原作者: マット・レヴィン

原文編集者：Yanan、BitpushNews

出典: ブルームバーグ

私がよく指摘するのは、仮想通貨は従来の金融の教訓を急速に学んでおり、そのプロセスは非常に興味深いということです。まず、時には陽気な出来事、さらには悲惨な出来事を経験することで、これらの教訓を学び直します。第二に、これらの経験を非常に明確、簡潔、体系的な方法で捉える傾向があります。仮想通貨は優れた教材であると言えます。たとえば、信用危機を理解したい場合、2008 年の世界金融危機の原因とプロセスを詳しく調べることもできますが、それは間違いなく非常に複雑でわかりにくいものになるでしょう。あるいは、2022 年の仮想通貨金融危機の原因とプロセスを研究することもできます。これは比較的単純かつ明確で、非常に興味深いものです。この危機の間、関係者全員がリアルタイムでツイートしたり、YouTube でインタビューを行ったりしています。仮想通貨危機から得られた直観の多くは、実際の金融危機を理解するのに役立ちますが、よりシンプルで、より興味深く、より透明性の高い方法で提示されています。私はかつてこう書きました。「仮想通貨は、従来の金融会社の賢くて野心的なインターンを彼らのゲーム市場に入れ、彼らに自由に遊んで主導権を握らせるようなものです。」 このため、仮想通貨には非常にユニークな教育的意義があります。

ステーブルコインは、銀行を抽象的に表現したものと考えることができる特殊なタイプの暗号通貨商品です。ステーブルコイン発行者に 1 ドルを預けると、「1 ドル相当」と記載されたレシート、ステーブルコインを受け取ります。その後、ブロックチェーン上や暗号通貨取引所内などの暗号通貨のコンテキストで、このステーブルコインを 1 ドルであるかのように使用できます。取引機能があり、たとえば、1 ドルのステーブルコインを使用して 1 ドル相当のビットコインを購入でき、ビットコインを販売した側があなたのステーブルコインを取得します。

一方、ステーブルコイン発行者はあなたの1ドルを保持し、利益を期待して投資します。これらの利益は通常、運営費や役員報酬などに充てられます。そして、あなた（またはステーブルコインを保有している人）は通常、より短い期間内にあなたのドルと引き換えにステーブルコインを発行者に返却することができます。この時点で、ステーブルコイン発行者は 1 ドルを支払わなければなりません。

全体として、プロセスは銀行預金と非常に似ていますが、いくつかの違いがあります。銀行の運営方法について少しでも知っていれば、このモデルが誤る可能性のあるいくつかの原因を予測することができます。具体的には、主に次の 2 つの状況があります。

まず、銀行またはステーブルコイン発行者があなたの資金を保有している場合、彼らは投資を行って利益を保持する権利を有します。預金者の資金から得た利益が多ければ多いほど、彼らはより多くの利益を自分のものにします。しかし、その一方で、投資で損失が発生し、全額が損失となった場合には、預金者がその損失の大部分を負担しなければなりません。発行体の資金のほとんどは預金者からのものであるため、預金者が損失を被った場合にそれを補う資金はもうありません。

したがって、これは発行者がリスクを取るインセンティブを生み出します。ベンチャーが成功すれば多額の利益を得ることができますが、投資が失敗すれば他人のお金を失うことになります。

この場合、「ラン」が発生する可能性があります。ステーブルコインの発行者は、非常に安全であるように見えるプロジェクトに資金のすべてを投資する可能性がありますが、長期的な投資も含まれます。ただし、すべての預金者が同日に資金の返還を要求した場合、発行者はこの要求にすぐに対応できない可能性があります。この場合、これらの長期投資を原価以下で緊急に売却しなければならない可能性があり、最終的には預金者全員に返済するのに十分な資金が残らないことになる。

この連動ロジックはよく知られているため、自己強化的な特性を持っています。取り付け騒ぎが発生する可能性が高いと予測した場合、財務上の安全性を確保するために (発行者の資金が枯渇する前に) 資金を引き出す傾向があります。そして、誰もがそのような行動をとれば、必ず逃走が起こります。

取り付け取り付けの一般的な原因は、銀行が預金者の資金に対して不適切な投資決定を下すことであるため、この 2 つの問題は相互に関連していることがよくあります。ただし、それらは常に同時に発生するとは限りません。銀行は、投資の失敗で多額の損失を被り、誰も気づかずに引き出しを待つ時間がなくなる前に破産してしまう可能性があります。同時に、投資損失が直接原因ではなく、完全に銀行の即時負債と固定資産の間の流動性の不一致によって引き起こされる取り付け取り付けも発生する可能性があります。

銀行部門では、さまざまな課題に対処するための一連の SOP があります。投資銘柄に関しては、主に以下の戦略が採用されます。

1. 健全性のある監督：規制当局は銀行の投資行動に細心の注意を払い、銀行が不利な投資決定を下すことの防止に努めています。

2. 資本規制：投資で損失が生じた場合でも銀行が非預金者の資金で損失を補てんできるよう、銀行に一定割合の追加資本の保有を義務付ける。

実行の問題に関しては、主に次の方法で解決されます。

1. 流動性の監督: 銀行は、預金者がいつでも引き出す可能性のある引き出しニーズを満たすために十分な現金準備を維持する必要があります。

2. 「最後の貸し手」システム: 銀行が高品質の非流動性資産を保有しているにもかかわらず、すべての預金者が同時に引き出しを要求する状況に直面した場合、連邦準備制度は銀行に融資を提供します。最終的には返済できるようになります。

3. 預金保険：政府は「本当に銀行が破綻した場合、一定の範囲内で預金を返しますので、取り付け騒ぎには参加しないでください」と約束しています。

ステーブルコインの分野では、一般的に、これらの対策はほとんど欠落しているのでしょうか?実際、これらの対策の一部をカバーする業界からの提案があります。しかし、最大のステーブルコイン発行者として以前に議論したテザーは、顧客の資金への非常にリスクの高い投資により、2019年に経営危機に陥りました（その後、改善されましたが）。さらに、「相関性の高い多数のリスク資産」とほぼ同等のステーブルコイン投資戦略であるTerraUSDについても議論しましたが、これは2022年に完全崩壊をもたらしました。

では、ステーブルコインの理想的な規制ソリューションの要素は何でしょうか? 「預金保険とFRBの割引窓口へのアクセス」は興味深く現実的な要求のように聞こえますが、この文を書いていると、これが次期トランプ政権の最初の課題が現実になる可能性が非常に高いことに気づきました。年。

より直接的かつ核心的な答えは、「ステーブルコイン発行者は、比較的安全で流動性の高いプロジェクトに資金を投資すべきであり、一定量の自己資本を保有すべきである。このようにして、たとえ投資プロジェクトが損失を被ったとしても、発行者は、 「もちろん、これに基づいて、具体的な実施の詳細をさらに調整する必要がある。」

ステーブルコイン発行会社Circle Internet FinancialのGordon Liao氏、Dan Fishman氏、Jeremy Fox-Geen氏は、「Stable Value Tokensのためのリスクベース資本」というタイトルの論文を共著した。 Circle はステーブルコインの規制政策を緩和するためのロビー活動に独自の関心を持っていますが、この論文はステーブルコインと銀行業界の関係についていくつかの洞察を提供します。 1 つは、ステーブルコインは多くの点で銀行よりも透明性が高く、特に従来の金融の不透明性に懐疑的な仮想通貨愛好家にとっては確かにプラスです。ただし、この不透明さは原因なしに存在するわけではありません。

Liao氏、Fishman氏、Fox-Geen氏は、他の条件が同じであれば、トークン化により安定した価値の主張が協調的実行のリスクにさらされる可能性が高まると指摘している。その理由は、トークン化により、トークン発行者の完全な制御の外で基礎となる価値が転送および取引されるようになるためです。この取引は二次市場価格を生成し、観察可能なシグナルを市場に提供します。市場価格をリアルタイムに把握できると、投資家の反応が悪化し、発行体が取り付け騒ぎに対してさらに脆弱になる可能性があります。台帳が公開されている場合、転送動作も観察可能になります。観察可能な公共シグナルを通じて明らかになった情報は、金融市場の「過剰反応」を引き起こし、市場参加者が世界的なゲームでの調整を促す可能性があります(Morris & Shin、2001)。言い換えれば、トークン所有者が二次市場で大幅な価格下落や多額の償還を観察した場合、資産の背後にあるファンダメンタルズに関係なく、パニックからトークンを売却または償還することを選択する可能性があります。

従来の銀行業務では、取り付け騒ぎの主な理由は、多くの場合、他の人も銀行を経営するだろうという思い込みです。この判断の根拠はどこから来るのでしょうか？噂、悪い決算の発表、慌てたテレビ出演など、情報源はたくさんあります。銀行の株価の下落は、預金に問題がある兆候とみなされる可能性がある。しかし、結局のところ、これは不正確な科学です。対照的に、ステーブルコインは公開市場で取引されており、その価格は人々がステーブルコインに対して抱いている信頼のレベルを直接反映しています。たとえば、ステーブルコインが 1.0002 ドルで取引されている場合、現在はランが発生していないことを意味する可能性がありますが、0.85 ドルで取引されている場合は、ランが発生していることを示している可能性があります。

この問題に対する主な解決策は、ステーブルコイン発行者がほとんどのファンドで高度な流動性を維持する必要があるということです。

取り付け騒ぎのリスクが高まるにつれ、財務リスクを管理するアプローチも従来の銀行とは異なるものにする必要があります。たとえば、法定通貨に裏付けされたステーブルコインは通常、満期の不一致が最小限に抑えられ、銀行と比較して信用リスクが比較的低い流動性の高い資産を保有しています。したがって、トークン所有者の利益のために分離された資産プールの回復力を考慮すると、ステーブルコインの資本バッファーは実際には銀行よりも財務上の損失を吸収する能力が劣ります。たとえ原資産が同じであっても、従来の預金をトークン化すると、金融機関が直面する取り付けリスクが高まる可能性があります。これは、トークン化により、預金の迅速かつ大規模な引き出しが容易になり、トークン所有者が市場のシグナルに対してより敏感になる可能性があるためです。その結果、トークン化された預金を提供する金融機関は、資産基盤が従来の銀行と同じであっても、このリスクの増大に対処するためにより多くの資本を保有する必要がある可能性があります。本質的に、トークン化された預金は、銀行のバランスシートに固有のものと同様の資産と負債の不一致の問題を引き起こすため、同様の資本および支払能力の制度を適用する必要がある可能性があります。

次に、ステーブルコインの「ブロックチェーン」の側面について話しましょう。

財務リスクに加えて、トークン化と分散台帳の使用により、テクノロジー、インフラストラクチャ、および運用に関連するさらなるリスクの考慮事項が生じます。これらの非財務リスクは、規制に関する公的協議や提案の中で強調されています。高度な暗号化、永続的な記録保持、および追跡可能な取引により、特定のセキュリティおよびコンプライアンスのリスクを軽減できますが、これらのリスクは、従来の銀行用語で広く「業務リスク」と呼ばれるもので、評価に必要な時間が短縮されるという課題に直面しています。これは主に、十分な過去の営業損失データが不足していることと、評価全体が特定のテクノロジーの選択に大きく依存しているという事実によるものです。インフラストラクチャーが急速に進化し、継続的にアップグレードされている環境では、発行体が選択するテクノロジーが、準備が必要な損失吸収資本に大きな影響を与える可能性があります。

言い換えれば、ステーブルコイン発行者は、そのビジネスがブロックチェーン技術に基づいており、従来の銀行にはない透明性と追跡可能性、そしてデジタルネイティブ性を備えているため、従来の銀行よりもユーザーの資金を失う可能性が低いと合理的に推測できます。しかし、同様の理由により、これらの資金を失う可能性がより高いと考えるのも合理的です。

昨年、米国はミニバンキング危機を経験し、私は銀行業について深く考える時間を費やしました。かつて私は次のように書きました。

銀行取引は事実上、人々が気づかないうちに長期的で危険な賭けをし、誰もがより安全で裕福であると感じる方法でリスクをプールする方法です。あなたも私も、「銀行にあるお金」は安全で、それを使って家賃を払ったり、明日サンドイッチを買ったりできると感じているので、喜んで銀行にお金を預けます。その後、銀行はこれらの預金を使用して 30 年間の固定金利の住宅ローンを発行します。明日サンドイッチを買うためにお金が必要になるかもしれないので、住宅所有者は私から30年間直接お金を借りることはできませんが、銀行が流動性リスクを多くの預金者に分散しているため、私たち全員からまとめてお金を借りることができます。同様に、銀行は倒産する可能性のある中小企業に融資を行います。私はお金が必要で、失うリスクを負いたくないので、これらの企業は私から直接お金を借りることはできませんが、銀行はすでに多くの預金者の中に含まれており、借り手はこの信用リスクを分散しているため、私たち全員からまとめてお金を借りることができます。

しかし、従来の銀行業務は不透明であるため、顧客の資金をより多く危険にさらすことになります。昨年の地方銀行危機の理由の一部は、この不透明感がかつてほど有効ではなくなったことにあるのかもしれない。今日、より多くの情報がオンラインで入手可能になり、噂やパニックが電子的に世界中に急速に広がる可能性があり、人々は時価評価に対する期待を高めています。あるFDIC規制当局は昨年、「ゲームのルールは変わっていない。競争がより激しくなっただけだ」と述べた。

従来の銀行業務の魔法は、銀行が一連のリスクの高い投資を取得し、それらをプールし、このポートフォリオに対して優先債権を発行できることです。これらの債権は、通常、私たちが「ドル」と呼ぶものです。銀行口座にある 1 ドルは、たとえそれが多くのリスク資産によって裏付けられていたとしても、本物の米ドルです。しかし、ステーブルコインはその魔法を放棄しました。米ドルのステーブルコインは、ほとんどの暗号通貨の目的では十分に 1 ドルに近い価値がありますが、独自の取引価格があります。市場が良好な場合、価格は 1.0002 ドルまたは 0.9998 ドルになる可能性がありますが、市場が悪い場合は、価格が 0.85 ドルに低下する可能性があります。これは実際には、「銀行にある1ドルが1ドルに等しい」という保証のない銀行業務であり、市場の24時間365日のリアルタイム価格が1ドルにどれだけ近いかを示します。これは間違いなく新たな規制上の問題を引き起こし、将来的には従来の銀行業界に新たな状況を引き起こす可能性もあります。