原标题：《Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure》

编译：深潮 TechFlow

我们对 MicroStrategy (MSTR) 进行了深入分析，将其视为一种结构性杠杆的比特币（Bitcoin，BTC）投资工具，重点探讨其净资产价值（NAV）溢价、监管定位以及资本结构的灵活性，这些因素共同驱动了其投资机会与风险。

请注意，VanEck 持有比特币、MSTR、STRK 和 STRF 的相关头寸。

四大核心观点：

MSTR 股票是杠杆化的比特币替代品：MSTR 的股票表现类似于比特币的看涨期权。其策略是通过发行股票和债务在比特币价格上涨时购买更多 BTC。这种结构带来了不对称的上行潜力，并对 BTC 的价格波动高度敏感，使 MSTR 成为直接持有比特币的热门替代方案。
MSTR 的交易价格远高于净资产价值（NAV）：我们计算得出，MSTR 的交易价格相较于其比特币持仓和核心软件业务的综合公允价值溢价达到了 + 112% 。这种溢价来源于市场对未来 BTC 持仓增长的预期、监管优势以及投机性头寸。
MSTR 的溢价是一个“加密反应堆” ：这种溢价通过一个递归循环为 MSTR 的股权价值提供动力：波动性和比特币敞口吸引投资者资金，从而推动更多 BTC 的积累，进一步放大溢价。
可转债证券增加了灵活性但也加剧了风险：MSTR 的可转债和优先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供了不同水平的收益和 BTC 敞口，但同时也带来了复杂性、不对称下行风险以及对波动性的敏感性。其中， 2030 年 3 月 15 日到期的可转债对 MSTR 的敞口最大，但即便是这些工具也高度依赖于 BTC 的表现以及溢价的持续性。

Strategy（MSTR）占据了纯加密股权市值的近三分之一，同时在 Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指数中占比达 10% 。因此，对于希望通过数字资产转型获取超额收益（alpha）的投资经理而言，是否将其纳入投资组合成为一个关键考量。

围绕持有 MSTR、直接持有比特币（BTC）或杠杆化 BTC 的优劣争论仍在持续，其复杂的资本结构进一步加剧了这种讨论。这种复杂性还包括 Strategy 发行的可转债和股权工具，其中包括高收益的可转优先股（STRK）以及收益更高的不可转优先股（STRF）。

在本文中，我们分析了 Strategy 的资本结构，并评估了在其股权或债务体系中持仓的利弊。我们认为，MSTR 普通股是比其他选项更优的投资选择，基于以下几点原因：

对比特币的最大敞口
投资策略的简单性
最优的风险/回报比

什么是 Strategy？

Strategy（前身为 MicroStrategy）是一家企业分析软件提供商，同时也是“企业比特币储备”概念的开创者。2020 年 8 月，Strategy 评估其资产负债表上的大量现金储备在当时的低利率环境下容易受到通货膨胀的侵蚀。于是，Strategy 的比特币储备策略正式启动，动用 2.5 亿美元的现金购买了 21, 454 枚 BTC。

到 2020 年 12 月，Strategy 通过发行 6.5 亿美元的可转债，进一步明确了其通过金融手段购买 BTC 的目标。从此，Strategy 从一家单纯的企业软件公司转型为杠杆化的比特币金融工具。通过杠杆和多种形式的股权发行，Strategy 持有了比特币总供应量的 2.7% ，截至撰写本文时，这一比例对应的价值约为 610 亿美元。

Strategy 的核心目标是通过增加每股普通股所“支持”的比特币数量来最大化 MSTR 的股价。通过发行债务或股权，Strategy 增加了每股的比特币持仓量，并将这种动态称为“比特币收益”（Bitcoin Yield）。在比特币价格上涨期间，当投资者需求旺盛时，Strategy 会抓住机会增加杠杆或发行更多股权。因此，Strategy 对比特币的敞口和杠杆具有递归性，因为它预计会随着时间推移而增长。

当比特币升值时，Strategy 的比特币储备价值也随之增加，从而可以通过发行债务重新加大杠杆以购买更多比特币。在股权方面，比特币牛市推动了 MSTR 普通股在资本市场的表现，使得 Strategy 能够通过发行股票筹集资金购买更多比特币。最终，MSTR 股票提供了与比特币价格上涨同步的加速敞口，其价格动态类似于比特币的看涨期权。

理解 MSTR 股权“溢价”的来源

目前，MSTR 的普通股交易价格高于其比特币净资产价值（BTC NAV）与 Strategy 基础软件业务价值的综合总和，这一部分被称为“溢价”（The Premium）。截至撰写本文时，MSTR 的普通股交易溢价高达其基础资产（比特币持仓 + 核心业务）公允价值的 + 112% 。数学上，我们将其定义为：

来源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 25 日）

关于 MSTR 溢价（Premium）的成因，市场上存在诸多争议，但我们认为主要由以下四个因素驱动：

对 Strategy 未来比特币持仓的预期
投资者获取比特币敞口的受限选项
对比特币的杠杆敞口及 Strategy 杠杆的优势
投机行为

MSTR 溢价的首要来源是市场对 Strategy 未来比特币持仓的预期。可以通过以下三个关键因素来估算 Strategy 比特币持仓的未来价值：

持仓的“终端”比特币数量
比特币未来的预期价格
应用于这些持仓的折现率

MSTR 股票的溢价很大程度上反映了市场对公司未来持续购买比特币的认可。正溢价表明市场预计每枚比特币的价值将继续增长，同时也反映了比特币未来价格的折现值。

第二个因素可以被描述为一种“监管溢价”，源自投资环境中的结构性限制。许多机构和个人投资者由于监管限制、投资规定、分销瓶颈或缺乏安全托管解决方案，无法直接购买比特币。

由于无法获得资本效率高且具杠杆敞口的比特币投资工具，他们选择投资 MSTR。此外，许多司法管辖区对比特币的税收处理和资本持有要求不利，使得投资者更倾向于选择像 MSTR 这样的上市股票作为替代工具。作为普通股，MSTR 还具有作为抵押资产的财务优势。这些投资者限制使 MSTR 成为比特币敞口的一个有吸引力的代理，尤其是对于那些无法直接接触该资产类别的投资者而言。

MSTR 溢价的第三个因素是市场对 Michael Saylor（Strategy 创始人）在使用金融杠杆方面能力的认可。Saylor 展现出了以低利率筹集巨额资本的能力，同时其企业结构在比特币市场下跌时表现出韧性。与典型的保证金交易者不同，Saylor 能够承受损失并维持长期头寸。在 2022 年和 2023 年的部分时间里，尽管 Strategy 的股权赤字达到数亿美元，但 MSTR 的市值仍保持在数十亿美元的水平，这反映了投资者对 Strategy 长期杠杆结构的信心。

MSTR 独特的动态使其 30 天历史波动率飙升至 ~ 113% ，远高于比特币的 ~ 55% 。总的来说，MSTR 股票为投资者提供了便捷的途径，通过公开交易的股票市场获得杠杆化的比特币敞口。溢价是 MSTR 股票波动性和表现的主要贡献者。通过分解 MSTR 组合（比特币 + 核心业务 + 溢价）的权重、相关性和波动性，我们发现溢价对总收益的贡献达到了 96.5% ，而对波动性的贡献约为 87.5% 。

我们使用 QQQ（Invesco 的纳斯达克 100 ETF）作为科技行业敞口的代理，特别是针对大型软件和云计算公司，以反映 MSTR 核心业务的特性。

来源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。过往表现并不能保证未来结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并非金融建议，也不构成任何行动号召、买卖建议或比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与本文中展示的假设结果有显著差异。此外，本文所列情景可能未涵盖所有风险或其他因素，这些因素可能会阻碍其表现。这些仅为基于我们研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行研究并得出自己的结论。

MSTR 溢价的第四个组成部分源于与其波动性和资本结构相关的投机交易动态。由于溢价对 MSTR 的收益和波动性贡献巨大，任何核心驱动因素的中断都将对 MSTR 的股价产生极大的负面影响。这是因为 Saylor 利用 MSTR 的波动性为比特币（BTC）的购买提供资金。正如我们将在下文详细说明的，Saylor 为购买 BTC 所偏好的融资方式依次为：优先股、可转换优先股、可转换债务和普通股。这一顺序基于普通股东所能获得的“BTC 收益”，这些收益由每股普通股对应的 BTC 数量驱动。例如，出售优先股会导致股权稀释，但所得资金会直接转化为普通股东的 BTC 收益。

Strategy 推出的这些证券受到投资者欢迎，因为 MSTR 的高波动性为其资本结构中的各个层级以及 MSTR 的期权交易提供了大量机会。事实上，Strategy 能够维持其可转换债务的低利率，正是因为 MSTR 的波动性使可转换债务的期权部分极具价值。可以说，Strategy 以较低价格定价这些期权价值，以吸引相对价值交易实体。这些复杂的套利者通过 Strategy 各类证券之间的波动性进行相对价值交易。

最终，Strategy 的溢价与其为购买更多 BTC 提供融资能力之间形成了一种循环关系。溢价是 MSTR 波动性的主要来源，而溢价在很大程度上又取决于 Strategy 为 BTC 购买融资的能力。市场愿意购买 Strategy 的股票，正是因为其资本结构具有波动性，而 Strategy 可以说以低价出售这种波动性。在 2025 年第一季度的财报电话会议上，Saylor 将这种强化的动态称为一个“可以持续很长时间的加密反应堆（crypto reactor）”。

MSTR 的溢价与比特币价格之间表现出明显的正相关关系。在过去一年中，其与 BTC 的相关系数为 0.52 （T-Stat = 9），与 BTC 的近似 Beta 系数为 1.77 。这表明随着比特币价格上涨，溢价往往会扩大，从而进一步增强 MSTR 的股票表现。BTC 价格、投机行为、融资能力和 MSTR 估值之间的联系形成了一个自我强化的循环，这是公司战略的核心。

溢价与比特币价格的相关性

来源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

为比特币储备战略融资

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一项雄心勃勃的“ 21/21 ”资本计划，计划通过出售 210 亿美元的 MSTR 股票和 210 亿美元的固定收益证券，到 2027 年筹集 420 亿美元用于购买比特币（BTC）。根据最初的计划，Strategy 将分别在 2025 年、 2026 年和 2027 年出售价值 50 亿美元、 70 亿美元和 90 亿美元的股票。同时，固定收益证券的发行节奏相同，分别为 50 亿美元、 70 亿美元和 90 亿美元。这些债务发行目标是将杠杆率维持在 20% -30% 之间。Strategy 的领导者 Michael Saylor 称之为“智能杠杆”（Intelligent Leverage），并强调这并非用于投机，而是为了战略性地获取“主导型数字资产”。

得益于 21/21 计划启动后前所未有的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通过其“按市价发行”（ATM）计划出售了全部 210 亿美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已出售了 50 亿美元的可转换债券、 8.75 亿美元的 STRK 可转换优先股，以及 8.5 亿美元的不可转换优先股。在 2025 年 5 月 1 日的财报电话会议上，该公司宣布将融资计划扩展至 840 亿美元，其中包括新增的 210 亿美元 MSTR ATM 计划、现有的 210 亿美元 STRK ATM，以及新增的 140 亿美元可转换债务发行。

42/42 融资计划完成 32%

来源：Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

当前比特币价格约为 95, 000 美元，Strategy 持有 555, 450 枚 BTC。根据计算，Saylor 的杠杆率（(债务 + 优先股) / 市值）为 9% ，这是自 2020 年以来 Strategy 承担的最低杠杆率。鉴于 Saylor 当前低于平均水平的杠杆率及其对“可转换、无担保且无追索权”债务的偏好，可以合理预期未来将通过可转换债务筹集更多资金。

通过波动性融资 BTC 购买

来源：Strategy，截至 2025 年 3 月 25 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

由于 MSTR 股票与比特币挂钩，其波动性极高，且随着 Strategy 为购买更多 BTC 提供融资，其杠杆率可能进一步增加。大多数投资者对通过加杠杆购买 BTC 等高波动性资产持不利态度，因此通常要求较高的利率。Strategy 通过发行可转换债券和可转换优先股来解决这一问题，这些证券的嵌入式期权特性为其带来了大部分价值。

成熟的投资者青睐这些发行，因为它们允许进行如可转换股票套利等活动。在这一高风险且复杂的交易策略中，经验丰富的投资者通过购买可转换债券并做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期权，从实际波动率、隐含波动率以及其他期权定价模型的组成部分中获利。

这种交易动态帮助 Strategy 解决了现金流问题，同时确保其债务的低利息支付。由于市场对高波动性可转换证券的需求旺盛，Strategy 可以向投资者承诺非常低的未来利率支付。在 Strategy 的资本市场战略与潜在投资者的市场需求之间，形成了一场复杂的平衡舞蹈。

来源：Strategy，截至 2025 年 5 月 5 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

净收益为扣除销售佣金后的金额。
2024 年的普通股 ATM（按市价发行）计划已基本耗尽，其销售协议已按条款终止。

这涉及到 Strategy 定价隐含波动率、设定行权价，并增加赎回价以最大化每次发行的可交易性。例如，设定一个接近市场的赎回价格可以让 Strategy 为其债券的期权部分设定上限。结果是衍生品表现得更像“封顶看涨期权”，其 delta 可能低于普通看涨期权。选择远离实值的行权价也可以降低期权部分的价值，从而降低 delta。降低 delta 意味着减少对冲可转换债券中的期权所需的 MSTR 股票（或期权）数量。许多可转换套利玩家偏好低 delta 的发行，因为这些对交易资产负债表的资本要求较低。

评估 Strategy 的融资可持续性

尽管 Strategy 的核心业务产生了一些运营收入，但其通过融资进行的 BTC 购买将带来巨大的现金需求。根据 Strategy 的文件和声明，我们预计到 2025 年底，总债务将达到 130 亿美元（从 2025 年 4 月的约 80 亿美元增加），到 2026 年底将达到 190 亿美元。我们还预计优先股将增长至 2025 年的 75 亿美元和 2026 年的 155 亿美元。

到 2025 年底，我们预计年度利息支付将达到 4800 万美元，并在 2026 年增加到 8700 万美元。同时，优先股（STRK）股息支付预计将从 2025 年的 2.17 亿美元增至 2026 年的 9.04 亿美元。我们根据市场对 MSTR 债券票息和优先股息的预期需求来估算这些数字。虽然 Strategy 保留以普通股支付 STRK 优先股息的选项，但这样做会通过减少每股 BTC 稀释现有 MSTR 持有者的权益。

预计 2025 年收入为 4.75 亿美元，Strategy 依赖融资来覆盖其固定收益义务。当然，筹集新资本的能力取决于比特币的价格。如果比特币价格继续上升，获得新资本将变得容易。从 2024 年 8 月到 2025 年 5 月，Strategy 通过融资将其持有量从 226, 000 BTC 增加到 555, 450 BTC。然而，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密货币低迷期，Strategy 仅能通过股票和债务销售分别筹集 4900 万美元和 1100 万美元。由于因新固定收益证券发行而增加的现金支出，熊市可能对 Strategy 构成挑战。

MSTR 是对 BTC 价格的凸性押注

投资 MSTR 在某种程度上类似于投资 BTC 的看涨期权，因为 MSTR 对 BTC 价格波动具有杠杆敏感性（或“扭矩”）。然而，它实际上更类似于尝试通过在价格上涨时增加杠杆敞口来动态复制 BTC 的看涨期权。Strategy 的策略是随着融资的可用性增加其 BTC 头寸，这通常发生在 BTC 价格上涨时。这一策略的风险不仅在于价格下跌，还在于由于 BTC 购买融资的崩溃导致的溢价收缩。此外，这一策略在 BTC 达到高点时部署资本，可能被认为时机不当。

“天真”购买的净收益超过 Strategy 的购买

来源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 3 月 26 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Strategy 在局部高点购买比特币（BTC）相较于其他策略会产生“损失”，因为这导致其 BTC 的平均购买价格高于随机购买的情况。至于 Strategy 的购买是否是导致这些局部“高点和低点”的原因，则是另一个问题。不管怎样，与一种“天真”的、随机实施的 BTC 购买策略相比，这种在局部高点买入的策略对股东来说是一种损失。但另一方面，由于 MSTR 的“正凸性”（positive convexity），比特币价格的变化会导致每股 BTC 的美元价值显著增加，而新的融资也会使每股持有的 BTC 数量增加。因此，投资者会随着 BTC 价格的上涨而获得更大的 BTC 敞口。

作为个人投资者，几乎不可能在没有公司“外壳”的情况下复制 Saylor 的策略。尽管投资者通过购买 BTC 期货可以在 BTC 上涨时看到其保证金余额增长，从而能够购买更多 BTC，但他们无法在价格下跌期间“耐心”地持有这种杠杆头寸。期货合约每日按市价结算，这意味着盈亏会定期结算，并且在市场回调时必须立即满足追加保证金的要求。如果 BTC 的价格回撤超过其保证金余额，保证金交易者将被强制平仓。

因此，即使一个精明的交易者可能试图模仿 Saylor 的策略，在 BTC 升值时逐步增持，但即使是适度的回调也可能触发强制平仓，导致交易者头寸被抹去。这种每日的保证金要求使个人投资者难以通过期货复制 Strategy 的长期 BTC 累积策略。因此，Strategy 拥有显著的财务优势，使其能够更有效地运行杠杆化的 BTC 策略。

MSTR 的资本策略与比特币收益

Strategy 的金融工程通过增加债务和股份，为每股普通股带来了更多的 BTC 敞口。这是因为 Strategy 的核心目标是增加普通股对 BTC 价格的敞口。Saylor 将每股 BTC 数量的增加称为“BTC 收益”（BTC Yield）。这一关键绩效指标（KPI）通过比较不同时期每股普通股对应的 BTC 持有量来计算。截至 2025 年 5 月，年初至今的 BTC 收益约为 14% （基于已发行普通股），完全稀释基础下约为 13% 。Strategy 在 2025 年的最低 BTC 收益目标为 25% 。这意味着每 1, 000 股 MSTR 普通股对应的 BTC 数量将从 2025 年 5 月 8 日的约 1.79 BTC 增加到年底的约 1.99 BTC。

Strategy 的比特币收益面临艰难的前景对比

来源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Strategy 的管理团队在创造比特币收益（BTC Yield）方面有多种选择。他们可以通过出售各种金融产品来获取比特币，从而增加分子（比特币持有量）；或者回购普通股以减少分母（每股比特币持有量的计算基数）。由于 MSTR 的交易价格存在溢价，出售“高价股票”或发行债务以获取比特币显得更加合理。

通过 ATM（At-the-Market）机制出售普通股以购买比特币可能是最简单的方法，但同时也是最具稀释性的方式，并且涉及购买最多的比特币。在 2025 年第一季度财报电话会议中，Saylor 提到这一动态，并指出他们更倾向于通过出售永久性、不可转换的股权股票来获取比特币。

不同证券形式下 1 亿美元发行的比特币关键绩效指标（BTC KPIs）示例

来源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

如果 Saylor 不通过增加普通股数量来实现 Strategy 的收益目标，他需要购买 58, 312 BTC，这在当前价格下约为 59 亿美元。另一方面，如果仅通过发行普通股来增加敞口，他需要发行约 2580 万股，以购买价值 108, 305 BTC 的比特币，这在当前价格下约为 108 亿美元。鉴于资本市场对 Strategy 资本结构的强劲需求，Strategy 很可能轻松实现 2025 年 25% 的收益目标。

高 BTC 收益难以持续

增加 MSTR 收益的每个基点所需资金（百万美元， 90 天移动平均）

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 11 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Saylor 的比特币策略面临的现实是，高比特币收益难以持续，原因在于规模递减效应。随着 Strategy 持有更多的 BTC，产生显著的额外比特币收益变得更加困难。这是因为，随着比特币总量的增加，每增加一个收益基点所需的比特币数量呈不成比例地增加。

例如， 2021 年 8 月，MicroStrategy 只需要 2.6 BTC 就能产生一个基点的比特币收益。而到 2025 年 5 月，这一数字已飙升至 58 BTC。从资金角度看，为实现同单位收益所需的资金从约 12.6 万美元增加到 550 万美元。这反映了一种基本的数学现实：随着 Strategy 的比特币基数增长，每新增的 BTC 对收益的边际贡献减少，而产生收益所需的资金则呈指数增长。这种复合性低效导致了可持续收益的上限不断下降。

评估 Strategy 的可转换债券

来源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 4 月 2 日。过往表现并不能保证未来结果。

本文中的信息、估值情景和价格目标仅供参考，不构成财务建议、任何行动建议或买卖推荐，也不构成对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处描绘的假设结果有显著不同。情景中可能未考虑的风险或其他因素可能会阻碍其表现。这些仅为基于研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行研究并得出结论。

可转换债券是一种混合型证券，结合了固定收益的特点和权益的上行潜力。具体来说，它们由传统债券和嵌入的认购期权组成，允许持有人在特定条件下将债券转换为 MSTR 的普通股。可转换债券的总价值等于债券价值加上转换期权的价值。因此，购买可转换债券的投资者实际上将部分本金分配给公司债券，另一部分分配给认购期权。因此，可转换债券的价格对期权定价变量（如标的价格、delta、gamma 等）以及债券定价因素（如利率和信用利差）都很敏感。

Strategy 的可转换票据添加了特殊条款，限制了附带期权的上行空间，同时为投资者的本金提供了一定的保护。Strategy 嵌入了“赎回选项”，允许公司在赎回日期后以面值加未支付的应计利息回购票据。Strategy 的可转换债券中最常见的条款是，如果 MSTR 的交易价格达到可转换债券行权价的 130% ，公司可以赎回债券。这一条款在赎回日期之后限制了债券期权价值的上行。此外，除了 2030 年 3 月 1 日发行的债券外，Strategy 还允许其可转换债券持有人在持有人赎回日期之后以面值将债券卖回给公司，这可以被视为在 Strategy 遇到财务困难时的一种债券价格底线保护。

2030 年 3 月 15 日的可转换债券因其较大的期权成分对 MSTR 价格最具杠杆效应

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

由于标的股票的极端波动性，MicroStrategy 的可转换债券包含了显著的嵌入期权价值。根据不同的发行情况，债券总价值中归因于期权的部分最高可达 74% 。这一比例越高，投资者对 MSTR 股价波动的敞口就越大。随着 MSTR 的波动性变化以及期权进入或退出实值区域，这种敞口会发生显著变化。

在所有未到期的可转换债券中， 2030 年 3 月 B 类债券的风险特征与 MSTR 股票最为接近。在高波动性场景下（例如，当 MSTR 的波动率 > 80 时），无论股票价格上涨还是下跌，该债券对 MSTR 价格的敏感性最高。相反， 2029 年 12 月的债券对 MSTR 价格的敏感性最低，因为其嵌入的期权最为深度虚值。这导致期权对整体债券价值的贡献较小，从而减弱了其对债券价格波动的影响。

隐含信用利差 VS. BTC 调整后的信用估值

来源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Strategy 可转换债务的债券部分因其高信用利差而备受争议。宽幅信用利差反映了市场对 Saylor 债券的风险评估，因此这些债券的定价较“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度财报电话会议上提到的，Strategy 的固定收益证券的信用利差在 500 至 1250 个基点之间。这使得 Strategy 的债券被归类为“双重或三重垃圾债券信用利差”。

Saylor 认为，这些信用利差之所以如此巨大，是因为市场没有正确评估由 BTC 抵押物支持的价值。由于信用评级机构未能充分评估 Strategy 的债券，Saylor 声称，许多长期投资者因感知的风险而不购买这些债券。这降低了债券的市场价格，并导致信用利差过宽。

Saylor 使用期权定价模型对 Strategy 的可转换债券进行自己的分析，以证明这些债券因抵押物价值未被充分考虑而被低估。他提出了“BTC 评级”（BTC Rating）和“BTC 风险”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 债务的潜在风险。“BTC 评级”是当前 BTC 市场价格下，比特币持有量对债券面值的倍数。该指标适用于所有债券，并根据 Strategy 比特币持有量清算时的优先级进行调整。例如， 2028 年 9 月 14 日的债券的 BTC 评级为 52.1 倍，这意味着按当前 BTC 价格计算，Strategy 的 BTC 价值是该债券面值的 52.1 倍。

Saylor 将“BTC 评级”与期权定价模型结合使用，通过当前 BTC 价格和波动性，计算 BTC 价格低于清算价格的概率，从而确保债券持有人不会遭受损失。他将这一计算概率称为“BTC 风险”，并将其输入债券定价模型，生成一个新的“信用利差”，他称之为“BTC 信用”（BTC Credit）。正如上表所示，Saylor 认为市场对每只债券的违约概率估计过高，导致这些债券的交易价格低于“合理”评估后的价格。

MSTR 可转换债券债券部分的隐含收益率

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。

Strategy 可转换债券的一个主要问题是嵌入期权组件对其定价的巨大影响。因此，许多发行的债券目前远高于其面值交易，这在一定程度上起到了下行保护的作用。也就是说，如果期权溢价减弱，债券价值的很大一部分可能会下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日， 2028 年可转换债券的价格为 227.15 美元。如果 MSTR 的股价在到期时跌至低于债券的转换价格 183.19 美元，该债券的价值将仅为 100 美元（假设其他因素保持不变）。这反映了这些工具中嵌入的显著期权溢价。

嵌入期权的另一个显著风险是对波动性变化等期权定价因素的敏感性。我们估算，如果波动性从 85 降至 50 ，债券价值平均将下降约 (-13% )；如果波动性进一步从 85 降至 30 ，平均价格降幅将达约 (-20% )。

MSTR 股票的表现受到“溢价”（Premium）的显著影响，该溢价占其波动性的 87% 和总回报的 96% 。我们认为，这表明投资 MSTR 可转换债券的投资者不仅仅是在购买股票期权，他们实际上是在购买“溢价”持续存在的期权。而这种溢价主要由比特币价格驱动。随着比特币价格上涨，公司获得更多融资能力，从而增加其持有资产的预期价值，并支持市场对 MSTR 股票的投机行为。

如果比特币价格下跌，溢价也可能随之下降。我们估计这种关系的 Beta 值约为 1.77 倍，这意味着溢价的价值可能相对于比特币价格显著下跌。这种下降将侵蚀可转换债券中期权部分的价值。

可转换债券的固定收益部分同样受到溢价的影响。债券的直线价值部分在一定程度上取决于公司未来融资能力。然而，Strategy 的收入不足以支付其固定收益义务，更不用说在到期时偿还本金了。如果溢价下降，Strategy 的融资能力将减弱，可能导致信用利差扩大，从而降低可转换债券中企业债券部分的价值。溢价下降的主要原因可能是比特币价格的下跌。此外，比特币价格的下降还会降低在比特币清算情况下债券持有人获得全额回收价值的概率，从而进一步削弱 Strategy 可转换债券的价值。

这一下行情景并非不可避免，而是为了强调可转换债券的两个组成部分——期权和债券本身——都与相同的底层驱动因素挂钩：比特币价格和 MSTR 溢价。虽然一些投资者可能能够对这些风险进行对冲，但许多人可能难以理解这些风险，更不用说有效管理了。MSTR 可转换债券可能吸引寻求收益且期待潜在上行的投资者，但它们涉及许多风险。这些工具可能更适合能够执行动态对冲策略并分析与股票挂钩债务行为的成熟投资者。

信用风险收紧带来的可转换债券价值上升

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 7 日。文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。

尽管存在风险，Strategy 的可转换债券为投机加密货币会计实践的进步提供了一个令人兴奋的工具。如果信用评级机构对比特币作为债务抵押物的看法更加积极，这可能导致信用利差显著收紧。这将通过提高债券部分的价值显著增加 Strategy 可转换债券的整体价值。如果 Strategy 的债券达到 Saylor 所认为的“真实”信用利差的最低估计值，我们计算可转换债券的中位数价值将增加 (+ 16% )。事实上，债券价值占比更高的可转换债券价格增幅可能最大。

最具吸引力的目标是 2029 年 12 月 1 日的债券（+ 31% 上行）和 2030 年 3 月 1 日的债券（+ 26% 上行）。鉴于 2030 年 3 月 1 日的债券更接近期权的实值区域，其信用利差转化为 Saylor 所定义的“BTC 信用”以及其高期权价值的结合可能对勇敢的投机者具有吸引力。然而，对于传统的长线投资者而言，这些债券包含的风险敞口可能过于复杂难以管理。相对而言，我们认为它们不如 MSTR 资本结构的其他部分具有吸引力。

MSTR 价格模拟（比特币价格波动 +/- 80% ，MSTR 波动率 = 80）

假设 MSTR 波动率为 80 ，BTC 在 3 个月内下跌 80% 。

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

STRK 概览与分析

STRK 被称为“优先永久可转换股票”（Preferred Perpetual Convertible Equity），将多个概念整合为一种证券。它提供以面值 8% 的永久股息，该股息可用现金或普通股支付。然而，在以普通股支付股息方面存在限制，例如，如果 MSTR 的价值低于其 2025 年 1 月 27 日价格（347.92 美元）的 35% ，支付普通股的总数量将受到限制。

STRK 还提供了一个无到期日的 MSTR 股票期权（即期权价值没有时间衰减），并具有通常与优先股相关的清算权利。与可转换债券类似，但优先级较低，它是一种附带深度虚值看涨期权的固定收益证券，其行权价为 1000 美元，是当前 MSTR 交易价格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。

根据我们的计算，目前 STRK 价格中约 36% 来自于看涨期权，这使得持有者能够获得 MSTR 的上行敞口。由于 MSTR 的波动性极高且期权为永久性质，尽管期权处于深度虚值状态，STRK 的期权部分已经以接近 1 的 Delta 交易。这意味着 STRK 的价格波动已经在期权部分与 MSTR 的价格波动紧密相关。

在 MSTR 股价接近转换行权价之前，我们预计 STRK 对波动性变化的敏感性将表现出明显的非对称性，且偏向下行。例如，如果隐含波动率从约 80% 增加到 120% ，我们估计 STRK 的价格将仅小幅上涨 (+ 0.01% )。然而，如果波动率从 80% 降至 40% ，我们预计 STRK 的价格将下降约 (-3% )，而波动率进一步下降至 20% 将导致约 (-19% ) 的损失。

这种非对称性风险的原因在于 STRK 的嵌入看涨期权目前处于深度虚值状态且为永久性质。在这种情况下，波动性超过一定水平的增加对期权最终进入实值的概率影响很小，从而使上行反应趋于平缓。相反，MSTR 当前波动率的下降会显著降低期权进入实值的概率，从而导致价格的大幅下跌。这种凸性的波动性敞口、有限的上行空间以及显著的下行风险是 STRK 风险特征的关键。换句话说，可以将 STRK 看作一种支付你持有看涨期权的证券，但其上行空间相较于直接购买 MSTR 更为有限。

STRK 价格随波动性下降的非对称下跌

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

从定价角度来看，我们预计 STRK 的价格变动相较于 MSTR 股票价格的变化将显著减弱，无论是上行还是下行。例如，我们计算得出，如果 MSTR 股票价格上涨 (+ 100% )，其他条件不变的情况下，STRK 的价格将上涨约 (+ 37% )。相反，如果 MSTR 股票价格下降 (-50% )，STRK 的价值预计将下降约 (-17% )。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差可能也会扩大，这对其优先股部分的价值产生重要影响。例如，如果信用利差从 700 个基点增加 500 个基点至 1200 个基点，同时 MSTR 股票价格下降 (-50% )，两者的结合效应可能导致 STRK 价格下跌约 (-30% )。我们认为这种情况很可能发生，因为 Strategy 的信用利差方向往往跟随 MSTR 的价格波动。

有趣的是，STRK 的隐含信用利差更接近 Saylor 基于比特币的估算，而非 Strategy 的可转换债券。这表明，相较于 STRK 的信用利差收敛至 Saylor 的计算，STRK 的上行空间较小。

Strategy 的负债与资本结构

假设比特币价格为 95, 000 美元，比特币波动率为 50% ，比特币年化回报率为 0% （“怀疑论者”场景）。

来源：FactSet，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

可转换债券的久期计算至赎回日期，优先股的久期按麦考利久期计算。
使用对数正态模型调整比特币年化回报率（BTC ARR）和比特币波动率（BTC Volatility），计算 BTC 评级在特定久期内跌破 1 倍的概率。
假设每年风险相同且抵押品不足时无回收，将 BTC 风险年化计算得出 BTC 信用值（BTC Credit = -ln( 1 - BTC Risk) ÷ Duration）。
来源：彭博社和 Kynex。假设借贷成本为 0.50% ，波动率为 60% ，以计算可转换债券的信用利差；假设 STRK 中嵌入的看涨期权价值为 200 个基点。

如上所述，Strategy 计划额外发行约 200 亿美元的 STRK。这些未来的发行将进一步增加对 Strategy 产生的股息的索取权，从而提高其风险水平。即使没有额外的 STRK 发行，Strategy 用现金支付现有股息的能力也似乎受到限制。STRK 的资本堆栈位置甚至低于 Strategy 的可转换债券，这导致 Saylor 将 STRK 的比特币风险（BTC Risk）评级为远高于可转换债券。在 Strategy 的基线评估中（假设比特币价格没有上涨），Strategy 持有的比特币价值在一年内跌破 STRK 隐含支撑的概率为 46% 。

我们认为，STRK 的几个结构性特点带来了显著的下行风险，但没有相应的上行潜力。这些特点包括较弱的比特币支撑能力、暂停股息的可能性以及债券中较小的期权部分。此外，STRK 的信用利差重新评级带来的价格上涨空间也非常有限。

因此，我们认为 STRK 的风险收益比对于长期投资者来说并不理想，尤其是与 MSTR 股票的风险收益比相比。然而，对于能够熟练对冲 STRK 风险的活跃投资者来说，其波动性和股息特征可能具有吸引力。以收益为导向的活跃投资者，若希望从 MSTR 股票中获得一定的上行潜力，可能会对 STRK 感兴趣。此外，对 Strategy 持长期看涨的投资者可能会发现 STRK 更具吸引力，因为其期权部分的 Delta 接近 1 ，同时还提供了具有吸引力的收益。

STRF 概览与分析

STRF 是一种简单的优先股工具，提供每年 10% 的固定现金票息。与 STRK 不同，STRF 无法以普通股支付股息。目前，STRF 的交易价格为 94.30 美元，其有效年化收益率约为 10.6% 。

STRF 的估值主要受当前利率和 Strategy 的信用利差驱动。根据 Strategy 与 STRF 持有者之间的协议条款，每次错过股息支付，票息率将增加 100 个基点，最高可达 18% 。如果连续四次或累计八次未支付股息，STRF 持有者有权选举 Strategy 董事会的一名董事。一旦所有未支付的股息偿还完毕，该权利将被撤销。STRF 在资本结构中的优先级高于 STRK 和 MSTR 普通股，在清算时具有更强的索偿权。然而，其支撑能力较弱，其比特币评级为 5.8 倍，而 STRK 为 5.3 倍。

考虑到 MSTR 自 2021 年以来未产生显著现金流，这些保护措施具有一定意义，但鉴于比特币的波动性，这些保护措施仍然相对较弱。如果 MSTR 的核心业务进一步恶化或公司失去资本市场的融资能力，可能会暂停股息支付。在这种情况下，STRF 将类似于具有显著信用风险但无股权上行潜力的长期次级债券。如果这一事件与比特币价格下跌同时发生（这是一个可能的情景），STRF 的价值将受到重大影响。

STRF 最大的挑战在于，它无法从比特币的上涨中获益，却暴露于比特币价格大幅下跌的风险中。由于比特币价格的下跌可能削弱 Strategy 履行现金义务的能力，其信用利差将会扩大。这一观点得到了实证支持，因为 STRF 与 MSTR 的相关性为 50% ，与比特币的相关性为 55% 。我们根据当前市场价格计算，STRF 的信用利差约为 6.1% 。如果这一信用利差接近可转换债券的中值 10.25% ，STRF 的价值将下降约 (-28% )。与 STRK 类似，STRF 也高度暴露于比特币价格和 MSTR 溢价的影响。

我们认为，STRF 的风险特征对于只做多的投资者而言并不理想，因为其上行空间有限，且面临难以预测的风险因素。然而，对于非常高级的投资者来说，STRF 的风险特征可能是理想的，这些投资者可以将 STRF 的股息用于购买比特币的期权以获取一定的上行敞口或进行下行保护。

对 Strategy 资本结构的总结

Strategy 的资本结构高度依赖以下因素：

比特币价格
Strategy 筹集更多资金购买比特币的能力
比特币和 MSTR 的价格波动性

MSTR 提供了一种非对称的投资机会，结合了比特币的杠杆敞口、合规性和公开市场的流动性。尽管资本结构复杂且伴随重大风险，MSTR 的设计为投资者提供了一种独特的工具，通过难以复制的杠杆和战略选择性参与比特币的上涨。对于无法或不愿直接持有比特币或管理期货策略的投资者来说，MSTR 是一个更实用且更有效的替代方案。持续的投资者信心、稳定的资本市场准入以及严格的执行仍然是维持这一投资逻辑的关键。

企业考虑比特币财务战略的建议

从战略角度来看，Strategy 为考虑实施比特币财务战略的企业提供了以下关键经验：

明确的战略目标：采用比特币财务战略必须有一个明确的目标。Strategy 的案例表明，其核心目标是增加每股比特币持有量，而非遵循传统财务指标（如稀释效应或以法币计的企业价值）。在 Michael Saylor 的领导下，公司将其估值框架重新围绕比特币本身进行调整。Saylor 将成功定义为每股 MSTR 所代表的比特币数量，而非以美元计的回报。这种目标的清晰性使其能够在市场波动中保持一致且长期的决策方向。
结构化的融资战略：企业需要制定一个充分利用市场动态的融资战略，以支持比特币的积累。Strategy 通过利用投资者对波动性和嵌入期权的偏好，成功吸引了市场资金。Saylor 构建了一个金融生态系统，通过可转换债券、优先股和普通股发行吸引零售投资者和活跃交易者。比特币的波动性传导至 MSTR 的波动性，从而维持了其证券的市场需求。例如，MSTR 股票期权的未平仓合约规模（95 亿美元）超过了 GOOG 和 AMZN（分别为 80 亿美元和 84 亿美元），尽管 GOOG 的市值是 MSTR 的 15 倍。这种“飞轮效应”使 Strategy 能够以有利条件为比特币购买融资，同时降低现金义务，并避免完全依赖传统债务或股权发行。
市场需求的创造：企业必须认识到，比特币相关证券的市场需求不会自动形成。投资者参与、创新的结构设计以及透明的沟通至关重要。无论是通过传统发行、结构化产品还是数字资产的整合，企业都需要设计出能够提供收益和/或显著上行潜力的金融工具来吸引资本。由于比特币财务战略与传统金融理论存在矛盾，企业需要建立一个坚不可摧的投资叙事来支持比特币战略。Michael Saylor 在公众领域的高调形象并非偶然，这表明市场需要对比特币财务战略充满信心，才能取得成功。

Strategy 比特币融资模式的主要风险

Strategy 的比特币积累战略及 MSTR 的估值可能面临以下宏观、结构性及执行层面的风险：

比特币价格下跌：Strategy 的商业模式依赖于比特币的升值。比特币价格的持续下跌可能削弱现有持仓的价值，并影响未来融资的可行性。
比特币或 MSTR 波动性降低：较低的波动性会减少投资者对 MSTR 可转换债券和优先股的兴趣，而这些证券依赖波动性吸引资本。
MSTR 溢价相对于净资产价值（NAV）的崩塌：市场溢价是 MSTR 上行空间和增值股权发行能力的关键。溢价的急剧收缩将削弱其筹资能力和股东回报。
核心业务运营恶化：尽管核心软件业务的重要性逐渐降低，但其仍然为现金流做出贡献。如果进一步恶化，将限制市场低迷时期的财务灵活性。
监管变化允许杠杆比特币产品：新推出的比特币杠杆 ETF 或结构化产品可能减少投资者对 MSTR 作为比特币代理工具的需求。
模仿战略的竞争：采用类似比特币财务模式的新公司可能分散投资者兴趣，并使资本市场对杠杆比特币敞口的需求饱和。新兴竞争者由于规模较小，可能以更少的资本实现更高的比特币收益和每股比特币持有量。
为满足债务义务被迫清算：在严重的市场下跌或融资短缺情况下，Strategy 可能被迫出售比特币持仓以偿还债务，从而负面影响每股比特币持有量。
对 Strategy 证券需求的减弱：Strategy 计划筹集超过 220 亿美元以继续购买比特币。如果投资者需求下降，其执行计划的能力将受到影响。
每股比特币持有量的稀释：例如，为满足股息或融资义务而发行新股，可能会减少每股比特币持有量，从而削弱 Strategy 的核心关键绩效指标（KPI）：比特币收益。
资本市场的不稳定性：MSTR 的商业模式依赖于持续获得运作良好且流动性充裕的资本市场。市场中断可能威胁其运营和财务扩张。
利率上升：更高的利率将增加债务发行成本，并降低投资者对低收益可转换债券的兴趣，从而限制 Strategy 为比特币收购融资的能力。

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The number of transactions on Arbitrum, Base, and Optimism has quadrupled this year