上で検証できることを保証し、店頭取引報告プロセスを標準化する必要があります。市場インフラを改善することによってのみ、創業者が「誇大宣伝がなければ死」という囚人のジレンマから抜け出し、業界を再び価値創造の軌道に戻すことができるのです。
