オリジナル記事： @Web3_Mario
トークン化株式の発展史の概要
実際、トークン化された株式は新しい概念ではありません。 STOへの取り組みは2017年から始まっています。いわゆるSTO（セキュリティ・トークン・オファリング）とは、暗号通貨分野における資金調達方法です。その本質は、従来の金融証券の権利と利益をデジタル化して連鎖させ、ブロックチェーン技術を通じて資産をトークン化することです。従来の証券のコンプライアンスとブロックチェーン技術の効率性を兼ね備えています。重要な証券カテゴリとして、トークン化された株式は STO 分野で最も人気のあるアプリケーション シナリオです。
STOが登場する以前は、ブロックチェーン分野における資金調達方法はICO（Initial Coin Offering）が主流でした。 ICOの急速な増加は主にイーサリアムスマートコントラクトの利便性に基づいていますが、ほとんどのプロジェクトが発行するトークンは実際の資産の権利と利益を代表しておらず、監督が不足しているため、詐欺や逃走が頻繁に発生しています。
2017年、米国証券取引委員会（SEC）はDAO事件を受けて声明を発表し、特定のトークンは証券に該当する可能性があり、1933年証券法の規制を受けるべきであると述べました。これがSTO概念の正式な出現の出発点となりました。 2018年に入り、STOは「コンプライアンス型ICO」という概念として注目を集めるようになり、業界からも注目を集めるようになりました。しかし、統一された基準が欠如していること、二次市場の流動性が低いこと、コンプライアンスコストが高いことなどにより、市場の発展は遅いものとなっています。
2020年のDeFiサマーの到来とともに、一部のプロジェクトでは、分散型ソリューションを使用して、スマートコントラクトを通じて株価にリンクされたデリバティブを作成し、オンチェーン投資家が複雑なKYCプロセスを必要とせずに従来の株式市場に直接投資できるようにしようとし始めました。このパラダイムは、合成資産モデルと呼ばれることがよくあります。米国株を直接保有しておらず、取引には中央集権的な機関への信頼を必要としないため、高額な規制や法的コストを回避できる。代表的なプロジェクトとしては、Synthetix や Terra の Mirror Protocol などがあります。
これらのプロジェクトでは、マーケットメーカーはオンチェーンの合成米国株を発行し、余剰の暗号通貨担保を提供することで市場の流動性を提供することができ、トレーダーはDEXの二次市場を通じてこれらの資産を直接取引し、アンカー株の価格エクスポージャーを得ることができます。当時、米国株式市場で最も人気があった銘柄は、前回のサイクルのNvidiaではなく、Teslaだったことを今でも覚えています。したがって、ほとんどのプロジェクトスローガンは、チェーン上で直接 TSLA を取引するというセールスポイントを宣伝しています。
しかし、最終的な市場動向から判断すると、オンチェーン合成米国株の取引量は満足できるものではありませんでした。 Synthetix の sTSLA を例にとると、プライマリー市場での発行と償還を含め、オンチェーン取引の累計回数はわずか 798 回です。その後、ほとんどのプロジェクトは、規制上の考慮により米国株の合成資産を棚から撤去し、他のビジネスシナリオに転換したと発表しました。しかし、根本的な原因はPMFを見つけられず、持続可能なビジネスモデルを確立できなかったことにあると考えられます。合成資産のビジネス ロジックの前提は、オンチェーン トランザクションに対する大きな需要があるはずであり、これによりマーケット メーカーがプライマリー市場で資産を鋳造し、セカンダリー市場で市場を作ることで手数料を稼ぐことになります。そうした需要がなければ、マーケットメーカーは合成資産を通じて収益を得ることができないだけでなく、合成資産によってもたらされる米国株の空売りのリスクも負わなければならなくなり、流動性はさらに縮小するだろう。
合成資産モデルに加えて、いくつかの有名な CEX は、集中管理型保管モデルを通じて暗号通貨トレーダーに米国株を取引する機能を提供しようとしています。このモデルでは、サードパーティの金融機関または取引所が実際の株式を保有し、CEX で直接取引可能な資産を作成します。代表的な例としては、FTX と Binance が挙げられます。 FTXは、ドイツの金融会社CM-Equity AGおよびスイスのDigital Assets AGと提携して、2020年10月29日にトークン化された株式取引サービスを開始し、米国以外の制限地域のユーザーがFacebook、Netflix、Tesla、Amazonなどの米国上場企業の株式にリンクされたトークンを取引できるようにしました。2021年4月には、Binanceもトークン化された株式取引サービスの提供を開始し、最初にオンラインになった株式はTesla（TSLA）でした。
しかし、当時の規制環境は特に友好的ではなく、中心的な発起者はCEXであったため、Nasdaqなどの従来の株式取引プラットフォームと直接競合関係を形成し、当然ながらかなりの圧力にさらされました。 FTXは、2021年第4四半期にトークン化株式取引量が過去最高を記録しました。2021年10月の取引量は9,400万ドルでしたが、2022年11月の破産後、トークン化株式取引サービスは中止されました。Binanceは、規制圧力により、事業開始からわずか3か月後の2021年7月にトークン化株式取引サービスの停止を発表しました。
その後、市場が弱気相場に入ったため、このトラックの開発も一時的に停滞しました。トランプ大統領が当選するまで、彼の規制緩和の金融政策は規制環境に変化をもたらし、トークン化された株式への市場の注目を再び呼び起こしたが、今回はRWAという新しい名前が付けられていた。このパラダイムは、準拠したアーキテクチャ設計を通じて、現実世界の資産に1:1の比率で裏付けられたトークンをチェーン上で発行するための資格のある発行者の導入を重視しており、トークンの裏付け資産の作成、取引、償還、管理は規制要件に従って厳密に実行されます。
株式RWAの現在の市場状況
それでは、株式RWAの現在の市況についてご紹介いたします。全体的には、市場はまだ初期段階にあり、依然として米国株が優勢です。 RWA.xyzのデータによると、現在の株式RWA市場における総発行額は4億4,540万ドルに達しているが、そのうち4億2,984万ドルは、自己ホスト型暗号通貨ウォレットの開発に特化したソフトウェア会社であるExodus Movement, Inc.が発行したオンチェーン株式であるEXODという単一トークンによるものであることは注目に値する。同社は2015年に設立され、米国ネブラスカ州に本社を置いています。同社の株式はニューヨーク証券取引所（NYSE America）に上場されており、ユーザーは保有する普通クラスA株をアルゴランドブロックチェーンに移行して管理することができる。ユーザーは、Exodus Wallet でこれらのオンチェーン資産の価格を直接確認できます。同社の現在の時価総額は15億ドルです。
同社はまた、米国で唯一、ブロックチェーン上で普通株をトークン化した企業となった。しかし、オンチェーンEXODは株式のオンチェーンデジタル識別に過ぎず、投票、ガバナンス、経済的権利、その他の権利は含まれていないことに注意する必要があります。同時に、トークンはチェーン上で直接取引および流通することはできません。
この出来事は、オンチェーン株式資産に対する SEC の姿勢の明確な変化を示すものであり、一定の象徴的な意味を持っています。実際、エクソダスのオンチェーン株式発行の試みは順調ではなかった。 2024年5月、エクソダスは普通株のトークン化の最初の申請を提出したが、当時SECの規制方針が変更されていなかったため、チェーン計画は当初却下された。しかしその後、2024年12月に、技術的ソリューション、コンプライアンス対策、情報開示の継続的な改善を経て、ExodusはついにSECの承認を取得し、チェーン上で普通株式のトークン化を無事に完了しました。この出来事により、同社の株価は市場で人気となり、史上最高値に達した。
さらに、残りの約 1,600 万ドルの市場シェアは、主に Backed Finance と呼ばれるプロジェクトによるものです。これは、コンプライアンス フレームワークを通じて運営されているスイスの企業であり、KYC 要件を満たすユーザーは、公式プライマリー マーケットを通じて USDC を支払い、オンチェーン株式トークンを発行することができます。 Backedは暗号化された資産を受け取った後、それを米ドルに交換し、流通市場でCOIN株を購入します（株式市場の営業時間により途中で多少の遅延が生じる場合があります）。購入が成功すると、株式はスイスの保管銀行によって管理され、その後、bSTOCK トークンが 1:1 ミントでユーザーに送信されます。償還プロセスはその逆です。積立資産の安全性は、ネットワークファームという監査会社と協力し、定期的に積立証券を発行することで保証されています。オンチェーン投資家は、BalancerなどのDEXを通じてこのようなオンチェーン株式資産を直接購入できます。それ以外にも、Backed は株式トークン保有者に原資産の所有権や、議決権などのその他の追加権利を付与しません。 KYC に合格したユーザーのみがプライマリー市場を通じて USDC を換金できます。
発行量の面では、Backed の採用は主に CSPX と COIN の 2 つの資産に集中しており、前者の発行量は約 1,000 万ドル、後者は約 300 万ドルです。オンチェーン流動性に関しては、主にGnosisチェーンとBaseチェーンに集中しており、その中でbCSPXの流動性は約600万ドル、wbCOINの流動性は約100万ドルです。取引量で言えば、それほど多くはありません。 bCSPXの最大流動性プールを例に挙げると、2025年2月21日の展開以来、累計取引量は約380万ドル、累計取引回数は約400回となっています。
もう一つ注目すべき進展は、オンド・ファイナンスの進歩です。 Ondoは2025年2月6日にOndoチェーンとOndo Global Marketsの全体戦略を発表したが、トークン化された株式はOndo Global Marketsにおける中核的な取引対象となっている。おそらく、より広範な TradFi リソースと優れた技術的背景を持つ Ondo がこのトラックの開発を加速できるだろうが、それはまだ分からない。
株式リスクアセットの機会と課題
次に、株式 RWA の機会と課題を検討してみましょう。一般的に、市場では株式 RWA には次の 3 つの利点があると考えられています。
7〜24時間取引プラットフォーム：ブロックチェーンの技術的特性により、24時間稼働の特性を備えています。これにより、トークン化された株式の取引は、従来の取引所の取引時間の制約から解放され、潜在的な取引需要を十分に活用できるようになります。ナスダックを例に挙げましょう。プレマーケットおよびアフターマーケット取引の拡大により24時間取引サービスを実現しましたが、通常の取引時間は週半ばに限られています。ブロックチェーンを通じて直接取引プラットフォームを開発すれば、より低コストで24時間取引が可能になります。
米国以外ユーザーは低コストで米国資産を取得できます。決済用ステーブルコインが大規模に導入されることにより、米国以外のユーザーは、国境を越えた資金や銀行間資金による取引手数料や時間コストを負担することなく、ステーブルコインを直接使用して米国資産を取引できるようになります。中国の投資家がTiger Brokersを通じて米国株に投資する場合、為替手数料を除く国際送金手数料は約0.1％となる。また、国際送金の決済には通常1～3営業日かかります。ただし、トランザクションがオンチェーン チャネルを通じて行われる場合、これら 2 つのコストを回避できます。
構成可能性によってもたらされる金融イノベーションの可能性: プログラム可能な性質により、トークン化された株式は DeFi エコシステムを取り入れ、オンチェーン金融イノベーションの可能性を高めます。たとえば、オンチェーン融資などのシナリオ。
しかし、トークン化された株式は依然として2つの不確実性に直面していると私は考えています。
規制政策の進展のスピード：EXODとBackedの事例を見ると、現在の規制政策では「株式とトークンの平等な権利」の問題をうまく解決できていないことがわかります。つまり、トークン化された株式と物理的な株式の購入は、ガバナンス権など、法的レベルで同じ権利を持ちます。これにより、流通市場を通じた企業の合併や買収など、多くの取引シナリオが制限されます。さらに、トークン化された株式の適切な使用シナリオは依然として不明確であり、それがある程度、金融イノベーションのペースを妨げています。したがって、その進捗は規制政策の進展のスピードに大きく依存します。トランプ政権の現在の中核政策目標が依然として製造業の本国回帰の段階にあることを考慮すると、スケジュールは引き続き延期される可能性があります。
ステーブルコイン採用の進展: 過去の動向から判断すると、トークン化された株式の主なターゲットユーザーは、暗号通貨ネイティブのユーザーではなく、従来の米国以外の米国株式投資家である可能性が高いです。このグループにとって、ステーブルコインの採用が増加しているかどうかも注目に値する問題であり、これは他国のステーブルコイン政策と密接に関係することになるだろう。例えば、中国の投資家にとって、通常の公式チャネルを通じて通貨を交換する場合と比較して、OTC市場を通じてステーブルコインを入手するには約0.3％から1％のプレミアムが必要であり、これは従来のチャネルを通じて米国株に投資するコストよりもはるかに高い。
したがって、要約すると、短期的には、株式 RWA には次の 2 つの市場機会があると考えています。
上場企業であれば、EXODの事例を参考にオンチェーン株式トークンを発行することも可能です。短期的には実際の使用シナリオは多くありませんが、少なくとも金融イノベーションの可能性により、投資家は企業に高い評価を与える可能性があります。例えば、オンチェーン資産管理サービスを提供できる企業にとっては、この手法を利用して投資家を製品のユーザーに転換し、投資家が保有する株式を企業の運用資産（AUM）に変換することで、企業の事業成長の可能性を高めることができます。
トークン化された高配当米国株については、一部の利回りベースのDeFiプロトコルが潜在的なユーザーとなるだろう。市場センチメントが反転するにつれて、ほとんどのオンチェーンネイティブ実質所得シナリオの利回りは大幅に低下するでしょう。全体的な利回りを高め、市場競争力を高めるために、Ethena などの利回りベースの DeFi プロトコルは、他の実質的な収入のシナリオを常に探す必要があります。詳細については、Ethena BUIDL の設定例を参照してください。高配当株は通常、成熟した業界に属しており、安定した企業収益モデル、十分なキャッシュフロー、株主への継続的な利益分配能力を備えています。また、それらのほとんどはボラティリティが低く、経済サイクルに対する耐性が強く、投資リスクが比較的制御可能です。したがって、高配当の優良株がいくつか上場されれば、利回りベースの DeFi プロトコルに採用される可能性があります。
