Every great piece of financial infrastructure begins with a speculative frenzy?

原文作者：Prathik Desai

原文编译：Saoirse，Foresight News

「当一个国家的资本发展沦为赌场交易活动的副产品时，资本建设这项事业大概率会走向失败。」—— John Maynard Keynes，1936 年

加密行业饱受诟病，外界普遍认为行业完全由投机驱动，不少人将其称作毫无基本面支撑的赌场。但很多人没有意识到：投机往往是市场演化的先行信号。一群被主流圈层鄙夷的投机者聚集在一起，汇聚形成流动性，而日后成熟合规的业务，正是依托这份流动性搭建起来的。

在本文中，我将结合近期加密市场的现象，剖析这条演化路径：一条初衷服务股票交易的公链上线 Meme 币发行平台；一家永续合约交易平台转型搭建大宗商品交易基础设施；还有一家经纪商，依靠青蛙主题代币带来的资金，支撑自身链上股票交易体系建设。

故事就此展开……

在加密领域，投机有着诸多代名词：市场噪音、泡沫、赌场。但人们几乎从未正视一点：在行业走向成熟的进程中，投机能够成为上层业态赖以生长的基石。

但必须厘清：并非所有泡沫都能转化为根基。长期停留在纯粹炒作层面的泡沫，终将快速破灭。可如果泡沫能够和可持续的交易场景结合、持续产生交易活跃度，它就能够成为地基，承载更多业务落地。

这并不是新兴现象，金融漫长的发展史上早已反复上演。

不妨回顾 19 世纪 40 年代的芝加哥谷物市场。芝加哥期货交易所推出期货市场，初衷是帮助收成充满不确定性的农民提前锁定售价，最大限度降低亏损。但每一位想要远期卖出粮食的农户，都需要交易对手愿意承接远期多头、承担价格风险。投机者填补了这一空白。风险转移市场能够运转，本质就是投机资本主动承接农户想要剥离的价格风险。

期货市场诞生的关键，是把「实物谷物」和「作为交易商品的谷物」进行剥离。美国历史学家 William Cronon 将这一过程称为谷物抽象化。谷物交易被简化为仓单票据之后，所有权得以自由流转，投机者大规模参与交易。海量投机交易创造充足流动性，农户随时能够找到交易对手。充沛流动性最终让芝加哥成长为全球小麦定价中心。

有趣的是，当时大量民众抵制、憎恶这类交易。格兰奇运动公开抨击交易所投机者，指责他们依靠农民的劳动坐收渔利。但这套机制最终演变为全球农业经济不可或缺的价格发现基础设施。倘若 19 世纪 70 年代没有投机者充当交易对手，如今全球小麦市场根本不会拥有成熟的定价体系。

经济学家 John Maynard Keynes 关于投机的论述广为人知，而他完整的观点，更清晰揭示了投机的双重作用。Keynes 将市场活动划分为两类：实业投资，也就是预判资产长期存续周期内产生的收益；投机，则是预判市场大众接下来的交易行为。他担忧，流动性充足的市场里，投机行为会反噬实业投资。

深入研读他的论述，就能看见投机兼具两面性。

「倘若投机者只是实业浪潮之上泛起的泡沫，并不会造成严重危害。但当实业投资沦为投机漩涡之上的泡沫时，局势就十分危险。当一个国家的资本发展沦为赌场活动的副产品时，资本建设这项事业大概率会走向失败。」

脱离底层标的独立存在的投机极具风险；但如果投机锚定具备价值的底层资产，就能发挥正向作用。

早在史上首部证券市场著作 ——Joseph de la Vega 于 1688 年写成的《混乱中的混乱》中，作者就提到，阿姆斯特丹交易所同时吸引投资者与博弈者。现存绝大多数交易所都是如此起步。但随着时间推移，这段历史渐渐被人淡忘，人们形成一种刻板印象：严肃的投资需求才是交易所诞生的初衷。事实并非如此。

回望当下

8 月 5 日，加密行业最大去中心化交易所 Uniswap 推出 Pools 发行平台，允许用户在 Robinhood Chain 发行、交易 Meme 币。这条区块链由同名经纪公司打造，最初目标是服务平台 3000 万入金账户，开展代币化股票交易。

故事远不止于此。Pools 平台正式上线前，交易员就挖掘出尚未公开的智能合约，通过合约完成超 1.5 亿美元交易。这迫使 Uniswap 同时兼容测试版与正式版合约，并推迟上线计划。平台头部代币 FRONG，名称源自 Uniswap 预热产品所用青蛙视频的文件名，依靠同一套合约提前六天铸造；平台正式开放当日，该代币持有者数量达到 12141 人。

大家可以自行解读这件事：一笔规模约 1.5 亿美元的资金，在尚未正式启用的基础设施上交易一款青蛙主题代币，而这条公链最初是为证券交易搭建。如今 FRONG 也成了 Pools 平台非正式吉祥物。很难不让人猜测，这是一次有意策划的行动，目的是为 Uniswap 最新 V4 版本公链引流。即便并非刻意安排，链上 Uniswap V4 单日交易量也从 8620 万美元暴涨至 2.283 亿美元，几乎翻了三倍。

但正如文章开篇所言，并非所有泡沫与投机都能催生可持续业态。一项投机业务能否长久存续，核心取决于它投机的标的是什么。我们可以参考 shturl.c。

多年以来，shturl.c 一直把投机作为核心产品，如今已是规模最大的 Meme 币发行平台。平台上七成 Meme 币生命周期不足一天，只有极少数能够存活超过一个月。

@Coingecko

2026 年 1–7 月，该协议手续费收入相比去年同期近乎腰斩，仅有 4.2 亿美元。即便如此，它仍是加密行业创收能力最强的协议之一，去年全年营收 6.2 亿美元，净利润 5.84 亿美元。

同类型平台还有 Hyperliquid。平台最初主打高杠杆加密货币交易，满足交易者方向性押注需求。之后，平台把杠杆交易模式拓展至各类全天候交易、和加密无关的资产。依托 HIP-3 治理框架，平台现已上线英伟达、特斯拉、纳斯达克追踪标的、黄金、原油、白银、股指等品种的永续合约。每逢周日突发原油相关新闻，交易者可以立刻建立头寸，而传统市场要等到周一才开盘。

7 月初，平台现实资产永续合约交易量史上首次超越加密货币交易，占总成交量 52%。

尽管 Hyperliquid 整体交易量较 2025 年峰值缩水近一半，但现实资产交易规模的增长抵消了加密交易对的下滑。这正是投机能够创造的价值：Hyperliquid 将吸引原生加密用户的杠杆投机模式，迁移到黄金、上市前企业股权、股指等品类，搭建起一套全天候定价层，如今不少传统交易平台都在效仿这套模式。

Robinhood Chain 正在实时复刻这条发展路径。

虽然团队将这条公链定位为链上股票交易底层基础设施，但 CEO Vlad Tenev 十分乐见 Meme 币交易者带来的流量。

「我们打造 Robinhood Chain，目标是成为现实资产交易最优公链…… 但它用来交易 Meme 币，体验同样出色。」

依托 Meme 币交易热潮，这条公链上线三周后日活跃用户就超越 Base 链。Meme 币交易带来的流量与资金，就是未来链上股票交易体系发展的种子资本。

当然，这不代表投机最终一定能升级为成熟业务。能否完成转型，取决于平台自身的选择。

Robinhood 手握 3000 万入金用户，拥有多条业务线，强大的分发能力有望把 Meme 币交易带来的流量，转化为链上证券交易的用户基础。我们可以看到，其二季度预测市场营收同比暴涨十余倍，达到 1.56 亿美元，占到平台交易总收入的 20%。

投机的本质

很多人始终无法理解投机。投机本身无绝对好坏。剥离所有附加标签，投机只是人类最古老的本能之一。

当人们把自身观点转化为金融押注，投机便自然而然诞生。

从最原始的形态来看，投机就是四处寻找定价标的的流动性；流动性流向哪里，就会为哪个标的定价。标的可以是一袋小麦、英伟达股票、名为 frong.mp4 的青蛙视频、一场足球赛事结果，或是总统候选人获胜概率。

底层资产本身的属性，决定投机的发展方向与边界。一旦失去有价值的底层标的支撑，同样一笔资金催生的炒作，最终难以沉淀出长期、有价值的成果。这条规律贯穿金融发展史，加密行业正走在同样的道路上。

Hyperliquid 将杠杆交易和黄金等标的绑定，短短两年搭建起全新定价体系；Robinhood 借着 Meme 币投机带来的意外流量，同步建设链上证券交易底层通道。

投机最终能够构筑出什么样的体系，取决于底层标的能够承载多少价值。