最近，对于 RWA 项目的讨论在各大Web3社群都热火朝天。网络上常有行业观察者提出“RWA 将重构香港金融新生态”的论断，认为依托香港特区现有的监管框架，该赛道将迎来突破性的发展。加密沙律在和广大同仁交流探讨的过程中，发现大家最近对所谓的“合规”问题争论不休，对于“什么是合规”的这个问题的认识也各不相同，总是出现公说公有理，婆说婆有理的局面。这个现象的产生其实是基于对 RWA 概念的认识还存在分歧。

于是，加密沙律有必要以专业律师团队的立场，就这个问题谈一谈 RWA 的概念究竟应该如何界定，并对 RWA 的合规红线进行梳理。

RWA 的概念应当如何界定？

（一）RWA 项目的背景与优势

当前，RWA 正成为市场热议的焦点，并逐渐形成了新一轮的发展浪潮。这一现象的形成主要基于以下两大背景：

一是因为代币本身的优势能够弥补传统融资的不足。

传统金融市场的项目长期面临准入门槛高、融资周期长、融资速度慢、退出机制复杂等等原生不足。但代币融资恰好能够避开这些缺陷。与传统 IPO 相比，RWA 具有以下几个显著优势：

1. 融资速度快：由于代币流通基于区块链技术，通常在去中心化的中介交易机构流通，因此规避了传统金融项目可能会遇到的外资准入限制、行业政策约束、锁定期要求等障碍，同时也能够压缩原本需要数月甚至数年的审核流程，极大提升了融资速率。

2. 资产多元化：传统 IPO 的资产类型单一，仅支持股权发行，因此对发行主体的营收稳定性、盈利能力和资产负债结构有严格的要求。但对于 RWA 来说，适合的资产种类更多样，能够囊括各类非标资产，不仅拓展了可融资资产范围，更将信用评估重点转向底层资产质量，显著降低了发行主体的资质门槛。

3. 融资成本相对较低：传统 IPO 需要投行、审计、律师事务所等多方中介机构长期参与协作，上市全流程费用可高达百万乃至千万元以上，耗资庞大。但是 RWA 通过去中心化的交易所发行代币，省去中介机构的一大笔费用，同时通过智能合约运行，省去了另一大笔人工成本。

总结来说，RWA 以其独特优势走上了融资项目的风口浪尖，而Web3世界和币圈正好也特别需要传统真实世界的资金和项目。这才导致了现如今，不管是想要完成实质性的业务转型，还是单纯想要借着“风口”“蹭热度”，上到上市公司细分领域的龙头项目、下到底层的“千奇百怪”的初创项目，都在积极探索 RWA 的应用可能。

二是香港“合规”给热度添了一把火。

其实 RWA 在海外的发展已经有一阵子了，这波热度来得猛烈，是因为在香港通过了一系列监管创新，落地了几个标杆项目后，首次为国内投资者提供了合规参与“RWA”的渠道。国人可以触及的“合规”RWA 落实了。这一突破性的进展，不仅吸引了原生的加密资产，更促使传统领域的项目和资金开始关注 RWA 的投资价值，最终推动市场热度达到新高。

但是，想要尝鲜 RWA 的用户真的懂 RWA 是什么吗？RWA 的项目林林总总，底层资产和运行架构五花八门，大家是否能够分清它们的不同之处？因此，我们认为有必要通过这篇文章，为大家细细界定到底何为合规的 RWA。

大家一般都认为，RWA 是将底层的现实世界资产通过区块链技术进行代币化的融资项目。但当我们细究每个项目的底层资产，倒推项目运行的过程时，就会发现，这些项目的底层逻辑其实有所不同。我们针对这个问题进行了系统研究，并且对 RWA 的概念总结了如下认识：

我们认为，RWA 实际上是一个广义的概念，并没有所谓的“标准答案”。通过区块链技术实现资产代币化的过程都可称作 RWA。

（二）RWA 项目的要素与特点

真正的 RWA 项目需要具备以下特点：

1. 以现实资产为底层

底层资产是否真实，项目方能否建立透明且可接受第三方审计的链下资产验证机制，是判断该项目代币是否会在现实中实现有效价值认定的关键依据。例如 PAXG，该项目发行与黄金实时锚定的代币，每枚代币都有 1 盎司的实物黄金背书，且黄金储备在第三方管理平台，并且由第三方审计公司进行季度储量审计，甚至支持用代币赎回相应数量的黄金实物。这种高度透明和受监管的资产验证机制，使得该项目能够赢得投资者信任，也使其具备了在现实金融体系中被有效估值的基础。

2. 资产通证上链

资产通证化是指将现实世界中的资产通过智能合约和区块链技术，转化为可在链上发行、交易和管理的数字代币的过程。RWA 的价值流转和资产管理过程均通过智能合约自动化执行。与传统金融体系中依赖中介机构进行交易和结算不同，RWA 项目可借助智能合约在区块链上实现透明、高效、可编程的业务逻辑执行，从而显著提升资产管理效率并降低操作风险。

资产通证化赋予了 RWA 可分割、可交易、高流动性的关键特性。资产通证化后，资产可被拆分为小额代币，降低了投资门槛，改变了资产的持有和流通方式，使散户也能参与原本高门槛的投资市场。

3. 数字资产具有权属价值

RWA 项目所发行的代币应当属于具有财产属性的数字资产。项目方应当明确区分数据资产和数字资产的不同：数据资产是企业所拥有的数据的集合，能够创造价值。但与之相对，数字资产就是价值本身，不需要通过数据进行再定价。举个例子来说明，当你设计了一幅画，把它上传到区块链并生成 NFT，此时这个 NFT 就是数字资产，因为它可以确权并被交易。但你收集到的大量用户对这幅画的反馈、浏览数据、点击量等数据，就属于数据资产，你可以通过分析数据资产来判断用户喜好，改进你的作品，并且调整它的价格。

4. RWA 代币的发行和流通符合法律规制，受到行政监管

RWA 代币的发行和流通，必须在现有法律框架下操作，否则不仅可能导致项目失败，还可能引发法律风险。首先，现实世界资产必须真实、合法，所有权清晰无纠纷，这样才能作为代币发行的基础。其次，RWA 代币通常具备收益权或资产权益，很容易被各国监管机构认定为证券，因此在发行前必须依据当地证券法规进行合规处理。发行主体也必须是有资质的机构，比如持有资产管理或信托牌照，并配套完成 KYC 和反洗钱程序。进入流通环节后，RWA 代币的交易平台也需要受到监管，通常要求是合规交易所或者具备金融牌照的二级市场，不允许在去中心化平台上随意交易。此外，还需持续进行信息披露，确保投资者能获取与代币挂钩资产的真实情况。只有在这样的监管框架下，RWA 代币才能实现合法、安全地发行与流通。

另外，RWA 的合规管理具有典型的跨司法辖区特征，因此，必须构建覆盖资产所在地的法律规范、资金流转路径及各类监管权限的系统性合规框架。在资产上链、跨链、代币跨境跨平台流通的全生命周期中，RWA 必须建立起涵盖资产确权、代币发行、资金流转、收益分配、用户识别与合规审计等多个环节的合规机制。这不仅涉及法律咨询和合规设计，还可能需要引入第三方信托、托管、审计和监管技术解决方案。

（三）RWA 项目的类型与监管

我们发现，在符合要求的 RWA 项目中存在以下两种并行的类型：

1. 狭义的 RWA：实物资产上链

我们认为，狭义的 RWA 特指将具有真实性、可验证的真实资产上链代币化的项目，也是我们大众普遍理解中的 RWA，其应用市场也最为广泛，例如代币与房地产、黄金等线下真实资产锚定的项目。

2. STO（Security Token Offering）：金融资产上链

除狭义的 RWA 项目外，我们发现，市场上现在大量存在的 RWA 项目都是 STO。

（1）STO 的定义

根据底层资产、运行逻辑和代币功能的不同，市场上现有的代币大致可以被分为两大类：功能型代币（Utility Token）和证券型代币（Security Token）。STO，就是指将现实资产金融化后，在区块链上以证券型代币的形式，发行代币化的份额或凭证。

（2）证券型代币的定义

证券型代币与功能性代币相对，简单来说，就是受到证券法规约束的，通过区块链技术驱动的链上金融产品，类似于电子股票。

（3）证券型代币的监管

在当前美国、新加坡等主流加密资产友好国家的监管框架下，一旦代币被认定为是证券型代币，就将受到传统金融监管机构（如证监局）的约束，代币设计、交易模式等就必须符合当地的证券法规。

从经济学的视角来看，金融产品的核心目标在于协调融资方与投资方之间的供需关系；而从法律监管角度出发，有些国家更侧重于保护投资者利益，有些则更倾向于鼓励融资行为的畅通与创新。这种监管立场的差异，会体现在各国法律体系中的具体规则、合规要求和执行力度上。因此，在设计和发行 RWA 产品时，不仅要考虑底层资产的真实性与合法性，还必须对产品结构、发行方式、流通路径、交易平台、投资者准入门槛及资金成本等关键环节进行全面审视和合规设计。

尤其值得注意的是，一旦某个 RWA 项目的核心吸引力来自其高杠杆、高回报预期，并将“百倍、千倍回报”作为主要卖点，那么无论其表面包装如何，其本质都极有可能被监管机构归类为证券产品。一旦被认定为证券，该项目将面临更加严苛和复杂的监管体系，其后续的发展路径、运营成本乃至法律风险也将大大提升。

因此，在探讨 RWA 的法律合规性时，我们需要深入理解“证券法规”的内涵及其背后的监管逻辑。不同国家和地区对证券的定义和监管重点并不相同。美国、新加坡和香港地区都对证券型代币的认定标准进行了界定。不难发现，界定方法实际上就是判断代币是否符合当地证券法规对于“证券”的认定标准，一旦满足证券条件，则被归入证券型代币的行列。因此，我们整理重点国家（地区）的相关条文如下：

A. 中国大陆

在中国大陆的监管框架中，《中华人民共和国证券法》将证券定义为股票、公司债券、存托凭证等国务院认定的其他可发行和交易的有价凭证，并且将政府债券、证券投资基金份额的上市交易也列入了《证券法》的规制之中。

（上图截自《中华人民共和国证券法》）

B. 新加坡

新加坡《数字代币发行指南》和《股票及期货法》虽未直接出现“证券型代币”的概念，但详细列举了代币会被认定为“资本市场产品”的不同情形：

（上图截自《数字代币发行指南》)

C. 中国香港

中国香港地区的证监会在《证券与期货条例》中，对证券的正面清单和负面清单有具体的列举式规定：

（上图截自《证券与期货条例》)

该条例将“证券”界定为包括“股份、股权股额、票据、债券”结构性产品，并未限制其存在于传统载体。SFC 曾在《中介人从事代币化证券相关活动的通函》中明确指出其监管对象的性质本质上是以代币化作为包装的传统证券。

D. 美国

美国证券交易委员会（SEC）规定，凡是通过豪威测试（Howey Test）的产品，就将其认定为证券。而凡是被认定为证券的产品就需要受到 SEC 的监管。豪威测试是由美国最高法院在 1946 年的 SEC 诉 W.J. Howey 公司案中确立的法律标准，用于判断某项交易或方案是否构成“投资合同”，从而适用于美国证券法的监管。

豪威测试列出了金融产品被认定为“证券”的四个条件。美国 SEC 发布的《数字资产“投资合约”分析框架（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）》中列明了豪威测试在数字资产中的应用。我们接下来将就此进行详细的分析：

金钱投入（The Investment of Money）
指投资者向项目方投入金钱或资产以换取某种权利或预期回报。在数字资产领域，无论是使用法币还是加密货币购买代币，只要存在价值交换行为，通常都可以被认定满足这一标准。因此，大多数代币发行都基本符合该项条件。
共同事业（Common Enterprise）
“共同企业”指投资者与发行方之间的利益存在紧密绑定，通常表现为投资者的收益与项目运营成效直接相关。在代币项目中，若代币持有者的回报依赖于项目方的业务发展或平台运营成果，便符合“共同事业”的特征，这一条件在现实中亦较容易成立。
对他人努力所得利润的合理预期（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）
这一点是判断代币是否会被归入证券型代币的关键。该条件是指，如果投资者购买产品的目的，是期待未来产品升值或获取其他经济回报，并且这种收益并非来自其自身使用或经营行为，而是依赖他人努力造就的项目的整体发展，那么该种产品将有可能被视作“证券”。

具体到 RWA 项目中，若投资者购买代币的目的，是为了获取未来的升值或经济回报，而非自身使用或经营行为所带来的收益，那么该代币就可能具有“获利预期”，从而触发证券属性的判定。特别是当代币的收益高度依赖于发行方或项目团队的专业运营，例如流动性设计、生态拓展、社区建设或与其他平台的合作时，这种“依赖他人努力”的特征进一步加强了其证券化的可能性。

在真正意义上具有可持续价值的 RWA 代币，应该是直接锚定于底层现实资产所产生的真实收益，而非依赖市场炒作、叙事包装或平台溢价来驱动其价值增长。如果代币的价值波动主要源于背后团队或平台操作的“再创造”，而不是资产本身的收益变动，那么它就不具备“狭义 RWA”的特征，更有可能被视为证券型代币。

美国 SEC 在对加密代币的监管中引入豪威测试，意味着其不再依赖代币的形式来决定监管态度，而是转向实质审查：关注代币的实际功能、发行方式和投资者预期。这一变化标志着美国监管机构对加密资产的法律定位趋于严格和成熟。

RWA 项目“合规”分层的法律逻辑是什么？

谈了那么多对 RWA 的概念与定义，现在我们回到文章开头提出的核心问题，也是行业内普遍关注的焦点：

RWA 发展至今，究竟哪些类型的 RWA 可以被认为是真正“合规”的 RWA 呢？我们又该如何在实践中满足 RWA 项目的合规性？

首先我们认为，合规，即受到当地监管机构的监管，且符合监管框架的规定。在我们的理解中，RWA 的合规是一个分层的体系。

第一层：沙盒合规

此处特指香港金融管理局（HKMA）设计的 Ensemble 沙盒项目，这是目前对“合规”最狭义、最具监管试点性质的定义。Ensemble 沙盒鼓励金融机构与科技企业在受控环境下通过 RWA 等项目探索代币化应用的技术和模式创新，以支持其牵头的数码港元项目。

香港金融管理局（HKMA）在推动央行数码港元（e-HKD）以及对稳定币的监管探索中，展现出对未来货币体系主权的高度重视。央行数码货币与稳定币的博弈，本质上是对“货币主权”的再定义与争夺。沙盒在一定程度上为项目方提供了政策空间与灵活度，有利于推动现实资产上链的探索性实践。

与此同时，金管局也在积极引导代币化资产的发展，尝试在合规框架下拓展其在支付、结算、融资等现实场景中的应用。包括蚂蚁集团在内的多家科技与金融机构均为沙盒 community 的组织成员，参与数字资产生态的构建。进入监管沙盒的项目，在一定程度上意味着具备较高的合规性与政策认可。

但从目前情况来看，该类项目仍处于封闭运行状态，尚未进入广义的二级市场流通阶段，说明其在资产流动性与市场连接方面仍存在实际挑战。没有稳定的资金供给机制和高效的二级市场支撑，整个 RWA 代币系统难以形成真正的经济闭环。

第二层：香港行政监管合规

香港特区作为国际金融中心，近年来，一直持续地在虚拟资产领域推进制度化探索。作为中国第一个明确推动虚拟资产，尤其是代币化证券发展的地区，香港凭借其开放、合规、政策清晰的监管环境，已成为众多内地项目方跃跃欲试的目标市场。

通过梳理香港证监会发布的相关通函与政策实践，我们不难发现，香港对 RWA 的监管核心，实际上是将其纳入 STO 的框架下，再予以合规管理。并且，证监会已建立起较为完善的虚拟资产服务提供商（VASP）及虚拟资产交易平台（VATP）牌照体系，并正筹备发布第二份虚拟资产政策宣言，进一步明确虚拟资产与现实资产结合时的监管态度与基本原则。在这一制度架构下，涉及现实资产的代币化项目，尤其是 RWA，已被纳入更高层次的合规监管范畴。

从目前香港已落地、并具有一定市场影响力的 RWA 项目来看，大多数项目均具有明确的证券属性。这意味着其所发行的代币涉及现实资产的所有权、收益权或其他可转让权益，可构成《证券及期货条例》下所界定的“证券”。因此，这类项目必须通过证券型代币（STO）的方式进行发行与流通，方能获得监管许可并实现合规化的市场参与。

综上所述，香港对 RWA 的监管定位已较为明确：凡是具有证券属性的现实资产在链上的映射，都应纳入 STO 监管体系之中。因此，我们认为，香港目前推动的 RWA 发展路径，本质上就是证券型代币化（STO）路径的具体应用与实践。

第三层：加密友好地区的明确监管框架

在部分对虚拟资产持开放态度、监管机制相对成熟的地区，例如美国、新加坡及部分欧洲国家，已经对加密资产及其映射现实资产的发行、交易和托管等环节建立了较为系统性的合规路径。此类地区的 RWA 项目，若能依法取得相应牌照、遵守信息披露和资产合规要求，即可视为在明确监管体系下运行的合规 RWA。

第四层：“泛合规”

这是与“不合规”相对的，最宽泛意义上的合规，特指 RWA 项目在特定离岸司法管辖区内，政府暂时对虚拟资产市场持“放任”状态，没有被明确认定为违规或非法，其业务模式在当地现行法律框架下具有一定的合规空间。尽管这种合规的范围和概念比较模糊，程度也尚不构成完全的法律确认，但在法律监管还未明朗前，属于“法无禁止即可为”的业务状态。

现实中我们可以观察到，绝大部分 RWA 项目其实都难以做到前两种合规，大多数项目选择尝试前三种路径——即依托某些加密“友好”司法辖区的宽松政策，试图绕过主权监管边界，以较低成本完成形式上的“合规”。

于是，RWA 项目表面上“像下饺子一样”不断落地，但真正能产生实质性金融价值的时间点尚未到来。根本性的转折，将取决于香港是否能探索清楚 RWA 的二级市场机制——尤其是如何放开资本的跨境流通通道。若 RWA 交易仍局限在面向香港本地散户的封闭市场中，资产流动性与资金规模都将极其有限。要实现突破，必须允许全球投资者通过合规机制将资金投入中国相关资产，以 RWA 的形式间接“抄底中国”。

香港在这里扮演的角色，可以类比当年纳斯达克对于全球科技股的意义。一旦监管机制成熟、市场结构清晰，中国人想“出海”找融资、外国人想“抄底”中国资产，第一站就一定是香港。这将不仅仅是一个地区政策红利，更是金融基础设施与资本市场逻辑重构的新起点。

综上所述，我们认为，RWA 项目的合规在当下尺度内做，所有项目必须保持政策敏感度，一旦有法律调整就必须紧急调整，在当前监管尚未完全明晰、RWA 生态尚处于探索阶段的背景下，我们强烈建议所有项目方主动开展“自合规”工作。虽然这意味着在项目初期就要投入更多资源，承担更高的时间与合规成本，但从长期看，这将显著降低法律、运营乃至投资者关系等方面的系统性风险。

在所有潜在风险中，集资风险无疑是对 RWA 最具杀伤力的隐患。一旦项目设计被认定为非法集资，无论资产是否真实、技术是否先进都将面临重大法律后果，对项目本身的生存构成直接威胁，对企业的资产、声誉都是沉重的打击。在 RWA 发展过程中，不同地区、不同监管环境下的合规定义必然存在差异，对开发者与机构来说，必须结合自身业务类型、资产属性及目标市场的监管政策，详细制定分阶段的合规策略。在确保风险可控的前提下，才能稳步推进 RWA 项目的落地。

RWA 项目的律师建议

作为总结，我们以律师团队的身份，从合规视角出发，系统梳理 RWA 项目在全链条推进过程中需关注的核心环节。

1. 选择政策友好的法域

在当前全球监管格局下，RWA 项目的合规推进应优先选择政策明确、监管体系成熟、对虚拟资产持开放态度的司法辖区，能够有效降低合规的不确定性。

2. 底层资产必须具备真实可兑付能力

无论技术架构多么复杂，RWA 项目的本质仍是将现实资产的权利映射到链上。因此，底层资产的真实性、估值合理性、兑付机制的可执行性，都是决定项目可信度与市场接受度的核心要素。

3. 获得投资人认可

RWA 的核心在于资产映射及权益确认。因此，链下资产的最终买方或使用者是否认可链上代币所代表的权利，是项目成败的关键。这不仅涉及投资人的个人意愿，也与代币法律属性、权利清晰度密切相关。

RWA 项目方在推动合规进程的同时，也必须正视另一个核心问题：投资者必须知情。现实中，很多项目以复杂的结构包装风险、不对外明确披露底层资产状况或代币模型逻辑，导致投资者在缺乏充分理解的情况下参与其中，一旦发生波动或风险事件，不仅引发市场信任危机，更可能引发监管关注，事情往往因此变得更难处理。

因此，建立清晰的投资者筛选与教育机制至关重要。RWA 项目不应面向所有群体开放，而应有意识地引入具备一定风险承受能力和金融理解能力的成熟投资者。在项目早期阶段，尤其需要设置一定的门槛，比如专业投资者认证机制、参与额度限制、风险揭示说明会等，确保进入者“知情自愿”，真正理解项目背后的资产逻辑、合规边界和市场流动性风险。

4. 确保链路中的机构操作符合法规

在 RWA 全流程中，往往涉及募资、托管、估值、税务处理、跨境合规等多个环节。每一个环节都对应现实中的监管机构及合规要求，项目方需在相关法律框架下完成合规申报与监管对接，以降低法律风险。例如涉及资金募集的部分，应特别关注是否触发证券发行、反洗钱等方面的合规义务。

5. 防范事后合规风险

合规并非一次性的行为，RWA 项目落地后还需持续面对动态监管环境的变化。如何在事后维度防范潜在的行政调查或合规追责，是项目可持续发展的重要保障。建议项目方设立专业的合规团队，保持与监管机构的沟通机制。

6. 品牌声誉管理

在信息传播高度敏感的虚拟资产行业，RWA 项目还需重视舆情管理与市场沟通策略。构建透明、可信、专业的项目形象，有助于提升公众和监管层的信任感，为长期发展营造良好外部环境。

结论

在当前虚拟资产与现实经济不断融合的过程中，各类 RWA 项目的立意不一、机制各异，既有技术创新，也有金融试验。不同项目的能力、专业性和实践路径千差万别，值得我们逐一研究、分类观察。

在广泛调研与项目参与过程中，我们也深刻意识到：对于市场参与者来说，最大的挑战往往并不在技术层面，而是在制度的不确定性，尤其是行政与司法实践中的不稳定因素。因此，我们更需要的是探索“实务标准”——即使我们没有立法和监管权，但在实践中推动行业标准化、合规化的形成，依然是具备价值的。只要参与者多了、路径成熟了、监管机构建立起了充分的管理经验，制度也会逐渐完善。在法治框架下，通过实践促成认知共识，通过共识推动制度演进对社会而言，这正是一种“自下而上”的良性制度演进。

但我们同样要合规警钟长鸣。尊重现有的司法与监管框架，是一切创新行为的基本前提。无论行业如何发展、技术如何演进，法律始终是保障市场秩序与公众利益的底线逻辑。

仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。

Bank of Japan Deputy Governor: If market fluctuations lead to changes in economic forecasts, risk perceptions, etc., the interest rate path will be adjusted